国美收购永乐案例
一、并购前家电零售行业态势
2005年 销售额 全国门店数
国美 500亿元 570余家
苏宁 400亿元 360余家
永乐 180亿元 200余家
五星 150亿元 200余家
大中 130亿元 110余家
——《中国企业家》
背景
投资大师沃伦 ・巴菲特曾经指出“收购一家现代企业,比重新投资办成一个同样规模的企业,速度快得多,费用少的多,效益也许会好得多。收购是企业发展最简单有效的办法。”
2000年之后,国美、永乐、苏宁等零售企业纷纷在全国一、二线城市抢滩占地、布局建网,很快这种抢点布局竞争达到饱和,下一步中国零售企业开始进入以同业并购为核心的资本运营时代。国美先后吞并东北黑天鹅、广州易好家等数家区域家电连锁。作为对手的永乐也不甘人下,将广东东泽、河南通利等收归摩下。终于,在 2006年 7月 25日这种“大鱼吃小鱼”的并购进程到达一种高潮。国美并购永乐以其交易金额高达 52. 68亿港元的天价,受各方瞩目,成为中国家电连锁企业发展史上浓妆重彩的一笔。
二、并购动因
1、扩大规模,获取更多供应商赞助费
规模对家电连锁企业的意义至关重要。在对供应商的价格压榨己经达到极限的情况下,获取零售差价己经不能获取利润。以永乐电器为例,如果没有供应商的赞助费用,永乐电器将是亏损的。其进销差价根本不足以支付分销成本、行政成本、其他开支等,只有得到供应商赞助费才能呈现赢利状态。国美、苏宁也一样,它们主要甚至唯一的利润来源就是向供应商收取“供应商赞助费”。供应商赞助费主要包括进场费、促销费、店庆费等。也就是说,中国的家电连锁业实质上停留在了“卖场阶段”,他们更像是一群现代化的集贸市场,依靠租金获利,而不是自身连锁所形成的采供差价,企业规模成为决定企业收益的最大要素, 作为典型的横向并购,国美并购永乐就体现了这一盈利模式———规模即利润。
国美并购永乐后最直接的影响是规模迅速扩大。新国美门店总数达到了838家,并购之后新国美门店数比竞争对手苏宁的520家多318家。同时,新国美销售额为869亿,而苏宁为609
亿,多出260亿。
2、提高市场分额,进入新市场
如果加上属于国美未上市的母公司的店铺,国美和永乐合并后的店铺数量将是苏宁的3倍,更重要的是,国美将成功实现分别占据北京和上海两大市场超过50%市场分额的目标。永乐在上海、浙江、江苏三地的门店数量占总数的52. 4% ,而且永乐在华东地区的销售额占总额的比例高达82%以上。而国美在长江三角洲地区的市场影响力大为逊色。因此国并购永乐后获得的好处将包括迅速拓展在以上海为中心的长三角地区的市场分额。而且这种扩张是低成本的,避免了同行间为争夺上海市场展开的恶性竞争。
3、协同效应
效率理论认为并购对社会具有潜在的收益,可以获得协同效应,即我们常说的(1 + 1) > 2。
国美并购永乐的协同效应将体现在:成本削减、管理效率提高上。就管理成本而言,永乐的营业成本一直比国美要高。金易并购前的2006年计算,永乐的每平米销售管理费用比国美要高40. 6%。这样的差别对国美并购而言意味着巨大的改善空间,并购后两家公司可以采取步调一致的营销计划,整合现有的营销资源,从而降低营销成本。从商品销售结构来看,国美与永乐呈现很大的相似性,这为整合管理,营销、采购提供了有利条件。因此,国美并购永乐可以带来运营方面的协同。
三、 并购过程及相关数据
2006 年7 月25日,国美以52.68亿港元“ 股票十现金”的形式并购永乐, 其中国美电器以0.3247股自身股票置换永乐电器0.1736股股票, 同时为每股永乐电器股票支付港元现金。同样没有悬念的是, 并购完成后, 永乐将在中国香港退市, 但永乐品牌仍然保留, 新的集团公司将实施双品牌战略。
在此一周之前,永乐电器与国美电器在香港联交所双双停牌,停牌之前,永乐股票价格为2.05元港币,公司市值约为47.87亿港元,而国美股价为6.35元港币,公司市值145.59 亿元港币。
在合并后的公司中, 黄光裕家族仍然以51.2%的持股占据大股东的地位, 而陈晓则透过零售管理公司及管理团队持有12.5%的股份。
现永乐股东将在新公司中持有总计24.9%的股份,其中,摩根士丹利持有2.4%。
四、 并购后形势
事实上,国美是目前国内最大的家电连锁企业,而永乐则位居第三,合并之后国美旗下
的零售店铺数目将达到697家,数量多达已拥有224家店面的苏宁电器三倍,而销售规模将超过苏宁与百思买之和。
苏宁电器总裁孙为民表示,对苏宁来讲,家电连锁行业将正式进入双寡头竞争时代。行业的集中使得双方都会更加重视竞争秩序规则的建立,共同营造一个更加理性的竞争环境,竞争模式也将上升到一个新的层次,这也将为苏宁带来更良性的发展空间。
五星电器企划总监景星则称,国美收购永乐的外因是百思买与五星合资后,迅速进入中国家电市场,对国内家电连锁企业造成了压力。作为有一定资金实力的国美当然也希望通过合并收购来壮大自己,但是大和强并非同一概念。
值得一提的是,此次连锁终端的大并购已经在家电上游制造业产生了强烈震动。格力电器内部人士称,虽然格力对自有渠道发展前景充满信心,但目前还无法预计国美合并永乐甚至大中,对格力电器的销售影响,格力电器今后如何与以国美为主体的市场人员打交道,也要看新国美的运作情况。而美的、TCL等企业人士也纷纷表示将密切关注国美的变化,如果发生强压供应商的情况,不排除国内企业联手自建渠道的可能。值得玩味的是,黄光裕在发布会现场明言:“价格战绝对会打下去,这是我们企业的一个宗旨,给消费者提供性价比更强的产品,这是必然的。”但也有制造业人士表示,连锁业的恶性竞争将会变少,或许家电企业可能腾出一些精力来用于研发等方面,而新国美改变运营模式,节约家电企业销售资源的变化不是没有可能。(于昊)
五、 相关财务指标分析
1、 盈利能力分析
(1)净资产收益率
等于净利润除以平均净资产。它反映上市公司股东投资报酬的大小。净资产收益率越大,上市公司净资产的获利能力就越强,所以这个指标是正指标,越大越好。从表看出,3年来净资产收益率直线下降,下降幅度比较大,从2005年的41.6% , 2006 年18.3% , 到2007 年11.33%。国美2005、2006、2007三年的利润分别为人民币7.78亿元,9.42亿元和11.68亿元, 利润增长率分别为33.86%,21.28%,23.89%。而合后平均净资产由2005 年18.7 亿元到2006 年52.4亿元,直到2007年的104亿元。主要原因有两点:第一,2005年报表仅为国美自身的净资产,2006年的报表中净资产为永乐和国美两者之和。第二,净资产由已发行股本、储备、摊派发末期股息、少数股东权益四者之和组成。而这其中储备2006年47.2亿元,2007年96.3亿元,直接影响净资产2006年到2007年的巨额增加。可以看出,平均净资产的增长幅度远大于利润增长率,导致公式计算上数据的下降。
(2)总资产净利率。总资产净利率等于净利润除以平均资产。它反映上市公司资产的整体的获利能力,因此该指标越大越好。从表看出,总资产净利率从2005年到2007年也是直线下降。净利润虽然有增长,三分别为人民币7.78亿元、9.42亿元和11.68亿元,但因为2006年并购永乐后总资产一下子从2005年的93.6亿元上升到211.76 亿元, 2007 年达到298.37亿元,公司的业绩增长并未随公司的规模扩张而同步提高,导致总资产净利率的下降。
(3)销售利润率。销售利润率等于销售利润除以销售收入。它反映每一元销售收入带来的净利润的多少,表示销售收入的收益水平。若上市公司并购后销售利润率提高,则上市公司主营业务的盈利能力就越强,因此这个指标越大越好。从表看出,销售利润率3年来略有增长,还一直高于行业利润率水平之上。销售利润加倍上升,2005年16.5亿元、2006年23.6亿元、2007年41亿元销售收入也同样3年来稳步增长,2005、
2006、2007三年分别为179.6亿元、247亿元、427.9亿元。总的来说,从盈利能力数据上来看,3年来是下降的。总体指标不好,具体来说净资产收益率和总资产净利率直线下降,销售利润率略微上升。但实际上企业在前期收购永乐、蜂星等一系列举措后仍保持较高且稳定的盈利水平。
2、偿债能力分析
偿债期限有长有短,偿债能力既要看长期偿债能力也要看短期偿债能力。
1.资产负债率。资产负债率等于负债总额除以资产总额。它是长期偿债能力,代表在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的,也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。资产负债率越低,企业偿债越有保证。从表看出,资产负债率这3年下降较快。企业负债总额增加,从2005年78.57亿元到2006年159.39亿元、2006年194.45亿元。但因为合并后规模效应显现,总资产增加速度快,由2005年93.67亿元上升到2006年211.76亿元,2007年298.4亿元。两者相除后,相对比率就降低。
2.流动比率和速动比率。流动比率等于流动资产除以流动负债,速动比率等于速动资产除以流动负债。流动比率和速动比率为短期偿债能力。一般认为企业合理的最低流动比率为2,正常的速动比率为1,但实际上只有和同行业的平均比率比较才知道比率是高还是低。从表看出,流动比率和速动比率3年来先下降后上升,比率都较为合理。流动资产直线上升,速动资产也是连续上升。流动负债也迅速增加,三年来从
75.9亿元到149.6亿元,再到161.8亿元。家电连锁企业的经营模式决定了它们在日常周转中必然形成大量存货———以销售额计算,存货周转一般在40天以上,400亿元的销售额就意味着存货要占用50多亿元的资金。另一方面,为了维持日常的周转,并支付供应商的货款,家电连锁企业手中都持有大量现金及其等
价物,实际上这些企业现金占总资产的比例长期维持在50%左右。流动比率理论上最低为2,速动比率理论上最低为1,但考虑到行业情况,2个比率良好。
3.利息保障倍数。利息保障倍数等于利润总额与利息费用之和再除以利息费用。它反映企业息税前利润与利息费用的比率。利息保障倍数越高越好,它说明企业是否有足够的能力偿付利息。从表可以看出,利息保障倍数3年来连续下降,下降幅度大。利润总额连续3年增加,2005年8.7亿元, 2006 年10.7亿元,2007年15.3亿元,而利息费用也是连年上升,三年的费用分别是4250万元,6540万元,1.9亿元。表面上看起来企业偿付借款利息的能力恶化,存在偿债风险。但从报表上看2007年企业总资产为298.37亿元,销售收入为424.78亿元,它的银行借款只有3亿元,可转换债券有31.84亿元,利息费用只有1.93亿元,因此利息保障倍数很低总_______的来说,从表国美偿债能力数据来看,3年来偿债能力上升。总体指标情况良好,资产负债率、利息保障倍数都大幅降低,流动比率和速动比率虽略有波动但总体良好。
3、营运能力分析
(三)营运能力分析
反映企业经营管理、利用资金的能力。通常来说,企业生产经营资产的周转速度越快,资产的利用效率就越高。
1.总资产周转天数。总资产周转天数等于360除以总资产周转率,总资产周转率等于主营业务收入除以期末总资产。它反映了资产总额的周转速度,总资产周转天数越短,周转速度越快,则说明上市公司的销售能力越强。从表可以看出,总资产周转天数3年来,有上下波动,先上升后下降,但长期趋势良好。主营业务收入2005、2006、2007三年屡创新高,飞速上涨,2005年收入179.6亿元,2006年247.3亿元。尤其是并购后,在行业资源整合的因素下,保持了良好的发展势头,2007年收入424.8亿元。期末总资产3年来也
直线上升。
2.存货周转天数。存货周转天数等于360除以存货周转率,存货周转率等于主营业务成本除以期末存货。它反映了上市公司在存货方面的管理能力。存货周转天数越短,说明了存货的占用水平越低,流动性越强,存货转化为现金或应收账款的速度越快。从表可以看出,存货周转天数3年来先增加后缩短。主营业务成本增加幅度较大,由2005年的163.1亿元到2006年的223.7亿元,再到2007年的383.4亿元。期末存货金额也是连续3年稳步增加:2005年27亿元,2006年48.9亿元,2007年53.8亿元。国美在存货的周转速度控制上做的非常好,存货周转率分别为6.04次、4.57次、7.13次。不管存货的量有多少,存货周转天数始终为60天、79天、51天。存货的质量和流动性大大提高了企业的营运能力。
3.应收账款周转天数。应收账款周转天数等于360除以应收账款周转率,应收账款周转率等于主营业务收入除以期末应收账款。它反映上市公司年度内应收账款转化为现金的平均
次数,从一个侧面反映应收账款的收回速度。应收账款周转天数是负指标,越短越好。从表可以看出,应收账款周转天数也是先上升后下降,运作速度较快。主要因为国美是零售企业,是大卖场模式,存货周转率又高,应收账款相对较少。其变现速度和变现程度是国美流动比率的重要补充,它也反映着国美的短期偿债能力。
总的来说,从表国美营运能力数据来看,营运能力3年来为变化不大,总体指标一般。具体来说,总资产周转天数,存货周转天数都是连续上升,应收账款周转天数是先延长后缩短,总体趋势向上。可以看出国美并购后销售比较畅通,资金回笼快,具有较强的营运能力。
4、成长能力分析
(四)成长能力分析
成长能力指标指对企业的各项财务指标与往年相比的纵向分析。通过成长能力指标的分析,我们能够大致判断企业的变化趋势,从而对企业未来的发展情况做出准确预测。
1.销售增长率。销售增长率等于本年收入减去上年收入之差再除以上年收入。它是衡量企业经营状况和市场占有能力、预测企业经营业务拓展趋势的重要指标,也是企业扩张增量资本和存量资本的重要前提。该指标越大,表明其增长速度越快,企业市场前景越好。销售增长率越高越好,代表了企业良好的发展趋势和获利能力。从表可以看出,国美的销售增长率是先降后升,2005年到2006年下降幅度较大,一度从2005年的84.84%下降到2006年37.7%,但2007年又开始逐步回升,增长率为71.78%。
2.利润增长率。利润增长率等于本年利润减去上年利润之差再除以上年利润。它反映企业营业利润的增减变动情况。该指标为正指标,越高越好。从表可以看出,国美的利润增长率从2005年到2007年也是经历了从直线下降到逐步回升的趋势。但3年利润收入也是连年增加,2005年只有7.8亿元,2006年9.4亿元,2007年11.7亿元。探究其原因也主要是因为2006年受合并影响,比2005年同期下降了12.58%。到2007年,国美基于统一采购、统一财务、统一资讯系统、统一人力资源的整合已经完成,成本得到控制。同时,由于合并后规模效应的
原因,采购成本有所下降。因此,2007年指标迅速回升。总体来说,从表国美营运能力数据来看,成长能力上3年来还是上升的,总体指标良好。具体来看销售增长率和利润增长率都是先下降后上升,但是2个比率都高于行业水平。从中可以看出并购对于国美的成长能力来说是有益的,同时合并后的新国美成长性还得从管理人员的素质和能力、几家公司合并后的人际关系、综合能力、经营管理理念及风格、人员素质创新能力等这些非财务因素上进行判别
公允价值
问题和分析问题
在本案例中,国美并购永乐的收购价为52.68亿港元,而在永乐净资产公允价值计量上, 国美有两种选择:一是按照永乐的净资产账面价值计量,二是按照永乐的当日股票价格计量。 在这种情形下,商誉的计算结果将有两个:
第一,若采用永乐净资产账面价值计量,则国美公司应确认购并商誉为:总价款—永乐 净资产账面价值,为30.98 亿港元;
第二,若采用永乐当日的股票价格计量,则国美公司应确认购并商誉为:总价款—购买 当日价格×股数,为5.71 亿港元。
两种方法比较,收购价为52.68 亿港元时,采用永乐净资产账面价值计量后所得商誉几
乎为采用永乐当日股票价格计量后所得商誉的6倍,同一公司商誉采用不同计量模式造成巨 大差别。
国美最终确认的购并商誉为30.98 亿港元。从整个并购过程来看,国美对于商誉的会计
政策选择短期内增加了资产总额,按照资产和权益的对称原则,相应地增加其权益总额,对 其他竞争对手产生威慑,对消费者也会产生或多或少的吸引作用,符合公司外部环境和内部 经营战略的需要。企业的会计政策选择符合了公司内外各类合同的权力安排与利益分配,因 此也赢得了局部的优势。
六、 评价
由于并购后受整合效果影响,未能很好实现并购管理协同效应及规模协同效应,国美的盈利能力、偿债能力以及成长能力、营运能力方面在并购当年短期内有恶化现象,其中净资产周转率由2005年底51.44%下降到18.3%,总资产净利率由8.3%下降到4.45%,销售增长率84.84%下降到37.7%,利润增长率由3.86%减少到21.28%,令人担忧。不过并购后的一年有好转的迹象,规模迅速扩张带来其市场占有率及市场影响力的提升,进而提升其与供应商的议价能力,从而提高其资金营运能力。2007年年报显示营业收入为401.52亿元,同比增长53.48%,净利润18.83亿元,同比增长155.8%。