股权估值模型及其比较研究

理论与技术方法研讨

股权估值模型及其比较研究

文

田　　辉

内容提要：

股权估值方法是建立在预期基础上的。由于关键估值变量的不同选择，产生了三种基本的股权估值模型：红利贴现模型、贴现现金流量模型和剩余收入模型。本文对三个基本模型进行了理论和实证的分析、综述，研究了基本模型之间的关系，比较了基本模型及其引申模型之间的优劣。

股权估值其主要目的在于通过估值模型确定股权的内在价值。股权估值模型以包含的不同的估值变量进行划分。具体而言，投资者之所以想购买一项股权（股票），并非想拥有该股权本身，而是因为他期望该项股权能够为他在未来带来一系列经济利益。对股权估值变量的不同选择，构成了估值理论中最基本的三个模型：红利贴现估值模型、贴现现金流量估值模型以及剩余收入估值模型。

一、三种基本的股权估值模型

１．红利贴现模型（ＤＤＭ）

红利贴现模型又叫Ｇｏｒｄｏｎ（１９６２）模型，其核心观点认为：预期分得的现金股利构成股票价值的源泉，股票的内在价值等于估值时点之后无限多次股利收益流量之现值。红利是该模型惟一的估值变量，只有分得的现金红利才是投资者可以直接支配的经济利益，红利模型非常符合股权估值的直观逻辑，所以很自然地成为最传统的估值模型，其实早在Ｇｏｒｄｏｎ之前就已经被广为使用。然而，ＭＭ（１９６１）提出的“股利无关论”大大动摇了该模型的理论基础，而且在应用中的许多实际问题使得单纯使用现金红利作为估值变量无法完成估值任务。例如，许多股票并没有稳定连续的红利政策。从微软很少发放红利，便可发现，在实践中运用红利贴现模型是十分不明智的。红利贴现模型与价值分配有关，与价值创造无关，提示我们似乎更应该转而从企业内部价值创造的角度来考虑估值问题。下面两种估值模型都是包含与价值增加相关的估值变量的模型。

２．贴现现金流量模型（ＤＣＦ）

ＤＣＦ模型有以下几种形式（见表１）：

表１　　　　ＤＣＦ模型的形式

还有一种调整净现值模型，核心观点是　：有负债企业的债权价值加上股权价值等于无负债企业的股权价值加上由于利息支出而产生的税收节省的现值（即税庇的价值）。通过数学变换可以很容易地证明，如果使用正确，不管是单期间还是多期间，不管现金流的时间结构如何，负债比率固定还是可变，上述４种方法将得出相同的企业价值。

ＤＣＦ模型属于多估值变量模型。因为自由现金流等于营运现金流减去现金投资，而营运现金流又需要通过调整会计盈余和一系列应计项目获得。预测各种形式的现金流量是一件极为复杂的任务，许多实践者不得不直接使用会计盈余来代替自由现金流计算企业持续经营的价值。因为在自由现金流量估值模型中，营运现金流的增长当然是增加了企业的价值，但只要现金投资能够产生正的净现

值，就同样也是企业价值的增加因素。然而，在模型中，投资却减少了自由现金流的数量。当企业为了增加价值而进行投资时，自由现金流却减少了，从这个角度看，现金投资反倒成了减少企业价值的因素。如果企业产生负的自由现金流，并不说明企业没有给股东创造价值，事实也许

会计盈余实际上是对企业净现金流量按权责发生另一种传统的估值模型是贴现现金流量模型（ＤＣＦ），正相反。

制程序处理后的产物，可以一定程度地克服ＤＣＦ模型的因为符合财务学的正统计价观点，即现金流量是企业价值

的基础，因而也被公认为是概念上最为正确的估值模型。这一缺陷。由此，ＤＣＦ模型涉及的主要估值变量除了营

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运现金流之外，还包括会计盈余和资本投资支出（现金）。

３．剩余收入模型（ＲＩ）

最新流行的估值模型是剩余收入模型（ＲＩ），使用估值时点上的账面价值以及其后预期的一系列剩余收入来计算股权价值。由此，剩余收入模型也是多变量估值模型，主要的估值变量是股权账面价值和剩余收入。该模型实际上是从红利贴现模型入手，以干净盈余关系假设为前提，以资产负债表和损益表变量为基础推导出来的（Ｏｈｌｓｏｎ，１９９５；　Ｆｅｌｔｈａｍ　ａｎｄ　Ｏｈｌｓｏｎ，１９９５）。剩余收入模型的核心观点认为：在干净盈余关系成立的条件下，企业股权的内在价值可以表示为当前股权账面价值加上预期的剩余收入的现值。其中，剩余收入也叫超常盈余，用来衡量股东价值的增加值。剩余收入的形式包括ＥＶＡ、ＥＰ和ＣＶＡ，它们的具体含义如下：

（１）ＥＶＡ经济附加值＝税后净营运利润－资产账面价值×平均资本成本＝（ＲＯＡ－ＷＡＣＣ）×资产账面价值。

（２）ＥＰ经济利润＝会计盈余－股权账面价值×股权要求的回报率＝（ＲＯＥ－Ｋｅ）×股权账面价值。

（３）ＣＶＡ现金附加值＝税后净营运利润＋账面折旧－经济折旧－使用的资本成本。

使用的资本成本＝初始投资×ＷＡＣＣ；经济折旧＝在固定资产使用期内以ＷＡＣＣ为折现率的年金数值。

与ＤＣＦ模型相比，ＲＩ模型的优点是：对账面价值予以了特别的重视，而剩余收入的预测相对简单，从而避免了复杂的现金流量预测；将投资处理为资产负债表因素，从而避免了ＤＣＦ模型中将投资看作是现金流量的减项这一缺陷。

二、股权估值模型之间的关系

对于以上三种基本的股权估值模型，人们普遍认为：只要满足干净盈余假设，随着预测期间的延长，三种模型的估值结果逐渐接近。对于无限预测期间而言，红利、贴现现金流量和剩余收入估值方法是等价的，将会得出相同的估值结果。因此，完全可以忽略不同估值模型的区别。

然而，另有一些研究从实践的角度出发，否认了三种基本模型的等价关系。他们认为：对于有限期间而言，剩余收入法优于贴现现金流和红利贴现方法。这两个问题是：（１）即使持续经营假设被认为是无限期间的，实际预测期间也很少是无限期的。在有限期间内，企业可能根本就没有发放红利，或者只是偶尔发放红利；自由现金流量由于现金投资的频繁支出也可能一直是负的。尽管所有估值方法都用在有限期间预测值上加上一个持续价值（也称为终值）的办法来处理预测期间不可能无限的问题，然而，这种分解其实没有什么意义，因为持续价值的确定仍然是个难以解决的问题，很难避免某种随意性。（２）尽管

实际上ＤＣＦ与ＲＩ可以通过代数变换保持最终相同的形

式，但也存在一个关键的区别：即二者立足的会计系统不同。ＤＣＦ模型建立在现收现付制会计系统之上；而ＲＩ建立在权责发生制基础上。换句话说，ＤＣＦ可以看作是ＲＩ的一个特例，只是用盈余和账面价值的现收现付制会计代替了权责发生制会计。尽管在无限期间内，投资者获得的现金流量、会计盈余和红利总和可能是一致的，但有限期间上三者却可能存在重大差别。如果否认剩余收入模型优于现金流量模型，也就意味着否认权责发生制会计系统的作用，认为会计系统的差别根本不重要。

对此，也有人持反对意见，他们指出：任何有关剩余收入模型优于现金流量模型的说法都是错误的。实践中ＤＣＦ和ＲＩ估值模型尽管经常出现不一致的估值结果，但主要是源于各种预测偏差。虽然会计方法很重要，但对于ＲＩ和ＤＣＦ模型而言，会计系统具有同样的含义。由于使用ＲＩ来估值企业与使用ＤＣＦ估值所要求使用的信息是一致的，因而得出的结论也应是一致的。

其实，在一定的假设条件下（例如干净盈余假设和无限预测期间假设），很轻易就可以通过数学推导证明，三种基本的股权估值模型能够得出相同的估值结果。同时，这三种基本估值模型在理论上也具有内在的一致性。红利贴现模型是最为直观的估值模型，因为红利是投资者可以最直接获取的经济利益。但在红利背后还存在更深层次的价值决定因素，既可以用资产负债表和损益表的变量进行表示，也可以直接用现金流量表示。贴现现金流模型和剩余收入模型一样，都是在进一步追踪内在价值源泉的基础上建立起来的，是更为根本的价值计量模型。但另一方面，在估值实践中，我们也必须承认，模型要求的假设条件很难完全得到满足，如果考虑到会计系统和预测期间的差别，实践中对不同的估值模型适用相同的投入要素的种种困难以及预测中很可能出现的各类错误、遗漏和偏差，同一估值主体运用不同的估值模型对同一对象进行估值，也必然会得到截然不同的估值结果。

三、与股权估值模型有关的实证研究

由于不同股权估值模型往往得出不同估值结果，估值领域中的一大热点就是通过各种实证研究来评价股权估值模型的优劣、效力。这类研究总是通过比较一段期间内，不同估值模型计算出来的股票内在价值与实际股票价格的契合程度来评判估值模型的效力。然而，在不同的视角和研究背景下，这些实证研究总是得出不同的结论。

就像ＣＡＰＭ模型检验遇到的问题一样，由于估值模型是建立在期望值基础上的，而期望值是无法观察到的，所以本质上估值模型是无法被验证的，必须对模型进行相应处理使之演变成可以被验证的模型。一个处理方法是：

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根据平均的事后实现值来计算股权的价值。从这些事后实现值中计算出来的内在价值与实际价格进行比较，会产生事后的估值错误。错误的期望值和方差的大小就构成估值模型绩效评价的指标。这种处理方法的假设是：与计算出的股权内在价值进行比较的实际市场价格是平均有效的。有关专家经过实证研究得出结论：红利贴现模型在有限期间上是不适当的；基于美国公认会计准则ＧＡＡＰ体系进行比较，剩余收入估值模型优于现金流量的估值方法。

更多的可验证的估值模型直接通过追踪一段时期内不同估值模型中蕴涵的关键变量，如红利、会计盈余、自由现金流／股权现金流、股权账面价值、剩余收入、资本投资支出等与股票价格的相关程度来评价不同股权估值模型的效力。而通过不同估值变量的组合形成各种引申的估值模型也在实践中广为应用。例如使用投资银行常用的一些引申估值模型来检测不同估值模型的解释力：盈余资本化（ＥＣ）、账面价值（ＢＶ）和剩余收入（ＲＩ）模型。这三类模型的具体形式是：

ＥＣ模型：Ｐｉ＝αＥ＋βＥＥｉ＋εｉＢＶ模型：Ｐｉ＝αＢＶ＋βＢＶＢＶｉ＋υｉ

ＲＩ模型：Ｐｉ＝αＲＩ＋βＲＩＢＶｉ＋γＲＩＲＩｉ＋ξｉ

这些实证研究结果表明：在国际会计准则ＩＡＳ下，盈余资本化模型是最优的估值模型，而剩余收入和账面价值模型解释力较弱。

有关专家使用在加拿大多伦多股票交易所（ＴＳＥ）上市的公司１９９２～１９９６年的数据作为样本，对实践中常用的１０个估值模型进行了检验。实证结果表明：包含保留盈余、红利、资本投资支出的模型表现最优秀，可以解释约６２％的股价变动；而包含剩余收入和账面价值的模型紧居其后。他们还认为：股权账面价值和会计盈余是股权估值模型中最重要的变量。

相关的实证结果中另一个显著的不一致发生在现金流量和会计盈余与股票价格的相关性研究上。例如，有关专家发现，股票收益率与会计盈余的关联度高于其与经营现金流量的关联度。这两项研究的特点是把盈余和现金流量视为互斥的变量单独考察。接着，在控制了会计盈余变量后考察经营现金流量与股价变动的关系，发现现金流量数据不能向资本市场提供增量信息。另一方面，有专家通过研究不同存货核算选择的决策得出了相反结论。他们首先假设，如果公司的价值以现金流量为依据，存货核算决策由ＦＩＦＯ改为ＬＩＦＯ时，公司股票价格就将下降；如果公司的价值是以收益为依据，结果就会相反。最后的实证结果表明：与现金流量决定价值的理论相一致，在转向采用ＬＩＦＯ时，公司股票的价格会有所上升；在转向采用ＦＩＦＯ时，公司股票的价格会有所下降。这说明投资者在估值时是采用现金流量而非会计盈余作为关键估值变量。专家们

的实证研究结果显示：现金流量项可以在会计盈余项的

基础上提高对股价变动的解释力。

四、启示

通过以上分析可以发现：追踪一段时间内估值结果与股票价格的契合程度来评判估值模型的优劣和效力无法得出前后一致的结论。造成这种不一致的原因多种多样，既包括我们前文分析过的各种原因，同样也可能是由于不同实证模型运用了不同的估值变量及其组合，而不同的估值变量及其组合对不同的估值主体、不同的市场状况、不同的企业经营状况、不同的企业周期等具体股权特征具有截然不同的重要程度和敏感性。当然，我们并不能由于众多实证结果没有支持一个公认优秀的股权估值模型就据此否认实证研究在股权估值中的意义，但这至少提醒我们：与股权估值相关的实证研究需要重新确立其研究目标和方向。既然估值模型之间没有绝对的优劣之分，在实践估值时，估值主体的首要任务应该是根据自身的估值目的和市场状况，仔细筛选真正影响股权价值的关键估值变量并且分析关键估值变量的变化趋势，而不应该纠缠在估值模型的选择上。与此相适应，相关估值理论研究的重点也应该从比较估值模型的优劣转向如何选择关键估值变量以及准确预测各种关键估值变量的变化上来。例如，对于红利贴现模型，相关的实证研究应该转而重点研究红利作用的敏感性分析。红利在一般意义上讲，是重要的股权估值变量，但红利的作用对处于不同财务状况和绩效表现状况下的不同企业而言可能有所不同。对正处于亏损状态的企业而言，红利是经理层用来传递未来盈利能力信号的有效工具，虽然昂贵，但是很可信。如果实证研究能够证明这个假设是正确的，那么在对亏损企业进行股权估值时，就应该因此将红利作为主要估值变量予以考虑。

参考文献：

１．陈汉文、李树华等著：《证券市场与会计监管》，中国财政经济出版社，２００１版。

２．赵宇龙著：《会计盈余与股价行为》，上海三联书店。３．Ｆｅｌｔｈａｍ，Ｇ．　ａｎｄ　Ｊ．Ｏｈｌｓｏｎ，１９９５，“Ｖａｌｕａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｃｌｅａｎ　ｓｕｒｐｌｕｓａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　ｆｏｒ　ｏｐｅｒａｔｉｎｇ　ａｎｄ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ”，　Ｃｏｎｔｅｍｐｏａｒｙ　ＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｓｅａｒｃｈ　１１（ｓｐｒｉｎｇ）：ｐｐ．６８９～７３１．

４．Ｐｅｎｍａｎ，　Ｓ．　ａｎｄ　Ｔ．Ｓｏｕｇｉａｎｎｉｓ，　１９９８，“Ａ　ｃｏｍｐａｒｉｓｏｎ　ｏｆ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ，ｃａｓｈ　ｆｌｏｗ　ａｎｄ　ｅａｒｎｉｎｇｓ　ａｐｐｒｏａｃｈｅｓ　ｔｏ　ｅｑｕｉｔｙ　ｖａｌｕａｔｉｏｎ”，Ｃｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　ｒｅｓｅａｒｃｈ　１５，　Ｆａｌｌ：　ｐｐ．３４３～３８３．

（作者单位：南开大学企业管理专业博士生）

责任编辑：代正英

２００３．６

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