企业分析的几个方面

企业分析的几个方面

2012-12-16 15:25:24

一． 净资产收益率&总资产收益率&毛利率

净资产收益率也叫股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，在一般股票软件里都有提供，可以直接拿来使用，不用我们自己计算。净资产收益率是我们快速判断一家企业是否有进一步研究价值的指示剂，因为资本的趋利性，如果一家企业能够在不使用太多财务杠杆的前提下长期保持15%以上的净资产收益率，那往往表明这家企业拥有一定的竞争优势。一般情况下我们也会看一看总资产收益率，我们希望总资产收益率能在7.5%以上(相当于在2倍财务杠杆也就是资产负债率为50%的情况下取得15%的净资产收益率) 。

其实相对于净资产收益率，一个更好的指标是投入资本收益率(因需要自己计算，所以使用不是很广) ，投入资本收益率的公式是：税后净营业利润（为方便计算，我一般直接用净利润替代）/投资资本，其中投资资本=总资产-无息负债(一般是占用上下游的预收款和应付款)-超额现金(日常经营不需要的现金) 。它度量了企业全部投资资本的收益率，是衡量一家企业真实经营业绩最好的度量指标。举两个例子：一是贵州茅台，它2010年的净资产收益率为27.45%,虽然也很不错，但摆在白酒行业，也不过普普通通，似乎跟白酒龙头的地位不符，其实只要计算一下它的投入资本收益率，你就会发现它达到了变态的72.58%，这才是茅台的真实经营情况，而究其原因，则是因为它账上有接近130亿的现金(超过了它总资产的一半) 。二是格力电器，它2010年的净资产收益率为32.14%，非常好，但是它的总资产收益率只有可怜的6.52%，似乎它超高的净资产收益率只是来源于它使用了超长的财务杠杆（4.93倍），这一般表示负债很高，经营风险很大。且慢，计算它的投入资本收益率，发现也达到了惊人的25.78%，究其原因则是格力的负债中绝大部分都是占用上下游资金的无息负债，达到了350亿(超过总资产的一半) ，所以格力的高杠杆高负债不仅没有承受高风险，反而是强大竞争力，强大市场地位的体现。

毛利率：一般30%以上为高毛利率，20%以下为低毛利率。高毛利率往往表明产品拥有某种竞争力（商超连锁等以低价为竞争策略的零售企业除外）。

二． 现金流

现金流是企业价值的真正试金石。试想现在有两家企业，它们有相同的净利润，一家不需要任何的资本投入，它的净利润可以随意取出，而不影响它的日常经营；而另一家则不仅净利润要全部投入厂房设备的升级改造，还需要额外投入资金进去，才能维持竞争地位。这两家企业的价值如何？一目了然。

现金流一般因行业而异，有些行业现金流充沛，资本支出很少，如食品医疗，以及软件等轻资产行业；而有些行业则资本支出巨大，不仅不能产生自由现金流，还需要年复一年不断融资才能维持市场地位，如LCD ，LED ，太阳能以及钢铁，水泥，航运等重资产行业。轻资产行业能维持稳定的盈利能力，一般是因为它们拥有一定的竞争力，这种竞争力来源于它们的无形资产，如食品：品牌信任度，医疗：专利权，软件：网络效应和用户黏性，这些竞争力不是简单地砸钱（有形资产）就能实现的。而重资产行业的竞争力(如果有的话) 主要来自于它们的资产（产能），

结果往往会造成一窝蜂地互相砸钱投资，最终产能过剩，形成恶性竞争，比如现在的太阳能，风力发电设备以及钢铁行业。

简单地说，轻资产行业赚取的是现金，是真金白银；而重资产行业赚取的是一大堆设备或存货，如果重资产企业想要大获丰收，只有两种形式：一是它把别的玩家都熬死，一家独大(这种例子很少，PC 时代的Intel 也许算一个例子) ，二是行业的资产存货不断升值，比如过去十年的房地产行业，不断融资（现金流贫乏）买地，结果幸运的是地价房价快速上涨，双重效应下我们看到房地产的业绩增速远快于食品医疗这些行业。但是这种增长是高风险的，一旦房价下跌，就会对盈利造成致命打击，以万科为例，2010年的存货达到了1333亿，而利润不过73亿，也就是存货下跌10%，它两年的利润就没了。相应的，最差的行业则莫过于那些固定投资巨大（退出成本高，大家都死撑着）而技术进步又极快（资产，存货均快速贬值）的行业, 如LCD ，LED 以及太阳能。

三． 周期性

根据经济周期对各行业的影响程度，可以把行业分为稳定性行业和周期性行业。稳定性行业需求弹性小，基本不受经济周期的影响，主要包括快速消费品，医疗保健以及商业零售行业，如食品饮料，日用品，医药，医疗设备以及连锁超市，餐饮等。周期性行业需求弹性大，受经济周期影响大，主要包括耐用消费品，工业原材料行业以及证券行业，如汽车，房地产，有色金属，钢铁，水泥以及化工等。

稳定性行业一般也是现金流充沛的行业，它们的产品主要面对个人消费者，在品牌或专利保护下，利润丰厚。而周期性行业则一般现金流状况不佳(软件行业，外贸类平台电商除外) ，产品同质化严重，以价格竞争为主。稳定性行业的股票一般稳步增长，波动较小，而周期性行业的股票则往往因投资者的短视和炒作而暴涨暴跌。所以稳定性行业宜长期投资，而周期性行业则适合看准时机，阶段性持有。

四． 企业盈利增速(增长逻辑&持续性)

通过查看企业的年报，我们就能知道企业过去的业绩情况。一般我们会看企业过去5～10年的财务报表，计算增长速度。但是这些都只是过去，而投资是投资未来的，所以更重要的是去分析企业过去增长的逻辑是什么，增长的因素是什么，这些因素未来是否还存在，以此来预测企业未来的增长情况。比如企业营收的增长可能是因为销量的增加，也可能是因为单价的提高，再进一步分析，如果是销量增加，那是因为整体市场的增长，还是企业占有了更大的市场份额？……如果是单价提高，那是因为企业拥有定价权，还是整个行业的产品价格都在上涨？……而利润的增长，除了营收增长，还可能是因为成本的下降……而最终的目的是要厘清增长的核心因素是什么？这种因素在未来的趋势会是怎样的？比如煤炭行业，从2001年到2008年，七年间煤价上涨了5倍，煤炭企业的业绩自然也水涨船高，但是煤炭作为大宗商品显然不可能永远这么涨下去，果然随着全球经济不景气，煤价结束此前的连年上涨行情，煤炭企业的高增长也就此终结。再比如三一重工，在全国大投资（市场整体增长）以及国产工程机械替代进口工程机械（市场份额持续提升）的大背景下，实现了9年（2002至2011）增长40倍，年均增长率超50%的奇迹，但是随着国内经济结构的转型（整体市场不再快速增长）以及三一龙头产品混凝土机械市场占有

率达到54%(市场份额提升空间有限) ，指望三一未来再像之前那样快速增长，显然是不现实的。

五． 行业情况（行业发展阶段&行业特性&发展空间）

行业情况主要包括行业的发展阶段：是快速成长行业，成熟行业还是衰退行业？行业的特性：是趋向于集中还是分散？发展空间：主要是指我们关注的企业还有多大的发展空间，成长的天花板在哪里？以及行业的竞争对手，替代产品等等。主要研究方法是参考发达国家对应行业的发展轨迹及相关数据，思考其内在逻辑，并结合国内的情况，对该行业的发展前景作出合理的推导。

举个发展空间的例子：福耀玻璃，细分属汽车零配件行业，大行业则属汽车制造业。中国的汽车业目前属于哪个阶段？先来看看发达国家——美国的汽车行业情况：目前美国汽车年销量平均约为1500万辆，汽车保有量为2.4亿辆（汽车平均使用寿命约为：2.4亿/1500万=16年），美国总人口为3.1亿，相当于每千人保有量在800辆左右。我们再来推导中国汽车行业可能的发展方向，我们采用倒推法，先来看中国的汽车市场达到成熟稳定阶段时可能的情况：考虑到人口密度以及集中性，合理的预测是到成熟阶段，中国的每千人汽车保有量能达到美国的一半，也就是每千人400辆，按15亿人口计算，总保有量将达到6亿辆(对应数据：目前全球汽车保有量约为10亿辆) ，那么成熟阶段中国的汽车平均年销量约为：6亿/16年=3750万辆，这是换车市场的需求，也是均衡阶段的需求，但中国还有新增需求，目前中国的汽车总保有量约为1亿辆，要达到均衡阶段的6亿辆，还需增加5亿辆。如果按25年后达到成熟阶段计算，相当于每年新增需求为2500万辆，那么我们可以估计出中国未来的汽车年销量大概在4000万至6000万辆之间(不够精确，但大体正确，相对应：美国汽车年销量在1000万至1700万之间) 。而2011年我国的汽车销量为1800万辆，也就是还有大约两倍的空间。还是按25年计算的话，年均增长率只有4.5%，当然汽车市场不会按部就班地每年增长4.5%，汽车作为耐用消费品，需求波动本来就是很大的，也许有时会增长较快，达到两位数的增长率，而有时则增长较慢，甚至负增长。但不管怎么说，中国汽车业连续多年保持两位数增长的年代基本已经结束了。所以中国汽车行业应该属于稳步增长阶段，而福耀玻璃作为国内汽车玻璃龙头，目前在国内汽车玻璃的配套市场份额已经达到了60%，很显然，福耀玻璃虽然市场地位超然，但也必将告别高增长（注：1. 福耀玻璃当然可以发展海外市场，但在中国成为全球最大汽车市场的背景下，海外市场也很难给福耀提供足够的空间；2. 国内的优秀汽车公司成长空间还是很大的，毕竟现在集中度还很低：看看发达国家，很少有哪个国家有超过3家主流汽车厂商的。大家都能吃饱的时代逐渐过去了，未来国内汽车业将逐步进入大鱼吃小鱼，优胜劣汰的洗牌阶段；3. 如果中国经济改革顺利，人均收入快速提高，道路交通等基础建设又能跟的上，新增需求也有可能爆发，比如新增需求达到5000万辆/年，甚至更高，那么国内汽车年销量达到8000万辆以上，也不是没有可能，但如果国内的汽车公司据此扩张产能的话，结局必将是悲惨的，因为新增需求是一次性的，只有换车更新需求才是可以持久的，而到成熟阶段的换车更新年均需求就只有3750万辆）。

六． 产业链位置

行业分析是对企业所在行业进行横向分析，产业链分析则是对整个产业链进行纵向分析：一个企业，它的上游是什么？下游又是什么？彼此的关系如何？谁的话语权最强？……

一条产业链，从源头到终端，一般来说总有一个环节利润是最丰厚的，这个环节的企业要么

是拥有某种特别的资源，如稀土，金矿等资源类企业；要么是拥有强大的品牌，如茅台，格力等品牌企业；要么是拥有终端渠道，如苏宁电器，沃尔玛等零售企业。总而言之，要想攫取产业链上最丰厚的利润，必须拥有特定的竞争优势，而这些企业正是我们所感兴趣的，通过产业链分析，有助于我们找到这些产业链里的珍珠，也能加深我们对整个产业的理解。

根据施振荣提出的微笑曲线理论，上游的品牌企业和下游的终端类渠道企业利润往往比较丰厚，而中游的加工企业则往往利润微薄。因为拥有强大品牌的企业，通过产品差异化战略能够享受品牌溢价，避免了价格战；而渠道类企业则因为一般只面临附近商家的竞争，处于有限竞争或局部寡头竞争状态，所以两者利润比较丰厚，而中游加工类企业则因为产品同质化严重，如果不能形成规模优势，则只能深陷价格战泥潭。目前电商大发展加剧了渠道类企业面临的竞争，很可能将永久性地改变零售企业的市场地位。电商面临的竞争是全网的，无法形成传统零售企业的局部垄断地位，而且消费者的转换成本也大大降低（只需动动手指头（鼠标），连腿都不用抬，这是前所未有的），这些都使电商面临的价格竞争大大加剧，这也是我认为电商很可能是一个陷阱而不是馅饼的原因。

产业链分析还应注意到的一个现象是：一个产业环节的企业越少，市场集中度越高，往往预示着这个环节的利润越丰厚。因为企业少，市场集中度高，面临的竞争就小，对上下游企业的谈判能力就强。多注意这个现象，有助于我们对产业链珍珠的寻觅。

七． 护城河：竞争优势

因为资本的趋利性，越是利润丰厚的行业，就会有越多的资本想进入。企业要想维持自己的市场地位，持续获取丰厚利润，就必须形成竞争优势，或者说形成自己的经济护城河，拒敌于护城河之外。

护城河大致有四种类型：

1. 无形资产：包括品牌，专利以及法定许可

2. 转换成本

3. 网络效应

4. 成本优势

进一步阅读，请参考《巴菲特的护城河》的书评：http://book.douban.com/review/2961130/

八． 产品价格趋势

是越来越便宜，还是越来越贵？电子产品及时尚服装等快速变化行业中的企业往往面临产品价格快速下跌的局面，而拥有定价权的品牌消费品则往往能有规律地提高自己的产品售价。一般来说，我们希望企业产品的价格涨幅至少能跟上CPI 。产品价格快速下跌的企业要想实现增长，必须使销量增速高于产品价格的下跌速度，且此类企业一旦库存高企往往就面临灭顶之灾。

九． 管理层动力

管理层是否有动力，动机来经营好企业？主要是看管理层是否持有企业股票，是否跟股东利益一致。