招商证券--中国

Air China Limited

Target price: HK$ 4.90

Current price: HK$4.57

August 18 2009

Bloomberg: 753 HK Reuters: 00753.HK

Stock data

Share issued(m) H share(m)

H share market cap (HK$m)

52-week range(HK$) Average daily turnover (HK$m)

Major shareholders China National Aviation Holding Company(A+H)Cathay Pacific (H share)Free float (H share) Industry

12,2514,40620,1341.77 – 5.44

80

Percentage of shareholding

52.218.117.3Airlines

Air China (“the company”) announced to acquire 12.5% shareholding of

Cathay Pacific from CITIC Pacific for a consideration of HK$ 6,335m. In our opinion, the consideration is reasonable and the transaction will boost the two companies’ business cooperation. We have raised target price for Air China to HK$4.90. Upgrade the counter from Underperform to Neutral.

The acquisition consideration is reasonable. The total consideration will be HK$ 6,335m, implying HK$12.88 per share, which is 10% higher than the previous close price of Cathay Pacific, and 4% lower than our valuation of Cathay Pacific. We value Cathay Pacific at HK$ 13.50 per share.

The transaction will boost the two companies’ business cooperation. By now Air China and Cathay Pacific have cooperated on marketing, code share, joint ventures routes and management training. We believe Air China and Cathay Pacific will promote their cooperation on international passenger carrying and cargo transportation in future.

Revise down our estimate for reversal amount of fuel hedging contracts. According to interim results of Cathay Pacific and China Eastern Airlines, we revise down our estimate of Air China’s reversal amount of fuel hedging fair value loss in full 2009 from previous RMB 4 billion to 2.5 billion.

New valuation of HK$ 4.90 based on new methodology. We have dropped EV/EBITDAR multiple methodology because the valuation result is too sensitive to the target multiple. We adopt PB multiple instead. Based on 2.0x PB multiple target and 2010E book value per share, we derive our target price of HK$ 4.90.

Valuation table

Y/E: Dec 31 (RMBm) 2007 2008 2009E2010E2011ERevenue 50,708 52,470 46,952 55,959 60,735

13.4 3.5 -10.519.28.5Growth (%)

4,046 (9,256) 1,827 4,568 6,545 Net profit

50.5 -328.8 -119.7150.043.3Growth (%)

2,384 (4,449) (143)4,098 6,075 Recurrent profit

665.2 -286.6 -96.8-2964.348.3Growth (%)

0.34 (0.78) 0.15 0.38 0.55 EPS (RMB)

0.20 (0.38) (0.01)0.35 0.51 Recurrent EPS (RMB)

20.0 - -11.6 7.9 P/E (x)*

1.6 2.5 2.3 1.9 1.5 P/B (x)

7.9 -17.6 -0.717.020.5ROE (%)*

Source: Company data, CMS (HK) estimates, *calculated on recurrent profit.

China Merchants Securities (HK) Research Yu Huangyan

Tel : (86) 755-83643907

Email : [email protected]

Stock Performance

Source: Bloomberg

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中国国际航空股份有限公司

中国国航（“公司”）宣布将以63.35亿港元的代价，收购中信泰富持有的12.5%国泰航空股份。我们认为收购的财务影响是中性的，但可能有利于推动国泰航空与中国国航加强业务合作。我们对中国国航最新估值为每股HK$4.90，评级为“中性”。

收购12.5%国泰航空股份的价格基本合理 收购国泰航空股份的总代价为63.35亿港元，合每股12.88港元，比国泰航空前日收市价高10%，比我们对国泰航空的估值每股13.50港元低4%。我们预计收购将于2009年末完成。作为一项战略投资，该收购的价格基本合理。在2006年，中国国航收购国泰航空股份的代价为13.50港元。

增持股份可能推动双方加强业务合作 目前中国国航和国泰航空的业务合作主要有：销售、代码共享、航线合营和国泰航空向中国国航提供管理咨询、培训。我们认为，随着股份增持完成，双方可能加强在国际客运业务、货运业务和管理咨询、培训方面的合作。

下调公司和国泰航空2009年套期保值公允价值回转预测 我们此前假设中国国航2009年套期保值公允价值损失回拨接近人民币40亿元。根据国泰航空和中国东方航空中期业绩公布的套期保值公允价值损失回转数据，我们下调中国国航2009年套期保值公允价值损失回拨至人民币25亿元。

估值为每股HK$4.90 EV/EBITDAR倍数估值法的缺陷在于，估值结果对某1－2年的盈利表现非常敏感。我们现改用PB倍数估值，参照中国国航的业务成长性，给予2.0倍目标PB，于是对公司估值为每股HK$4.90。评级提高至“中性”。

盈利预测及估值

目标价：HK$ 4.90

现价：HK$ 4.57

2009年8月18日

彭博：753 HK 路透：00753.HK

股本数据

总股份数(百万股) H股股份数(百万股) H股市值(港元百万) 52周高/低(HK$) 主要股东

中国航空集团(A+H股) 国泰航空(H股) 自由流通量(H股) 行业

12,2514,40620,134

1.77 – 5.44

平均成交额(港元百万) 80

持股(％)

52.218.117.3航空运输

招商证券(香港)研究部

余黄炎

(86-755)83643907

[email protected]

12月31日(RMB百万元) 2007 20082009E2010E2011E

收入 50,708 52,470 46,952 55,959 60,735

增长(%) 13.4 3.5-10.519.28.5 净利润 4,046 (9,256)1,827 4,568 6,545 股价表现

增长(%) 50.5 -328.8-119.7150.043.3

经常性净利润 2,384 (4,449)(143)4,098 6,075 增长(%) 665.2 -286.6-96.8-2964.348.3EPS (RMB元) 0.34 (0.78)0.15 0.38 0.55 经常性EPS (RMB元) 0.20 (0.38)(0.01)0.35 0.51 P/E (x)* 20.0 --11.6 7.9 P/B (x) 1.6 2.5 2.3 1.9 1.5 净资产收益率(%)* 7.9 -17.6-0.717.020.5

资料来源：公司资料，招商证券(香港)预测，*

按经常性盈利计算

资料来源：Bloomberg

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综合损益表预测

人民币百万元 营业额

航空运输收入 客运 货运及邮运

2007 20082009E2010E2011E50,708 52,470 46,952 55,959 60,735 47,484 50,537 45,222 54,109 58,785 43,399 43,352 40,528 48,411 52,518 4,085 7,185 4,694 5,697 6,267 3,224 1,934 1,730 1,850 1,950 (47,405) (54,816)(43,836) (51,124)(2,618) (2,603)(951) (1,089)2,640 (5,752)

(45,400)(42,113)(2,348)(939)2,627

(49,695)(45,778)(2,798)(1,119)627

(52,338)(48,086)(3,037)(1,215)627

其他经营收入(经常性项目) 营业支出 航班直接支出 销售及营销费用 行政管理费用 非经常性损益 政府补贴

出售物业、厂房及设备收益净额

出售子公司和联营公司所得收益

汇兑损益净额 衍生工具收益净额 经营溢利 经常性经营溢利 财务收入 财务费用

应占联营公司溢利及亏损 税前溢利 税项 本年度溢利 应占

本公司股东应占溢利 少数股东应占溢利

经常性净利润

208 408 127 127 127 165 30 0 0 0 0 478 0 0 0 2,030 1,487 236 (8,155)5,943 (8,098)3,303 (2,346)(1,969) (1,794)1,365 (1,184)5,448 (10,978)3,936 (9,367)

4,046 (9,256)(111) (111)

2,384 (4,449)

(143)

4,098 6,075

1,827 4,568 6,545 (100)

50 100

0 500 500 2,500

4,179 6,891 9,024 1,553 6,264 8,397 (2,244)2,234

(2,858)5,651 (1,033)

(3,083)8,158 (1,513)

110 98 91 97 111

207 1,520 2,106

(1,513) 1,611 (507)

1,727 4,618 6,645

资料来源：公司资料，招商证券(香港)预测

财务比率分析(%)

经营溢利率* 实际税率 销售利润率*

6.5 -4.537.0 16.42.0 -6.2

3.325.0-0.7

11.225.04.6

13.825.06.5

资料来源：公司资料，招商证券(香港)预测，*按经常性盈利计算

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投资评级

买入

优于大市 中性 逊于大市 卖出

定义

预期股价在未来12个月较市场指数上升20%以上预期股价在未来12个月较市场指数上升10-20%之间 预期股价在未来12个月较市场指数上升或下跌10%以内 预期股价在未来12个月较市场指数下跌10-20%之间 预期股价在未来12个月较市场指数下跌20%以上

免责条款：

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