A股市场的系统性风险有多大?
银国宏
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周末，笔者结束了为期21天的英国短暂学习交流回到北京，期间国际市场和国内市场都发生了较为剧烈的波动：欧洲问题完全陷入纠结，大宗商品暴跌，中国经济下滑进一步确认，而被广泛看好的美国也出现了很多不好的信号。那么英国方面是如何看待欧洲前景以及全球包括中国的现状呢？
英国的地理位置和货币体系都是独立于欧元区之外的，但英国的经济发展和欧洲大陆是紧密联系在一起的，大家其实还是一个整体。在我们和英国当地一些学术研究人员以及金融实务人员交流的过程中，发现大家的看法是较为统一的：第一，希腊退出欧元区乃至欧元解体应该在所难免，因为问题国家和救助国家之间的利益很难调和；第二，欧洲的问题现在仅仅依靠财政紧缩是不行的，因为单纯的财政紧缩会加剧经济衰退，欧洲当前更需要的是经济刺激政策与财政紧缩政策的有机结合，这也是接下来欧洲能否走出危机的关键所在；第三，中国经济目前遇到了很大的问题，甚至有些人用衰退周期来定义，态度相对悲观；第四，相对较为看好美国，主要原因是美国在应对危机方面的政策达成性和连续性较欧洲好很多，而且似乎有了一些小的成果；第五，对于大宗商品持悲观态度，主要是全球经济陷入衰退的担心和看好美元的综合影响所致。
上述对欧洲及全球的看法，中国国内的经济政策和A股市场其实是做了相应的反应的。首先在经济政策层面，维持经济稳定增长的表态和集中审批放行大项目透露了政府通过一些大型投资项目对冲经济下滑风险的思路，中国央行也于6月7日宣布降息0.25个百分点。但这次的政策显然和2008年危机时期不同，并没有明确的大规模刺激目标，主要原因是当时需要明确的刺激目标来扭转信心，而当前虽然信贷需求萎缩也反映了一些信心上的不足，但还远远不到信心濒于崩溃的阶段。我们认为维持经济稳定增长的政策应该是循序渐进的，力度是和经济下滑风险匹配的。其次，股票市场对于政策转向的反应十分短期，而对于欧洲及全球的担忧反应更加强烈，或者说外围因素对A股市场的影响力在短期超过了中国内部的经济及政策因素。
回到对A股市场前景的分析，有两个基本的前提判断：一是对欧洲危机的确要做好最差的打算，但欧洲危机对中国经济增长的边际影响是不大的，因为去年以来对欧出口一直是GDP的负贡献因素，所以恶化的弹性有限；二是对中国经济下滑不需要过分担忧，中国目前在传统经济增长模式下仍然有足够的回旋余地，只是基于经济转型和长期发展目标的约束，不愿意轻易启动旧模式，但可以肯定一旦经济增长进入全力保八状态，旧模式会有选择地启动。当然，一定不会是一成不变的旧模式，一定会注入一些新的因素。例如，固定资产投资的方向一定会和过去有差别，可能会更多投向与民生基础设施建设有关的水利、农村基础设施等领域，可能会更多投入未来新经济模式所需要的宽带建设等基础设施领域。
基于上述两个基本前提，A股市场的运行前景和投资机会也就大体上可以得出一些判断了。
首先，A股市场处于内部因素和外部因素交织影响的阶段，但从历史上看，外部因素对A股市场的影响往往是短期的，真正决定A股市场最终走势的是内部因素，特别是这一次欧洲的问题对国内经济增长的边际影响不大，而美国的复苏以及中国对亚洲地区出口的增长有利于适当对冲其负面影响，所以市场关注的焦点会逐步转移到国内经济能否以及如何完成软着陆上。
其次，A股市场处于经济下滑和政策刺激的纠结阶段，目前经济下滑是确定的，但这种趋势越是确定，刺激性经济政策出台也越是确定，这次央行降息即是循此逻辑。最终的一个结果应该是让经济影响市场的效果回归中性，甚至是中性略偏乐观，因为从历史经验看，经济刺激政策往往容易发力过度，而很少刺激不足，如果再加上证券市场自身变革进入政策落实阶段，当前A股市场的系统性风险应该不会太大。
因此，从投资方向的选择来看，有个方向是可选的：第一，全球经济前景悲观及重新评估过程中，避险情绪仍然会成为主导，但黄金显然退出了避险资金的首选之列，而高信用国债仍然是首选，所以中国国债可能会向美国和德国国债一样最终出现一个很低的收益率；第二，如果我们定义下一次反弹的唯一逻辑来自于政策刺激，那么一些估值很低的投资品应该会有短期的交易性机会；第三，消费类股票特别是食品饮料在上半年取得了显著的相对收益，在今年这样一个平衡市中，相对收益似乎具有较大影响，因此一些相对收益较小的消费类股票，如医药、旅游和零售应该进入稳健和中线投资者的视野。
（作者银国宏，东兴证券股份有限公司副总经理，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。文中所述仅代表他的个人观点。）