国际商业票据市场的发展与借鉴

国际商业票据市场的发展与借鉴

袁敏

（上海财经大学会计学院，上海 200083）

摘要：发行商业票据已经成为很多公司短期资金的重要来源。本文回顾了国际商业票据市场的发展，对票据市场的风险及防范进行了总结，在此基础上结合我国票据市场的发展实际，提出应通过加强资信评级、商业银行积极参与、监管不断完善等措施，来推进我国商业票据市场的健康发展。

作者简介：袁敏，上海财经大学会计学院博士生，上海新世纪资信评估投资服务有限公司研究员。

关键词：商业票据；资信评级；信用支持

Abstract: Commercial Paper issuance has been and will continue to be a significant source of short-term funds for many insurance companies. This article review the development of commercial paper markets, summarize the experience of oversea markets. In order to solve the problem of information asymmetry and default risk of commercial paper, we suggest to develop credit rating, promote commercial bank to involve in commercial paper market, and enhance the regulation level .

Key Words: Commercial Paper; Credit Ratings; Credit backup

商业票据（commercial paper）是一种以短期融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保票据①。由于商业票据的信用质量高、期限短、信息透明，得到广大投资者的青睐，目前在国际资本市场上已经成为很多公司短期资金的重要来源，例如2000年美国有1581家企业发行商业票据，2000年11月发行在外的商业票据达到顶峰的9860亿美元。虽然近两年来随着安然、世界通讯等公司财务造假丑闻导致投资者信息丧失，商业票据的发行量有所回落，但截至2003年底，仍然有1409家公司在市场上发行商业票据，流通金额达到5710亿美元，成为继美国短期国债市场之后的第二大短期融资市场。

我国的商业票据市场发展较晚，早期的票据也大多是商业银行进行的票据承兑、贴现和再贴现业务。2005年5月25日，中国人民银行以《中国人民银行令〔2005〕第 2 号》和《中国人民银行公告〔2005〕第10号》分别发布了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券，标志着以短期融资券为代表的商业票据市场在我国资本市场上的正式启动。本文对国际商业票据市场的发展进行了回顾，总结了发达商业票据市场的风险及防范机制，以期为我国的商业票据市场的健康发展提供借鉴。

商业票据市场的发展

一、美国商业票据市场的发展

美国的商业票据发展较早，在18世纪就有企业开始发行商业票据。最初发行商业票据的是各类工商企业，这些企业通过证券经纪人发行商业票据来筹集必要的短期资金，购买者一般是资金比较充裕的商业银行。现代美国商业票据的市场则形成于20世纪60年代末。当时的经济环境开始出现了一些重大的变化，典型的是通货膨胀率不断上升，利率波动不定，例如在50年代，3个月期的美国国库券利率波幅在1～3.5%，而到了60～70年代，波幅就增大到4～11.5%之间，80年代更增加到5～15%之间。与此同时，商业银行的存款利率却受到一定的限制，比如美国联储对商业银行规定了较高的准备要求，并通过Q条款对定期存款规定了利率上限等。在此背景下，很多家庭和企业逐渐将资产从银行存款转向市场，以期望获得更高的回报。

由于商业票据的期限一般不长于270天，平均到期日在45天左右，因此对一些规模较

大、信用质量很高的公司而言，商业票据是一个重要的、灵活的短期融资渠道，更重要的是，通过商业票据融资可以得到一个比银行借款更低的融资成本；与此同时，美国的证监会放松了对商业票据的监管需求，例如1933年的证券法第3(a)(3)款规定，如果发行商业票据的收入是用来满足企业日常经营的需要、并且到期日在9个月以内，则免除该票据的登记要求；第3(a)(6)款规定，免除按照普通或合约规定发行的商业票据的登记要求；第 4（2）款规定，免除那些私人企业向少量的投资者定向发行（非向公众发行）的票据登记要求，这种发行不需要与当期的经营相关，即发行票据所得可以用于营运资本以外的用途。在此背景下，很多公司开始加大商业票据的发行量。

正是由于供需双方的大力推动，美国企业的商业票据发行得到了超常规的发展，在发行企业数量、发行额度等方面都有了明显的扩展，并仍然呈现逐年上升的态势。有统计资料表明，在企业的短期负债中，商业票据的份额从20世纪60年代末的不足5%上升到70年代末80年代初的15%；而根据Abken(1981)的统计，发行商业票据的企业数量则从1965年的300家上升到1981年的1000家左右。Rose(1985)估计商业票据发行的数量从1980年的2453亿美元上升到1985年的2453亿美元。而根据联邦储备银行的公布数字，1991年12月发行在外的商业票据数量达到5280亿美元。

根据穆迪公司的统计，自1979年开始到整个20世纪90年代，全球的商业票据发行量以每年15.7%的速度快速增长。但这个增长的步伐在1991年开始放缓，从1991年1月到1994年12月，商业票据的发行量仅增长了3.7%，每年的增长率还不及1%。分析人员认为，增长缓慢的主要原因是90年代初期利率水平迅速下滑。从美国的票据市场发展来看，伴随着长期利率的下降，很多公司抓住这一机会将短期债务转化为成本相对较低的长期债券，来锁定低融资成本。随着长期债券的违约率上升，公司的融资渠道再次从债券转向票据，经历了1992年~1996年中增长平缓阶段之后，商业票据的市场发行量自1997年开始迅速扩张，到2000年11月达到顶峰，发行量达到9860亿美元，此后由于美国公司市场再次下降明显，截至2003年底，发行在外的商业票据下降到5710亿美元。图1列示了美联储公布的美国商业票据1992～2004年间发行在外的数量。

图1 美国商业票据发行在外数量分布图

资料来源：Federal Reserve, 转引自Short-term rating performance and corporate commercial paper defaults, 1972-2004. A Moody’s Special Comment. October, 2004.P5

从全球商业票据市场来看，尽管自20世纪90年代以来美国之外的商业票据市场开始出现并迅速发展，但美国的商业票据市场仍然占据了全球商业票据市场的70%以上的份额。根据美国的债券市场联合会2005年1月公布的问卷资料和对2005年的预测资料看，2004年11月美国发行在外的商业票据达到1.38亿美元，而2005年底，预期发行在外的商业票

据数量将达到1.47万亿美元。

二、其他商业票据市场的发展

由于商业票据得到市场参与各方的认可，美国之外的商业票据市场在20世纪80～90年代也得到迅速发展。其中，欧洲和日本的商业票据市场发展尤为迅速。

1．欧洲商业票据市场的发展

在经历过20世纪90年代初期的平稳增长之后，欧洲商业票据市场的增长从1995年的940亿美元增长到2000年的2680亿美元。其中，1995～1999年间，法国的商业票据市场从333亿美元增长到600亿美元以上，德国的商业票据发行量在1998~1999年间增长了193%，从94.5亿美元增加到277亿美元。2000年由于两个新的成员——比利时和芬兰加入欧盟，欧洲商业票据市场有了实质性的增长，其中比利时的商业票据市场分别在1999和2000年达到100亿美元和130亿美元。近年来在欧洲中央银行的推动下，商业票据市场得到了进一步的发展，根据美国的债券市场联合会2005年1月发布的预测，欧洲商业票据发行在外的总额在2005年将达到4875亿美元。

2．日本商业票据市场的发展

日本国内市场的商业票据发行量发展迅速，自1987年11月建立以来，已逐步成为世界上第三大商业票据市场。从日本票据市场的发展过程来看，政府的推动起到了非常大的作用，典型的活动包括：1988年12月，日本放宽了商业票据的到期日限制，以拓宽公司的融资渠道，丰富投资者的投资品种；20世纪90年代前期，日本政府进一步放松了商业票据的限制条件，将商业票据的发行主体扩展到国内的证券公司、保险公司；1995年3月，日本政府开始允许外国的证券公司在日本市场上发行商业票据； 1996年4月，日本政府进一步放松了商业票据发行条件、上市条件和监管条件；1998年，商业银行开始可以在票据市场上发行票据等等。所有这些措施都在不同程度上推动了商业票据市场的发展，虽然近两年来因为日本经济的低迷，导致商业票据的发行数量有所萎缩，但2002年发行在外的短期融资券仍然超过43万亿日元，而同期的银行承兑汇票规模仅23万亿日元，短期国库券市场规模35万亿日元，短期拆借市场（包括抵押和非抵押短期拆借市场）仅15万亿日元。

3．中国商业票据市场的发展

我国商业票据市场的发展起步较晚，早期的票据市场大部分是银行的票据承兑、贴现和再贴现业务。1988年以前，一些地区的企业为弥补短期流动资金贷款的不足，尝试在本地区发行短期融资券，这与海外市场的商业票据本质上有很大类似。1989年，中国人民银行下发了《关于发行短期融资券有关问题的通知》(银发[1989]45号)，以文件的形式肯定了各地发行融资券的做法，并统一上收了分行审批各地融资券的发行额度的权利，由总行在年初一次性下达，分行在总行下达的额度内审批单个企业发行额度。至此，全国范围内除允许企业发行长期债券以外，也开始允许企业发行短期融资券。由于1993年～1994年社会上出现了乱拆借、乱提高利率和乱集资的“三乱”，各地超规模发行债券，个别地区演变为以高利率集资，到1997年一些地区企业债券和短期融资券不能按期兑付的情况逐渐暴露出来，如广东省1992-1997年发行各种企业债券260亿左右，经人行批准的只有184亿(其中短期融资券67亿)，到期未兑付余额近30亿元，占当年债券余额的18%。在企业债券交由国家计委统一管理后，国家除审批部分企业发行三年以上的长期债券以外，人民银行未再审批短期融资券的企业短期融券逐渐退出了市场②。

近两年来，随着证券市场的逐步低迷，我国资本市场上的金融工具创新步伐逐步加快，除了证券公司债券、商业银行次级债之外，具有商业票据特征的短期融资券也逐步列入发展议程。2004年10月18日，中国人民银行以[2004]第12号公告发布了《证券公司短期融资券管理办法》，很多证券公司便开始积极筹划，其中2005年4月11日，国泰君安已经成功发行6亿元的短期融资券。

2005年5月25日，中国人民银行以《中国人民银行令〔2005〕第 2 号》和《中国人民银行公告〔2005〕第10号》分别发布了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销

规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券，这进一步拓宽了短期融资券的发行对象。而此前已经有部分规模大、信用质量高的企业已经有所动作。2005年5月26日，首批5企业的7只短期融资券、109亿元的发行量被各路机构一扫而空。6月14日，中国铝业发行的20亿短期融资券再次成为市场的宠儿。

商业票据的风险及其防范机制

一、商业票据的风险

商业票据最重要的风险是违约风险，在1970年以前，商业票据市场几乎没有违约事件发生。1970年的美国宾州中央铁路（Penn Central Railroad）的长期和短期债务同时发生了违约③，从而导致了对商业票据信用风险进行衡量的兴趣。随着美国公司的信用质量下滑以及20世纪80年代前期非美国商业票据市场的发展，自1987年开始商业票据市场发生大规模的违约，其中1989年达到顶峰，当年有5个发行者对2.85亿美元的商业票据违约，这使得人们的目光再次集中到商业票据信用风险的衡量上来，投资者、监管部门都先后将评级机构的评级观点作为投资决策和监管的重要参考依据。时至今日，美国市场上的绝大多数商业票据项目均经过评级。

虽然自1991年以后商业票据市场的违约率下降明显，但投资者仍然对商业票据市场的潜在信用风险保持密切的关注。近年来，随着2000~2002年间低信用级别与投资级别的违约同步上升，投资者对商业票据发行方的信用质量给予极大的关注，其中，仅2001年一年穆迪公司评级的对象中就有4家公司发生了商业票据违约，违约金额超过14亿美元。

除了违约风险之外，商业票据市场的快速发展还可能受到信息不对称的影响。商业票据通常被认为是替代银行债务的一种公开发行债务，作为一种直接融资方式，商业票据与银行贷款相比具有信息透明度高的特征，发行的过程、票据的兑付、违约与否等都得到市场的监督和约束，这有利于降低发行方的道德风险，并能够分散商业银行的风险。但绕开银行的监管，也会给市场带来一定的问题，例如，投资者与发行方之间存在一定的信息不对称，虽然各国的证券监管部门都对票据发行和上市规定了一定的条件，特别是对信息披露提出了明确的要求，但是要让发行方提供给公开市场的信息真实完整，则需要一定的验证机制。在市场有效性不足的前提下，发行方要达到向市场真实传递信号的目的，需要支付高昂的成本；此外，考虑到机密信息的公开可能导致企业受到竞争对手的威胁，商业票据的发行方一般不愿意向市场提供这些商业机密，但投资者却可能认为，企业之所以选择向市场公开发行债务，目的就是为了绕开银行的监管。这会在一定程度上降低投资者的信心，对商业票据市场的繁荣造成不利影响。

二、商业票据的风险防范

在海外票据市场，除了监管部门对发行方的发行条件、上市条件做出明确的规定之外，上述问题的解决一般可以通过评级和银行信用证来加以解决④。

1．资信评级

由于评级机构对机密信息的使用和保密建立了严格的内部控制程序，因此发行方愿意将一些秘密信息向评级机构透露。对评级机构而言，为了换取未来与企业继续合作，评级人员也有动机来承担信息保密的责任，以防止其他的评级机构获得这类信息。随着1970年美国中央铁路商业票据违约事件的发生，评级机构的业务范围也逐渐扩展到短期评级上来，并成为评级公司的重要收入来源之一。

从1981年11月开始，标准普尔公司的信用周刊（Credit Week）在“新评级”栏目中提供新商业票据发行的初始信用级别。而穆迪公司每周发行的《穆迪债券调查》（Moody’s Bond Survey）则将新发行的商业票据相关信息放在“新发行”栏目下进行披露。

不同评级公司会采用不同的符号，例如标准普尔发布的商业票据高级别用A1+和A1来表示，而穆迪则采用Prime-1或P1来表示高级别的商业票据。表1、表2分别列示了标准普

尔和穆迪公司的短期评级符号和意义⑤。

资料来源： Standard & Poor’s

资料来源： Moody’s

在美国，信用质量差的商业票据很难出售，例如Hurley(1982)认为：“没有评级或较低级别的商业票据很难出售，仅有那些经过穆迪或标准普尔评级的高信用等级的商业票据才易于被市场接受。”Stigum（1983）发现，那些A3或P3级别的商业票据仅能出售给少数投资者。随着1991年美国证监会对1940年投资公司法的修订，低信用级别的商业票据更是下降明显。因此，那些发行商业票据的公司要达到以合适的利率条款顺利发行票据，就会积极申请评级机构评级。事实上，在美国商业票据市场上流通的商业票据，一般都具有很高的级别。例如Abken(1981)的研究中发现，在商业票据的级别分布中，大约75%处于最高级别，24%左右处于第二级别，仅有1％的商业票据是第三级别，这意味着那些信用质量差的企业很难继续发行商业票据。Rose(1985)则发现，那些级别在A-2或P2以下的商业票据通常出售的很少。表3列示了穆迪公司1973～2004年间按照级别统计的级别分布表，也验证了商业票据级别较高的特征。

表3 穆迪公司按照级别公布的商业票据分布表

资料来源：Short-term rating performance and corporate commercial paper defaults, 1972-2004. A Moody’s Special Comment. October, 2004.P4

从现有的实证研究结果看，评级也确实能够有效识别商业票据的风险，例如根据穆迪公司2004年的统计结果，在一个180天的存续期间中，P-1级别的发行方历史平均违约率仅为0.01%，P-2、P-3、not prime的违约频率也仅仅达到0.04%、0.20%和0.86%的水平。

2．银行信用支持

商业票据本身所具有的优势吸引了大量财务状况良好、信誉很高的大公司到货币市场进行直接融资，这给商业银行的业务造成很大的影响。为提高商业票据发行的信用级别，很多大公司在发行商业票据的同时，会寻求商业银行的信用支持，而各个商业银行为了不失去优质客户，也改变了传统的以银行贷款为主的服务方式，通过为发行票据的企业提供贷款承诺(loan commitment)或者信用额度(line of credit)来支持票据的顺利发行⑥。因此在一些发达的票据市场中，商业票据的发行者通常都会持有一定银行的信用贷款限额，例如高级别的商业票据发行倾向于拥有一个等同于商业票据50％的贷款限额，而低级别的商业票据发行则拥有一个等同于商业票据发行规模100％的信用限额。这种方式可以保证在企业需要的时候，银行可以借款给企业，以满足企业的短期资金需求。有些企业也从银行获得信用证，来保证在企业不能偿还债务的时候，银行帮助偿付。

商业银行对票据发行的支持，一方面可以提高票据的信用等级，降低发行费用，另一方面也可以在市场条件发生意想不到的变化、企业难以完成商业票据的发行计划，或者票据难以滚动发行时，帮助企业度过难关。这也是商业银行在优质客户大量转向资本市场融资、市场竞争日益激烈的形势下，有效挽留客户、提高收益的积极措施。

3．市场严格监管

对商业票据的另外一个重要的风险防范机制，是对投资者的严格监管。由于早期的商业票据市场违约事件很少发生，政府主管部门的监管条例中很少涉及商业票据的条款。然而随着1970年宾州中央铁路8200万美元的商业票据违约，保护商业票据投资者的权益也开始得到各方的重视，而80年代中后期的大面积违约事件的发生，则进一步推动了监管框架的形成。从现有的一些规定看，监管部门一般是通过监管投资组合的信用质量来保护市场的健康运行的。以美国为例，商业票据的购买者一般是大机构投资者，主要包括货币市场共同基金、公司、州和当地政府、商业银行和信托部门等。其中货币市场共同基金持有的商业票据占到发行在外的商业票据总额的40％以上。随着商业票据违约风险的增加，美国1991年2月通过了对1940年投资公司法案第2a-7款的修订，受到该条款的限制，货币市场共同基金作为商业票据的最大持有者，仅能持有P-1或P-2级别的商业票据，并且这些基金持有的P-2级别的商业票据不能超过总资产的5%。这些严格的规定在很大程度上遏制了低信用级别商业票据的发行，保证了商业票据市场的健康发展。

对我国商业票据市场发展的启示

我国自2005年5月25日《短期融资券管理办法》颁布实施以来，已经先后有多家企业发行短期融资券，从市场的积极反应来看，短期融资券已经成为资本市场上的新宠。表4 列示了部分短期融资券的发行条款情况。

表4 我国部分短期融资券发行情况表

备注：华能国际与中国铝业的信用级别由标准普尔作出，其余公司的信用级别则是由国内评级机构作出。 资料来源：根据中国债券信息网的相关资料整理而来。（http://www.chinabond.com.cn）

从上表可以看出，这些短期融资券的风险防范并没有得到明确的关注。从发行价格上看，虽然信用级别不同，但期限相同的短期融资券价格基本一致，这从某种程度上表明，发行数量、信用级别在我国商业票据的定价机制并没有得到有效的使用，票据的利差更多地是由期限来决定的。

而本应该起到有效识别风险作用的资信评级也令人陷入迷惑，从级别上看，短期融资券的信用符号长短期混用（例如华能国际、中国铝业的短期融资券级别为BBB+，五矿集团的信用级别则为AAA，其他公司的级别则与标准普尔公司的短期信用级别符号一致⑦），这在某种程度上表明了我国资信评级行业的发展尚处于初期，要得到市场的认可还有待时日。从海外发达商业票据市场的有益经验来看，我们应从以下几个方面拓展思路，以积极推进票据市场的健康发展：

一、有效分析风险，发挥评级的积极作用

从海外商业票据市场的经验来看，商业票据评级在有效识别风险方面发挥了重要而积极的作用。作为我国资本市场上的一个新生事物，短期融资券的风险分析经验还很欠缺，如何完善和发展具有我国特色的评级体系，是我们应重点关注的领域。

对短期融资券的风险分析应该充分考虑其特征，主要分析公司产生现金流来偿付债务的能力，并且对其他流动资金的来源的变动性、可能性和稳定性进行评价。分析应该主要针对所有的短期债务展开的。由于商业票据的违约损失率较低⑧，因此与长期债务评级关注违约的可能性和严重性不同，短期债务评级主要关注的是违约可能性。

从海外的成熟经验来看，短期融资券的风险更多是受到一些特殊事件因素的影响，这些事件可能由市场的影响造成，如发生地震、飓风等自然灾害，遭受恐怖袭击等等；也可能是公司特定原因导致，例如长期信用级别下调导致的银行信用额度降低，发生兼并重组活动，甚至因财务报表舞弊导致的市场波动等等⑨。这些外生的事件不仅使公司的信用质量成为投资者关注的焦点，而且还会产生一系列的后果，例如投资者会对发生问题的公司的同行企业、公司所处的行业甚至整个市场进行关注。

为恰当的评价短期资金的风险，分析人员首先需要与发行方管理层进行深入的对话，以了解足够的信息，在此基础上进行：

发行方分析。主要分析发行方的财务资源和现金的使用状况，由于商业票据具有短期的特性，发行方为满足经营需要，通常会持续不断地进行再融资，一旦公司因信用质量下降或特殊原因（如兼并重组、财务报表舞弊）等失去资本市场再发行票据的权利，则可能造成公

司的资金链断裂，因此分析人员应该考虑一系列的压力状态。

流动性分析。分析的起点是对发行方潜在流动能力的分析。发行方应该表明即使在压力状态下也不会影响基本的经营计划。此外，完整的了解每个发行者的流动性情况非常重要，包括企业立刻产生现金流的能力、流动资金的质量和分散性；检查所有的短期资金来源，包括商业票据发行、货币市场银行贷款使用等；讨论管理层的管理哲学和风险偏好，考虑公司以往的流动性、财务弹性、最低现金额度、短期借款的原因等等，并适当考虑发行方整体的融资战略；评价公司的独立性程度以及流动资金来源，检查银行关系的忠诚度和财务实力；明确公司现金流的波动程度等等。

综合分析。分析人员应该一方面综合考虑发行方的内、外部流动资金来源，例如公司的流动资产投资组合、经营性现金流量产生能力、子公司的现金股利支付能力、流动资产转换为现金的时间，以及银行的信用额度、贷款承诺、信用证等第三方信用增级情况；另一方面分析短期负债、长期负债本期到期部分、融资性租赁支出、或有负债、融资安排、金融和商品衍生合约、表外金融债务、法律诉讼或判决等等，甚至将公司的营运资本支出、近期可能进行的兼并收购活动以及可能进行的股票回购等战略计划考虑在内，在此基础上将公司的内部资金产生能力、外部资金支持能力与公司近期的现金债务支出相配比，以真实公允地评价发行方短期偿债能力和意愿。

二、商业银行应积极参与

海外市场商业票据的顺利发行，通常都会有一个或多个商业银行的信用额度支持，这即可以提高商业票据的信用等级，也可以保持良好的银企关系，有利于双方的利益。随着我国的部分规模较大、质量较高的企业逐步采用商业票据发行来筹集资金，我国的商业银行也应该改变服务理念，从提供银行贷款向提供支持服务转变。虽然目前我国的短期融资券尚无银行支持的明确规定，但随着商业票据发行企业和发行数量的逐步增多，违约风险的出现也会出现，特别是因为治理结构缺陷、财务报表舞弊、兼并重组、股票回购等事件导致的滚动发行受阻，使得这些票据发行者寻求商业银行的支持成为必然。我国的商业银行应该抓住这个机会，积极参与票据市场的发展中来，借鉴海外商业银行的成功经验，为票据发行者提供一定的贷款承诺或者信用额度，建立良好的银企关系，以挽留优质客户，并在今后的发展中寻找更好的合作机会。

三、监管法规应逐步健全

由于我国的短期融资券尚处于发展初期，对其监管法规还存在很多空白。例如货币市场基金持有的短期融资券数量、质量，短期融资券的市场转让、抵押和再贴现等均没有明确的规定，需要在实践中逐步加以完善。此外，从海外商业票据市场的经验来看，投资者对商业票据的持有一般都会到到期日，因此商业票据很少在市场上进行交易。一旦商业票据投资发生风险，投资者通常是通过向发行方或承销商回售这些票据实现资金的回收，因此有必要建立我国的商业票据风险防范机制，如有序退出市场机制、票据回购制度等等，以促进我国商业票据市场的健康有序发展，满足拓宽发行企业短期融资渠道、丰富投资者投资产品的双重目标。

注释 ① 本文讨论的商业票据主要是针对非资产支持证券（non asset-backed CP）展开的，在实践中，还有一些非金融机构商业票据（non financial CP），以及资产支持商业票据（asset-backed commercial paper, ABCP）。例如，美国的债券市场联合会2004年11月～12月间公布的问卷结果显示，2004年11月美国发行在外的商业票据达到1.38亿美元，其中资产支持商业票据（ABCP）为7200亿美元，非资产支持商业票据为5280亿美元，非金融机构商业票据为1320亿美元。参见本文参考文献【9】。

② 参见周荣芳，“美国票据市场发展对中国的借鉴作用”，证券时报，2005.4.25

③ 当时的宾州中央铁路的商业票据由邓白氏的一个子公司——国家信用办公室（National Credit Office）进行评级的，在公司违约时，发行在外的商业票据余额达到8200万美元。

④在20世纪80年代后期，资产支持商业票据（asset-backed commercial paper, ABCP）成为票据市场的新宠。从1995年开始，ABCP的发行量达到750亿美元，并且增长趋势明显，到2004年达到7200亿美元，占整

个票据市场规模的52.17％。

⑤ 在美国的资本市场上，存在很多评级机构，其中得到美国证监会认可的全国认可统计评级机构（National Recognized Statistical Rating Organizations, NRSRO）除了标准普尔公司、穆迪公司之外，还有1975年得到认可惠誉公司（Fitch）、2003年得到认可的加拿大杜邦评级公司（Dominion Bond Ratings）以及2005年得到认可的百思特（A.M.Best）公司。但从市场份额来看，穆迪、标准普尔的评级占据了90％以上，参见袁敏，2004， “资信评级作用、发展与监管初探”，[J]，证券市场导报，2004，（9）：43～50。 ⑥贷款承诺或信贷额度的比例从40%～100%不等。具体操作方式为三种：一种是标准的信贷额度协议，即,当发行人使用贷款时，该借款就自动地转化为90天票据；另一种是更加灵活的安排，它允许发行人在头一天借款,在第二天就偿还；第三种是循环信贷额度(revolving line of credit)，这是一种开放式的贷款承诺，银行保证在今后几年内在任何情况下，都能够向发行人提供它所需要的贷款，以循环信贷额度支持商业票据的发行。参见周荣芳，“美国票据市场发展对中国的借鉴作用”，证券时报，2005.4.25。

⑦ 虽然评级机构可以定义1年期的票据应该归于长期，但振华港机和国航集团的1年期短期融资券却采用“A-1”表示，这至少表明评级机构之间在级别的定义上存在不统一。

⑧ 根据穆迪公司2004年的统计资料，在经过穆迪公司评级、后发生违约的商业票据中，投资者几乎全部收回了本金，损失率极低。而商业票据市场的有序退出机制（即一旦企业发生违约或不利事件，投资者将拒绝企业商业票据的滚动发行，导致商业票据的市场发行量逐步下降），也在某种程度上保证投资者的损失不会扩大。参见本文参考文献【5】。

⑨例如2002年2月当Tyco International 公司的会计虚假陈述公布之后，投资者不愿意对公司到期的商业票据展期。对Tyco公司信用质量的关注最终导致该公司退出商业票据市场，通过出售金融子公司来偿还债务。

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