彭文生:新金融的宏观经济含义

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本文作者彭文生为中国首席经济学家论坛副理事长，中国人民银行研究局访问学者，香港金融管理局研究中心访问学者。

内容是彭文生2016年9月7日在中国（上海）首届区块链新金融高峰论坛的演讲纪录稿。

首先感谢会议主办方的邀请。先做两点说明，身份写的是中国人民银行研究局访问学者、香港金融管理局研究中心访问学者，但我讲的内容完全是自己作为研究者的观点，和目前访问的机构没有任何关系。几乎所有的中央银行都有访问学者的项目安排，是一个很好的和学术界、市场人士交流的交流机制，没有任何政策的含义。第二点我对区块链了解很肤浅，刚才水皮先生讲他是文科生，那我是小学生都赶不上。我还是从我的老本行——宏观经济的角度讲一讲，当前的金融面临什么问题，针对这些问题我们今天所讲的金融科技也好，区块链也好，会有什么影响。新金融对解决宏观经济和金融所面临的问题可能在哪些方面会有帮助，又在哪些方面是反而增加风险。所以对经济、对金融来讲，金融科技到底是个好事情，还是个坏事情，我讲一下自己的初步理解。

今天的金融到底有什么问题，我们都知道全球经济大家都在关注主要央行的货币政策，最新的数据美国版的PMI数据比预期的差，说明美国的经济复苏并不强劲，从金融市场的反应看，9月份加息的预期下降。另一方面，欧洲的负利率现象在扩大，今天看到一个报道说，欧洲的短期债券的收益率为负的情况，从政府债券向大型企业发的短期债券延伸，也就是说投资者要持有一些大型企业的短期债券还要付费，按照过去的经验看是难以想象的事情。出了什么问题？我认为根本上还是金融体系出了问题，金融体系出了什么问题？

首先我们讲金融到底是做什么的？金融的功能是什么？普遍的一个认知是金融把储蓄转化为投资，另一个功能是帮助我们管理和分散风险。这两个功能大家都很熟悉，讲了很多。金融问题出在什么方面，和第三个功能关系密切，就是现代的金融体系它实际上是提供了货币，创造了流动性资产，作为投资者、消费者我们是有流动性偏好的，我们对流动性资产有需求，银行创造的流动性满足了我们的这种需求。我们一般讲的广义货币M2主要部分是银行存款，银行存款怎么来的？是银行贷款创造出来的。传统的理解，银行的功能是把储蓄转化为投资，背后的假设是先有储蓄，通过金融中介把它转化为投资，转化过程的效率可能低，也可能高，我们一般讲的金融的问题这种中介的效率低。但是从第三种功能看，现代的金融体系是反过来的，银行先创造信贷，信贷转化为老百姓手中的存款，即流动性资产，在实体经济层面，信贷支持投资，投资增加收入，导致储蓄，也就是先有投资，再有储蓄。

反过来是什么含义？那就要看银行创造货币提供流动性，获得了什么？我们一般理解在储蓄转化为投资的过程中，银行的盈利来自于利差，他是银行识别风险，寻找好的项目，所获得的报酬。在信贷创造流动性的过程中，银行获得的利差就不仅仅是银行识别贷款风险所获得的回报，这个利差还包括银行提供流动性所获得的回报，我们为了把一部分财产放在安全性和流动性高的资产上，我们接受比较低的利率，我们放弃的收益由银行获得了。这实际上是一种铸币税，传统意义上的铸币税，即发行现钞的铸币税是政府拿了，银行存款（广义货币）的铸币税是银行体系拿了，这是有深刻含义的。深刻含义在两个方面，第一银行有不断扩张信贷，创造货币拿到更多的铸币税的冲动。第二我们的流动性资产就是银行的流动性负债，而银行的资产期限较长，有期限错配问题，广义货币有可能不可兑换，信贷扩张太快导致金融不稳定。怎么办？政府的公共政策干预，政府的参与是什么形式？就是提供一种显性的或者隐性的担保，大家把钱放在银行都放心，但是这种担保是有代价的，代价就是银行必须接受政府的监管，不能乱来。监管有个问题，可能不到位，可能跟不上金融创新。这就是我们不光是今天，过去几百年银行金融危机不断重复的故事。

也就是说，银行创造的流动性带有一定的公共品性质，在政府担保的情况下银行作为商业机构总是想规避监管，扩张规模。监管越放松，银行受到的管制越少，越容易发生金融危机。哈佛大学罗格夫（音）教授出了本书，在书中总结了全球几百年金融危机的历史，发现资本主义市场经济只有一段时间几乎没有发生金融危机，这一段时间是什么时候？50年代至70年代初，就是布雷顿森林体系时期，金融压抑，银行的业务受到严格的管制。70年代末开始，全球的金融自由化、市场化，资产泡沫和金融危机又出现了，我们似乎回到30年代之前的西方国家金融自由化的时代。

当然，我们不能说银行作为商业机构就完全是非理性的，或者监管就是无效的，那么为什么还有信贷扩张过度导致金融危机的周期轮回呢？看其他市场经济的经验，几乎所有的银行信贷过度扩张都和房地产泡沫有关系，为什么和房地产泡沫联系在一起？金融面临一个信息不对称的问题，银行不知道借款人到底是不是可信的。怎么解决信息不对称的问题？抵押品。我不知道你到底怎么样，但是你提供抵押品，还不了钱抵押品是我的，最常见、最好的抵押品就是土地和房产。土地和房产的价格又没有个客观的基础，它的供应是有限，很多人讲土地的供应有限，其实不是土地的供应有限，而是土地的特殊属性，土地是不可转移的。一般的资本是可以转移的，土地是不可搬的，北京的房价涨得再多，我不能把河北的土地搬到北京来。所以它的特殊性导致土地的定价完全是取决于人们心里的预期，导致一段时间社会大众投资者和金融机构的过度乐观。抵押品和信贷相互促进导致的这种泡沫的问题，带来所谓的金融周期，金融周期的拐点往往和金融危机联系在一起，给宏观经济带来很大的冲击。即使不发生金融危机，金融周期带来非常强的结构问题。房地产和银行业一个是资金的需求方，一个是资金的供给方，他们两个的繁荣导致他们占用了太多的社会资源，挤压其他实体部门。同时，也加剧贫富分化的问题。

总结一下今天的金融面临什么问题？不稳定的风险，导致经济结构恶化的问题，导致收入分配差距的问题。下面就讲讲金融科技可能有什么样的影响。

首先讲信息不对称的问题，针对信息不对称现在大家谈得比较多的就是互联网金融大数据，实时的、系统性的交易记录的数据可能有助于降低信息不对称，减低信贷对房地产作为抵押品的依赖，这是理论上的逻辑推衍，是对现有的金融模式的冲击的一个好的方面。第二个好的方面是金融科技增加了我们现在的支付清算系统，尤其是零售的，它的安全性、便捷性、快速性，很多人讲这样一个快捷、安全、便利的支付系统有利于提高资金使用的效率。第三是金融服务的可得性，过去偏远地区不容易获得金融服务，现在通过移动终端，通过互联网能够享受金融服务，过去没有房地产作为抵押品的也在也可能获得融资，也就是我们过去讲得很多的普惠金融在新金融模式下的发展。这些是好的方面，是不是这么绝对？不一定，看新金融是怎么做？看监管的机制怎么应对我一开始提出的金融体系所提供的流动性作为公共品和其提供信贷的商业功能的混合所带来的问题，他们到底应该有怎样的边界。

举个简单的例子，金融科技对传统银行业的影响，效率的提高对银行来讲有助于降低成本，但是同时它也意味着什么？意味着银行面临行业的准入门槛降低，今天的P2P或者是众筹或者是其他的平台，银行面临的竞争压力将越来越大。在一个金融自由化金融创意的环境下，银行面临的竞争压力越来越大导致的结果是什么？银行的风险偏好会加大，银行会冒风险，这就是它的负面效果。过去银行不愿意做的事情，未来在竞争压力可能也会做。今天上午我在另外一个会议场合也讲了，我们现在思考金融模式的发展，我个人认为有一个很危险的倾向，大家太多的强调混业经营，有人甚至提出全能银行，我认为是非常危险的，而金融科技发展带来的竞争压力可能加大这个问题。金融面临的问题，是商业的功能和提供公共品的功能的混合，混业经营甚或全能银行将使银行依托与公共品功能的商业功能越来越复杂，范围越来越广，业务模式的创新分散就更大了。所以金融科技的发展对宏观审慎监管带来新的挑战，我认为更重要的是要反思中国的银行业未来的发展模式，到底是不是从混业经营的模式进一步推进。

第二个挑战，我们讲普惠金融，现在移动终端，互联网确实是使得一般老百姓过去没有享受到的金融服务现在能享受的了，我们不需要提供抵押品也能获得贷款了，但是不是对一般老百姓就完全是个好事情？值得我们思考。我们知道近几年发生的一些事情，一些P2P平台和其他平台出现的问题，导致小的投资者、消费者受害。为什么？金融是一个非常复杂的技术问题，很多问题都可以把它包装成一般老百姓搞不清楚的工具。这是一个普惠性和消费者保护两者之间如何平衡的问题，是对微观审慎监管的挑战。

第三个挑战涉及速度和效益，我们真的需要这么快的速度吗？手机摁一下，钱就马上付出去对我们的效用到底又多大？效率在某些方面是提高了，但是它也意味着一旦发生偏差也难以挽回，也意味羊群效应比过去更厉害了。过去的信息传播大家形成一个共识，房价要涨，可能要花较长的时间，现在的信息传播快、覆盖面广，小投资者参与投资的能力强了，羊群效应来的猛烈。所以它是个双刃，既有好的一面，也有不好的一面。这也是一个平衡，有的时候慢就是快，快就是慢。美联储前任主席沃尔克（音）曾经讲过一句话，他说过去几百年对一般消费者唯一有用的金融创新就是ATM，现金提款机，其他所有的金融创新都没有给老百姓带来真正的实惠。他这话说得有点极端，但是确实反映了对金融创新、金融发展的一些反思。你要看过去的这几十年每个国家信贷和GDP的比例都有大幅上升，从金融的发展来讲，确实是大踏步的前进，但是这到底是金融的深化，还是金融的普惠的发展？过去的几十年更多的是金融的深化，也就是说金融的资源、金融的服务更多给少数人带来利益，而不属于普惠的，这是今天我们所面临的挑战。金融在宏观经济方面提高效率，维护稳定，促进社会公平，金融科技确实能够发挥作用，但是需要正确的定位，需要政府的有效监管。就讲这么多，谢谢大家。

（彭文生 中国首席经济学家论坛副理事长）

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