奥飞动漫:动漫内容优势显著,"逆产业链"模式的成功践行者-2014-1-7
投资要点
我国动漫产业高景气，动漫创作瓶颈不断突破。以迪斯尼为代表的成熟全球动漫产业形成了以IP 为核心，以衍生为支撑的巨大产业。我国动漫产业发展初期面临着动漫制作环节的瓶颈，但行业处于高景气发展期，并出现以奥飞为代表的依托衍生品支撑体系而向动漫制作延伸的成功的“逆产业链”发展模式。
动漫企业未来的护城河在于优质IP。IP 是动漫产业从内容到媒体到衍生品的商业模式的价值源头。没有足够好的内容、足够深入人心的优质IP，后端建立的从传播媒体到衍生品开发销售的整个支撑体系的价值就无法凸显。纵然迪斯尼有庞大的媒体和衍生品渠道的支撑体系，仍需收购皮克斯、漫威和卢卡斯等成熟的内容商及其IP 资源来占据独家的内容的领先优势就是最好的例证。
奥飞动漫率先突破内容瓶颈，实现了“以IP 为支点，以媒体为杠杆，撬动衍生品商业价值”。奥飞动漫立足于20 年的玩具市场经验和地位，通过提升自主创作实力和收购成熟创作团队的两大内容战略对上游优质IP 资源进行卡位，同时依托嘉佳卡通频道对培育IP 构成支撑，并于动漫玩具盒授权衍生品进行完美的联动，实现“逆产业链”模式的成功。
三驾马车带动公司持续高成长。1)玩具业务：巴拉拉和开心宝贝等培育中的新IP 未来对衍生品的拉动；海外市场多个项目将在15 年贡献收入；优化线上渠道，公司在线下三级营销体系的渠道优势基础上，正开拓电商渠道，线上渠道占比提升推动玩具业务快速增长。2)动漫影视业务：国产动漫电影受益于电影市场的高成长，未来公司三大系列电影将带来更多业绩弹性，并持续地优化公司当前营收结构。3)游戏业务：手游行业在未来两三年保持高景气。方寸、爱乐游作为一线手游研发公司，其经验和实力保证了其履行对赌业绩的能力，并有超预期的可能。此外，游戏正成为儿童替代玩具的重要娱乐消费品，围绕就有儿童目标市场，游戏业务将增加旧有目标用户的粘性，同时获取年长用户这一目标市场。
业绩预测与估值：
不考虑收购方寸科技和爱乐游带来的业绩增厚影响，我们预计公司2013~2015 年公司营业收入分别为15.8、21.2 和26.8 亿元，营业成本分别为9.36、12、15 亿元，归属于母公司净利润分别是2.66 亿，3.9 亿和5.1 亿，EPS 分别是0.42、0.62 和0.81 元。公司最新收盘价35 元，对应PE 为2013-2015年83 倍、56 倍和43 倍；
进一步考虑收购方寸科技和爱乐游承诺业绩，2013~2015 年分别为5580 万、7405 万和9655 万，则2013~2015 年备考净利润分别为3.22 亿、4.64 亿与6.06 亿；对应并购交易后的总股本为63439 万，EPS 分别为0.51、0.73 和0.96 元，公司最新收盘价35 元，对应PE 为2013-2015 年69 倍、48 倍和37 倍。
基于动漫行业长期增长潜力，以及奥飞动漫已经形成的全产业链布局的协同效应和IP 储备的领先优势。同时，受益于儿童消费升级的趋势以及二胎政策放开对儿童产业的长期利好给公司带来的估值提升，首次给予公司“增持”评级。
风险提示：1)电视台媒体受到网络视频冲击传导到儿童观众，媒体资源无法快速向互联网切换。2)国产动漫电影系列不断增多，竞争加剧有可能导致公司目前的三大系列电影的票房不达预期。3)游戏业务低于预期，无法达到承诺业绩的风险。4)盗版风险导致公司产品竞争加剧，盈利能力受损。
(齐鲁证券 陈运红)