控股股东与小股东之间的代理问题
经济发展论坛工作论文
FED Working Papers Series
No. FC20050002
控股股东与小股东之间的代理问题:来自中国上市公司的实证证据
余明桂 夏新平
控股股东与小股东之间的代理问题:来自中国上市公司的实证证据*
Agency Problem between Controlling Shareholder and Minority
Shareholder: Evidence from China’s Listed Companies
余明桂** 夏新平
(华中科技大学管理学院)
内容提要:本文分析中国上市公司控股股东与小股东之间的代理问题。我们将持股比例达到
或超过30%的股东定义为控股股东。单变量检验结果发现,有控股股东存在的公司,其市场价值显著低于无控股股东存在的公司;控股股东担任上市公司高级管理者的公司,其市场价值显著低于控股股东不担任高级管理者的公司。多变量检验结果发现,控股股东持股比例对公司价值具有显著的负面影响,不同类型的控股股东控制的上市公司,其市场价值也显著不同。特别地,政府作为上市公司最终控股股东的公司,其市场价值显著低于家族、外资和集体企业作为最终控股股东的公司。本文将有控股股东存在的公司相对于无控股股东存在的公司的市场价值折扣率定义为控股股东的代理成本,平均而言,这种代理成本达11%-16%。以上实证检验结果表明,中国上市公司控股股东与小股东之间确实存在严重的代理问题,当政府作为上市公司的最终控股股东时,这种代理问题更加严重。
关键词:公司治理 代理问题 控股股东 企业价值
The paper examines the agency problems between controlling shareholder (CS) and minority shareholders in China’s listed companies. We define the shareholders holding more than 30% of the ownership of listed companies as CS. Empirical results show that firms with CS and top managers coming from CS have higher market value than firms without CS and top managers not coming from CS. Ownership held by CS is negatively correlated to firm value. Firms with different identities of CS have different market value. Specially, firms with government as the ultimate CS have lower market value than firms with family, foreign owner and firm as the ultimate CS. We define the percentage of value discount of firms with CS by comparison with firms without CS as agency costs of CS. The agency costs of CS averages 11%-16%. Above empirical results suggest that the agency problems of CS do exist in China’s listed companies. And specially, the agency problems of CS are especially serious in firms with government as the ultimate CS.
Key Words: Corporate Governance; Agency Problem; Controlling Shareholder; Corporate Value
JEL Classification: G30; G32
一、引 言
自从Berle 和Means(1932)的开创性研究以来,有关公司治理的研究一直集中在传统的代理问
题上,即由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。最近的研究发现,除美* 感谢中国管理研究国际学会首届年会的匿名审稿人提出的具有建设性的修改意见,感谢潘红波、王丹、王慧煜和王昭在数据收集和整理方面提供了诸多帮助,当然文中可能存在的错误由作者负责。
通讯作者:余明桂,通讯地址:武汉市华中科技大学西五舍131室;邮政编码:430074;联系电话:027-87556442**
(办公室);[1**********](移动电话);电子邮箱:[email protected]
国和英国等少数几个国家外,世界上大部分国家的股权不是分散而是相当集中的(Claessens,
Djankov, Fan和Lang, 2000;Faccio 和Lang, 2002;La Porta, Lopez-de-Silanes和Shleifer, 1999)。
股权集中在少数大股东手中,导致另一类代理问题的产生,即控股股东掠夺小股东(Shleifer 和
Vishny, 1997)。因为控股股东一旦控制了企业,他们常常利用企业的资源谋取私利,损害其他股
东的利益。正如La Porta等(1999)所言,世界上大多数国家的公司主要的代理问题是控股股东掠
夺小股东,而不是职业经理侵害外部股东利益。Claessens 等(2002)也认为,在大多数国家,控股
股东掠夺小股东是非常重要的委托—代理问题。
控股股东可能采取多种手段掠夺小股东,如支付给企业高级管理者过高的报酬1、控股股东通
过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于不
盈利但却有利于控股股东的投资项目,等等。Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes和Shleifer(2000)
使用“利益输送”(tunneling )一词来描述控股股东转移企业资源的行为。控股股东与小股东之间
的代理问题可能出现在控股股东与小股东有利益冲突的任何地方。不过,在新兴市场,这类代理
问题尤其严重。中国资本市场是一个典型的新兴市场,发展时间短,保护投资者的相关法律和司
法体系还不健全,股权高度集中,控制权市场基本不存在,人为的市场分割和政府作为大多数上
市公司的股东使控股股东的利益几乎不会受到其他股东的监督和约束。控股股东肆无忌惮地掠夺
小股东而很少受到法律的惩罚,导致控股股东掠夺小股东的事件频频发生。
Claessens 等(2002),La Porta等(2002)和Lins(2003)以国家为基本分析单位,分析各国公司
控股股东与小股东之间的代理问题,但是这些研究均没有将中国包括在内。有关中国上市公司控
股股东与小股东之间的代理问题之所以没有引起国外学者的重视,一方面可能是因为中国证券市
场发展时间太短,无法取得相关研究数据(Lins, 2003);另一方面可能是因为中国证券市场非流
通股与流通股的市场分割的特性,缺乏与其他国家的可比性。所以,深入研究中国这样一个特殊
的新兴市场有助于丰富控股股东与小股东之间的代理问题的研究。具体地说,我们的研究至少在
以下三个方面作出贡献:第一,定义了控股股东。本文首次将持股比例达到或超过30%的股东定
义为控股股东。同类研究没有明确定义控股股东,如陈小悦和徐晓东(2001, 2003),孙永祥和黄
祖辉(1999),Tian(2001)等,这些研究通常分析第一大股东对公司价值的影响。定义控股股东可
以将分析的焦点集中在控股股东与小股东之间的代理问题上。如果仅仅将注意力集中于第一大股
东,很可能导致研究结果的混乱。因为在股权分散的公司中,即使是第一大股东,其持股比例也
比较小,难以对企业决策产生重要的影响。在这样的企业中,主要的代理问题是内部管理者与外
部股东之间的代理问题,而不是控股股东与小股东之间的代理问题。
第二,通过大样本检验,本文证明控股股东与小股东之间的代理问题在中国上市公司普遍存
在,并首次估计了这种代理成本的规模。大样本检验结果表明,有控股股东存在的企业的市场价
值显著低于无控股股东存在的企业,董事长来自控股股东的公司,其市场价值显著低于董事长来
自于非控股股东的公司。控股股东持股比例与企业价值显著负相关。本文将存在控股股东的企业
的市场价值相对于无控股股东存在的企业的市场价值的折扣率定义为控股股东的代理成本,估计
结果表明,这种代理成本平均达11%—16%。以上实证检验结果意味着,中国上市公司控股股东
与小股东之间确实存在代理问题。
第三,按照最终控制人的不同性质将控股股东分为政府、家族和其他控股股东,并比较了不
同控股股东的代理成本的差异。同类研究采用官方统计报告中对股本类型所做的国有股、法人股、
个人流通股的分类方法(如陈晓和江东, 2000;Qi, Wu和Zhang, 2000;Xu 和Wang, 1997;周业安,
1999;朱武祥和宋勇, 2001)。这种分类方法不可避免地导致对终极产权者的模糊界定,使许多从
事股权结构对公司绩效影响的研究误入歧途(刘芍佳等, 2003)。这里,我们应用与La Porta等
(1999)类似的分类方法,将样本中所有公司分为分散持有和控股股东控制两类,按照最终控制 这些高级管理者常常就是由处于控制地位的家族成员担任,或者由控股股东派出自己的代表担任。所以,
这些高级管理者往往就是家族或控股股东利益的代言人。 1
人类别的不同,又将控股股东控制的公司分为政府控股、家族控股和其他控股(包括外资控股、
集体企业控股)类。我们发现,政府作为最终控股股东的公司,其代理成本大于家族和其他控股
股东控制的公司2。
本文其余部分结构如下:第二部分提出研究假设,第三部分介绍研究方法,包括数据收集过
程和变量描述,第四部分是结果分析,第五部分是简短的结论。
二、研究假设
(一)控股股东的存在与企业价值
自从Shleifer 和Vishny(1997)在其著名的综述中作出“当控股股东几乎控制了公司的全部控制
权时,他们更倾向于攫取控制权私有收益,而这些收益并不能为小股东分享”的结论以来,越来
越多的学者发现控股股东不利于公司治理。Claessens 等(2000)认为,在任何一个存在控股股东
与小股东利益冲突的地方都可能存在控股股东对小股东的掠夺。Faccio 等(2001)发现,在西欧和东
亚这两个地区,企业主要的代理问题是控股股东掠夺外部投资者。基于以上研究可以假设:
H1:有控股股东存在的企业,其市场价值低于没有控股股东存在的企业。
(二)控股股东的持股比例与企业价值
中国上市公司不被允许发行“一股多票”的股票,所有上市公司的股票都是“一股一票”,这
与一些国家允许发行“一股多票”的股票不同(Nenova,2003;Zingales,1994)。此外,中国上市
公司的控股股东很少通过金字塔持股结构和交叉持股结构来分离现金流量权和投票权(刘芍佳等,
2003;Tian, 2001)。因此,股东的持股比例大小也同时反映其投票权大小。控股股东在上市公司
的持股比例越大,其投票权越大,对上市公司的控制越强,其侵害上市公司的机会主义行为越难
以受到其他股东的监督和约束。基于以上讨论可以假设:
H2:控股股东的持股比例与企业价值负相关。
(三)控股股东担任高级管理职位与企业价值
在中国公司实践中,公司董事会个别人,特别是董事长权力过分集中的现象十分严重。许多
董事不敢直率地提出自己的意见反对主要领导人,结果导致董事会形同虚设,个别人主宰一切,
大多数董事不是对股东大会负责,而是服从于内部家长(张宪初,2003)。如果董事长来自于控股
股东,上市公司很难避免受到董事长,进而受到控股股东的左右。更重要的是,来自于股东单位
的董事长通常不是在上市公司而是在所在股东单位领取报酬,这样,来自于控股股东的董事长的
利益与控股股东更加紧密,控股股东掠夺小股东当然也就能够相应地增加董事长的个人利益。类
似地,总经理主要负责上市公司的日常经营决策和管理活动。因此,总经理的经营决策对经营业
绩和企业价值具有重要影响。如果控股股东派出自己的代表担任总经理,很可能导致总经理做出
有利于控股股东而损害小股东利益的决策。基于以上讨论我们可以假设:
H3:高级管理者(董事长或总经理)来自控股股东的公司,其市场价值低于高级管理者自于
非控股股东的公司。
三、研究方法
(一)样本选择与数据来源
从2001年开始,证监会要求上市公司在年报中批露高级管理人员(包括董事会成员、高级
经理人员和监事会成员)在股东单位的任职情况。因此,本文的研究时间选择为2001年,最初的
样本包括所有在上交所和深交所上市并发行了A 股的公司(包括既发行了A 股又发行了B 股和H
股的公司)。同时,我们将金融和保险类公司,没有批露高级管理人员在股东单位任职情况的公司, 与本文的分类不同,刘芍佳等(2003)并没有将上市公司区分为分散持有和控股股东控制类,而是将样本
中所有上市公司按照第一大股东的最终控制人类别进行分类。因此,和其他对中国上市公司的同类研究一样,他
们的研究也不能将分析的焦点集中在控股股东与小股东之间的代理问题上。 2
没有完整的财务数据的公司,以及净资产为负数的公司排除在样本之外。最后,样本中包含899
家上市公司,占所有在2001年12月31前上市的1129家非金融类A 股上市公司的79.63%。
实证分析中需要的财务数据来自于北京色诺芬信息服务有限公司的CCER TM 中国上市公司财
务数据库,与控股股东有关的治理机制的数据直接来自于上市公司2001年年报,由手工录入。
(二)控股股东的定义
本文将持股比例达到或超过30%的股东定义为控股股东。这个定义是以中国证券监督委员会
制定的《上市公司章程指引》为依据的3。根据《上市公司章程指引》的规定,我们将那些在年报
中明确批露了前十大股东之间存在关联关系的股东的持股比例合并计算,如果合并计算的持股比
例达到30%,也被视为控股股东。如果一个公司有两个以上股东的持股比例达到30%,则将持股
比例最大的股东定义为控股股东。对于控股股东来说,单独持有或合并持有30%以上的股份,使
其有足够的投票权来左右上市公司的重要决策,进而达到转移上市公司资源,掠夺小股东的目的。
控股股东的描述性特征如表1所示。A 组描述了存在控股股东的公司在样本中的分布状况。
样本中有659家公司具有控股股东,占样本总数的73.30%。我们将控股股东按照最终控制人不同
分为政府控股、家族控股和其他控股三类。在有控股股东的公司中,政府控股公司有584家,占
样本总数的65%。家族控股公司只有46家,占样本总数的5.12%。其他控股公司最少,只有29
家,仅占样本总数的3.23%。由此可见,政府作为最终控股股东在中国上市公司比较普遍。B 组
描述控股股东担任董事长和总经理的情况。在659家有控股股东的公司中,有470家公司的董事
长来自于控股股东(占所有存在控股股东的公司的71.32%),不过只有134家的总经理来自于控
股股东(占所有存在控股股东的公司的20.33%)。在政府和家族控股的公司中,控股股东担任董
事长的比例最高,均超过71%。家族控股的公司中,控股股东担任总经理的比例最高(30.43%),
其次为政府控股的公司(19.86%),最低为其他控股股东控制的公司(13.79%)。
表1 控股股东的描述性统计特征
Panel A:控股股东的公布状况
公司数量(占总样本的百分比)
总样本 899(100)
有控股股东的公司 659(73.30)
其中:政府控股 584(64.96)
家族控股 46(5.12)
其他控股 29(3.23)
无控股股东的公司 240(26.70)
Panel B:控股股东担任高级管理者
控股股东类别 公司数量(%) 控股股东担任董事长 控股股东担任总经理
公司数量(%) 公司数量(%)
政府控股 584 418(71.58) 116(19.86)
家族控股 46 33(71.74) 14(30.43)
其他控股类 29 19(65.52) 4(13.79)
合计 659 470(71.32) 134(20.33)
(三)变量定义和描述
(1)企业价值变量
Tobin’s Q是一个广泛使用的衡量公司市场价值的指标(Cho, 1998;McConell 和Servaes, 1990;
Morck 等, 1988),定义为企业资产的市场价值与重置成本的比率。这里用总资产的帐面价值替代 《上市公司章程指引》第41条规定,“控股股东”是指具备下列条件之一的股东:此人单独或者与他人一
致行动时,可以选出半数以上的董事;此人单独或者与他人一致行动时,行使公司30%以上的表决权或者可以控
制公司30%以上表决权的行使;此人单独或者与他人一致行动时,持有公司30%以上的股份;此人单独或者与他
人一致行动时,可以以其他方式在事实上控制公司。由此可见,判断控股股东最直接的标准就是其持股比例临界
点30%。 3
重置成本(如Claessens 等, 2002;La Porta等, 2002;Lins, 2003)。市场价值定义为普通股的市场
价值和债务的帐面值之和。不过,计算中国上市公司的市场价值的一个困难是,上市公司相当比
例的股份是不可流通的,这部分非流通股的市场价值无法准确衡量。一个直接的方法就是用流通
股的价格来代表非流通股的价格。不过这种计算方法高估了非流通股价格。Chen 和Xiong(2001)
发现,非流通股价格相对于流通股价格而言,平均具有78%-86%的折价。根据Bai 等(2003)的
方法,本文将非流通股的价格相对于流通股价格折价78%和86%来计算。这样得到两种Tobin’s Q
值,其计算公式如下: (LS *P +ILS *P *(1−78%))+BVTD (1) BVTA
(LS *P +ILS *P *(1−86%))+BVTD Q86= (2) BVTA Q78=
其中,LS 表示流通股股份数,ILS 表示非流通股股份数,P 表示流通股的市场价格4,BVTD 表示
负债总额的帐面值,BVTA 表示总资产的帐面值。
(2)治理机制变量
本文设置了以下8个治理机制变量:(1)上市公司是否存在控股股东(CS ),虚拟变量,如
果存在控股股东,则为1;否则为0。(2)控股股东持股比例(Share ),定义为控股股东持有股份
数与上市公司总股本的比率。(3)董事长是否由控股股东担任(Chair ),虚拟变量,如果董事长
来自于控股股东,则为1,否则为0。(4)总经理是否由控股股东担任(CEO ),虚拟变量,如果
总经理来自于控股股东,则为1;否则为0。(5)控股股东是否为政府(Government ),虚拟变量,
如果最终控股股东是政府,则为1;否则为0。(6)控股股东是否为家族(Family ),虚拟变量,
如果最终控股股东是家族,则为1;否则为0。(7)控股股东是否为外资或集体企业(Other ),虚
拟变量,如果最终控股股东是外资或集体企业,则为1;否则为0。(8)是否存在其他大股东
(Blockholder ),虚拟变量,如果除控股股东外还有其他股东持股比例达到5%,则为1,否则为
0。根据Bennedsen 和Wolfenzon (2000)以及Pagano 和Roel (1998)的研究,我们预期Blockholder
与企业价值正相关。
(3)控制变量
控制变量包括:(1)企业规模(Size ),定义为总资产帐面值的对数值。小企业比大企业具有
更好的成长预期,企业规模越大,其成长性越小,因而市场价值越低。因此我们预期企业规模与
企业价值负相关。(2)负债率(Leverage ),定义为总负债的帐面值与总资产帐面值的比率。Morck
等(1988)认为,由于负债具有税收屏蔽(tax shield)作用,因此适度负债可以提高企业价值。
Lins(2003)以及McConnell 和Servaes (1995)认为债权人可能有助于减少代理问题。因此我们预
期企业价值与负债比正相关。(3)销售收入增长率(Growth ),定义为1998-2002年销售收入增长
率的五年平均值。预期Growth 与企业价值正相关(如Claessens 等, 2002;La Porta等, 2002)。
(4)行业属性(Industry ),虚拟变量,表示企业的行业分类。按照2001年4月证监会和沪、深
交易所规定的行业分类,本文将上市公司划分为13个行业。排除金融行业后,在样本中包括12
个行业,其中以综合类企业作为基准行业,这样得到11个行业虚拟变量。
四、结果与分析
(一)单变量分析
(1)企业价值比较:有控股股东与无控股股东
表2列出了存在控股股东的企业和不存在控股股东的企业,其市场价值的平均值和中位数的
差异。第三行列出了所有样本公司的市场价值,Q78的平均值和中位数分别为1.855和1.671,Q864 这里取2001年最后一周每日收盘价的平均价格。
的平均值和中位数分别为1.695和1.530。第四行和第八行分别列出了有控股股东和无控股股东的
企业,其市场价值的大小。从数值的比较中不难发现,有控股股东存在的企业,其市场价值的平
均值和中位数显著小于无控股股东存在的企业,而且这种差异非常显著(显著性水平为1%)。这
个结果支持假设1。本文将无控股股东存在与有控股股东存在的两类公司的市场价值之差与无控
股股东存在的公司的市场价值的百分比定义为控股股东的代理成本。最后一行列出了代理成本的
规模,从Q78的平均值和中位数来看,代理成本分别为13.77%和10.51%,从Q86的平均值和中
位数来看,代理成本进一步增大到15.53%和11.93%。
表2的第五行到第七行将不同类型的控股股东控制的公司与无控股股东存在的公司的市场价
值进行比较。我们发现,政府控股公司的市场价值显著小于无控股股东存在的公司。家族控股类
和其他控股类公司的市场价值与无控股股东存在的公司的市场价值并没有显著的差异。这说明在
中国上市公司,主要的代理问题仍然作为控股股东的政府与广大小股东的利益冲突(Tian, 2001)。
从Q78和Q86的比较来看,家族控股类公司又小于无控股股东存在的公司,不过除Q86的平均
值以外,其他值的差异在统计上均不显著。其他控股类公司也与家族类控股公司有着类似的特征。
这可能意味着在现阶段,家族和其他控股股东(主要是外资控股、集体企业控股等)的代理问题
还不太明显5。
表2 市场价值比较:有控股股东与无控股股东
Q78 Q86 平均值 中位数 平均值 中位数
总样本 1.855 1.671 1.695 1.530 有控股股东 1.779*** 1.626*** 1.616*** 1.476*** 其中:政府控股 1.762*** 1.609*** 1.600*** 1.461***
家族控股 1.903 1.777 1.716** 1.625
其他控股 1.990 1.732 1.802 1.581
无控股股东 2.063 1.817 1.913 1.676 代理成本 13.77% 10.51% 15.53% 11.93%
注:平均值的差异用双侧配对参数检验的t 统计量进行比较,中位数的差异用Wilcoxon 符号秩检验进行比较。
**和***分别表示5%和1%的显著性水平。
(2)企业价值比较:控股股东担任高级管理者和不担任高级管理者
表3检验控股股东担任与不担任上市公司高级管理者的两类企业在市场价值上的差异。其中
A 组比较了控股股东担任和不担任上市公司董事长的两类企业,其市场价值的差异。从A 组第五
行的比较结果来看,控股股东担任上市公司董事长的企业,其市场价值的平均值和中位数小于控
股股东不担任董事长的企业,而且差异非常显著。这个结果支持假设3。第六到第八行按照控股
股东的类型分别进行了分析。同样,对于三种不同类型的控股股东控制的企业来说,如果控股股
东担任董事长,其市场价值的平均值和中位数均小于控股股东不担任董事长的企业。不过,只有
政府控股企业的差异在统计上显著。B 组比较了控股股东担任和不担任上市公司总经理的企业,
其市场价值的差异。从第四行的比较结果来看,除Q86的中位数以外,控股股东担任总经理的企
业,其市场价值的平均值和中位数均小于控股股东不担任总经理的企业,不过这种差异并不显著。
第六到第八行按照控股股东的类型分别进行比较,除其他控股类公司以外,在政府控股和家族控
股类企业中,如果控股股东担任总经理,其市场价值的平均值均小于控股股东不担任总经理的企
业,不过这种差异在统计上并不显著。
从表3的比较结果来看,控股股东担任董事长的企业,其市场价值显著小于控股股东不担任
上市公司董事长的企业,这说明派出自己的代表占据上市公司董事长职位,是控股股东强化对上 不过,应该谨慎对待这个结果,从后文的多变量回归分析中,我们发现,在家族作为控股股东的公司中,
代理问题已经出现,尽管不如在政府作为控股股东的公司中严重。 5
市公司控制的重要手段,控股股东担任上市公司董事长会加剧控股股东与小股东之间的代理冲突。
相反,控股股东担任上市公司总经理对企业市场价值的影响似乎并不显著。
表3 市场价值比较:控股股东担任高级管理者与不担任高级管理者
Panel A: 控股股东是否担任董事长
担任董事长 不担任董事长
Q78 Q86 Q78 Q86
平均值 中位数 平均值 中位数 平均值 中位数 平均值 中位数
控股股东 1.733*** 1.578*** 1.576** 1.454*** 1.894 1.694 1.717 1.556
其中:政府控股 1.715*** 1.568*** 1.558** 1.431*** 1.901 1.682 1.725 1.543
家族控股 1.869 1.671 1.693 1.543 1.991 1.903 1.774 1.703
其他控股 1.922 1.706 1.759 1.566 2.120 1.817 1.885 1.589
Panel B: 控股股东是否担任总经理
担任总经理 不担任总经理
Q78 Q86 Q78 Q86
平均值 中位数 平均值 中位数 平均值 中位数 平均值 中位数
控股股东 1.764 1.621 1.603 1.497 1.783 1.626 1.620 1.469
其中:政府控股 1.745 1.611 1.585 1.458 1.766 1.603 1.603 1.462
家族控股 1.841 1.824 1.658 1.595 1.930 1.769 1.741 1.625
其他控股 2.240 2.202 2.035 2.046 1.950 1.706 1.765 1.566
注:平均值的差异用双侧配对参数检验的t 统计量进行比较,中位数的差异用Wilcoxon 符号秩检验进行比较。
***表示1%的显著性水平。
(二)多变量回归分析
(1)控股股东持股比例对市场价值的影响
表4检验控股股东持股比例对企业市场价值影响。在模型(1)和(2)中市场价值为Q78,
在模型(3)和(4)中市场价值为Q86。在模型(1)中,Share 的系数为负,不过在统计上不显
著。在模型(3)中,Share 的系数为仍然为负,系数绝对值从模型(1)中的0.091增大到模型(3)
中的0.166,而且在模型(3)中系数相当显著(p 值为0.018)。这些结果意味着,控股股东持股
比例越高,对上市公司的控制越强,控股股东转移上市公司资源的能力越大,企业市场价值越小。
这个结果与假设2的预期一致。
模型(2)和(4)进一步分析不同类型的控股股东持股比例对企业市场价值的影响。在政府
控股的上市公司中,表示控股股东持股比例的变量Share*Government的系数在模型(2)和(4)
中为负,而且在10%的显著性水平上显著。这说明政府作为控股股东,其持股比例对企业价值具
有显著的负面影响。在家族控股的上市公司中,表示控股股东持股比例的变量Share*Family在模
型(2)中为负数,而且具有一定的显著性(p 值为0.116),在模型(4)中,系数不仅仍然为负,
而且绝对值从模型(2)中的0.288增大到模型(4)中的0.358,p 值也从0.116变化为0.031。这
意味着在家族控股的上市公司中,控股股东与小股东之间也存在一定的代理问题,这个结论与苏
启林和朱文(2003)的研究结果一致。表示其他控股股东持股比例的变量Share*Other在模型(2)
和(4)中为负,但非常不显著。以上检验结果意味着,政府作为上市公司的最终控股股东,其代
理问题最严重;家族作为控股股东,其代理问题开始出现;而外资和集体企业作为控股股东,其
代理问题还不明显。
虚拟变量CS 的系数在所有四个模型中显著为负,这个结果与表2中的单变量检验结果一致。
在所有四个模型中,Blockholder 的系数不显著,说明其他大股东无法对控股股东起到监督和制约
作用。Size 的系数在所有模型均为负,且在1%的显著性水平上显著。Leverage 的系数在模型(1)
和(2)中为正但不显著,在模型(3)和(4)显著为正(p 值分别为0.024和0.015)。Growth 的
系数为负,但在所有模型中均不显著。行业虚拟变量Industry 在所有模型中均有显著性影响。
表4 控股股东持股比例对市场价值的影响
Q78 Q86
(1) (2) (3) (4) CS -0.142*** -0.134** -0.157*** -0.149*** (0.009) (0.015) (0.002) (0.003)
Share -0.091 -0.166**
(0.238) (0.018)
Share*Government -0.045* -0.125*
(0.098) (0.084)
Share*Family -0.288 -0.358**
(0.116) (0.031)
Share*Other -0.096 -0.174
(0.666) (0.388)
Blockholder 0.017 0.021 -0.026 -0.022
(0.709) 0.633 (0.518) (0.584)
Size -1.232*** -1.248*** -1.080*** -1.095***
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Leverage 0.118 0.142 0.222** 0.241**
(0.276) (0.196) (0.024) (0.015)
Growth -0.00002 -0.00002 -0.00002 -0.00002
(0.365) (0.350) (0.325) (0.311)
Industry Yes Yes Yes Yes Intercept 13.143*** 13.294*** 11.582*** 11.720***
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
2 Adjusted R 0.413 0.415 0.407 0.409
F -statistic 43.180*** 36.424*** 42.072*** 35.478*** (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
注:*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平,括号中的数值为双侧t 检验的p 值,Yes 表示至少有
一个行业虚拟变量在统计上是显著的。
(2)控股股东担任高级管理者对市场价值的影响
表5检验控股股东担任上市公司高级管理者对企业价值的影响。模型(1)和(2)的价值指
标为Q78,模型(3)和(4)的价值指标为Q86。在模型(1)和(3)中,Chair 的系数均显著为
负(p 值分别为0.011和0.010)。这说明控股股东担任上市公司董事长会降低企业价值。这个结果
与单变量检验结果一致。这个结果是不难理解的,在表1的A 组中我们发现,有多达71.32%的
控股股东担任上市公司董事长。控股股东之所以普通派出自己的代表担任上市公司董事长,可能
就是因为董事长在上市公司具有很大的权威,可以左右上市公司的重大决策。模型(2)和(4)
进一步分析不同类型的控股股东担任上市公司董事长对企业价值的影响。组合变量
Chair*Government是虚拟变量,表示政府是否担任上市公司董事长,其系数在模型(2)和(4)
中均显著为负(显著性水平为1%)。这个结果意味着,在政府作为最终控股股东的公司中,控股
股东担任董事长对企业价值具有显著的负面影响。这可能是因为政府作为控股股东担任上市公司
董事长,在上市公司中具有很大的话语权,他们通常代表政府的利益而忽视甚至侵害小股东的利
益,进而影响企业的市场价值。组合变量Chair*Family是虚拟变量,表示家族是否担任上市公司
董事长,其系数在模型(2)和(4)中均为负数,不过在统计上并不是十分显著。组合变量Chair*Other
是虚拟变量,表示外资或集体企业是否担任上市公司董事长,其系数在模型(2)和(4)中也均
为负数,不过在统计上非常不显著。以上检验结果意味着,政府作为上市公司的最终控股股东,
其代理问题最严重;家族、外资和集体企业作为控股股东,其代理问题还不明显。
为了进一步检验控股股东担任上市公司总经理对企业价值的影响,我们用变量CEO 替换以
上模型中的变量Chair ,重新检验了这些模型,结果发现CEO 在所有模型中均不显著6。这意味着,6 由于篇幅所限,这里没有列出检验结果。
派出自己的代表担任总经理并不是控股股东控制上市公司的主要手段。从表1的B 组可以发现,
只有20.33%控股股东担任上市公司总经理。相比较而言,控股股东似乎更倾向于通过派出自己的
代表担任董事长来达到控制上市公司的目的。我们认为,这可能是因为来自于控股股东的董事长
通常在股东单位领取报酬,而来自于控股股东单位的总经理通常在上市公司领取报酬。所以,董
事长与控股股东的利益一致性相当高,而总经理与控股股东的利益一致性相对较小,相反,他们
与上市公司的命运结合得更加紧密,所以,总经理的机会主义动机可能会比董事长的机会主义动
机小。
表5 控股股东担任高级管理者对市场价值的影响
Q78 Q86
(1) (2) (3) (4) CS -0.249*** -0.164** -0.255*** -0.185*** (0.000) (0.018) (0.000) (0.003)
Chair -0.128** -0.117***
(0.011) (0.010)
Chair* Government -0.169*** -0.146***
(0.007) (0.010)
Chair*Family -0.071 -0.061
(0.597) (0.610)
Chair*Other -0.006 -0.016
(0.970) (0.919)
Blockholder 0.012 0.017 -0.016 -0.014
(0.780) (0.515) (0.678) (0.618)
Size -1.226*** -1.245*** -1.081*** -1.098***
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Leverage 0.108 0.127 0.219** 0.235**
(0.315) (0.241) (0.026) (0.017)
Growth -0.00002 -0.00002 -0.00002 -0.00002
(0.374) (0.354) (0.301) (0.280)
Industry Yes Yes Yes Yes Intercept 13.128*** 13.279*** 11.616*** 11.754***
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Adjusted R 2 0.414 0.415 0.407 0.408
F -statistic 40.665*** 34.547*** 39.587*** 33.583*** (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
注:*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平,括号中的数值为双侧t 检验的p 值,Yes 表示至少有
一个行业虚拟变量在统计上是显著的。
(3)控股股东治理机制对企业价值的影响
表6综合分析控股股东的各种治理机制对企业价值的影响。我们同时将所有的治理机制变量
和治理机制组合变量放在模型中进行检验,模型(1)和(2)中的价值指标分别为Q78和Q86。
CS 的系数在两个模型中显著为负,这个结果与上述单变量和多变量检验结果一致。Share 的系数
在两个模型中也显著为负(显著性水平分别为5%和1%),说明控股股东的投票权越大,企业价
值越小。Chair 的系数在两个模型中显著为负,这个结果与表5中的检验结果一致。CEO 的系数
在两个模型中均为负数,但不显著。组合变量Share*Chair表示担任上市公司董事长的控股股东的
持股比例,在两个模型中,其系数均显著为负(显著性水平分别为5%和1%),这说明占据上市
公司董事长职位的控股股东,其持股比例与企业价值负相关。组合变量Share*CEO表示担任上市
公司总经理的控股股东的持股比例,其系数在两个模型中均为负,而且在模型(2)中系数的显著
性水平达到5%,这说明占据上市公司总经理职位的控股股东,其持股比例与企业价值负相关。
组合变量Chair*CEO是虚拟变量,表示控股股东是否同时担任上市公司董事长和总经理,其系数
在两个模型中均为负,其中在模型(2)中在5%的显著性水平上显著,这说明控股股东同时派出
自己的代表占据上市公司的董事长和总经理职位,强化对上市公司的控制,对企业价值具有显著的负面影响。组合变量Share*Chair*CEO表示同时担任上市公司董事长和总经理的控股股东的持股比例,其系数在两个模型中均显著为负(p 值分别为0.081和0.016),这表明控股股东同时担任上市公司董事长和总经理时,其持股比例与企业价值显著负相关。从以上控股股东的各种治理机制及治理机制组合对企业价值影响的回归分析可以发现,控股股东对上市公司的控制越强,侵害其他股东利益的机会主义动机越大,企业价值越低。
表6 控股股东治理机制对企业价值的影响
CS -0.104** -0.120** (0.015) (0.016)
Share -0.502** -0.587***
(0.024) (0.003)
Chair -0.176** -0.145**
(0.012) (0.022)
CEO -0.007 -0.010
(0.923) (0.883)
Share*Chair -0.335** -0.318***
(0.049) (0.008)
Share*CEO -2.076 -1.767*
(0.124) (0.091)
Chair*CEO -1.277 -1.122**
(0.137) (0.043)
Share*Chair*CEO -2.017* -1.710**
(0.081) (0.016)
Blockholder 0.015 0.035
(0.379) (0.493)
Size -1.241*** -1.089***
(0.000) (0.000)
Leverage 0.125 0.229**
(0.250) (0.020)
Growth -0.00002 -0.00002
(0.391) (0.323)
Industry Yes Yes Intercept 13.195*** 11.671***
(0.000) (0.000)
2 Adjusted R 0.415 0.407
F -statistic 34.505*** 33.491*** (0.000) (0.000)
注:*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平,括号中的数值为双侧t 检验的p 值,Yes 表示至少有
一个行业虚拟变量在统计上是显著的。 Q78 Q86
五、结 论
本文分析了中国上市公司的控股股东与小股东之间的代理问题。文章将持股比例达到或超过
30%的股东定义为控股股东。研究发现,样本中超过73%的上市公司存在控股股东,其中政府作为最终控股股东控制了约63%的上市公司。而且,控股股东普遍通过高比例持股和占据董事长职位的方式强化对上市公司的控制。
单变量和多变量检验结果证明,中国上市公司控股股东与小股东之间确实存在代理问题。单
变量检验结果表明,有控股股东存在的企业的市场价值显著地小于无控股股东存在的企业,平均而言,前者的市场价值比后者低11%-16%,我们将这种价值折扣定义为控股股东的代理成本。而且,政府作为上市公司的最终控股股东,这种代理成本更大。进一步分析发现,控股股东担任上市公司董事长的企业的市场价值显著地小于控股股东不担任上市公司董事长的企业的市场价值,
这种价值差异在政府控股的企业中表现得尤其显著。这意味着在政府作为控股股东的上市公司中,控股股东与小股东的代理问题更加突出。多变量检验结果不仅进一步证实了单变量检验结果,而且还发现,控股股东持股比例越大,企业价值越小。这表明控股股东对上市公司的控制越强,小股东越可能受到控股股东的侵害。特别地,当政府作为控股股东时,这种侵害更加严重。
本文的实证分析结果表明,在中国这样一个新兴市场,控股股东与小股东之间确实存在严重的代理问题,小股东利益受到控股股东的严重侵害。很多研究已经表明,保护小股东利益对金融市场和宏观经济的健康发展具有重要意义。La Porta等(1997,1998,2000)发现,从法律上保护小股东和债权人免受控股股东和管理者的掠夺,有利于促进金融市场发展,提高资本配置效率。Beck 等(2000)和Demirguc-Kuntt 和Maksimovic (1998)发现,保护投资者利益免受侵害能够促进经济增长。所以,从法律上保护小股东利益免受控股股东的随意侵害,对于金融市场的健康发展和经济稳定增长具有重要意义。
由于受到数据的时间跨度小的限制,本文仅检验了2001年的横截面数据,未来的研究如果用时间跨度较大的平行数据(panel data)进行检验,可能会得出更加有说服力的结论。
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