1980-1991年中国证券市场演进的历史特征

作者：王年咏

中南财经政法大学学报 2006年03期

　　一、生于夹缝的失衡市场

　　1980～1991年的中国证券市场，是在计划体制与市场体制的夹缝背景中复苏和起步的。兴起背景的夹缝性，决定了市场结构的失衡与畸形。生于夹缝的失衡市场是证券市场演进的首要历史特征。

　　1.夹缝背景的表现。证券市场兴起背景的夹缝性，主要表现为理论认识的固有局限及初步突破，双轨体制一度的和谐并存及随后的碰撞摩擦，市场导向经济改革的渐进拓展和一度逆回等等。

　　1980～1991年间中国经济理论认识突破的结晶，是中共十三大最终确立的“社会主义初级阶段论”和“有计划商品经济论”。“两论”突破了将社会主义与商品经济相对立的传统观念，肯定了商品经济和市场调节的作用；“国家调节市场，市场引导企业”的模式(但1989～1991年间复归于“计划经济与市场调节相结合”)，实际包含着市场在资源配置中发挥基础性作用的含义[1](P31—32)，有利于各类市场的逐步发育与拓展，成为证券市场复苏和起步的理论背景。但“有计划商品经济论”在计划与市场在经济调节中的相对作用(谁为基础)等方面的认识局限，和“所有制(私有制)”顾虑与“姓社姓资”问题，又成为各项改革包括证券市场拓展历经曲折的理论源头[2]。

　　1979年开启的渐进式市场导向改革，为企业突破传统体制束缚，实行自主经营，进行市场融资以及地方政府和部门积极推进股份制、证券融资试点，提供了一定的体制空间。而放权让利、两步利改税、两权分离等体制变革，又使国民收入分配和储蓄投资格局出现重大变化。一是企业取代政府成为最大的实物投资主体，包括企业、政府和居民的多元投资主体格局初步形成。二是居民逐步取代企业、政府，成为最大的储蓄部门和资金供给者。由于消费需求因供给短缺无法完全满足，居民的投资能力和多元投资需求日益增强。三是储蓄、投资主体日益分离，金融部门逐步取代财政成为融资的主渠道，其配置金融资源的地位与作用逐渐提高。正式起步于1985年，以培育金融市场为突破口的金融体制改革，又促进了以同业拆借为主的货币市场和以国债为主体的证券市场的较快拓展[3](P108—116)。体制变革引致的诸多变化(财政赤字逐年加大、银行信贷规模控制以及经济运行中的通货膨胀)，为各经济主体(主动或被迫)进行证券融资，提供了日益有利的制度环境、供求条件和中介渠道。

　　因此，从理论认识、体制改革、经济环境等背景，以及沟通投资主体(居民)与筹资主体(企业、政府)的资金余缺，提高金融资源配置效率的角度看，证券市场的复苏与起步有其历史必然性和内在生命力。然而，理论认识的固有局限以及双轨体制的交锋与摩擦(1985～1991)，又使各类市场包括证券市场的生存和活动空间、拓展的范围和力度，取决于计划力量和市场力量的对比，决定于计划体制对市场机制的认可和容忍程度。这样，1980～1991年间的证券市场，既有应运而生、顺势而起的一面，又有“看人脸色”、空间有限的一面，呈现鲜明的夹缝特征和悖论色彩。

　　2.市场结构的失衡。市场结构失衡体现在三个方面。首先，证券发行数量大，流通规模偏小。1980～1991年间，各类证券累计发行、流通总额分别为3 944.53亿元、648.11亿元，证券流通率平均仅为16.43%。这是市场纵向结构失衡，即发行市场与流通市场不均衡的主要表现。其次，债权融资、股权融资孰重孰轻。1980～1991年间，各类债权(含大额可转让存单)证券累计发行3 863.91亿元，是股权证券发行总额79.22亿元的近48倍。这是市场横向结构失衡的主要表现。第三，国债“一债独大”、国有股“一股独大”，债券市场、股票市场的内部结构极不均衡。1981～1991年间各类债券累计发行2 732.47亿元，其中，国债、国际债券、企业债券、金融债券的比重分别为48%、6%、33%、13%。截至1991年底，上海12家公开募股的股份制试点企业中国有股、法人股比例分别为65%、17%；8家上市公司的可流通股本(个人股)比例仅为27.4%[4](P390)；深圳6家上市公司中公有股比例达45%[5](P37)。这种股本人为分割、流通比例较小的畸形市场，引致了后期股市的诸多波折和窘境。

　　1987年，中央政府和中央银行正式介入证券市场。同年3月，国务院颁布的《企业债券管理暂行条例》和《关于加强股票债券管理的通知》规定，严格控制股票、企业债券的发行，企业债券发行实行额度控制、分级审批制度；国营企业可以发行债券，但原则上不得公开发行股票；集体企业经严格批准后可发行股票，但不得发行债券。这实际上限制了国债之外的证券发行，也限定了股票、债券的发行主体。1988年8月，人民银行规定，各地、各金融机构必须按期如数完成当年的基本建设债券、财政债券、国家建设债券(后两者为国债品种)的发行任务。1989年3月，国务院明确，未完成国债认购任务的企业，不得发行企业内部债券；股份制只能在小范围内试点。1990年12月，人民银行强调，股票的公开发行和上市交易只限深圳、上海两地试点；股份制试点的重点不是向社会公开发行股票，而是企业之间参股、持股组建企业集团。

　　由此可知，政府和中央银行介入证券市场，主要是确保完成国债及中央企业债券的发行任务，确保公有制的主体原则和主导地位。这就导致了国债“一债独大”、公股“一股独大”和证券流通比率偏低。例如，深圳市政府规定，个别国有企业的股份制改造模式，是“那种不让个人参股的有限责任公司，或是让公股占绝对控股地位。……总之，公有股在总体上居于控股地位，在生产经营中占主导地位，在市场流通中增殖并调控股市，这正是有中国特色的社会主义证券市场首要的、基本的特征之一”[6](P33—34)。

　　市场结构失衡是夹缝背景的必然产物。它与所有制(私有制)疑虑和“姓社姓资”顾虑，市场导向改革的曲折进程以及宏观金融(含证券信用)控制的松紧程度紧密相关。

　　二、曲折兴起的分割市场

　　理论认识的固有局限与渐次突破，市场化改革在所有制领域和经济地域上的放收反复，导致了1980～1991年证券市场演进历程的曲折及市场体系的分割。

　　1.演进历程的曲折。依据发行、流通证券的数量变化与质量差异，1980～1991年间的中国证券市场，可划分为复苏(1980～1984)、起步(1985～1991)两大时期。如果考虑1988年的经济治理整顿与1989年的政治风波，则起步时期还可细分为起步拓展 (1985～1988)和起步曲折(1989～1991)两个时期[7]。总体历程的阶段性，从证券发行、流通总额的年度统计中可窥一斑(见表1)。历程沿革的曲折性，则在起步时期表现得较为明显。

　　表1 1980～1991年中国证券发行与流通品种、总额 (单位：个/亿元人民币)

　　 1980 1981

　　1982 1983 1984 1985 19861987 19881989

　　19901991

　　合计

　　1.品种：发行 1 2 3 3 4 6 5

　　812 13 13 15 19

　　流通N/A2 2 4

　　4 6 10 10 9 11

　　2.发行数量

　　0.23 48.66 44.59 42.00 44.49 88.82 237.06 299.52 532.55 503.37 939.12 1164.35 3944.53

　　 A股 0.23

　　10.00 25.00

　　6.62

　　4.28

　　29.52

　　75.42

　　 国际债券 0.76 0.42 1.96 22.71 44.55 48.77 34.13

　　5.470 13.86

　　172.63

　　3.流通数量

　　N/A

　　N/A N/AN/A 1.12

　　26.28

　　23.02 136.59 461.10 648.11

　　资料来源：王年咏.复苏与起步：1980～1991年中国证券市场简史[M].北京：中国财政经济出版社，2004，205—206.

　　1985～1988年间，证券发行和流通数量均逐年增加，并在1988年达到高峰。证券流通则从1984年、1985年的私下交易，演进为1986年的柜台分散交易，1990年12月的STAQ联网交易和沪深证券交易所场内集中交易，形成了“两所一网”交易市场构架。1988年国债流通市场的放开及1990年12月证券交易所的开业，极大地促进了证券流通市场的拓展和交易规模的扩大。

　　起步曲折时期(1989～1991年)的1989、1990年，发行和流通的证券品种分别为13个、10个，呈停滞状态。股票、国际债券的发行量较1988年锐减，1990年无国际债券发行；证券流通量则大幅萎缩。1990年底，随着“两所一网”的相继开业，证券品种的停滞和数量的缩减局面得以扭转，证券发行、流通数量快速增加，1991年分别创下1 164.35亿元、461.10亿元的新高。

　　股份制试点和股票发行的所有制领域和经济地域，也有较大的反复。1980～1984年发行股票的企业主要是农村的乡镇企业、部分城市集体企业和数量有限的国营企业，所处地域比较分散。1984年起，股份制和股票发行试点由农村扩展到城市，由非国有企业扩展到国有企业，1985年下半年到1986年上半年，全国很多城市出现了“股份制热”。1987年政府介入股票发行后，股票发行试点地域扩大，但限定了所有制领域，如规定国营企业原则上不得发行股票。1988年为配合价格体制改革(即“价格闯关”)，又鼓励和引导企业发行股票。1989年3月，股份制试点的范围再次缩小；1991年12月，股票公开发行和上市仅限于沪、深两地。这些反复和收缩，是对股份制各种疑虑与顾虑的自然反应，导致了股票市场拓展曲折。

　　2.市场体系的分割。其主要表现是证券发行和上市标准的地域差异、证券流通性的人为设限及流通市场的区域分割。与以点带面、分批推进的改革战略相适应，各地的改革试点与综合试验，具有较大的地方特色与差异。20世纪80年代中后期，主要负责各地证券市场监管的中央银行分支机构，因受人民银行总行和各级政府的双重领导，独立性不强且大多迁就、照顾地方或部门利益。这就使证券发行、流通的审批标准和程序，出现了较大的地域差异。同时，各类证券流通性的人为设限，如规定可流通债券(国库券等)和非流通债券(财政债券、特种国债等)，以及可流通股本(社会公众股)、限制和禁止流通股本(国有股和法人股)，又造成了证券发行市场与流通市场的人为分割。

　　1984～1991年的证券流通市场，是尚未实现全国统一的区域分割市场。1986年起，部分城市相继设立证券交易柜台，以满足和促进证券流通，取代私下交易。但各地的证券交易柜台，甚至同一城市的不同柜台，在上市品种、交易标准与成交价格上，仍存在较大差异。由于制度设计与安排的内在缺陷，在柜台交易市场之外，还存在大量的场外交易，并一度取代柜台交易。1990年12月，证券流通转入交易所集中场内交易，但股票的公开发行和上市不是股份制试点的重点，且试点地域仅限于沪、深两地。因而，两家交易所仍为区域性市场，在主要交易品种、市场模式和市场化程度上尚有一定差异。分割的二级市场，加剧了证券发行和上市的供求矛盾，导致了市场的不稳定性，从而孕育着交易组织和交易制度的规范与创新。

　　三、极不成熟的新兴市场

　　经历12年艰辛曲折的复苏和起步，到1991年底，中国证券市场初步形成，市场组织框架基本成型，市场监管框架雏形初现，市场调控积累了宝贵经验。同时，集中化、标准化和无纸化的市场交易、结算制度建设取得重大进展。12年来的证券融资总额占同期全社会固定资产投资总额的比重为11.57%，1991年底的股票总市值为GDP的 1%。中国证券市场12年来取得的成就具有较明显的新兴市场特征。

　　与成熟的证券市场相比，1980～1991年间的中国证券市场还极不成熟。极不成熟的特征，除市场结构失衡、市场体系分割外，还表现在两个方面：

　　一是市场运作不规范。首先，证券发行不规范问题较突出。1980～1991年间，证券发行审批主体先后经历或并存着行业主管、地方政府、体改委、人民银行等部门。由于地方本位与部门本位思想的存在，以及人民银行独立性不强，企业债券、股票的发行在审批标准、发行程序上存在较大的地方与部门差别，不规范问题较突出。例如，通过发行股票、债券变相扩大职工福利；股票发行中的入股自愿、退股自由；国有资产低价折股或未经评估随意折股等。此外，还有未经审批的股票、债券发行。其次，“同股不同价，同股不同权”的现象开始显现。国有股、法人股股东大多折资(实物资产)入股；社会公众则用货币平价或溢价购股或配股。而在内部经营管理中，国有股东、法人股东掌握着公司决策权，社会公众股东的“声音最弱”，认股价格不平等与股权行使过程、结果的不平等逐渐显现。第三，交易中介主体的行为不规范。1980～1991年间的证券交易中介主体是银行及其附属的信托投资公司、证券公司、国债服务部等。它们既承销证券，又代理证券买卖，还自营证券买卖。发行业务、交易业务之间，以及代理业务与自营业务之间存在严重的利益冲突，内幕交易、市场操纵等不规范行为由此滋生。

　　二是制度安排不健全。首先，市场制度安排滞后。1992年前，中国并无集中统一的证券市场制度安排。证券市场运行近8年后，才出台关于债券的全国性法规(1987年国务院颁布的《企业债券管理暂行条例》)；1990年才颁布《关于严格控制股票发行和转让的通知》等全国指导性的管理规定。其他则均为针对证券发行、交易不规范而产生的地方性政策法规。其次，制度设计缺陷明显。这在股票交易制度设计中尤为突出。由于制度设计缺陷，本为取代股票私下交易而设立的柜台交易，反而刺激了场外交易相当程度的发展，并一度替代柜台交易。沪深交易所开业后，为限制股价的狂热上涨和抑制猖獗的场外黑市交易，两地出台了多项严格的调控措施，但效果均不理想。沪市多次出现“有价无市”的交易格局，深市还经历了长达10个月的熊市。调控效果不理想，除上市股票供不应求、投资者的投资理念尚不成熟外，主要原因在于制度设计中的计划性、行政性等缺陷。第三，市场监管主体缺位。1980～1991年间的证券市场，主要由人民银行金融管理部门主管，体改委、其他部委及地方政府参与管理，1991年还建立了国务院九部委参加的股票市场办公会议制度。由于“政出多门”，协同、配合不力，市场监管主体明显缺位。监管主体缺位与监管制度缺失，必然导致证券市场的运作不规范和行情的大起大落。

　　四、简短结论

　　1.中国证券市场在夹缝背景中曲折兴起，并最终演进为初具规模的新兴市场的事实表明，证券市场的内在力量在此期间有了较快培育和初步积累，它为证券市场的后续成长，积蓄了一触即发的潜能。

　　2.中国证券市场复苏和起步的逆生背景(指市场经济极不发达)与体制夹缝，决定了结构失衡、体系分割和极不成熟等特征，既具历史必然性又有时代局限性，注定了证券市场的后续成长必将充满坎坷、波折与挑战。

　　3.中国证券市场的复苏和起步，呈现了浓厚的悖论色彩与“中国特色”，证券市场的后续成长与突破亟需新的理论创新、体制革命和制度变革。

作者介绍：王年咏，西南财经大学中国金融研究中心博士后，中南财经政法大学新华金融保险学院副教授，湖北 武汉 430060。