人民币升值对中国货币政策影响研究

人民币升值对中国货币政策影响研究

专业：金融学

学生：熊强指导老师：徐桂兰

摘要

论文对人民币升值对中国货币政策影响进行了研究。首先收集了人民币升值和中国货币政策的历史数据，了解了当前人民币升值的背景，并据此从经济学，国际政治环境以及国内经济环境三个方面阐释了人民币升值的原因。根据所学由此推出了人民币升值对中国经济发展及货币政策的影响和提出了一些人民币升值背景下中国货币政策完善的建议。

关键词人民币升值中国货币政策影响

ResearchontheimpactofRMBappreciationonChina'smonetarypolicy

Major:Finance

Student:XiongQiangInstructor:XuGuiLan

Abstract

PapersontheimpactofRMBappreciationonChina'smonetarypolicyhasbeenstudied.FirstcollectedRMBappreciationChina'smonetarypolicyandhistoricaldata,tounderstandthebackgroundofthecurrentappreciationoftherenminbi,andaccordinglyexplainsthereasonforyuanappreciationfromeconomics,internationalpoliticalenvironmentanddomesticeconomicenvironmentinthreeaspects.AccordingtowhattheyhavelearnedthuslaunchedRMBappreciationonChina'seconomicdevelopmentandmonetarypolicyandputforwardsomebackgroundsoundappreciationoftherenminbiChinesecurrencypolicyrecommendations.

Keywords:RMBappreciation,China'sMonetaryPolicy,Influence

目录

1绪论............................................................................................................................3

1.1选题背景与意义.............................................................................................3

1.2文献综述.........................................................................................................4

1.3论文的研究方法与框架.................................................................................42人民币升值与中国货币政策现状.............................................................................4

2.1人民币升贬值历史数据..................................................................................5

2.2中国货币政策历史数据..................................................................................5

2.2.1计划管理体制下的货币政策...............................................................5

2.2.2宏观管理体制下的货币政策...............................................................5

2.2.3以反通货膨胀为主要目标的货币政策...............................................5

2.2.41998～2008年初的货币政策.............................................................6

2.2.52009年至2013年的中国货币政策.....................................................7

2.3人民币升值的背景..........................................................................................73人民币升值对中国的发展的理论分析....................................................................9

3.1经济学上分析..................................................................................................9

3.2从国际政治分析..............................................................................................9

3.3从国内经济分析............................................................................................104人民币升值对中国经济发展及货币政策的影响..................................................10

4.1人民币升值对中国经济发展的机遇...................................................................10

4.1.1有利于增强人民币的支付能力.........................................................10

4.1.2有利于中国的产业结构升级.............................................................10

4.1.3有利于实现人民币的国际化.............................................................10

4.2人民币升值对中国经济发展的挑战............................................................11

4.2.1出口将受限制，减少国民收入，增加就业压力.............................11

4.2.2迎合投机资本，制造资产泡沫，引发游资外逃.............................11

4.2.3使得巨额外汇储备面临缩水的可能.................................................11

4.2.4使经济进一步与国际接轨，给中国带来巨大挑战.........................11

4.3人民币升值对中国货币政策的影响............................................................11

4.3.1提高中国存贷利率的两难处.............................................................11

4.3.2热钱大量流入，冲击货币政策.........................................................12

4.3.3货币供应大增、经济过热、通胀加剧.............................................12

5.1日本和德国面临的本币升值时实行的货币政策........................................12

5.1.1日本和德国面临本币升值时的应对.................................................12

5.1.2对中国货币政策的启示.....................................................................14

5.2人民币升值背景下中国货币政策选择和走向............................................15附录..............................................................................................................................16参考文献......................................................................................................................19致谢..........................................................................................................................201绪论

1.1选题背景与意义

随着中国经济的持续发展和国际地位的日益提升，人民币升值压力不断增加，2013年即将收官之际，人民币兑美元汇率再掀升势，中间价和即期价双双连续刷新高点纪录。继2010年5月以来，人民币对美元汇率大幅且持续的呈现上升趋势在2013年，在美联储退出QE预期反复发酵、外围新兴市场货币大幅贬值的背景下，人民币对美元依旧保持了总体强势、稳步升值的态势。贸易顺差维持高位叠加国际资本流入，是推动2013年人民币升值的主要力量。而且伴随美联储退出QE预期的反复发酵，2013年美元在国际外汇市场上虽未大幅走强，但美元指数全年仍收获了0.95%的涨幅。特别是在一些新兴市场国家，在美元走强预期升温、自身经济形势不佳的背景下，发生了大规模资本外逃，加上有些国家外汇储备非常有限，其本币币值受到了剧烈冲击。例如，印度、印尼2013年本

币对美元贬值幅度分别达到20%、11%，俄罗斯卢布、泰国泰铢双双贬值7%。表现相对较好的韩元全年也仅升值约1%。与外围新兴市场货币相比，人民币表现可谓“坚如磐石”。

市场观点对于中短期内人民币升值前景仍普遍乐观。究其原因，除了对我国经济增速保持相对高位具有信心之外，更重要的原因，还是在于套息交易仍有利可图。一方面，虽然美联储已经开启了量宽政策退出程序，但其退出的步伐是缓慢的，事实上当前美联储只是缩减了购债规模、美元供给规模仍在扩大。更何况，QE退出是在经济复苏前提之下进行的，而经济回暖往往意味着风险偏好的上升，这也是上周以欧元为代表的非美货币一度大涨的重要原因。因此，中短期来看，美元持续走强仍有难度；另一方面，在央行大概率为了“调结构、防风险”而继续实施中性偏紧货币政策，以及利率市场化改革进一步深化的背景下，中短期内我国货币市场利率中枢仍将易上难下。这意味着，境内外利差，仍将在未来一段时期内成为“热钱”流入并推升人民币汇率的重要力量。

1.2文献综述

戚丛丛认为人民币升值压力不断增大的背景下,我国货币政策与汇率政策的矛盾也在日益突出,而协调好货币政策和汇率政策是我国国民经济稳健发展的基础。王松奇认为人民币大幅升值是金融政策创新的关键蔡洋萍认为主要沿着通货膨胀目标制下的最优货币政策及模型不确定性两条主线进行研究,对通货膨胀目标制下的最优货币政策展开理论推导和实证研究。

1.3论文的研究方法与框架

本文遵循提出问题、分析问题、解决问题的逻辑主线，首先，概述人民币升值的现状提出问题,联系以前的人民币升值情况从不同角度分析现有数据得出我国人民币升值的外因和内因，再根据以前的历史数据大致推导出人民币升值产生的对不同方面的影响，同时依照以前的经济政策和国内外的相应研究提出相应的的几点建议。

2人民币升值与中国货币政策现状

2.1

人民币升贬值历史数据

数据来源：新浪财经

数据可以中看出在1994年到2005年的时候人民币因为汇率管制一直未曾升值。在2005年放宽汇率管制后人民币一直在持续的升值，在2008年的时候停了一年的时间后又再次的步入了升值的趋势中。

2.2中国货币政策历史数据

2.2.1计划管理体制下的货币政策

第一阶段是1979～1983年。在这一时期，货币政策仍然是实行集中统一的计划管理体制。因为国家处于高度集中统一计划经济模式下，货币和银行的作用被削弱了，直到1984年我国才成立中央银行并开始执行货币政策。因此，此阶段的各项经济指标处于计划体制之下，价格的制定货币投放量以及经济增长完全由政府控制，货币政策的作用无法充分表现出来。但由经济指标可以看出，政府对货币的政策是以稳定币值为主兼顾经济发展。

2.2.2宏观管理体制下的货币政策

第二阶段是1984～1992年。这一时期的货币政策有了很大发展，最突出的是从1984年起，中国人民银行集中履行中央银行职能，集中统一的计划管理体制逐步转变为以国家调控为主的宏观管理体制。间接的货币政策工具开始使用，但信贷现金计划管理仍是主要的调控手段。1988年发生了较为严重的通货膨胀。从1989年下半年开始，中央银行采取了严厉的紧缩性货币政策。

2.2.3以反通货膨胀为主要目标的货币政策

我国的经济经历了1990～1992年三年的低通货膨胀期，在当时经济过热的情况下，货币政策的主要目标是抑制日益严重的通货膨胀，实行适度从紧的货币政策。

2.2.41998～2008年初的货币政策

中国人民银行自1998年1月起取消了信贷规模管理，货币政策的作用范围和影响力度得到空前提高。1998年在中国宏观经济出现通货紧缩的情况下，人民银行加大了对经济的支持力度。货币政策的提法经历了“稳健的”、“努力发挥作用”、“进一步发挥作用”等阶段，促进经济增长的政策意图相当明显。

1998～2002年，中国人民银行采取了以下货币政策措施，刺激国内需求，遏制消费物价指数持续负增长和企业开工不足、失业人口不断增长的势头：大幅度降低利率，扩大贷款利率浮动区间；加大公开市场操作力度，灵活调控基础货币；取消贷款限额控制，灵活运用信贷政策，调整贷款结构。

2003年初，针对经济中出现货币信贷增长偏快，部分行业和地区盲目投资和低水平扩张倾向明显加剧等问题，中国人民银行保持了货币政策的稳定性和连续性，继续实行稳健的货币政策，具体政策措施有：稳步推进利率市场化进程；加强通过公开市场业务操作调控基础货币的能力；上调存款准备金率，实行差别存款准备金率制度；加强房地产信贷业务管理，适时对金融机构进行窗口指导。

2004年中国经济从2002年起重新开始经济周期的扩张阶段，至2003年已经完全结束1998年以来的通货紧缩惯性，实际经济增长速度恢复到历史平均水平。在进入2004年后，中国经济继续保持强劲扩张倾向并快速增长，然而重要原材料、能源、交通运输短缺的瓶颈制约问题日益突出，固定资产投资和货币信贷规模过快增长的不稳定因素不断积累。为此，在加强和改善宏观调控的政策方针指导下，中国财政货币政策采取适度紧缩的政策取向，通过紧缩性的需求管理政策措施，引导总体经济景气逐步转折下行，向加强宏观调控的预期目标平稳发展。

2005年中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，继续执行稳健的货币政策，总量上保持连续性和稳定性，注意加强预调和微调。中国社科院金融研究所研究员彭兴韵对此的评价是：为了保持货币政策的连续性和稳定性

2006年，我国经济运行呈现出增长速度较快、经济效益较好、物价水平较低的态势，但同时也出现了投资和信贷增长过快、国际收支不平衡以及环境压力加大等问题，针对经济金融运行的新形势和新问题，人民银行继续执行稳健的货币政策，对促进国民经济又好又快发展发挥了重要作用

2007年有两件事是意想不到的，第一件事是国内猪肉价格会上涨如此之快；第二件事就是美国信用危机引发的次贷危机会如此之严重，而这一年正是央行动用货币政策最为频繁的一年，年底中央经济会议定下“从紧”的货币政策基调

2008年实行稳健的财政政策和从紧的货币政策。防止价格总水平过快上涨，是08年宏观调控的重大任务。针对形势变化，我国宏观政策相应从“双防”转

向“一保一控”再到“灵活审慎”，货币政策则从2008年7月份就及时进行了较大调整。一是调减公开市场对冲力度。二是于9月和10月连续三次下调基准利率，两次下调存款准备金率，释放保经济增长和稳定市场预期的信号。三是取消了对商业银行信贷规划的约束。四是坚持区别对待、有保有压，鼓励金融机构增加对灾区重建、“三农”、中小企业等贷款。五是扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，支持居民首次购买普通自住房和改善型普通住房。货币政策调控效果逐步显现。货币信贷平稳增长，银行体系流动性充裕，金融业稳健运行。信贷结构进一步优化，对灾区、“三农”和中小企业的信贷支持逐步加大。

2.2.52009年至2013年的中国货币政策

2009年我国货币政策的一个突出特点，就是为应对国际金融危机带来的压力和挑战，实施了名为适度宽松实为扩张的货币政策，使得货币供应量和银行信贷出现了跳跃式增长。货币供应量M1和M2增速自年初起逐月加快，到11月末，两者增速分别达到34.6%和29.7%，成为改革开放以来第四个货币供应量的增长高峰。从信贷增长情况看，全年贷款余额达到40万亿，新增贷款达到9.59万亿元的历史高位，比上年多增4.69万亿，是2007年新增贷款3.64万亿元的2.63倍。货币和信贷的高速增长，为保证经济平稳快速增长提供了充足的资金。但是也带来了通货膨胀预期上升、资产市场泡沫加速膨胀的负面作用。正因为如此，从去年10月起，中央银行开始加大公开市场操作力度，稳步回收市场流动性。在货币市场操作和商业银行信贷投放停滞的双重作用下，2009年12月货币供应量增速开始回落，M1和M2增速分别比上月回落了2.25和2.02个百分点，降至32.35%和27.68%。尽管如此，仍然比上年末分别高出23.29和9.86个百分点。

2012年，中国人民银行按照中央经济工作会议精神和国务院统一部署，继续实施稳健的货币政策，着力增强政策的前瞻性、针对性和灵活性，根据形势变化适时适度进行预调微调。综合运用多种货币政策工具，引导货币信贷适度增长，保持合理的社会融资规模。继续健全宏观审慎政策框架，发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节功能。加强信贷政策与产业政策的协调配合，引导金融机构优化信贷结构。积极稳步推进利率市场化，促进跨境人民币业务发展，继续完善人民币汇率形成机制，深化外汇管理体制改革。总体看，在稳健货币政策的作用下，金融运行基本平稳，金融服务实体经济发展的水平不断提升，较好地实现了年初确定的经济发展目标和物价调控目标。

2013年根据中央经济工作会议精神要坚持稳中求进的工作总基调，加强和改善宏观调控，继续实施稳健的货币政策，把握好调控的度，增强操作的灵活性，注重经济增长、物价稳定和风险防范三者的平衡，适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，保持人民币汇率基本稳定，切实降低实体经济发展的融资成本，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线，为促进经济结构调整和经济发展方式转变、实现国民经济持续健康发展创造稳定适中的货币金融环境

2.3人民币升值的背景

1997年亚洲危机中，我国顶住压力保持人民币不贬值，被世界各国称赞。2003年，我国面临着同样巨大甚至更难抵御的要求人民币升值的国际压力，这次不同的是，先是日本财务相在七国财长会议上提出类似于1985年针对日元的“广场协议”那样的文件，要求人民币升值。随后美国财政部长斯诺也表示人民币应该升值。而由于美元走低，欧洲和东亚一些国家担心我国出口商品的竞争冲击，也要求人民币升值的行列。国际上出现了一股强大的要求人民币升值的势力。

“以市场供求为基础的单一的、有管理的浮动汇率制度”已不适应我国经济与改革的要求。首先，固定的名义汇率已丧失其真正的经济意义。实际上，结售汇和资本管理制度在压抑外汇需求的同时创造了很大一部分外汇供给，而央行的持续干预以及事实上的最大市商的地位，抹平了一切真实的供求差异。央行确定的基准汇率并非市场真实供求均衡的结果。其次，固定盯住美元汇率制度与货币政策的独立性存在根本冲突，削弱了货币政策效果。人民币对美元无弹性的汇率将我国经济与美国紧密联系，这使我国宏观经济政策，尤其是货币政策的制定受到很大的限制。再次，名义汇率固定激励着资本投机，增加了金融体系的脆弱性。在一个自由浮动的汇率制度框架下，市场的动态均衡是由国际套利资金自发维持的。而在政府维持的固定汇率制度下，尽管汇率能在长时间内保持稳定，但其潜在的炒作空间却在不断扩大。一旦因客观情况的改变使这一制度难以维持，大量国际市场上投机性基金等游资的攻击，将以一种极具破坏性的方式释放这一获利空间，从而给一国货币制度带来灾难性后果。正因为我国已有的汇率制度存在着致命的缺陷以及来自国际上方方面面的压力，因此对人民币汇率制度进行改革和重新选择已是势在必行

2001年以前，国际社会上还在纷纷质疑中国的各种统计数据是否真实，是否含有水分，但在2001年以后，国际上就已充斥着所谓的“中国威胁论”，人民币汇率问题成为了“中国威胁论”的一个核心，正是在这种背景下，人民币的升值压力悄然而生。首先是在2001年8月7日，英国的《金融时报》上发表了一篇名为《中国的廉价货币》(China’sCheapMoney)的文章，紧接着是在2001年9月6日，《日本经济新闻》上出现了题为《对人民币升值的期望——中国威胁论的升级》的文章，这两篇文章拉开了国际上讨论人民币升值问题的序幕

2006年，对中国经济来说，注定是不寻常的一年。一方面，中国经济继续保持强劲增长，据估计，2006年中国GDP增长率达到了10.7%，人均GDP已经超过2000美元，均为历史新高。又据WTO发表的全球贸易报告，2006年全球商品进出口总额，中国排在美国和德国之后，居世界第三位。一切的迹象表明，中国经济正以其强劲的增长力，成为全球经济增长的主要推动力之一。但是在这一片歌舞升平的景象中，有的国家却坐不住了。他深深感到了中国经济的增长所带来的巨大压力，这个国家正是现世界头号强国美国。2006中美贸易顺差达到了1442.6亿美元，为历史最高。于是美国便以中国工人抢去了美国工人的饭碗，巨额贸易顺差造成其损失为理由，对中国进行经济“敲诈”，妄图使人民币升值。为了调节和缓和中美之间的贸易摩擦以及几乎要开打的经济“战争”，2006年12月份，中国和美国进行了第一次中美战略经济对话，中国国务院副总理吴仪和美国财政

部长保尔森作为两国元首的特别代表共同主持此次对话。正如会前人们预想的那样，人民币升值成为了这次对话的焦点问题。当时美国财政部一高级官员就说，人民币汇率是本次对话的核心部分。美国财政部部长保尔森当时在接受美国媒体采访时表示，更灵活的人民币汇率有助于中国更有效地分配资金，“全世界都不会忍受中国以如此慢的速度来调整人民币汇率”。

3人民币升值对中国的发展的理论分析

3.1经济学上分析

第一，人民币汇率自1994年以来已近10年没有进行调整，而这10年中国经济和国力已经发生了深刻的变化。

第二，90年代以来，一些权威的国际机构和贸易伙伴一直就认为人民币存在不同程度的价值低估。

第三，在近几年，国际收支失衡的背景下，外汇节余过多本身就表明外币定价过高。而中国实行的“盯住美元汇率”政策，所以就使得本币（人民币）定价过低，从而使人民币升值就有很大压力。

第四，从2001年以来，世界各主要货币包括东南亚国家的货币对美元都大幅度升值，只有人民币对美元的汇率一直没有调整，即人民币实际上也跟随美元对其他货币大幅度贬值。

3.2从国际政治分析

人民币汇率问题不仅是经济问题，也是国际政治问题。一些西方国家频频呼吁人民币升值，背后还另有原因。他们简单地将人民币币值水平与其本国制造业的衰退联系在一起，试图强迫人民币升值。其原因不外乎以下几点：一是人民币汇率过低。有人提出应将人民币汇率恢复在1美元兑4.2元人民币左右的历史水平。二是中国外汇储备过高，中国入世以来，并没有出现进口激增，相反贸易顺差大幅增加。三是中国廉价商品大量出口造成世界通货紧缩。人民币汇率之争的根本目的，就是美国希望通过人民币升值，阻碍中国商品大规模进入美国。

3.3从国内经济分析

人民币升值的原因来自中国经济体系内部的动力。内部影响因素有国际收支、外汇储备状况、物价水平和通货膨胀状况、经济增长状况和利率水平。人民币升值与国家缓解目前“经济过热”的顾虑相一致的。因为在固定汇率下，升值压力会被转化为通涨压力，即外汇占款导致货币供给量上升，带来通涨压力。扩大人民币浮动范围会缓解升值压力向通涨压力的转换，即人民币升值会对国内价格形成向下的压力。

4人民币升值对中国经济发展及货币政策的影响

4.1人民币升值对中国经济发展的机遇

4.1.1有利于增强人民币的支付能力

有利于增强人民币的支付能力人民币支付能力的增强可以减轻中国偿还外债的压力，提高中国企业海外并购能力，降低中国进口商品的成本，使得中国企业在国外并购的时候会变得更富竞争力此外，国民出国学习培训和旅游探亲的机会也因此而受益

4.1.2有利于中国的产业结构升级

人民币的升值，将导致流向出口部门即劳动密集型部门的资金向资本密集型部门流入，使中国的产业结构向有利的方向调整，最终资本会转向投资国内市场，当货币升值后，资本就会寻找高科技高附加值的产业进行投资，使这些产业有更多的资金进行技术创新改革，增加其国际市场竞争力，以高科技高附加值的产品进军国际市场

4.1.3有利于实现人民币的国际化

一国货币币值的升贬与其综合国力的兴衰密切关联因此，人民币升值是中国经济综合实力强经济形势好的信号，有利于增强国内外投资者的信心以及改变他们对政府行动和经济运行的预期，增强投资者的投资意愿，为人民币成为区域化国际化货币创造有利条件

4.2人民币升值对中国经济发展的挑战

4.2.1出口将受限制，减少国民收入，增加就业压力

人民币升值后，中国出口厂商的生产成本会相应的提高在国际市场产品价格不变的情况下，出口的利润将下降，不但会影响到出口厂商的积极性，也会削弱出口产品的国际竞争力，从而使一国的国民收入减少

4.2.2迎合投机资本，制造资产泡沫，引发游资外逃

人民币升值带来更大的升值预期，会减少外商对中国的直接投资，吸引更多的非直接短期资本的流入，增加对地产股市等投资和投机，制造资产泡沫，甚至将制造虚假繁荣，误导经济向非理性方向的发展

4.2.3使得巨额外汇储备面临缩水的可能

充足的外汇储备是中国经济实力不断增强，对外开放水平日益提高的重要标志，也是我们促进国内经济发展，参与对外经济活动的有力保证然而，人民币升值将使中国巨额外汇储备面临缩水的可能

4.2.4使经济进一步与国际接轨，给中国带来巨大挑战

人民币升值的国际背景是中国与世界经济政治的一体化，这种一体化要求中国政府实现从管理型政府向服务型政府的转变同时汇率形成机制必须是合理的，有利于中国金融稳定，人民币升值要在人民币经常项目放开，实现完全可自由兑换，走向国际化硬通货的大前提下逐步实施

4.3人民币升值对中国货币政策的影响

4.3.1提高中国存贷利率的两难处

中国国际收支2002年不仅出现双顺差，且总体顺差增长强势第一，经常项目下经常转移大幅增加；第二，其他投资项目下的贸易信贷差额从多年的净流出转为净流入；第三，外商直接投资中资本金的汇入增长迅猛，高于外商直接投资平均增长速度；第四，银行结售汇顺差全面大幅度增长，其中含有大量的无实际

交易背景的结汇行为致使央行货币政策的独立性和主动性受到冲击，基础货币投放渠道与货币供给结构发生改变

4.3.2热钱大量流入，冲击货币政策

存款利率的提高使得人民币对美元的利差进一步拉大，加快国外热钱流入，人民币升值压力增大，对外汇贷款需求进一步加大，影响银行的资产负债结构人民币升值对货币政策的影响即货币政策和汇率政策的冲突使得提高存款利率的效用大打折扣如果对存款利率不做调整，则会使得通胀加剧在资本成本较低的时，且这种资金成本扭曲持续下去，并辅之以政府部门的投资冲动，将加剧部门行业低效率盲目投资和重复建设，最终导致银行不良贷款率的上升，并形成缺乏有效需求的生产能力过剩

4.3.3货币供应大增、经济过热、通胀加剧

由于中国经济的高速发展和对人民币升值的预期，中国出现了双顺差，导致国家外汇供给极大增长，使得因外汇占款引起的基础货币供应极大增加基础货币大增使得商业银行流动性充足，其释放贷款的能力加强，不仅会进一步促使实体经济的加速发展，使得中国经济进入过热，也会造成通胀的加剧，对货币政策实施增加了难度为了抑制人民币升值预期，央行必须干预外汇市场，投放更多基础货币两难境地使货币政策的冲突越发加剧。

5人民币升值背景下中国货币政策完善

5.1日本和德国面临的本币升值时实行的货币政策

5.1.1日本和德国面临本币升值时的应对

1985年9月22日，美国、日本、德国、英国和法国5个发达工业国家财政部长和中央银行行长，在美国纽约广场饭店举行会议，签署了《广场协议》。协议以解决主要参与国的外部经济失衡为口号，要求各国根据自身的情况，做出包括抑制通货膨胀、减少政府赤字、扩大国内市场开放度、减少贸易保护障碍等各自不同的经济调整政策承诺。其中最引人注目的是汇率政策方面的内容，协议认为，汇率应该在调整对外经济失衡中发挥作用。美国提出，希望各国在适当的时机对汇率进行协同调整，主要非美元货币应该在一定程度上对美元汇率进行有序上升，以实现美元“软着陆”。为此，作为最大贸易顺差国的日本承诺，“加快金融和外汇市场的自由化进程，以使日元变化能够充分反映日本经济的基本面”。

德国也做出承诺，“联邦德国和德意志银行将为有效率的货币市场和资本市场的不断演进提供框架。

日本、德国在“广场协议”前后货币政策对比分析在“广场协议”后汇率升值的4国中，德国和日本最具可比性：都是二战战败国，制造业都对两国经济做出了很大贡献，两国的经济增长都很快，并在“广场协议”前相继成为世界第二和第三大经济体。但“广场协议”后，两国经济活力却大不相同，这除了两国的经济结构、融资格局、就业体制、财政政策等不同外，更为重要的是因为在此期间（1985-1990年）两国采取了不同的货币政策，而日本的货币政策出现了极大的失误。日本政府官员大野建一、黑田东彦在回顾1985-1989年货币政策时，十分后悔当时政策的错误选择3。

1985-1987年上半年，日本、德国均采取了扩张性货币政策，但日本扩张政策力度更大。从1986年1月到1987年2月，日本央行为防止通货紧缩，连续5次把中央银行再贴现利率从5％下降到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低；与此同时，1987年日本政府减税1万亿日元，追加5万亿日元的公共事业投资，后又补充了2万亿日元财政开支。同期德国也采取了扩张性货币政策，于1987年1月将短期法定利率下降到3%，但同时德国采取了减少赤字的紧缩财政政策，德国财政赤字占GDP的比重，从1982年的3.3％逐年递减至1987年的0.4％。过度扩张的货币政策和财政政策，使日本的货币供应量持续上升，造成日本国内过剩资金剧增。1985年-1987年，日本存款利率由

3.5%下降到1.76%，而同期德国存款利率由4.44%下降到3.20%，下降幅度低于日本。

1987年年中-1989年4月，日本采取了继续维持低利率的扩张性货币政策，而德国采取了提高利率的紧缩性货币政策。1987年年中，日本与德国纷纷摆脱了“广场协议”汇率升值所带来的压力，经济开始趋于好转，与此同时，经济中潜在的通货膨胀压力也在增加。此时，日本与德国均面临是遵守卢浮宫协议维持低利率、协调各国的汇率的政策，还是为抑制国内可能发生的通货膨胀而采取提高利率政策的矛盾选择？日本决策者出于三个方面的考虑：一是担心升值带来的紧缩效应太大，二是试图通过维持低利率来降低升值的压力，三是当时经济增长与物价水平都相对稳定，于是选择了前者。而德国中央银行选择了后者，在1987年10月14日将短期利率提高到3.6%，15日再次提高到3.85%，这一措施主要针对其国内的通胀压力，但另一方面缩短了与美国的利率水平，由此危及了美元的稳定，卢浮宫协议面临破产的困境4。到了1988年，西方各主要国家的经济都出现了良好的势头，经济增长率均高于1987年的水平。日本由1987年的4.3%上升到1988年的6.2%，德国由1.5%上升到3.7%，美国由3.1%上升到3.9%。这一年三国的经济增长率均超过了其潜在的经济增长率。在这种情况下，德国中央银行先后在1988年的7月、8月和1989年1月、4月四度提高利率，恢复到了

4.5%的正常水平。美联储也在1988年8月将法定利率提高了0.5个百分点，达到了6.5%。只有日本银行在1988年一直维持2.5%的低利率水平，直到1989年5月才首次将利率提高0.75个百分点，这比德国晚了10个月。1989年5月-1990年，德国继续维持紧缩性货币政策，日本采取了过度紧缩的货币政策。

由于前几年实施的低利率政策导致资产泡沫进一步扩大，经济下行风险加剧，1989年日本银行决定改变货币政策方向，突然紧缩货币政策。1989年5月至1990年8月，日本银行5次上调中央银行贴现利率从2.5％到6％，并要求所有商业银行大幅削减贷款，同时日本大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款，到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。货币紧缩政策姗姗来迟，实施时又过于急剧，流动性突然大幅收紧，导致经济难以承受，资产泡沫破灭，从此日本经济陷入了长达10多年的萧条。

5.1.2对中国货币政策的启示

1.正确看待人民币升值问题

在汇率制度调整方面，汇率升值虽然在短期内会对一国经济产生不利影响，但我们无须谈升值而色变。目前或许不应纠结于人民币汇率是否处在合理水平等问题，可以考虑更注重参考一篮子货币，短期通过将人民币与一篮子货币挂钩来稳定市场预期，中长期则增加汇率灵活性从而建立浮动的汇率制度。汇率升值不是不变的，升值以后也可以贬值，关键是不能让市场的升值和贬值预期太确定。

2.国际货币政策协调与国内货币政策发生冲突时，应以国内货币政策为主根据蒙代尔不可能三角理论：独立货币政策、资本自由流动和汇率稳定三者不可能同时满足，而三者的重要性是依次递减的。广场协议的签订，实际上是国际货币政策的协调问题。日本在广场协议后，为了达到外部均衡，认为汇率政策是最重要的，放弃了根据国内情况因地制宜制定货币政策的独立性，最终造成了严重后果。实际上，在1987年秋，世界经济出现了较快增长，为了对付可能出现的通货膨胀，美国、德国等相继提高利率，日本银行也准备升值。恰在此时，1987年10月19日被称作“黑色星期一”的“纽约股灾”爆发。当时美国政府担心，如果日本银行提高利率，资金不能及时向欧美市场回流，可能再次引起国际市场动荡，因此建议日本政府暂缓升息。日本政府接受了美国的这一建议，继续实行低利率的扩张性货币政策，直到1989年5月才首次将利率提高0.75个百分点。而德国在卢浮宫协议后不久，根据国内的情况，排除欧洲和美国的要求，在1987年10月两次调高利率水平，坚持采取紧缩政策，防止了泡沫经济的出现。由此可见，我国不应受制于其它国家经济政策而放弃自身的货币政策目标，当国际货币政策协调与国内货币政策发生冲突时，应以国内货币政策为主。

3.货币政策需要将保持币值稳定作为首要目标

在货币政策方面，由于德国民众对过去的通货膨胀刻骨铭心，这也造就了世界上最具独立性和稳健性声誉的德国央行，因此德国历任央行的政策制定者均以稳定物价水平为首要目标。在“广场协议”后，由于马克大幅升值，德国经济增长率在1986年和1987年连续两年出现下滑的情况下，德国依然维持了3％以

上的存款利率，这几乎是同期日本利率的两倍。德国稳定的货币政策和币值为德国经济的持续稳定增长提供了坚实的保障。

4.货币政策要有前瞻性

东京大学的伊藤隆敏教授认为，如果考虑到股票市场和房地产市场当时的状况（东京的股票年成长率高达40%，房地产甚至高达90%），日本政府应在1987年或1988年，更早地采取货币紧缩政策和限制贷款与估值比率5等有力的监管措施，即使无法彻底避免泡沫，也是有可能降低损失的。同样，伯南克在1999年的一篇论文中曾经证明，假如1988年前日本的利率比实际水平高出4个百分点，资产泡沫是有可能得到避免的。事实上，从1986年夏天开始，日本央行就已经担心流动性过剩的问题，不过由于当时经济增长和物价水平CPI都相对稳定，日本央行没能成功说服政府官员和社会公众。这也说明，虽然中央银行传统的政策目标并不直接针对资产价格泡沫，但在货币政策操作中，中央银行不仅要关注CPI的变动，

5.2人民币升值背景下中国货币政策选择和走向

1.继续完善人民币汇率形成机制

将人民币升值问题纳入我国整体经济发展框架中加以考虑。我国在2005年7月进行的汇改只是人民币汇率形成机制改革的开始，随着我国经济的不断发展和各项经济指标的不断完善，人民币最终必然走向完全的浮动汇率制度并成为国际硬通货。

2.我国应该继续实施紧缩型货币政策

从日本和德国的历史经验来看日本之所以会出现后来的“迷失的十年”，关键的一个原因在于日本在广场协议以后一直实施宽松的货币政策，这虽然一定程度上改善了贸易条件，但是这个时期很快就过去了，随后日本央行为了控制资产泡沫产生不得不才紧急使用紧缩的货币政策，直接导致了日本荆棘进入衰退。而德国一开始就实施偏紧的货币政策，对经济的调控效果表现得比较好。

3.将通货膨胀率作为我国货币政策的中介目标

因为一：货币政策可以保持有效的自主性，央行可以对国内的经济波动做出即使而明确的政策反应，二：货币流通速度的变化是货币供应量难以作为我国目前合适的中介目标的重要原因之一，而将通货膨胀率作为中间目标来监测可以降低货币流通速度的变化对政策效果的影响,三：以通货膨胀率为中介目标可以通过建立明确的通货膨胀目标给通货膨胀预期提供了有效的载体，有利于社会主体预期的稳定，确保了社会需求和生产稳定增长四：货币政策具有“规则”与“相

机抉择”的综合有点，当经济增长发生短期波动是，使得中央银行可以通过渐进式的方式进行调整，不断使通货膨胀率趋近于最终目标，从而减少经济的波动

4.必须稳步推进有利率市场化

无论是经典的宏观经济理论还是西方发达国家的经济时间都已经证明利率是货币政策有效发挥作用的最有效的传递机制，而利率市场化正是利率发挥作用的气体条件，无论我国今后是否将利率作为有效的货币政策中介目标，利率市场化关系到我国宏观经济调控机制特别是货币政策调控的有效运作，关系到我国信用经济和法制经济的形成，关系到我国金融市场功能的发展和完善，因此，我国必须对利率市场化给予高度的重视，进一步采取措施加以推进。

附录

英语参考文献一

TheImpactofRMBExchangeRateChangesonChina'sEconomicGrowthFrom2ndJuly21,2005,theRMBexchangerateisnolongerpeggedtotheU.S.dollar,Chinabegantoimplementmarket-Withreferencetoabasketofcurrencies,amanagedfloatingexchangeratesystem,amoreflexibleRMBexchangemachineThesystem.Inamoreflexibleexchangerateregime,theRMBmayappreciate,itmaydepreciatetheRMBexchangeratemovementswillincreaseTheimpactonthedomesticeconomy.ChinesescholarsontheissueofRMBexchangerateonChina'stotaloutput(GDP)willbeaffectedStudied.TanKokWaiandXiaJiang(202)usingsampledata1978a203years,theuseofsingle-equationcointegrationmodelsEstimatesontherealexchangerateaffectsthesizeofChina'stotaloutput,theempiricalresultsshowthatadepreciationoftherealexchangerateofRMBPercentagepointincreaseinthetotaloutputofonly0.019percentdepreciationoftherealexchangeratedoesnotbringasignificantincreaseintotaloutputPlus.VanKimetal(20"Section)usingsocialaccountingmatrixtechnology,fromtheperspectiveofgeneralequilibriumanalysisto2005ChinaSocialAccountingmatrixfortheimpactofanobject,inordertoformthebasisoftherealeffectiveexchangerateoftheRMBexchangerateformationmechanismassumption

ImpactonChina'smacroeconomicscenarioanalysiscarriedout,theybelieve,theRMBappreciationwillnotchangethestatusofChina'stradesurplus,FDIRMBappreciationneutralfeatures,buttheRMBappreciationontheinternationalhotmoneyhasacertainattraction,appreciationoftherenminbieitherimpactontheexpendituremethodusingtheincomemethodortheuseoftheresultingGDPisnotlarge.WeiWeiYin(2006)byestablishingaquantitativecomputablegeneralequilibriummodeltostudytheeffectsofChineseRMBappreciationonChina'seconomy,themeasurementresultsshowthattheimpactofRMBappreciationonChina'srealGDPgrowthisnotlinearchange,whenRMB5%,10%andwhen20%ofrealGDPfell0.29%0.73%and2.18%,respectively.Single-equationmodeldoesnotconsidertheinteractionbetweentheexchangerateanddomesticvariables,theconclusionhasacertainone-sidedness;existenceofdifferencesintheresultsaremoreorlessdifferentfromthegeneralequilibriummodel,theresultsobtainedarenotnecessarilyaccuratecomplexcalculations.WebuildanewmodeltocalculatetheimpactoftheRMBexchangerateontotaloutput,themodeltakesintoaccountboththeexchangerateanddomesticinteractionsbetweenvariables,butalsoavoidoverlycomplexcalculations.

ExchangeratechangesaffecttheeconomicgrowthmodeltobuildFirst,theinitialchangesinexchangeratestochangesinGDPcausedbytheimpactofnetexportsandforeigndirectinvestment.ExchangeratemovementswillcausefurtherchangestoGDP(seeFigure(1)throughtheinteractionbetweeneconomicvariables,specificallyincludestwoeffects:First,themultipliereffect(MultinlierEfeot)domestictheinitialchangesinGDPaffectconsumptionandimports,consumptionandimportstocausefurtherchangesinGDPthroughthemultipliereffectoftheroleSecond,thefeedbackeffect(FeedBackEfect).grossdomesticproducttheinitialchangeswillaffectimports,changesinimportswillaffecttheexchangerate,exchangeratemovementswillcausefurtherchangesinGDP.belowwehavetoconsiderthemultipliereffectandfeedbackeffect,buildingexchangeratechangesonGDPimpactofmodel.considertheimpactofthemultipliereffectofexchangeratechangesInanopeneconomy,nationalincomeidentitycanbeexpressedas:Y=C+I+G+X一M

YisGDP,Cisthenationalconsumption,Iisinvestmentinpeople,'isgovernmentspending,X-exports,Misimportsofgoodsandservices,XaMnetexportsorthetradebalance.assumingconsumptionfunctionis:

C二Co+by

C.Fortheautonomyoftheconsumer,hasnothingtodowithincome;byasinitiatorconsumption,withincomeychanges.6isthemarginalpropensitytoconsume,6twenty-eightCcounselsy,and0

M二M0+my

M0isindependentofimports,regardlessofincome;myasinitiatorofimports,varieswithchangesinincomeY.misthemarginalpropensitytoimport,mdiethyltimber/BY,and.

Therealityofthesituationanalysis

WiththeincreasingopennessofChina'seconomicgrowthsignificantly

affectedbychangesintheRMBexchangerate.AsFigures4and5,in1995a205-yearperiod,theRMBexchangeratehasundergonesignificantchangestwice:thefirstfrom1995to1998,theAsianfinancialcrisisinthecurrenciesofotherAsiancountrieshavedevaluation,theChinesegovernmentpromisednottodevaluetheresultsrelativeappreciationoftheRMB,theRMBrealeffectiveexchangerateindexrosefrom83.10in1995duringthefirstquarterof1998tothesecondquarterwhen101.70,andthesameperiodChina'seconomicgrowthratedeclinedfrom199yearsofro.5%in1998to7.8%,theappreciationoftherenminbiexacerbatedChina'seconomicrecession.Thesecondisfrom202yearsto2(XDivision,undertheRMBexchangeratetotheU.S.dollarlinkedexchangeratesystem,withthesharpdepreciationofthedollar,theRMBdevaluationfollowed,theRMBrealeffectiveexchangerateindexfrom202inthefirst105.85duringthequarterfellto92.52205duringthefirstquarter,whileChina'seconomicgrowthrateoverthesameperiodfrom

202yearsof7.5%risingto205yearsof9.9%,pullingdevaluationChina'sexternaldemand,externaldemandtopromoteeconomicgrowthinChinahasrisentobecomeoneoftheimportantfactors

ConclusionTheempiricalresultsshowthat1995a205years,theRMBrealeffectiveexchangeratel%,exportsandimportsfell2.192.370%and2%,respectively,adecreaseof0.12percentagepointsofeconomicgrowth,foreigndirectinvestmentsubstantiallyunaffected.Duringthisperiod,therenminbiandtheU.S.dollarlinkedexchangeratesystem,soweonlyconsiderthemultipliereffect,didnotconsiderthefeedbackeffects.Ifweconsidertheroleoffeedbackeffectsfrom(8)showsthattheRMBexchangeratecauseofthedeclineinrealGDPwillbeslightlyreduced.SlightappreciationoftheRMBonChina'seconomicgrowthwillnotbemuch.However,ifthesharpappreciationoftheyuan,inadditiontotheexternaleconomythroughthemultipliereffectoneconomicgrowthandfeedbackeffectsoutside,butalsothroughotherchannels(suchastheimpactofinternationalcapital,unfavorableexpectations,financialsysteminstability,etc.)work,whichtogethermaybegreaterthantheexternaleconomicmultipliereffectthroughactionandfeedbackeffects,thusseriouslyjeopardizethecontinuedrapidgrowthoftheChineseeconomy.Therefore,whenfacedwithpressuretoappreciatetheyuantoappreciateatimelyslight,butnotsignificantappreciation,ortakeoverasubstantialfluctuations.

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[15]王松奇人民币大幅升值是金融政策创新的关键2010

致谢

本课题在选题及研究过程中得到徐桂兰老师的悉心指导。徐老师多次询问研究进程，并为我指点迷津，帮助我开拓研究思路，精心点拨、热忱鼓励。

感谢匡翼风辅导员在三年多的时间里关心，照顾我，使得我圆满的度过了我的大学时光。

感谢魏老师、刘老师、邓老师、谢老师等对我的教育培养。他们细心指导我的学习与研究，在此，我要向诸位老师深深地鞠上一躬。

感谢我的同学邓逸夫、陈宁杰、、梁烨三年多的时间里对我学习、生活的关心和帮助。

最后，向我的父亲、母亲致谢，感谢他们对我的理解与支持。

熊强

于四川大学锦城学院

2014年1月31日

四川大学锦城学院本科毕业论文人民币升值对中国货币政策影响研究

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