92宗上市公司控制权转移并购案例研究

2016年9月，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》后，借壳上市监管更加严厉，上市公司控制权转移成为企业完成并购重组的重要替代方案。那么，哪些上市公司被并购的可能性大（这里特指以控制权转移方式发生的并购）？哪些上市公司被并购后价值上升的概率大？本文试图对上述问题进行研究，为投资者提供参考。

据Wind数据统计，在2015年、2016年A股上市公司所完成的并购事件中，控制权发生转移的上市公司（简称“目标公司”）家数分别为51家、50家（按首次披露日统计）。以上市公司首次披露控制权转移的提示性公告日期为事件发生日，上述101家上市公司在事件发生日前20天内和后20天内相对于沪深300指数的平均超额收益率分别为6.30%、22.25%。由此可见，上市公司转让控制权会让市场充满想象空间，引发资金的趋之若鹜，短期超额收益明显。

本文选取2015年和2016年首次披露并购提示性公告，且上市公司控制权发生转移的并购案例为初始样本，在此基础上剔除了以下公司：一是因国有股权行政划转或变更、吸收合并、司法裁定、继承、赠与而导致控制权转移的并购案例。二是银行、证券和保险类上市公司，因其行业有关数据特点与其他行业差异明显。三是剔除并购前三年数据不完整公司。最终符合条件的目标公司家数共92家（2015年45家，2016年47家）。

控制权转移概率分析

本文将从上市公司财务信息、估值水平、股权结构等方面选取多个指标，采用因子分析和逻辑回归的方法对控制权转移概率的影响因素进行研究。

指标的选取一方面要综合反映上市公司的整体特征，另一方要遵循系统性、可比性和可操作性原则。

具体指标有18个：分别为净资产收益率、总资产净利率、净利润同比增长率、营业收入同比增长率、应收账款周转率、存货周转率、流动比率、速动比率、资产负债率、总资产、营业总收入、总股本、盈余公积与每股公积之和（简称每股累积）、现金营运指数、销售现金比率、市盈率、第一大股东持股比例和流通股占总股本比例。

由于选取的指标个数较多且存在相关性，指标数据所反映的信息有所重叠，因此本文先采用因子分析法，利用降维的思想，将多个影响因素转化为几个综合变量，找出能够反映原来众多变量主要信息的几个公共因子，然后考察各公共因子对上市公司并购概率的影响。

为了研究的可操作性，这里仅以2016年发生控制权转移的47家上市公司为例，同时选取近两年没有发生并购的同行业、主营业务收入与目标公司相近的47家上市公司为参照企业。

采用统计软件，对上述94家样本公司2015年年末的18个指标数据进行预处理后做因子分析，18个变量可提取9个公因子，这9个因子一起对原18个变量总方差的解释能力为79.52%，整体效果较好，各变量与9个因子之间的相关性如下：

1、净资产收益率、总资产净利率、净利润同比增长率与因子一正相关。净资产收益率、总资产净利率越高，净利润同比增长率越大，盈利能力和成长能力越强，直接反映出上市公司的经营管理水平和财务效率较高，效率高的公司充分利用了其占有的资源，被并购的概率较低。因子一综合反映公司的盈利能力和成长能力。

2、流动比率、速动比率与因子二正相关。流动比率、速动比率在一定的范围内越高，公司的偿债能力越强，被并购的概率较低。因子二综合反映公司的偿债能力。

3、总资产、营业总收入、总股本与因子三正相关。总资产、营业总收入越高，公司规模越大，经营也相对稳定，被并购的概率偏低；总股本越大，接管者要取得一定比例股份的绝对数量也越大，从而动用的资金需求也较大，被并购的可能性越小。因子三综合反映公司的规模。

4、现金营运指数、销售现金比率、营业收入同比增长率与因子四正相关。现金营运指数、销售现金比率越高，公司现金流状况越好，盈利质量越高，被并购的概率较低。营业收入同比增长率越大，成长性越好，当上市公司的财务状况和拥有的资源与其成长性相匹配时，被并购的概率较低。因子四是现金流状况和成长能力的综合反映。

5、市盈率与因子五负相关。市盈率代表公司的价值，市盈率较高的公司并购成本较高，被并购的概率偏低。因子五反映公司的估值水平。

6、每股累积与因子六正相关。每股盈余公积越高，公司的股本扩张能力越强。当上市公司的股本扩张能力较强且成长性较好时，被并购的概率较低。因子六反映公司的股本扩张能力。

7、应收账款周转率与因子七正相关。因子七反映公司的营运能力。

8、存货周转率、流通股占总股本比例与因子八正相关。流通股占总股本比例可以反映上市公司股份的流动性。公司股份的流动性越大，接管者就可以用越少的时间和越低的成本从证券市场直接购买到该公司的股权，从而该公司被接管的可能性也越大。因子八综合反映公司的营运能力和股权流动性。

9、第一大股东持股比例、资产负债率与因子九正相关。第一大股东持股比例较低的上市公司股权相对分散，而控股股权分散的上市公司所需收购的股份绝对数量较少，资金的成本较低。因此，第一大股东持股比例越低，上市公司被并购的概率越大。资产负债率高低代表上市公司的财务杠杆水平。公司杠杆水平低说明公司管理层没有充分利用财务杠杆来增加公司价值。并购方可以通过改变公司的财务杠杆，提高债权融资比例进而提高公司价值。因此，资产负债率低的上市公司被并购的概率可能越大。因子九综合反映公司的股权分散度和财务杠杆。

以上述九个因子的得分值为解释变量，以是否被并购为因变量，经逻辑回归和统计检验后，发现仅因子一和因子九对并购的概率有显著影响，具体结论如下：

1、因子一与上市公司被并购的概率负相关。因子一主要反映净资产收益率、总资产净利率和净利润同比增长率，三个指标的值越小，上市公司被并购的概率越大。94个研究样本中，净资产收益率小于-10%、总资产净利率和净利润同比增长率均小于等于零的上市公司共11家，其中有9家在下一年被并购，概率高达81.82%。

2、因子九与上市公司被并购的概率负相关。因子九主要反映第一大股东持股比例和资产负债率。第一大股东持股比例和资产负债率越低，上市公司被并购的概率越大。94个研究样本中，第一大股东持股比例小于20%且资产负债率小于35%的上市公司共14家，其中有10家在下一年被并购，概率高达71.43%。

企业价值上升概率分析

分别计算出目标公司并购前和并购后的价值，并购前目标公司价值为并购前三年年末扣除非经常损益后的净利润平均值乘以并购前一年年末市盈率，并购后目标公司价值为并购当年年末扣除非经常损益后的净利润乘以并购当年年末市盈率。

上述92家上市公司中，有56家上市公司的价值是上升的，有36家上市公司的价值是下降的。

指标选取方面，在前述18个指标的基础上，剔除了第一大股东持股比率和流通股占总股本比例，共计16个指标。

计算上述92家上市公司在并购前一年的以下财务指标均值，如附表所示：

从附表可看出，14个财务指标中，并购后价值下降的目标公司在并购前一年仅3个指标高于价值上升的公司，分别是流动比率、速动比率、资产负债率，且差别不明显，其他11个财务指标要比并购后价值上升的目标公司要低，其中，净资产收益率、营业收入增长率、净利润同比增长率、总资产和营业总收入的均值明显低于价值上升的目标公司，这说明，并购后价值下降的目标公司在并购前一年的盈利能力和成长能力上相对较弱，企业规模偏小。此外，其他指标则未看出明显差异，需要进一步进行分析。

将上述14个财务指标作为观察变量，将并购后公司价值是否上升作为控制变量，采用单因素方差分析的方法考察控制变量对各观察变量的影响，经统计检验后，发现并购后价值上升的目标公司在净资产收益率、总资产净利率、现金营运指数三个指标上显著高于价值下降公司，价值下降的目标公司在并购前一年的盈利能力和现金流状况较弱。

与前面一样，采用统计软件，对92家目标公司控制权转移前一年的16个指标数据进行预处理后做因子分析，16个变量可提取7个公因子，这个7个因子一起对原16个变量总方差的解释能力为79.96%。

因子一主要反映总资产、营业总收入、总股本，可定义为规模因子。因子二主要反映净资产收益率、总资产净利率、净利润同比增长率，可定义为盈利和成长因子。因子三主要反映流动比率、速动比率、资产负债率，可定义为偿债因子。因子四主要反映现金营运指数、销售现金比率，可定义为现金因子。因子五主要反映每股累积、营业收入同比增长率。每股累积、营业收入同比增长率越高，公司的股本扩张能力越强，成长性越好，这对公司价值增值有利。因此可将因子五定义为成长因子。因子六主要反映应收账款周转率、存货周转率，可定义为营运因子。因子七主要反映市盈率，市盈率代表了公司的估值水平，其值越高对公司价值的增加越有利，因此可将因子七定义为估值因子。

以上述七个因子的因子得分值为解释变量，以目标公司价值是否上升为因变量，经逻辑回归和统计检验后，发现仅规模因子、盈利和成长因子、现金因子对目标公司价值上升的概率有显著影响，其中，规模因子对价值概率上升概率的影响最大，其次是盈利和成长因子，再次是现金因子。具体结论如下：

1、规模因子与公司价值上升的概率正相关。规模因子主要反映总资产、营业总收入、总股本。总资产、营业总收入、总股本越大，公司的规模越大，经营也相对稳定，对公司价值的增值有利。92个研究样本中，并购前一年总资产大于30亿元、营业总收入大于20亿元、总股本大于5亿的上市公司有15家，并购后有11家企业价值上升，概率高达73.33%。

2、盈利和成长因子与公司价值上升的概率正相关。盈利和成长因子主要反映净资产收益率、总资产净利率、净利润同比增长率。公司净资产收益率、总资产净利率越高，净利润同比增长率越大，公司价值增值的潜力也就越大。92个研究样本中，并购前一年净资产收益率、总资产净利率大于零、净利润同比增长率大于30%的上市公司共14家，并购后有10家企业价值上升，概率高达71.43%。

3、现金因子与公司价值上升的概率正相关。现金因子主要反映现金营运指数、销售现金比率。现金营运指数和销售现金比率越高，表明目标公司在并购前一年的现金流量状况较好，其可利用的货币性资金较多，被并购后的价值越容易得到提高。92个研究样本中，并购前一年现金营运指数大于1、销售现金比率大于10%的上市公司共32家，并购后有22家企业价值上升，概率为68.75%。

结论

本文通过对2015年和2016年A股上市公司中发生控制权转移 并购案例的研究，得到以下结论：

1、控制权转移概率大的上市公司主要具有两个特点：一是净资产收益率、总资产净利率和净利润同比增长率较低。净资产收益率小于-10%、总资产净利率和净利润同比增长率均小于等于零的上市公司被并购的概率高达81.82%。二是第一大股东持股比例和资产负债率较低。第一大股东持股比例小于20%且资产负债率小于35%的上市公司被并购的概率高达71.43%。

2、控制权转移后价值上升概率大的上市公司主要具有以下特点：（1）总资产、总股本较大，营业总收入高。并购前一年总资产大于30亿元、营业总收入大于20亿元、总股本大于5亿的上市公司并购后价值上升的概率高达73.33%。（2）公司净资产收益率、总资产净利率高，净利润同比增长率大。并购前一年净资产收益率、总资产净利率大于零、净利润同比增长率大于30%的上市公司并购后价值上升的概率高达71.43%。（3）现金营运指数和销售现金比率较高。并购前一年现金营运指数大于1、销售现金比率大于10%的上市公司并购后价值上升的概率为68.75%。

投资者如果想潜伏控制权转让概念股，可重点关注盈利能力和成长能力较差、第一大股东持股比例和资产负债率较低的上市公司。与此同时，在上市公司首次披露控制权转移提示性公告日后，投资者可在目标公司中选择并购前一年规模较大、盈利能力和成长能力较强、现金流状况较好的公司进行投资。

（助理研究员 匡继雄）

本文源自证券时报