案例:中兴通讯价值评估报告

中兴通讯价值评估报告

（本报告部分试算表另附excel文件）

摘要.................................................................................................................................................iii 1 公司简介................................................................................................................................1

1.1 主要业务及产品...........................................................................................................1

1.2 股本结构及控股股东.................................................................................................2 2 中兴通讯经营环境现状与预测......................................................................2

2.1 经营环境概况...............................................................................................................2

2.2 机遇与挑战....................................................................................................................4

2.3 经营状况........................................................................................................................5

2.4 发展策略与前景...........................................................................................................6

2.5 成长性分析....................................................................................................................8 3 财务分析...................................................................................................................10

3.1 财务概况......................................................................................................................10

3.2 趋势分析......................................................................................................................10

3.3 比率分析......................................................................................................................11 4估值模型（详见Excel文件）...................................................................................11

4.1 基本原理......................................................................................................................11

4.2 公司自由现金流（FCFF）的计算......................................................................12

4.3 估算加权平均资本成本WACC.............................................................................13

4.4 每股价值计算.............................................................................................................14

4.5 二级市场走势.............................................................................................................15 参考资料...................................................................................................................................16

摘要

中兴通讯是中国最大的通信设备制造业上市公司、中国政府重点扶持的520户重点企业之一。1985年公司成立。1997年，中兴通讯A股在深圳证券交易所上市。中兴通讯拥有无线产品、网络产品、终端产品三大产品系列，具备多种通信网综合解决方案提供能力。

从2001年开始，全球电信业剧烈动荡由高速增长滑向持续低迷，遭受了前所未有的挫折。中国电信业因为其中的网络泡沫比较少，在全球电信业严重衰退的情况下仍然保持了较高的增长。数据显示中国电信业虽然增长速度有所减缓，但是增长趋势依然高涨。中国电信业务收入具有多元化的趋势，例如：长话业务被IP电话业务分流严重等。随着3G技术的日趋成熟和实际应用的临近，3G通信网建设的逐步启动会带来大量的投资。

中兴的优势体现在很多方面，包括公司产品结构的及时调整、多年积累并不断完善的营销网络、与运营商的战略联盟、在国际市场的前瞻性布局和积累、研发方面的战略储备和梯队推进、人才结构、决策机制以及公司人文的企业文化。面对新的环境，中兴通讯制定了按业务单元划分的长期发展战略。

2002年，中兴通讯完成各类产品订货合同168亿元，创历史最好水平。在传统优势产品市场及盈利能力得到进一步巩固的同时，中兴通讯的新产品和次新产品逐渐形成该公司收入和利润的新增长点，并且在2003年一季度这种良好态势得到保持，终端产品成为中兴通讯主流产品。包括瑞银华宝、德意志银行在内的多家金融机构在对中兴通讯进行考察分析之后，几乎都做出了对该公司成长性较积极的判断，瑞银则将该公司评为“Buy 2”——积极买进。

在对中兴通讯的价值评估中，我们采用自由现金流贴现模型作为公司价值评估的基本量化模型，即公司的内在价值等于其未来能产生的自由现金流贴现值的总和。在处理方法上采用了二阶段增长模型，第一阶段为2003-2012年，为高速增长区，其贴现价值为公司增长价值，2013年以后为连续低速增长区，其贴现价值为连续价值。由于中兴通讯在行业具有领导地位，我们假设中兴通讯未来10年的平均年增长率基本符合行业增长趋势，并且在2013年以后处于永久低速持续增长状态，增长率恒定为1.5%。行业发展的数据来自如麦肯锡等咨询公司报告和国家的产业发展规划。

根据股权和债务的成本，我们结合中兴通讯的股权和债务情况计算出中兴通讯的加权平均资本成本（WACC）为9.52%。

假定中兴通讯公司将在目前水平上维持现有的资本结构和加权平均资本成本，我们根据资本资产定价模型计算出每股价值为26.96元。

与2002年12月31日收盘价12.85元相比，我们初步判断该股股价被明显低估，2002年末市盈率仅为12.6倍，具有较高的投资价值。在二级市场，2003年以来，由于“价值投资”理念的树立和逐步强化，该股的投资价值逐步得到市场的挖掘，在年初下探12.68元历史低点之后稳步上扬，高点到达24元。我们判断仍具投资价值。

1 公司简介

1.1 主要业务及产品

中兴通讯是中国最大的通信设备制造业上市公司、中国政府重点扶持的520户重点企业之一。1985年公司成立。1997年，中兴通讯A股在深圳证券交易所上市。

中兴通讯拥有无线产品、网络产品、终端产品三大产品系列，具备多种通信网综合解决方案提供能力。

无线产品包括移动、PCS、WLAN、BWA等系统设备。中兴通讯已成为国内移动通信产品实力最强的民族设备厂商，初步形成了跨CDMA、GSM两种制式，贯穿2G、2.5G、3G,包括系统设备、增值业务产品在内的完整的移动通信产品线。2001年和2002年，连续两次在联通CDMA网络建设中担当重任，是唯一大规模商用化的国产CDMA设备。中兴通讯是唯一一家提供PCS设备的国内厂商。

网络产品主要包括数据、光传输、交换、接入、视讯、电源、监控等。数据领域，已形成窄宽带融合、有线无线一体化的全网解决方案。公司软交换产品已步入国际前沿，并在国内全部主要运营商市场试用。核心路由器获国内首张高端路由器入网证书。ADSL产品进入上海、江苏、广东等地市场，国内市场份额超过20%。中兴通讯已跻身国内主流光通信设备厂商行列，光传输产品在高层网络市场和中心城市市场不断取得大规模突破。

终端产品（手机）代表了公司经营领域的拓展。中兴通讯手机研发立足于掌握核心技术，拥有核心软件、硬件电路、核心芯片、整机设计集成等全套自主技术，是目前国内唯一提供GSM、CDMA、PHS三大系列产品的手机生产企业。

中兴通讯是中国火炬计划重点高新技术企业、技术创新试点企业和863高技术成果转化基地，承担中国第三代移动通信研究开发等多个重点科研项目，每年投入的科研经费占销售总额的10%以上。中兴通讯实施以人为本的人才战略，建立了一套引进、培训、使用、激励人才的机制。13000名员工中，博士、博士后300多人，硕士4000人，本科以上学历占员工总数的75%。

2002年，公司围绕三大核心业务（物流、研发和售后服务）进行了流程优化和整合，深化CMM管理，将6SIGMA与研发项目管理相融合，提高了产品研发质量，公司E化水平也有较大的提高，较成功地实施了ERP和ECC等重点项目，使核心技术能力得到进一步增强，保证了公司移动通信、数据通信和光通信三大战略产品竞争实力的增强。

国际市场是中兴通讯的战略市场。中兴CDMA、交换、接入、光传输、GSM、视讯等多元化产品已进入全球40个国家和地区市场。未来中兴通讯将以人才国际化为根本，市场国际化为重点，资本国际化为依托，积极迎接挑战，打造全球范围的中兴通讯（ZTE）品牌，建设世界级的卓越企业。

1.2 股本结构及控股股东

股份类别（一）尚未流通股份（股）其中：发起人股份境内法人持有股份（二）已流通股份（股）其中：境内上市的人民币普通股

（三）股份总数（股）控股股东深圳市中兴新通讯设备有限公司，2002年末持股293,904,000（国有法人股），占总股本52.85%。

2 中兴通讯经营环境现状与预测

2.1 经营环境概况

从2001年开始，全球电信业剧烈动荡由高速增长滑向持续低迷，遭受了前所未有的挫折。2002年全球电信业仍然未能摆脱颓势，世界电信业正面临信息技术革命以来最严峻的局面，一些主要发达国家的电信业由于网络泡沫破灭、盲目扩张、过度竞争、过度投资拍卖第三代移动通信牌照等问题导致众多运营商负债累累、亏损连连、股价暴跌、裁员滚滚。这种颓势沿着产业链从制造业到运营业再回到制造业，使全球电信业滑向低谷。两年来美国电信业的市值已缩水近两万亿美元。欧洲一些大的电信公司也陷入巨额亏损的困境。

1995-2002年全球电信运营市场规模发展状况

国际电信业持续低迷的状态对中国电信业无疑产生了负面影响，中国电信业因为其中的网络泡沫比较少，在全球电信业严重衰退的情况下仍然保持了较高的增长。数据显示中国电信业虽然增长速度有所减缓，但是增长趋势依然高涨。

当前中国电信业正处在一个变革的时代，继邮电分营、移动剥离、电信重组后电信改革进一步走向深入。中国电信、中国网通的挂牌成立标志着自1998年开始的中国通信体制改革

基本结束，新的电信市场竞争格局初步形成。到2002年底,电信业务收入的市场占有率,中国电信为32.5%,中国网通为16.6%,中国移动37.4%,中国联通为12.1%,而中国卫通和铁通则分享剩余的市场份额。电信改革打破了电信一家独大的局面，6家公司在电信市场上所占份额无一超过40%。中国电信业务市场正逐步形成综合实力相对均衡的竞争实体,进一步推动了电信运营市场的有效竞争。

1995-2002年全球电信运营市场规模发展状况

中国各电信运营商的业务分布情况

中国电信业务收入具有多元化的趋势，大致的变化情况如下：