中国债券市场的发展与开放

作者：吴晓灵

中国金融 2008年04期

　　长期以来，中国金融体系存在发展不平衡、直接融资比例过低的问题。在直接融资中，债券融资，特别是以公司作为发债主体的公司债券融资规模过小，滞后于其他金融市场的发展。2006年年末，中国贷款总额、股票总市值和债券存量分别为22.5万亿元、10.6万亿元和8.8万亿元，与2006年GDP的比值分别为1.08、0.50和0.42；在债券市场中，公司信用债券托管总量为5498.6亿元，表明中国融资结构仍然以间接融资为主，直接融资中公司债券占比较低。直接融资不发达的局面一方面造成银行风险的逐步积累，影响金融体系的稳定，另一方面也影响了金融市场在广度和深度上的拓展与延伸，限制了市场功能的发挥和市场效率的进一步提高。这在客观上就要求中国大力发展债券市场，特别是大力发展公司债券。

　　近年来，中国政府高度重视债券市场发展。2007年1月召开的全国金融工作会议就“加快发展债券市场”的工作做出了部署，明确提出“扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制”。十七大报告也指出要“多渠道提高直接融资比例，发展各类金融市场”。为此，中国人民银行作为银行间债券市场监管部门，按照国务院的统一安排，结合国际经验和中国金融市场的发展实际，已经并还将采取多种措施推动中国债券市场的发展。

　　中国债券市场的最新发展

　　按照交易场所划分，中国债券市场主要分为两部分，一个是银行间债券市场，一个是交易所债券市场。银行间债券市场是机构投资者进行债券大宗批发交易的场外市场，投资者主要为银行、信用社、保险机构、证券公司、基金等金融机构和一些企事业单位，交易方式以询价方式进行，交易双方自主谈判，逐笔成交。交易所债券市场则面对大量个人投资者，以债券零售为主，单笔成交量小，投资者以集中撮合的方式达成交易。经过多年发展，中国已经形成场外市场为主、场内市场为辅的债券市场格局。

　　银行间债券市场广度和深度不断拓展

　　一般而言，债券较适宜在以机构投资者为主体的场外市场进行交易。一是债券是一种固定收益工具，未来现金流比较稳定，但投资收益率相对较低，因而对资金量较小的个人投资者吸引力不大。二是债券品种繁多，结构复杂多样，信用等级差异很大，对投资者的专业知识、技能以及风险的识别、承担能力要求较高，这也部分限制了个人投资者对债券的投资需求。因此，债券的本质属性决定了其交易主要是机构投资者之间的大宗交易，债券市场发展实践也证明了这一点，发达国家绝大多数债券交易均在场外市场进行，美国目前99％以上的债券交易都是在场外债券市场进行的。

　　银行间债券市场成立之初，就从国际经验和中国金融市场实际出发，按照场外模式设计了债券发行、交易流通、登记托管等制度。近年来银行间债券市场快速健康发展，也印证了场外市场发展道路的正确性。近10年来，银行间市场依照场外市场模式，不断加快金融产品创新，完善基础设施建设，市场规模逐步扩大，市场功能日渐深化，已经成为具有相当广度和深度的债券场外市场。首先，银行间债券市场广度和深度不断拓展，截至2007年6月末，银行间债券市场债券总托管量达10.1万亿元，占全部可交易债券存量的96.9％；2006年银行间市场债券累计成交36.6万亿元，同比增加68.5％。其次，银行间债券市场已经成为中国债券融资的主要渠道，2006年银行间债券市场共发行各种债券5.6万亿元，占当年债券发行总量的94.35％，其中，国债6519.3亿元，金融债券9543.7亿元，企业短期融资券2919.5亿元。第三，银行间债券市场已经成为公司信用债券融资的重要场所，2006年，企业债券、商业银行金融债券、次级债券、证券公司可转换债券、短期融资券共发行4518亿元，在银行间债券市场发行4478亿元，占全部发行额的99％。第四，银行间债券市场参与主体种类丰富多样，除商业银行、保险公司、证券公司等各类金融机构之外，还包括大量的非金融机构法人，截至2007年6月末，银行间债券市场机构投资者达6644家，其中金融机构2051家，非金融机构法人4593家。

　　不断推动金融产品创新，提升市场功能

　　一是不断丰富债券品种，丰富投资者选择。由于中国债券市场起步较晚，债券种类以国债、政策性金融债券为主，缺少以公司信用为基础的公司债券，信用层次少，较难满足投资者需求，也与经济快速发展形势不相适应。为了改变这一情况，近年来，银行间债券市场先后推出商业银行次级债券、一般性金融债券、混合资本债券等金融创新品种，截至2007年8月末，金融债券共发行3026．2亿元。为改善商业银行存贷期限不匹配问题，提高商业银行资产流动性，推动信贷资产证券化，截至2007年8月末，银行间债券市场共发行资产支持证券157.57亿元。推动企业发行短期融资券，扩大了公司直接融资渠道，丰富了公司信用债券品种，截至2007年8月末，短期融资券共发行6423.8亿元。根据市场发展需要，将其他管理部门审批的公司债券引入银行间债券市场交易流通，推动银行间债券市场与交易所债券市场的互通互联，截至2007年8月末，在银行间债券市场交易流通的企业债券达到了2932亿元，占企业债券存量的87.8％，交易量占比约为98％。

　　二是加强交易工具创新，提高市场功能。随着债券市场发展，投资人资产管理水平不断提高，对套期保值工具需求也日益增加。为满足投资人对套期保值工具的需要，近年来银行间债券市场相继引入国际通行的债券买断式回购、债券远期交易、利率互换等衍生性交易工具，为投资人进行套期保值提供了必要的条件。交易工具的创新，有利于提高市场的流动性，不断拓展债券市场广度和深度，进一步完善市场价格形成机制的作用。

　　按照市场化方向，不断完善市场运行机制

　　在不断推出新产品的同时，银行间债券市场一直注重培育和完善市场机制，从根本上完善直接融资环境，并采取多项措施，提高市场流动性，有效提升市场功能。一是依托规章制度基本完备、机构投资者众多的场外市场，逐步完善债券管理方式，将金融债券发行由审批制改为核准制，提高审核透明度，提高审核效率。二是引入短期融资券发行备案制，逐步放松发行管制。坚持市场化运作，政府部门管程序、管信息披露、管投资者保护、管公平交易秩序，机构投资者自主投资、自主定价、自担风险，从而实现自主投资、风险自担的市场秩序。三是着重建立市场约束机制，兼顾承销商、投资者、中介机构等各方利益，形成推动市场发展的合力，充分发挥信息披露与信用评级等市场约束激励机制作用，培养和倡导投资人的风险意识。四是做市商制度是场外市场提高流动性以及债券利率体系形成的基础制度，近年来银行间债券市场引入并不断完善债券市场做市商制度，有效提高了市场流动性，为市场利率体系形成提供了基础，目前银行间债券市场共有做市商16家。

　　不断加强市场基础设施建设，夯实市场发展基础

　　近年来，银行间债券市场不断加强基础设施建设，积极组织外汇交易中心和中央国债登记结算有限责任公司等市场中介机构，对银行间债券市场基础设施进行升级改造，完善系统功能。目前，银行间债券市场交易结算系统机制灵活，借助现代化的信息技术，实现了债券交易直通式处理(STP)，提高了交易效率。资金清算系统高效安全，借助人民银行现代化支付系统，能够满足大规模且频繁的金融市场交易所产生的资金清算需要。在债券结算方面，借助人民银行大额支付系统，银行间债券市场近年实现了国际上通行的券款对付的结算方式，避免了债券结算风险，提高了市场功能。目前，银行间债券市场基础设施中的各个系统有效联结和协调运转，降低了交易成本，增强了各个市场之间的连通与互动，为债券市场的进一步发展提供了一个有力的技术支持和坚实的运行平台。

　　中国债券市场对外开放步伐不断加快，国际影响力逐步增强

　　近年来，中国债券市场产品创新不断推进，市场功能不断提升，债券市场的发展层次和水平也进一步得到提升，在这样的背景下，中国债券市场的对外开放也迈出坚实的步伐。

　　国际开发机构寻求人民币债券

　　从2002年开始，国际金融公司、亚洲开发银行等国际开发机构就寻求在中国境内发行人民币债券筹资，满足其贷款需求。按照国务院的要求，中国人民银行会同有关部门对国际开发机构发行人民币债券进行了研究。2005年2月，经国务院同意，中国人民银行、财政部、发改委和证监会联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，为国际开发机构在中国境内发行人民币债券制定了政策框架。

　　2005年，国际金融公司和亚洲开发银行获准在全国银行间债券市场各发行人民币债券20亿元，截至目前国际金融公司已经完成全部20亿元债券发行，亚洲开发银行已经完成10亿元人民币债券发行。

　　国际开发机构在中国境内发行人民币债券是中国债券市场首次引入外资机构发行主体，是中国债券市场对外开放的重要举措和有益尝试，有利于引进国际债券市场先进经验和管理技术，推动金融工具创新和专门人才的培养，对中国金融市场的发展以及对外开放都具有重要意义。同时，在中国境内发行人民币债券，也使国际开发机构进一步实现资金来源的多元化，更重要的是，国际开发机构因此获得一个更深入地参与中国的经济发展的机会，有利于提升其在全球金融市场的影响力。

　　在总结经验的基础上，人民银行将会同有关部门采取积极措施，不断完善相关管理制度，在国际开发机构境内人民币债券基础上，进一步推动境外机构在境内发行人民币债券的有关工作。

　　境内金融机构赴香港发行人民币债券

　　2003年11月，国务院批准香港人民币业务开办以来，各项业务平稳发展，资金清算渠道畅通，基本达到政策设计的目标，随着香港人民币业务的深入开展，发展香港人民币债券市场逐渐受到各方的关注。2005年，人民银行在推动香港人民币业务试点的框架下，深入研究了在港建立人民币债券发行机制的可行性和有关的政策问题。2007年6月，经国务院同意，中国人民银行和国家发展和改革委员会正式发布了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，为境内金融机构赴香港发行人民币债券制定了一个政策框架。

　　《暂行办法》发布后，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行相继获准赴香港发行人民币债券，总额100亿元。从债券发行情况来看，市场反应积极，投资者认购踊跃，投资者认购数量均远高于债券发行规模。其中国家开发银行人民币债券认购总量为148.3亿元，为发行规模的2.97倍；中国进出口银行债券认购总量53.6亿元，为发行规模的2.68倍；中国银行债券认购总量83.3亿元，为发行规模的2.78倍。

　　内地金融机构经批准可在香港发行人民币债券，进一步扩大了香港居民及企业所持有人民币回流内地的渠道，促进了内地和香港的经济金融往来，同时也将为香港金融市场增加新的市场主体和债券币种。人民币债券的推出，无疑将进一步巩固和加强香港的国际金融中心地位。

　　展望未来，随着香港与内地经济的发展，两地金融合作也将得到进一步发展。由于香港金融市场的独特地位以及内地金融业改革开放的需要，两地的金融联系必将日益紧密：一方面，香港金融市场将为内地金融市场发展起到积极借鉴作用，同时也为内地市场开放发挥桥梁和纽带的作用；另一方面，香港金融市场的发展也从内地经济发展得到强劲支持。有鉴于此，在内地与香港的金融合作将不断加强的背景下，可以相信包括债券业务在内的香港人民币业务也将得到更大的发展。

　　发展金融衍生产品，推动债券市场进一步发展

　　近年来，在推动中国债券市场快速发展的同时，我们也注意到中国金融市场的发展中，逐渐暴露出缺乏避险工具的问题，尤其是缺乏规避信用风险的工具。目前，中国金融市场已达到相当规模，市场的参与者日益广泛，在直接融资比例不断上升的情况下，投资者对金融风险敏感度日益上升，缺乏有效的风险规避工具，不利于稳定投资者信心，这将制约金融市场功能的进一步提升。因此，进一步推动金融产品创新，推出信用衍生产品等工具，对于中国债券市场乃至整个金融市场来说就显得尤为重要。

　　信用衍生产品的基本产品包括信用违约互换、总收益互换和信用连接票据等，其实质特征就是把信用风险从基础金融产品中剥离出来进行交易，实现信用风险的转移，使信用风险由风险承受能力弱的市场参与者转移至风险承受能力强的参与者。市场化风险交易与转移机制的建立，将有助于促进金融产品价格的形成，提高市场功能。

　　在下一个阶段的工作中，要积极研究发展信用衍生产品的问题，研究如何根据中国金融市场的实际特点，发挥好信用衍生产品在丰富投资品种和提高信用风险管理水平等方面的作用，从而促进中国金融市场的全面协调可持续发展。