浅议天使投资该不该设定对赌协议

中国投资界曾经有过这样一个形象的比喻：风险投资是看一盘菜，这盘菜好买单拿下，不好就不要了。而成熟的天使投资人会说，这个菜不错，但是缺了两个辣椒，配两块豆腐。这个菜谁来配呢？天使来配。天使会说，这盘菜不错，但是大厨不好，我们找一个大厨，或者说大厨不错，菜不是那样的，我们再烧一烧。

——题记

一、天使投资

题记的比喻形象的说明了天使投资属于风险投资，但又有别于广义上得风险投资。天使投资（Angel Investment），是权益资本投资的一种形式，是指自由投资者或非正式风险投资机构出资协助具有专门技术或独特概念的原创项目或小型初创企业，进行一次性的前期投资。 所谓“天使投资人（Angels）”通常是指投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动的投资人。在风险投资领域，“天使”这个词指的是企业家的第一批投资人，这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。投资后，天使投资家往往积极参与被投企业战略决策和战略设计；为被投企业提供咨询服务；帮助被投企业招聘管理人员；协助公关；设计推出渠道和组织企业推出；等等。然而，不同的天使投资家对投资后管理的态度不同。一些天使投资及积极参与投资后管理，而另一些天使投资家则不然。

天使投资虽是风险投资的一种，但两者有着较大差别。天使投资是一种非组织化的创业投资形式，其资金来源大多是民间资本，而非专业的风险投资商。天使投资的门槛较低，有时即便是一个创业构思，只要有发展潜力，就能获得资金，而风险投资一般对这些尚未诞生或嗷嗷待哺的“婴儿”兴趣不大。

目前已经有投资案例的国内著名天使有蔡文胜、刘晓松，雷军、薛蛮子、郑晓军、吕谭平、唐俊华、李开复，张保国，陈磊等等，以及活跃在上海的一批南方几省的所谓的“富二代”投资人，也就是用父辈的财富积累直接从事各种投资或投机活动的年轻一代，一般为80后，代表性的有中国创业投资协会秘书长：张培英、释羽然、戴寅、陈豪、朱舜、张烨等等。还有一部分有着独特投资理念的80后天使投资，比如青阳天使投资的苏禹烈。目前，国内专业的天使投资机构并不多，但其中也不乏优秀的投资团队，如泰山天使，亚洲搭档种子基金，赛伯乐天使投资等都是其中的佼佼者。

二、天使投资中对赌协议设定的可行性

对赌协议是用来调整融资企业的估值水平的一种机制，投资方与融资企业在达成融资协议时，同时签订一个约定，规定如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资企业享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。

本质上对赌协议作为一种金融工具，其本身是没有是非对错之分的，是现代商业博弈的必然结果，也是金融业发展到这个阶段的合理现象。那么，在天使投资这个特殊的风险投资领域内，究竟该不该签对赌协议呢？这首先就要弄明白对赌协议的本质及其潜在风险。

作为天使投资的对象的初创期中小型企业来说，签了对赌协议肯定有风险，一般对赌协议签署以后，企业的管理层为了达到对赌协议规定的条件，不惜采取短期行为，透支企业的长期发展。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司治理结构，使企业只重视业绩，而忽视系统建设，长期看这对企业不利。对赌协议也可能影响到公司现金流量，而且一旦签了对赌协议，最终企业又没能够完成对赌协议里约定的条款，那企业的资金使用成本就会大大加大，甚至还会最终影响企业的上市。

上述这些风险对于一个初创期白手起家的小公司来说招招致命，天使投资人作为“天使”往往是对该项目有信心，甚至很多“天使人”就是融资者的亲人、朋友，所以我认为，天使投资人不应要求签订对赌协议，应该给创业者一个平稳又宽松的创业条件，而不是在起步阶段就施加压力，这与“天使”的初衷背道而驰。并且对于一个“天使人”来说，在对赌协议赢了的时候就是他投资输掉的时候，而作为一个初创公司，在经营业绩达不到预期目标的时候，往往就是创业失败，那么这个时候你即便赌赢了，又能获得什么呢？全部的股权？一笔钱？恐怕得到的也只是一个失败的空壳。

对于这一问题，很多著名的成功的天使人也有与我类似的看法。

著名的天使投资人、创新工场创始人李开复曾给中国的天使投资人提出五点建议，并特别强调了对对赌协议的反对：第一、利益捆绑。创新工场反对对赌协议，建议天使与企业协议越简单越好；第二、天使投资不要做老板。要放权，享受助人圆梦过程；第三、人为重。团队是最重要的因素；第四、势为先。只投有爆发性，熟悉能增值领域；第五、有长期耐心。

李开复认为，“其实我们都知道，创业方和投资方希望达到的目标不是完全一致的，但是天使其实还是大部分一致，就是说我们会尽一切方法把利益绑在一起，因为只有这样我们才能够团结起来，一起做事情。所以我们创新工场，非常反对所谓的对赌协议，因为对赌的时候你就把两边的利益对立起来。而利益捆绑起来的时候，两边都不会顾虑着说，是不是有各自心怀鬼胎，希望骗我的钱等等，大家如果利益一致的话，就不会有这样的情况出现。所以创新工场投的项目都是按照这样的原则做的。”

著名的天使投资人、A8音乐集团创始人兼CEO刘晓松也曾说过：“一些天使投资人喜欢跟创始团队签订对赌协议，我个人不太喜欢这样，意义也不是太大。原因很简单，创业公司如果死了，你就是拿到百分之百的股权也没意义。你对赌赢的时候就已经输了，对赌输的时候就输得更惨了。”他做天使投资，非常看重创始人个人的潜能。如果创始人已经有一个小团队，这个小团队之前配合过，有好的议事风格和决策机制，那就更好了。“我基本上不会参与所投企业的决策和管理，但我很重视对创始团队的后续管理和沟通。一方面，要多给创始团队信心，因为有些路他们没走过；另一方面，对一些事情要直言相劝，重要的是怎么帮创始人成功。我见过一些投资人，投别人公司一点点钱，就搞得公司鸡犬不宁，这种投资干脆别投。”

另外，著名的天使投资人吕谭平在谈到自己的出手逻辑时，也曾特意提到过反对对赌协议：“我的出手逻辑为：所投项目里一类是以经济回报为目的型，另一类是需要自己帮助经济回报不是主要参考指标的项目；倾向TMT(Technology、Media、Telecom)领域的投资；反对签对赌协议，不信任就不要投。”

很多成熟的天使投资人都非常明智的追求避免对赌协议，那么从融资者的角度来说，也应自己努力争取，不要一味委曲求全，在恰当时机也应坚持自己的原则，积极争取自身利益。比如江苏多维科技有限公司的创始人薛松生，2007年，他从美国回国，带回了第四代的磁传感器芯片技术。而他的天使投资人施正荣几乎是当场拍板决定投资。但在该付给员工多少薪水这个问题上，薛松生和公司的一些投资人意见颇不相同。投资人认为，团队有股份，以后上市了都能发大财，所以现在不用给高工资。薛松生却对记者坦承：“企业什么时候上市，我都不知道，我不能让大家饿着肚子跟我干三年五年吧!反正，我拿多少工资，董事会说

了算；其他人多少工资，我说了算。”从此事的坚持，略可看到薛松生的傲气。他的傲气也表现在跟投资人的谈判上——他回绝签任何对赌回购协议。为此，许多机构来看过多维科技后又打道回府。薛松生直白的说：“我也不知道企业什么时候上市，怎么签回购协议?”但薛松生的这一想法，背后有施正荣的认同：“你把企业做好了，自然有人求着你去上市；企业没做好，你求别人也上不了市。”

综上所述，我认为在天使投资这一领域内应避免设定对赌协议，这需要融资方和天使人的共同坚守和努力。天使人既然决定投资就要信任创业者，否则就不要投！要真正做到为创业者提供一个良好的创业基础和支持。于此同时也能将双方利益捆绑，共同努力，使投资人成为真正意义上的“天使”。