行为决策下的证券市场异象研究_孙伟

行为决策下的证券市场异象研究

孙伟，王久胜，扈文秀

（西安理工大学工商管理学院，西安７１００５４）

摘要：文章以证券市场为研究基点，从行为决策的角度探讨投资者的决策过程及由此产生的证

券市场异常表现。运用前景理论参考点的变化解释了证券资产溢价现象；通过对投资者的非理性预期分析来揭示反应过度与反应不足；利用噪声交易假设分析了噪声交易者如何影响资产价格以及封闭式基金折价的深层原因。

关键词：行为决策；证券市场；异象中图分类号：Ｆ８３０．５９

文献标识码：Ａ

文章编号：１００２－６４８７（２００８）１０－０１３０－０３

心理学基础是不确定条件下的认知偏差。认知偏差研究人们

０引言

现实环境中，大多数经济决策都是在不确定的条件下做

在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究表明，在解决复杂问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不可能对决策所需的信息进行最优分析。其自然选择的结果是运用经验法则来处理信息。这些经验法则主要指的是直观可得性推断法、推断法，而直观推断法又包括代表性推断法、

锚定和调整推断法等三种形式［２］。这些经验法则的使用可以方便人们简化问题，同时也会产生决策偏差。

出的，人们对未来认识的局限性和事物本身的不确定性，使得经济活动的实际效果可能偏离预期效果，经济活动的主体可能获得高于预期的收益，也可能遭受意外的损失。

有效市场假说中关于理性个人的基本假设在实验经济学和心理学的实践检验中并没有得到一致性的确认，频频引发争议。其基本假设包括投资者充分理性；投资者根据目前所掌握的信息对未来做出预期，并在结果发生后利用Ｂａｙｅｓ准则重新估计信息；投资者是风险规避的。然而，事实上越来越多的心理学实验表明，投资者在对复杂和不确定的结果作决策时，往往无法符合传统的理性观点［１］。对此，行为决策提个人在面对不出了不同的观点。首先，投资者并非完全理性。同的选择时，通常取决于问题如何呈现在面前，因而对问题的框架描述方式影响决策。其次，投资者非Ｂａｙｅｓ准则的预期形成。个人在对不确定的结果作预期时，常常会违反Ｂａｙｅｓ准则或其他关于概率的理论。第三，投资者对待风险的态度不恒定。个人面对风险决策时，并非只考虑最终的财富水平，而是取一个参考点来衡量盈亏，所以可能会因每次参考点的选择不同使得决策发生改变。

本文以证券市场为研究基础，从行为决策的角度探讨了因投资者心理因素所引起的行为决策过程，并用行为决策来进一步分析和解释证券市场异常表现。

１．１代表性推断偏差

当人们进行判断时，总是倾向于根据过去传统或相类似

的情况对事件加以分类，然后在判断另一事件发生概率高低也就是说，在评估某事件发生时，过分相信历史重演的可能。

的可能性时，常常过分依赖自己所感受到的其他相类似事件的经验，误以为小样本也服从大数法则，误用了均值回归这个概念。在证券市场上投资者的行为如果受到代表性推断法的影响，就会产生类似赌徒谬误的决策偏差。

１．２可得性推断偏差

当估计事件概率时，个体会倾向于认为容易想起的事件比不容易想起的事件更常见，由此推断常见事件的发生概率大于不常见到的事件。这说明个体的判断推理过程受到可用的记忆资料的影响。在可得性推断偏差的影响下，个人对于自己不太能想象的事件，会低估其发生的可能性，这可能会造成个人过度自信的情况。在证券市场上，投资者受可得性推断偏差的影响，往往倾向于对热门股票进行大量的关注，从而在与媒体的接触中投资者容易形成该类股票上涨概率大的判断，可以说，股市的非理性繁荣来自于大众传媒对投资者的影响。

１心理认知对决策行为的影响

行为决策融汇的心理学概念主要表现为信仰和偏好，这

１．３

里的信仰包括过度自信、代表性、乐观主义、保守主义、锚定模糊规避等。行为决策的以及记忆偏误等；偏好则包括展望、

锚定和调整推断偏差

人的大脑在解决复杂问题时往往具有选择一个初始参

考点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。在很多情况下，人们从一个最初的经过调整的值出发来进行

基金项目：国家自然科学基金资助项目（７０３７１０２１）；陕西省教育厅２００６年专项科学研究计划资助项目（０６ＪＫ０８２）

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估计而得到结果。然而，这种调整常常是不充分的，不同的初始参考点导致不同的带有偏差的估计结果，形成这种判断偏差的机制即为锚定。

２

证券市场异象的主要表现

证券市场中存在大量的与有效市场假说相悖的“异常现象”

，如小公司现象、季节效应等，这些异常现象说明有效市场假说中关于理性行为的相应论述并非完全正确，在研究复杂的证券市场行为时必须考虑人的行为本身所具有的复杂多变性［５］。

２．１资产溢价之迷

股票市场投资与债券市场投资的历史平均水平回报之

间存在着巨大的差额。有关研究表明，美国从１９２６￣１９９２年，公司股票的总收益与无风险收益之差约为６．１％，而同期公司长期债券的这一收益之差仅为１％［３］。

２．２小公司现象

小公司现象（公司规模效应）表现为市场价值总额小的

公司股票平均收益率明显大于市场价值大的股票平均收益率的现象。研究证明小公司现象每年都存在，例如，Ｂａｎｚ（１９８１）发现，不论是总收益率，还是经过风险调整后的收益率，都存在着随着公司规模的增加而减少的趋势；Ｒｅｉｎｇａｎｕｍ（１９８１）发现公司规模最小的普通股票的平均收益率比根据资本资产定价模型预测出的理论收益率高１８％左右。

２．３红利之迷

根据ＭＭ套利定价理论，在不考虑税收与交易费用的前

提下，一美元的红利与一美元的资本利得并没有什么差异，甚至在收入税率高于资本利得税率的情况下，减少股利支付会对股东更有利。然而事实上当１９７４年纽约城市电力公司准备取消红利支付时，许多中小股东为此在股东大会上提出严重抗议。

２．４一月效应

股票价格在一月份上涨这一现象存在于许多不同的国

家。Ｔｈａｌｅｒ（１９８７）发现，这一异常现象不能用年税效应来解释，因为它同样出现在英国和澳大利亚，而前者的年税开始于每年４月，后者的年税则开始于每年的８月。如果将年底视为一段终结，将新年视为新起点，人们就会趋于在岁月交替时行为不同，这就可以解释一月效应。

２．５反应过度与反应不足

投机性资产价格反应过度与反应不足通常是交织在一

起的。在经验性环境下，人们对自己的判断一般都过于自信。过于自信就会出现错误，当错误的结果重复地呈现在面前时，人们会从中学习，其市场表现就是反应过度和反应不足。在重大消息出现的大部分时间里股市价格的波动通常很小，而大幅波动却往往在没有什么新闻的时间里发生。

２．６资产价格／交易量易变性

通常我们会注意到证券市场中存在这样的情况，即出现

在重大事项前的低易变性和低交易量以及在重大事项之后的高易变性和高交易量。这说明投资者总是喜欢等到获得确

定信息时才会采取最终决策［３］。人类是很奇怪的动物，一方面接受风险规避行为，同时又接受风险追逐行为，弗里德曼－萨维奇难题现实存在着。

２．７

公告效应

在一项具有正面效应的公告公布后，公司股价倾向于上

扬，而负面效应的公告则会导致股价的下挫。但是当某个公司有意外盈利时，市场或多或少又似乎不能立即消化这一信息，会存在一定的时滞，然后又会作出过度反应。

２．８封闭式基金折价

封闭式基金之谜在于封闭式基金每股价格不等于净资

产价值，而是总以折价进行交易，并且折价程度不一［６］。在基金创立时，每股价格高于资产净值；在结束时，不管是通过清盘还是转为开放式基金，价格总是低于净资产价值。

３证券市场异象产生的行为决策分析行为决策认为，证券的市场价格并不只由证券自身包含

的一些内在因素所决定，而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。证券市场中出现的每一种异象都可能受到一种或几种心理偏差的影响，人类的心理原本就是复杂多变的，对此行为决策提供了独特的分析工具。

３．１前景拐点与投资者的风险态度

研究投资者在不确定条件下做出决策的过程和其中的

决策偏好是前景理论的主要内容。前景理论通常用主观价值函数和权数函数两个变量描述人的效用［２］。

其中，主观价值函数直接反映前景结果与人的主观满足大小之间的关系；权数函数描述未来前景中单个事件的概率的变化对总效用的影响。

根据前景理论，人们对风险的态度是由主观价值函数和权数函数联合决定的，由此可得出以下四点结论：（１）人们不仅看中财富的绝对量，更看重财富的变化量。与投资总量相比，投资者更关注投资的盈利或亏损数量；（２）人们面临条件相当的损失前景时更加倾向于冒险赌博（风险偏好），而面临条件相当的盈利前景时更倾向于实现确定性盈利（风险规避）；（３）财富减少产生的痛苦与等量财富增加给人带来的快乐不相等，前者大于后者；（４）前期决策的实际结果影响后期的风险态度和决策，前期盈利可以使人的风险偏好增强，还可以平滑后期的损失，而前期的损失加剧了以后亏损的痛苦，风险厌恶程度也相应提高。对于投资者来说，投资者从现在的盈利或损失中获得的效用依赖于前期的投资结果。

３．２ＢＳＶ、ＤＨＳ及ＨＳ导致决策偏差

基于行为的投资决策可以更好地解释有效市场假说无

法解释的证券市场上的异常现象。

３．２．１利用ＢＳＶ（Ｂａｒｂｅｒｉｓ，ＳｈｌｅｆｆｅｒａｎｄＶｉｓｈｎｙ，１９９８），人们

进行投资决策时存在两种偏差：一是代表性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，从而导致股价对收益变化的反应不足。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己

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的预测模型，导致股价过度反应［２］。ＢＳＶ从这两种偏差出发，来解释投资者决策如何导致证券的市场价格变化偏离有效市场假说。

３．２．２ＤＨＳ（Ｄａｎｉｅｌ，ＨｉｒｓｈｅｉｆｅｒａｎｄＳｕｂｒａｍａｎｙａｎ，１９９８）把投

资者分为无私人信息的投资者和有私人信息的投资者。前者不存在决策偏差，而后者则存在着两种决策偏差：对私人信息的过分自信和自我归因偏差［２］。对私人信息的过分自信意味着他们过分夸大私人信息的准确性，导致对私人信息的过度反应。自我归因偏差意味着公共信息对私人信息的影响是不对称的，即当公共信息与私人信息相符合时，有此偏差的投资者更加确信私人信息的准确性；而当公共信息与私人信息有冲突时，有此偏差的投资者仍然重视私人信息，相对忽视公共信息，因而导致对公共信息的反应不足，往往产生股价的短期连续性，而当最终公共信息战胜投资者的偏差时，出现长期回报的反转。

３．２．３ＨＳ（ＨｏｎｇａｎｄＳｔｅｉｎ，１９９９）认为：在证券市场上存在着两类交易者，即观察消息者和动量交易者［２］。

观察消息者根据他们获得的关于未来价值的私人信息进行交易，忽视股价的变化。动量交易者则完全依赖于股票过去的价格变化进行交易。ＨＳ研究了这两类投资者的互相作用机制对股价的影响。ＨＳ模型假设私人信息在观察消息者之间缓慢传播，导致观察消息者对最初的私人信息反应不足。动量交易者意识到了观察消息者的这种反应不足的倾向，试图通过买入最近股价上涨的股票来盈利。

３．３心理账户与投资决策组合

投资者总是想要在自己的投资组合中有“安全”部分以

防止价值减少，有“

风险”部分以抓住获利机会，在心理上就象是把不同资金分类后放在不同的账户上。心理账户（ｍｅｎ－

ｔａｌａｃｃｏｕｎｔ）分为单个心理账户（ＳＡ）和多个心理账户（ＭＡ）。ＭＡＰＴ认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组

合配置处于均方差有效边界上；而ＢＰＴ认为现实中的投资者决策不同于此，其组合是基于对不同资产风险程度的认识及投资目的，从而形成金字塔型的组合，各层的资产都与特定的目标与风险态度相联系。ＢＰＴ中的有效边界与ＭＡＰＴ的均方差有效边界是不一致的，ＢＰＴ下的最优组合同样与ＭＡＰＴ的最优组合不同。

３．４后悔与分离效应

后悔，也称为分离效应或脱节效应，指人们没有做出正

确决策的情绪。后悔比损失更痛苦，后悔厌恶使得人们常常因循守旧，不愿尝试多样化。投资者因为厌恶后悔而趋向于等待一定的信息到来后才作决策，即便这些信息对决策毫不重要。

３．５锚定、奇幻思维与注意力异常

锚定表现为人们趋向于把对将来的估计与过去已有的

估计相联系，即使有新的信息出现，也顽固地保有原来的估计或不能做出有效的调整，以至于估计过于保守。人们倾向于过高地估计连续事件的概率，而过低地估计不连续事件的概率。奇幻思维与注意力异常也是这样，会影响到决策者的决策行为。他们是产生公告效应的重要原因。

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３．６市场噪声与套利交易

资本市场上的噪声表现为在信息不对称的情况下，导致

股票均衡价格与其内在价值偏离的非理性信息。噪声交易（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，１９９０）解释了具有随机错误信念的噪声交易者对资产价格的影响及噪声交易者为什么能够赚取更高的预期收益。假设噪声交易者是不可预测的，风险资产的价格取决于模型的外生变量和噪声交易者对现在和将来错误认识的公开信息。此外，噪声交易者的信念使不可预测的这种风险极大减少了套利的吸引性，只要套利者（理性投资者）是短期的，他们就必须担心投资于错误定价资产的清偿，因此即使没有基本风险，其套利的积极性也会受限，市场价格明显偏离基本价值。尽管噪声交易者使资产价格扭曲，他们却可因承担自己创造的风险而受偿，因而能获得比理性交易者更高的收益。

４结论

研究表明，人们的实际决策过程并不能很好地遵从最优

决策模型。证券市场上的经济行为是社会人在相互作用过程中，以客观化形式外在表现出来的，是对经济刺激的主观反应［８］。行为决策吸收了现代心理学的研究成果，能够正确反映投资者的实际决策行为，告诉人们投资者实际上是如何决策的，据此适时调整自己的投资决策，同时对于证券市场上频频出现的与有效市场假说相悖的异常表象就不难理解了。

本文利用行为决策对证券市场的实际运行状况给出合理的解释，从心理学角度对经济决策的内在动机和心理调整过程进行了剖析。概括来说，用行为决策解析证券市场异象主要基于两个关键要素：其一，部分投资者由非理性或非标准偏好驱使而做出非理性行为；其二，具有标准偏好的理性投资者无法通过套利活动纠正非理性投资者造成的资产价格偏差。在行为决策的研究框架下，非理性预期可以长期、实质性地影响证券资产的价格，噪声交易者更成为市场价格的主要决定者。

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（责任编辑／亦民）

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