对近期A股市场的看法_手机财新网|观点

【财新网】（专栏作家 侯安扬）

2015年带着杠杆的增量资金入场

此轮行情其实从2012年底就已开始，但是从2012年底到2014年下半年，都是场内资金在做投资的一个阶段，真正有大量的场外资金进来是2014年降息后，从券商股、保险股大涨那一波开始。

整个2014年这一波有一个数据可以观测到整个市场情绪的变化，就是两融的数据。当时，两融数据从3000亿到4000亿的规模，在2014年底飙升到1万亿的规模，最高是飙升到6月初2.8万亿的规模。

这个数据反映了大众资金的入场。现在场外配资的钱虽然关键，但是没有很多数据可以观察，但我们做了很多调研，可以毫不夸张地说，到2014年下半年为止，其实是没有什么大问题；到2015年上半年问题就出来了，随着行情变化这个数急剧增加。整个2015年上半年的行情就是一个单边上涨，几乎没有回调的行情。

从2015年4月开始我们观察到市场的一个严重的非理性上涨的状态。从我们的经验来说，这个是牛市后期的特征。 2015年上半年，场外配资这一块重点买入的股票其实集中在小股票里面，所以大家看得到2015年上半年大股票和小股票的价格波动差异，差得非常大。

而这一轮受灾的重灾区也在小股票上面。本来上涨的逻辑第一个是经济转型，第二个是新兴产业的机会。我经历了几轮股市周期，本轮牛市一个最特殊的地方，就是它没有业绩增长。我经历的2006年、2007年那一波，其实当时中国经济是非常好的；包括2009年当时4万亿那一波牛市，国家4万亿出来救经济之后，2009年年中就开始显出业绩，但是这一轮的市场上涨它却没有业绩上涨支持。

我们在大的顶部里面可以观察到两重顶，或者三重顶这样的形态。但是这一轮却是一个尖顶，很少有人逃得出来。我们总结为什么有这个原因呢？一个就是说跟这一轮上涨的逻辑有关系，它不是一个业绩推动的牛市，它是靠预期推动的，预期的变化比业绩的变化要大；第二个是跟资金结构有关系，这一轮是中国有史以来比较大规模的杠杆牛市，参与面又广、资金量又大，所以导致后面暴力去杠杆。

股灾灾情分析

从目前股灾的情况来看，我分几个角色来说。

首先是公募。公募我们目前观察到的情况，公募是这一轮受伤比较严重的，但是公募目前有一个数据还比较好，就是公募赎回的情况是相对少的。公募基金有一个问题，因为杀跌杀得太快了之后，一些公募拿了特别多的小股票出不来，出不来又想减仓的时候，只能是卖了一些流动性好的大股票。但是现在的问题是一些流动性好的大股票里面，国家队进来，股价不跌反涨，而小股票还是照样卖不出去。我不知道到最后会有多大的影响。

第二个角色是私募。私募的投资结构我们还是比较了解的，相比公募来说是趋于保守的，而且私募的仓位限制比公募小。所以在这一轮股灾里面，私募的损伤是远小于公募的，但我们也知道私募里面会有一些人去做了结构化的产品，去加杠杆炒股票。在这一部分人里面是损失特别严重的，这是目前这是我们了解到的情况。

关于核心的两个机构，第一是银行体系。这一轮的牛市，从银行系里面流入的数量是非常多的。昨天有一篇文章，是招商证券做的一个草根调研，研究了银行体系的资金流入情况，我们估计这一轮进股市的银行资金是万亿级别的资金，这部分资金很多是以结构化产品的优先端的形式进来的。目前我们了解到的情况，从整个评估体系来说，银行的资产负债表不会因为这个事情被影响，所以这个应该是不幸中的万幸。至于说银行的利润表会不会被影响到，我们目前没有任何数据去得出一个清晰的结论。如果影响到了，最后到底是银行来承担亏损，还是优先资金的投资者来承担，我们也很难去判定。

另外一个角色是券商。这一轮券商损失会比银行大。券商的两融是最主要的风险敞口。不过，两融标的把很多小股票排除在外，从两融的结构来说，像中国平安、中信证券这类型的股票比例是非常高的。但是主板标的除了超级大蓝筹，也照样大跌，所以我们估计对券商这一块的业务影响是有的。至于怎么影响到券商，首先券商业绩肯定是不太好了，因为券商在这一轮牛市里面，它的最大的业绩亮点就在于两融。其次，现在市场的成交量是一个显著往下掉的过程，券商的经纪业务也会受到影响。我们没有足够的数据去评估到底这个股灾对券商有没有致命的影响，只能定性判断券商可能需要央行支持。目前来看，管理层所采取的一些政策其实是防止这两个主要的金融机构出现系统性的风险。

第五个非常核心的新变量就是场外配资的情况。我们跟很多配资公司的朋友去了解知道，这一轮伤害了很多百万、千万级别的配资客。上周末的时候，我们评估的数据有差不多过半的场外配资情况是被强平了。接下来这些钱还会陆陆续续去平掉，而且配资公司也担心自己被拖下水不开新业务了。从草根调研的情况可知，场外配资的股票主要是买小股票。我们对整个市场的风险评估很容易得出结论，重灾区就在小股票。

救市政策分析

前几天证监会发文说央行提供流动性支持，所以很多朋友想既然央行提供无限的流动性，那我就不担心了，抄家伙直接上。但是今天早盘一高开，到后面一路杀下来，冲进去的朋友损失惨重。

但我们去分析这个文件，其实这个文件是以证监会的名义发出来的。从这个小动作的差别里面我们就能看出来，其实央行，包括保监会、银监会其实在对救市的态度上是有分歧的。

周小川前几天有一个很重要的对话。他当时说得很明白，就是防止系统性的金融风险，这显然是央行的核心原则。一个底线就是我不能让股市的风险传染到银行系统里面。所以我们评估下来得出结论：只要你不干预到金融系统的安全性、稳定性，这些事情是你们自己找的，我不管。

那么我们去看证监会做的这些事情，客观来说，场外配资这个事情我知道今天很多人去骂证监会。但是它很早想去控制场外配资的事情时，很多人也骂，说行政干预资源配置。现在失控的时候，证监会还是被骂。从监管层所采取的措施来看，在这一轮股灾里面，最核心的降杠杆的事情，最底线的是防止风险传染到银行系统。

我们现在去评估这两个杠杆：一个是金融机构的杠杆，一个是场外杠杆。

金融机构的杠杆有两块：银行资金，券商两融。银行优先资金的这一块数据没有披露，根据草根调研可以知道银行也在快速的平仓。券商两融的数据是有披露的。两融数据最近是呈现一个加速去杠杆的过程。上个交易日降了700亿的两融数据，今天最新的数据是 1400亿，融资余额还有1.6万亿。从这个数据去评估的话，现在是处于一个快速去杠杆的过程，算一个好事情，是还不够，两融余额要下去到1万亿以下才行。

如果金融机构的杠杆去得差不多了，我们不会看到任何政策出来。从头到尾，这些政策从来都没有想过去救赌徒，所以我们看到今天一个非常奇葩的现象，就是国家队的钱在打上证50，在打500ETF。

另外一个就是在场外配资的重灾区，可以观察两个指标：一个是创业板，一个是中证1000，得去观察它们的成交量和价格波动情况。它们的跌幅还是非常惊人，从目前的评估来看，其实过半的股票是腰斩了，因为全市场有六分之一的股票现在是停牌了，当鸵鸟躲起来。这么大的比例躲起来，未来放出来会补跌，而且会带来新的流动性问题，对于上市公司本身也是不安全的。

第三，是想大家比较关心的，就是对市场的看法。我们建立了一套指标在这个特殊的时段去监控去杠杆的进程，这里要密切地关注券商两融数据。这个过程会影响到股价的变化。

在资金没有流入的一些小股票里面，我们目前观察到成交量是非常有问题的。因为这一轮牛市，它涨的很多是靠重组预期、靠并购预期去推动的，现在市场一跌下来，投资者就不会去当接盘侠了，下跌时候讲故事是没人信的。说到底很多钱是不做价值投资的，但每一轮熊市的底都是价值投资者基于企业基本面的情况买出来的。在这一轮杀跌中，我们看到靠预期去推动的股票损失非常惨重。看中证1000、中证500、创业板指，它的成交量还没有放出来，所以我个人对短期的流动性的杀跌保持比较谨慎的态度。

我们现在还观察到一个情况，这些场外配资的，包括场内做杠杆的人，他们是不分青红皂白地在卖股票。我们已经观察到有被严重错杀的股票，至于说我们什么时候去买，我认为需要大家的勇气，以及对这些公司的了解程度，知道它值多少钱。

我们需要去注意一些机构重点持仓的踩踏情况。目前市场最缺的就是流动性，但是如果说有机构——特别是大型的机构，它的产品在清盘线附近的话，一个产品清盘会导致整一片产品受到影响。如果多个产品都是买了一样的股票，那么，清盘产品杀跌会带来存续产品净值下去。如果它一个机构全部被干掉的话，那整个所持仓的股票会给我们增加新的一个抛售的压力，这里面又对流动性带来新的冲击。所以我们现在要注意一些机构重点持仓股的踩踏。

从更长期的基本面来说，有两个东西很关键，第一个是利率。目前来说，利率还是在下行，所以杀跌到某个程度的时候，有些股票应该是不跌反涨的。其实我们今天看盘面，有些股票它不是国家队照看的那些蓝筹，已经不怎么跌了，这是一个好的现象。第二个是企业盈利。现在新兴产业这一块，企业盈利到底会不会因为股灾受影响了？我认为需要进一步去评估。如果说新兴产业的发展没有因为这个事情受到影响的话，那么我们可能会看到另外一个情况：市场下跌让企业有价值，因为受伤了后也不愿意听故事了，接下来靠盈利去推动的话，这个会迎来一个不错的、真正意义上的慢牛格局。

附：对蓝筹股、港股、中概股的一些看法：

1. 我个人一贯主张蓝筹股救市用处有限。蓝筹是没有什么泡沫的，流动性也好，而这次出问题的是没有流动性、估值高的股票。从货币市场和债券市场就可以观察到市场钱很多。蓝筹股跌到某个阶段，它自己就有资金去买了。现在国家队也只敢在这里面去，我打个比方说两间房子，这个房子A在着火，你去救房子B的火，我不知道效果会怎么样。正面意义也有，就是这些钱在给市场提供流动性，一些金融机构可能需要这个流动性，但这不是主要矛盾。

上半年上涨时，其实有一部分股票是没有享受到，但是最近杀跌反而是被砸下来，这里面我认为是存在着特别大的机会，尤其是在最近有些股票已经呈现了比较好的抗跌性。第二个是在一些机构行为上去考虑的事情，因为现在市场开始普遍有一个熊市预期，如果是一些像公募基金，它有仓位限制不得不配置股票时，它会在一些防御性的板块里面去堆积资金，守住所谓的胜利成果——其实已经没有成果了。那么我们可能会看得到接下来一些能提供避险功效的股票会得到资金的青睐。比如一些金融、消费、医药股。

2. 长期逻辑的话，其实我是比较乐观的，因为我看得到利率一直在下行，你看无论是票据贴现利率，还是说余额宝的利率，都是如此。这会给我们奠定一个长期牛市的基础。其实这次问题是股市走得太急、太快了。我跟很多朋友说，我认为创业板的估值泡沫是比纳斯达克更严重的，为什么呢？因为创业板从600点走到4000点花了两年半的时间，纳斯达克从600点走到4000花了七年半的时间，同样一个涨幅里面，你花了别人三分之一的时间，是不是走得太快了一点？

现在要关注的是新兴产业的基本面会不会被影响。当时纳斯达克杀跌杀得很严重，因为估值杀下来的时候，市场发现这些新经济隐藏着的一些问题。我们现在就要密切关注新兴产业会不会因为股灾被影响到。如果基本面被证明出来是不坚实的，我相信2000点创业板都顶不住。如果说没有遇到挫折，那这一轮杀跌它可能只是一个估值大幅度修复的杀跌，但是到今天为止我们没有任何足够的数据去证明这个事情。

3. 关于中概股回归的事情，我们比市场上绝大部分的机构都意识到中概股的企业会有内生动力去回来A股，因为A股贵。但是现在还在归途的企业——比如还在拆VIE结构的企业，碰上市场暴跌了，会带来一些不确定性。从我对几个地方的市场整体估值体系理解，我相信A股再暴跌，它的估值体系还是比美股高。这个是我们国家在这个阶段的发展速度还是比美国快所带来的。

我个人认为中概股回归这个事情还是要继续做，至于说到后面IPO停了会怎么样呢？其实我们今天看到证监会大幅地减掉IPO上市企业数量，它也不是说全减，但市场如果不继续暴跌了，那么我相信这个口子还是要留着的，而且你从中概股回归的整个过程来说，你把整个手续跑完，包括经过拆结构和上市核准，整个手续跑完了之后也得是两年的时间，这两年时间以内能发生很多事情，我们压根不知道，我只能说这些企业会承担着比之前大的风险，就是不知道它到时候回来的时候，A股估值情况怎么样；也不知道IPO是不是放开。但是如果是已经走完了IPO的公司，他们是大大的受益者。我个人是比较乐见于这些股票回归的。

4. 关于港股，我们4月做了比较大的资产配置的切换，就是从A股换到港股。当时的结论是：要是A股未来继续好，继续吹泡沫，我们港股应该会有比较大的收益，要是A股不好，我们港股应该会有比较小的损失。目前来看，市场是走了这二条路，就是：A股不好，我们港股也有损失，但是损失的幅度比A股小很多。

但是港股的交易很多国内的投资者不了解，它的问题也同样存在两极分化。新兴产业股票很多是小股票，跌幅很大的也同样是这些小股票，只不过泡沫没有A股大，而且机构的资金也不配置很多，就没有我们国内A股现在的问题。

而且从我们以往的投资经验来看，港股的小股票一旦杀跌起来也是杀得稀里哗啦的。

当我们去比较港股和A股价值的时候，其实你从AH溢价里面就能够看得出来，A股的牛市启动前，其实A股比港股还便宜的，所以我们当时其实没有怎么去考虑港股的价值。但是A股AH溢价从最低的八十九涨到前一阵子一百四十几的时候，这个东西就很有意思了。

因为我们知道在A股和港股都上市的这些股票里面，它们是一样的资产，不一样的价格，也不一样的定价机制。在AH溢价高的时候，港股只有A股六成的价格。今天市场走出来了，告诉我们，港股也被A股的暴跌拖累了，但是跌的幅度远小于A股。A股大部分股票已经腰斩了，港股因为之前上涨不是由于重组预期和羊群效应带来的，所以它的跌幅也比较小。而且它还跟A股有彻底性的差异，就是港股的投资者们绝大部分是机构投资者，而A股的绝大部分成交量是散户贡献的。

所以在投资者结构的稳定程度来说，港股是远大于A股的。我们现在评估港股的估值体系的时候，我们可以这么说，咱们央行从去年下半年开始放水到今年。如果你认为接下来实体经济会有弱反弹的话，那么港股接下来还会涨，但是如果说我们的实体经济没有弱反弹，那么还继续寻底的话，那港股还是要回到某一个价位。但是它因为在价格上占有优势，A股的跌幅就会大于港股的跌幅。

至于这个溢价怎么定呢？其实这里面还是有一个差距的，其实像工商银行这些股票，它的港股跟A股的差价其实是特别小的，差价大就在小股票里面。我记得高善文在中期策略会里面提了这个事情，他把相对大的票扣除在外，A股是比港股贵了一倍多。所以你看同样也是杀跌，但是A股的杀跌程度就远超港股。那么这里面你会得出一个结论，杀跌的最核心理由就是估值太高。■

本文为作者在万得财经会议上的演讲

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