股权价值估值方法研究

股权价值股权价值估值方法研究价值估值方法研究 估值方法研究

刘斌

对股权进行估值，必须明确三点：第一，估值的主体；第二，股权的性质；第三，核算的基础。从估值的主体看，包括“普通投资者”、“控股股东”、“并购者”等；从股权的性质看，包括“上市股权”和“非上市股权”。其中，“上市股权”通常又包括“限售股权”和“非限售股权”等；从核算的基础看，包括“持续经营”和“非持续经营”。对这三方面进行明确，是股权估值的前提，在股权估值之前必须明确。

通常的股票估值，是站在普通投资者的角度，对持续经营的、上市公司的、非限售的股权进行估值。估值方法可分为两类：“绝对估值法”和“相对估值法”。绝对估值，是通过对公司基本面的分析和对未来公司经营状况的预测，获得公司股权的内在价值；相对估值，是使用P/E（PE/G）、P/B、P/S、P/CF、EV/EBITDA等价格指标与其它的多只股票（对比系）进行对比，获得公司股权的内在价值1。如图1所示。

股权估值的前提和通常的估值方法

图1

1

MBA智库百科，http://wiki.mbalib.com/wiki

2

通常的股票估值方法通常的股票估值方法

2

一、 绝对估值法

绝对估值法的具体方法有很多，主要包括：股利折现模型（DDM）、现金流折现法（DCF）、剩余收益法（RI）、重估净资产法（RNAV）、期权定价法（B-S公式）。

（一）股利折现模型（股利折现模型（DDM）

1、基本思想和形式基本思想和形式

股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM）是最为基础的估值方法。它所包含的思想是，公司的股权价值等于未来所有股利的贴现值。DDM的一般形式如下：

（1）

V0=∑

t=1

∞

Dt

t

(1+re)

其中：V0表示当前的股权价值；Dt表示第t期的股利；re为股东要求的回报率。 对股利增长率的不同假设，DDM又可以分为：零增长模型、Gordon增长模型、二阶段增长模型（包括H模型）、多阶段增长模型等。如表1所示。

表1 DDM模型的具体假设、形式及适用性

2

模型）杨杰，《公司估值方法》，元富证券（香港）上海代表处，2005年7月； CFA Institute, CFA Program Curriculum

(Volume 4), Pearson Custom Publishing, 2009

到gL（2H），然后以

gL恒定增长

多阶段

增长模型

股利增长率g分为多个阶段。通常假设最后1个阶段的股利增长率为常数，而其他阶段的股利增长率则可能是常数，也可能是均

匀变化的。

2、优缺点和优缺点和适用性

DDM的主要优点在于：（A）它揭示了股权价值最为原始的思想；（B）所用的现金流是股东实际获得的股利，现金流的数据比较客观；（C）估值过程相对简单易行；（D）比较适用于股利多且稳定的公司、以及非周期性行业。

DDM的主要缺点在于：（A）对公司股利分配的比例和稳定性要求较高；（B）对贴现率、股利增长率的估计比较主观，估值结果的受它们的影响较大。（C）不太适合于股利分配较少且不稳定的公司、以及周期性行业。

（二）现金流折现模型（现金流折现模型（DCF）

1、基本思想和形式

现金流折现法（Discount Cash Flow，DCF）是在DDM的基础上发展起来的。所不同的是，DCF所用的现金流是“自由现金流”，而DDM所用的是实际的股利现金流。自由现金流，可分为两种：一种是“股权自由现金流”（FCFE），另一种是“公司自由现金流”（FCFF）。DCF的一般形式如下：

（2）

V0(EV0)=∑

t=1

∞

CFt

(1+r)t

其中：V0(EV0)表示股权价值（或公司价值）；CFt表示第t期的“股权自由现金流”（或“公司自由现金流”）；r是贴现率，为股东要求的回报率（或公司加权资本成本）。

2、股权自由现金流（股权自由现金流（FCFE）

股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity，FCFE）是指公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东分配的现金流。因此，FCFE是公司股利分配的理论值。但是，股利通常不等于FCFE，主要原因在于：（A）股利的稳定性要求：不确定未来是否有能力支付高股利；（B）未来投资的需求：预计未来资本支出或融资的不便与昂贵；（C）税收因素：累计的个人所得税较高时；（D）信号特征：股息上升/前景看好，股息下降/前景看淡。FCFE计算如下：

FCFE=净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加-债务本金偿还+新增加新增加债务债务

对FCFE增长率的不同假设，FCFE估值又可分为：常数增长模型、二阶段增长模型（包括H模型）、多阶段增长模型等。如表2所示。

表2 FCFE估值的具体假设、形式及适用性

3、公司自由现金流（公司自由现金流（FCFF）

公司自由现金流（Free Cash Flow to Firm，FCFF）是指公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供所有资本供给者（股东、债权人等）分配的现金流。FCFF计算如下：

FCFF=净利润+利息费用+折旧和摊销+资本性支出-营运资本增加

在（2）式中，如果CFt用的是FCFF，那么r就必须用公司加权资本成本（WACC）。这个时候，（2）式所计算出来的值就是公司价值。由“公司价值=股权价值+净负债市场价值”，可以得到“股权价值=公司价值-净负债市场价值”。

对FCFF增长率的不同假设，FCFF估值又可分为：常数增长模型、二阶段增长模型（包括H模型）、多阶段增长模型等。如表3所示。

4、FCFE和FCFF估值比较

根据前面的分析，对FCFE估值和FCFF估值进行对比，如表3所示。

根据MM定理，负债率的变化会导致股权资本成本发生比较大的变化，但是不会导致WACC特别大的变化。因此，当企业负债率可能发生较大变化时，用于FCFE估值的贴现率将会变化较大。因此，FCFE估值不适合负债率变化很大的股票估值。

5、优缺点和优缺点和适用性适用性

DCF的优点：（A）它是一个理论框架非常严谨和科学的模型；（B）信息量大，考虑全面；（C）当股利分配较少或股利分配不稳定时，DCF方法比较适用。

DCF的缺点：（A）需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解；（B）数据估算具有主观性与不确定性，模型的准确性受输入值的影响很大。

（三）剩余收益法（剩余收益法（RI）3

1、基本思想和形式

剩余收益（Residual Income，RI），亦称“异常收益”，是从会计收益中扣除股权资本机

会成本后的余额。计算公式为：RIt=NIt−reBt−1，其中NIt表示第t期的净利润，Bt−1表示第t−1期净资产的账面价值，re表示股东要求的回报率（股权资本的机会成本）。RI的基本观点认为，股权价值由“正常收益”和“异常收益”两部分贡献：正常收益对股权资本机会成本的贴现，它恰好等于净资产的账面价值；异常收益对股权资本机会成本的贴现，则等于股权价值对净资产账面价值的溢价。RI模型的一般形式如下：

（3a） V0=B0+

RIt

∑t

(1+r)t=1e

n

其中，n表示企业的剩余收益期，即公司获得“异常收益”的剩余年份。由于

NIt=ROEt×Bt−1，所以（3a）式又可以进一步写成：

（3b） V0=B0+

(ROEt−re)Bt−1

∑t

(1+re)t=1

n

可见，异常收益来源于公司的ROE高于股权资本机会成本。根据微观经济理论，除非

拥有特殊的技术和产业进入壁垒，当一个行业进入长期竞争均衡的时候，所有企业只能期望获得与股权资本机会成本相等的收益。如果有些企业赚取经济利润，由于新的竞争对手不断加入及本行业内部企业扩大生产，企业的经济租金很难在长期内维持。因此，企业的剩余收益期限通常是有限的。 2、优缺点及优缺点及适用性适用性 RI模型的优点：（A）RI终值的估计值往往只占总价值的很小一个部分，从而提高了估值的准确性。（B）该模型主要依靠会计信息，比DCF模型所需的假设条件要少。（C）该模型最适用于从成长期向成熟期过渡的企业。 RI模型的缺点：（A）忽视了会计收益存在着非客观性的弊端；（B）该模型不太适用于长期赚取超额利润的垄断性行业或企业。

（四）重估净资产法（重估净资产法（RNAV）4

重估净资产法（Revalued Net Assets Value，RNAV）是适用于房地产企业或有大量自有 吴爱兰，“剩余收益法和折现现金流量法的比较研究”，《山东工商学院学报》，2004年12月；邵国春，《企业价值估计的剩余收益股价法》，中国论文下载中心， http://www.studa.net/kuaiji/090405/16160512.html， 2009年4月5日 4

MBA智库百科，http://wiki.mbalib.com 3

物业的公司。RNAV的计算公式如下：

（4） RNAV=（物业面积×市场均价-净负债）/总股份

其中，净负债=总负债-公司现有货币资金

利用RNAV估值，要细分公司的物业，分别估算其市场价值，如便利店、大卖场、地产等。公司部分物业的建筑面积可能没有公开数据，需要实地调研。如果股权价格相对RNAV有较大折扣，则说明公司股权价格被低估。

（五）期权定价法（期权定价法（B-S公式）公式）

股权的价值，本质上是股东对公司剩余价值索取权的价值。股东对剩余价值的索取权，包括两个部分：对“确定性现金流量”的价值的索取，和对“不确定性现金流量”的价值的索取。对确定性现金流量的价值的估计，传统的DCF模型是适用的。对不确定性现金流量拥的价值的估计，传统的DCF模型是不适用的，而主要采取期权定价的方式来进行5。需要采用期权定价法进行估值的典型例子有： 1、拥有采矿权、专利权等权利的公司。依托采矿权、专利权等对资源、产品进行开发，未来产生的现金流量具有不确定性； 2、陷入财务困境的公司。陷入财务困境的公司，未来现金流量很不确定，有可能因为现金流量改善而持续经营，也有可能破产6。

期权定价法，通常采用B-S公式。它的表达式如下：

（5）

C=Se−λTN(d1)−Ke−rTN(d2)

其中：d1=ln(S/K)+(r+σ2/2)t/(σ)，d2=d1−σ，C为看涨期权的价值，S为标的资产的当前价值，K为期权的执行价格，T为距离期权到期的时间，r为期权存续期内的无风险利率，λ为连续红利率，σ为标的资产价值自然对数的波动率。 以上是对绝对估值的各种具体方法的介绍。各种方法的具体适用范围如表4总结。

表4 绝对估值法的各种具体方法的适用范围

绝对估值方法绝对估值方法 估值方法 零增长模型

DDM

常数增长模型 二阶段增长模型 多阶段增长模型

DCF

FCFE

常数增长模型 二阶段增长模型

5

[]

主要适用范围主要适用范围 适用范围

成熟行业，股利固定的公司 成熟行业，股利增长稳定的公司 成长行业，股利多且处于增长期的公司 股利少且不稳定、负债率稳定、FCFE稳定增

长的公司 成长行业，股利少且不稳定、负债率稳定、

常建波，《基于FCFE模型与B_S模型相结合的股票价值方法的应用研究》，西南交通大学，硕士学位论文，2008年10月 6

铉珺玮、刘刚、李玲珠，“陷入财务困境企业的价值评估”，《价值工程》，2004年第9期

多阶段增长模型 常数增长模型

FCFF

二阶段增长模型 多阶段增长模型 RI RNAV B-S公式

FCFE快速增长的公司

股利少且不稳定、负债率不稳定、FCFF稳定

增长的公司 成长行业，股利少且不稳定、负债率不稳定、

FCFF快速增长的公司

从成长期向成熟期过渡的企业 房地产企业或有大量自有物业的公司 拥有选择权的、或陷入财务困境的公司

二、 相对估值法

相对估值法的具体方法有很多，主要包括：P/E（PE/G）估值法、P/B估值法、P/S估值法、P/CF估值法、EV/EBITDA估值法。

（一）P/E（PE/G）估值法

1、基本思想和形式

P/E是用当前每股市场价格除以每股收益。P/E有静态和动态之分：静态P/E是用当前每股税收收益；动态P/E是用预期未来每股收益。通常，采用动态P/E来对公司股票价格进行估值。动态P/E估值方法如下： 合理的股票价格=预期每股收益×合理的动态P/E 合理的动态P/E，由行业（可比公司）的平均动态P/E和公司EPS增长率相对于行业（可比公司）EPS增长率的相对水平决定。行业（可比公司）的平均动态P/E越高，合理的动态P/E通常越高；公司EPS增长率相对于行业（可比公司）EPS增长率的相对水平越高，则合理的动态P/E通常越高。 为了对不同增长率的公司的P/E进行对比，PE/G指标应运而生。PE/G即P/E除以公司净利润的增长率。当公司的P/E比较低、并且净利润的增长率比较高的时候，PE/G便会比较低。PE/G较低时，通常预示着股票可能有比较好的投资价值。 2、优缺点及适用性 P/E（PE/G）法的优点：（A）EPS是投资价值的主要驱动因素，最能反映投资者对股权价值的关注；（B）P/E被广泛接受并使用，便于理解；（C）PE/G反映了成长性对股票价值的影响，适合于IT等高成长企业。 P/S（PE/G）法的缺点：（A）当EPS为负时，P/E方法将失去意义；（B）EPS通常会受到非经常性因素的影响，波动性比较大；（C）管理层能够通过操控会计处理来扭曲EPS；（D）P/E与增长率之间并不是线性关系，因此PE/G并不准确。

（二）P/B估值法

1、基本思想和形式 P/B是用当前每股市场价格除以权益的账面价值。采用P/B进行估值，方法如下： 合理的股票价格=权益的账面价值×合理的P/B 合理的P/B通常由行业（可比公司）的平均P/B水平及公司自身的因素决定。 2、优缺点及适用性 P/B法的优点：（A）当EPS为负时，权益的账面价值通常为正， P/B法仍然可能适用；（B）权益的账面价值比EPS要稳定很多。当公司处在周期性较强的行业（拥有大量固定资产且账面价值相对稳定），EPS随着经济周期波动而异常高或异常低时，P/B法更好。（C）权益的账面价值，通常被认为是对流动性资产比例高的公司的价值的衡量。因此，P/B法比较适用于银行、保险、基金等行业的公司。（D）权益的账面价值通常被用来对不能持续经营的公司的价值的衡量。因此，P/B法比较适用于ST、PT绩差及重组型公司。 P/B法的缺点：（A）忽略了人力资本等其他因素对公司运营的作用，只考虑实物资本的账面价值；（B）商誉等因素会使权益的账面价值高估，而研发支出会使权益的账面价值低估。（C）权益的账面价值是采用历史成本来计价的，当账面价值的重置成本变动加快时，P/B法不适用。

（三）P/S估值法

1、基本思想和形式 P/S是用当前每股市场价格除以销售收入。采用P/S进行估值，方法如下： 合理的股票价格=销售收入×合理的P/S 合理的P/S通常由行业（可比公司）的平均P/S水平及公司自身的因素决定。 2、优缺点及适用性 P/S法的优点：（A）销售收入不受存货、折旧、非经常性支出的影响，相比EPS、权益的账面价值等，更加难以被扭曲和操控。（B）销售收入总是为正，即使EPS为负时，此时P/S法仍然可用；（C）销售收入比EPS要稳定，当EPS异常高或异常低时，P/S法更优。（D）P/S法对成熟行业、周期性行业、零利润公司的估值比较适合。 P/S法的缺点：公司成本结构和成本控制能力无法反应在股票价值中反映。

（四）P/CF估值法

1、基本思想和形式

P/CF是用当前每股市场价格除以现金流。这里的现金流，可以是FCFE、CFO、EBITDA等。采用P/CF进行估值，方法如下： 合理的股票价格=现金流×合理的P/CF 合理的P/CF通常由行业（可比公司）的平均P/CF水平及公司自身的因素决定。 2、优缺点及适用性 P/CF法的优点：（A）相比EPS、权益的账面价值等，现金流量难以被扭曲和操控。（B）现金流量是比较客观的，能够解决不同公司会计稳健和进取程度不同的问题。 P/S法的缺点：（A）公司成本结构和成本控制能力无法反应在股票价值中反映。（B）现金流量采用收付实现制，不能反映一些非现金支出和收益的变化。

（五）EV/EBITDA估值法

1、基本思想和形式 EV/EBITDA是用企业价值（EV）除以EBITDA。其中，“企业价值=股权价值+净负债市场价值”，而EBITDA是对公司股权和债权现金流量的近似。因此，EV与EBITDA在逻辑上是存在紧密关系的。采用EV/EBITDA估值，方法如下： 合理的股票价格=EBITDA×合理的EV/EBITDA 合理的EV/EBITDA，通常由行业（可比公司）的平均EV/EBITDA水平及公司自身的因素决定。 2、优缺点及适用性 EV/EBITDA法的优点：（A）对于不同财务杠杆的公司，EV/EBITDA相比EPS是一个更加合适的指标。（B）由于EBITDA控制住了不同折旧和摊销成本的差异，因此EV/EBITDA法比较适用于资本密集型、准垄断和有大量商誉的公司，如电力企业、钢铁企业、收购型企业等。（C）EBITDA通常在EPS为负时仍然为正，因此适用EPS为负的情况。 EV/EBITDA法的缺点：（A）对于固定资产更新较快的公司，该方法不适用；（B）当营运资本不断增加时，EBITDA将会高估经营活动产生的现金流；（C）对于营业利润亏损的公司，EV/EBITDA不适用。 以上是对相对估值的各种具体方法的介绍。各种方法的具体适用范围如表5总结。

表5 相对估值法的各种具体方法的适用范围

相对估值法 相对估值法

P/E PE/G

主要适用范围主要适用范围 适用范围

非周期性行业，EPS为正且比较稳定的公司

IT等高成长公司

P/B

P/S

P/CF

EV/EBITDA

周期性行业；金融行业；ST、PT绩差及重组型公司 成本结构变化不大，EPS为负或不稳定的公司 现金流量比较稳定的公司 资本密集型企业，如电力企业、钢铁企业；收购型企业

参考资料

1、 CFA Institute, CFA Program Curriculum (Volume 4), Pearson Custom Publishing, 2009

2、 朱峰、曾五一，“上市公司股权溢价研究”，《东南学术》，2002年5月

3、 杨杰，《公司估值方法》，元富证券（香港）上海代表处，2005年7月

4、 吴爱兰，“剩余收益法和折现现金流量法的比较研究”，《山东工商学院学报》，2004年

12月

5、 邵国春，《企业价值估计的剩余收益股价法》，中国论文下载中心，

http://www.studa.net/kuaiji/090405/16160512.html，2009年4月5日

6、 铉珺玮、刘刚、李玲珠，“陷入财务困境企业的价值评估”，《价值工程》，2004年9月

7、 常建波，《基于FCFE模型与B_S模型相结合的股票价值方法的应用研究》，西南交通大

学，硕士学位论文，2008年10月

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