中国经济周期与股市运行规律分析

中国经济周期与股市运行规律分析

提要：

由于我国市场经济与股市发展的时间均不长，因此经济周期与股市运行表现出的规律和成熟市场有所区别，本文以国外成熟市场经济周期与股市的运行规律入手，通过15年来我国经济周期、股市的定量数据进行分析，抽象出我国经济周期与股市运行的规律并定性说明政策、资金在该规律中所起的作用。据此，归纳、总结出我国经济周期与股市未来运行的规律，做出宏观判断，以利于投资者更好的把握股市未来的周期性机会。

关键词：

1.经济周期(BusinessCycle)：一般是指以实际国民生产总值衡量的经济活动总水平扩张与收缩交替的现象。

2.股市周期（StockCycle）：是指股票市场长期升势与长期跌势更替出现、不断循环反复的过程,通俗地说,即熊市与牛市不断更替的现象。

这里所述的互动关系是指经济周期与股市周期之间存在着一种互相影响、互相制约的关系。

目录：

一、经济周期与股市运行规律的关系：

（一）经济周期与股市运行规律关系的理论基础

1.经济周期长期影响股市运行

2.成熟市场经济周期与股市运行规律的波动关系

（二）中国经济周期与股市运行规律的特点

1.超前性与滞后性

2.经济政策与股市政策的引导作用

3.资金逐利特性影响经济周期与股市运行

二、未来10年经济周期与股市运行规律探索

（一）呈现过渡性特征

1.经济地位影响经济周期与股市运行规律

2.资金充裕度提高拉动经济周期与股市

3. 一些特殊因素对经济周期与股市运行的影响

三、根据未来经济周期运行状况对股市周期的预测

一、经济周期与股市运行规律的关系：

（一）经济周期与股市运行规律关系的理论基础

股市是国民经济的重要组成部分，在世界经济高速发展的今天，各国股市的成长速度更是惊人，都将其视为国民经济的晴雨表，并发挥着优化资源配

臵的功能，服务于国民经济的发展。从理论上讲,股市运行与经济周期运行保持一致的特点,经济周期长期影响股市运行,而股市周期不但反映了经济周期目前的变动情况还在一定程度上预期了未来的发展方向,同时股市的运行状况也会对国民经济的发展产生一定的影响。

1. 经济周期长期影响股市运行：

经济周期一般情况下是衰退、萧条、复苏到繁荣四个阶段的循环，而这四个阶段的循环形成了股市由熊转牛－－进入牛市－－由牛转熊－－进入熊市的运行特点，国际上几乎都将股市作为本国国民经济的晴雨表也正是基于股市运行反映了经济周期变化这种联动性的表现。

经济周期对股市周期的影响往往存在内在性、长久性和根本性的特点，虽然两个周期在很多时候并非同步运行，均存在其自身独有的规律，但股市周期与经济周期变化往往在时间上相距不远，或经济先进入繁荣股市才进入牛市，或股市先进入牛市经济才进入繁荣阶段，总之，从时间周期上说，经济周期与股市周期变动是趋同的或是说长期关联的。

实际运行中，股市往往表现出同步或先经济周期而动的特点：经济处于萧条期股市持续下跌；经济进入复苏阶段股市率先完成熊市至牛市的转折；经济步入高度繁荣后股市率先完成牛市向熊市的转换；经济进入衰退期股指已见顶数月。可见，经济周期中的复苏、繁荣两个阶段往往形成股市周期中重要的

牛熊转折点，这与影响股市的预期、市场内外的资金、本国的利率水平、经济政策等因素有密不可分的关系。

2. 成熟市场经济周期与股市运行规律的波动关系：

由于我国的股市自1990年才开始运行，其发展的时间相对较短，不能算是成熟的市场，因此我们有必要借鉴成熟股市周期与经济周期的波动关系来定性分析，以预测未来我国股市周期和经济周期的运行趋势。

美国股市自设立至今已有百年，应该说是世界上最为成熟的市场之一，因此我们引用1966年-1999点美国经济与股市运行的数据作为研究标地来定性分析成熟市场中经济周期与股市运行的规律：

（1）从1966-1983年18年间，道琼斯指数一直维持在1000点水平，同期美国经济由战后9年的繁荣进入长达18年的滞涨阶段，其中每3年出现一次衰退，1982年出现负增长（－1.9％）；

（2）1983-1990年7年，道琼斯指数上升到3000点，同期美国经济进入战后的第二次繁荣；

（3）1990－1995年道琼斯指数上升到4000点，同期美国经济进入战后的第三次繁荣；

（4）1995-1999道琼斯指数突破10000点，同期是以信息技术革命为源头的“新经济”引领美国经济持续高增长。从中我们可以看到，1979－1982年间经济周期跌入衰退的谷底，但道琼斯指数并没有随之下跌而是率先进入牛

市，其后涨幅达到300％，而1990年开始美国经济进入了另一个衰退期，但并未经历太长时间转而在“新经济”的带动下迅速回到了下一个经济繁荣期，期间道琼斯指数的涨幅只有30％多但明显预期到了下一个经济周期的到来，其后的1195-1999年再度大涨250％以上，可见，美国经济自1966点以来持续的发展是推动道琼斯指数从1000点到10000点的根本动力，因此可以佐证经济周期长期影响股市运行的观点。

下面我们列举美国股市近百年来一些主要的波动，进一步论证经济周期与股市周期的波动关系：

（1）1929年前美国的经济空前繁荣，但严重的经济危机和二战影响了经济的繁荣并进入衰退期，股市也于1929年9月3日见到了381.7点的牛市顶点，1929年9月5日道指开始下跌，在此后的三年半的时间里，道琼斯指数一泻千里。到1932年，道指较1929年下跌了89%，期间美国的经济从高度繁荣进入了大萧条。

（2）20世纪70年代美国经济出现“滞胀”，加上期间的越南战争影响，道琼斯指数始终无法突破1000点关口，直至越战结束美国经济才进入二次繁荣，股指于1982年突破1000点，牛市延续了近5年，本次经济周期与股市周期几乎同步运行，只是1979-1982点表现出率先完成熊转牛的特点。

（3）2000年美国的“新经济”开始衰退，网络经济也随之降温，辉煌的纳斯达克也进入休眠期，2000年3月以后的3年半，纳斯达克综合指数跌去

61%。2001年，“9•11”加深了美国经济的衰退，直至2003年才重新复苏，道琼斯指数也从7500点重回万点之上。

从上述一些主要波动来看，近一个世纪以来，美国股市走出了与经济走势高度一致的行情。作为经济的晴雨表，股市往往很敏锐地对经济变化做出反映。股市的萧条与繁荣都维系于经济的萧条与繁荣，每一次萧条的结束都是股票市场复苏之时。可见在成熟市场中经济周期与股市运行表现出同向波动的关系，这也为我国股市运行与经济周期的规律指明了方向。

（二）中国经济周期与股市运行规律的特点：

我国的股市还相当年轻，国家实行市场经济的时间也仅有20余年，使得我们只能从近15年的数据中分析经济周期与股市周期的运行规律，尽管存在一定的片面性，但仍能在一定程度上勾勒出我国股市周期与经济周期的波动关系，并通过成熟市场的经验预测未来的发展趋势。

1. 超前性与滞后性

我国股市在15年的运行中与经济周期表现出多种特点，我们将其细分成三个阶段：

1991-1996年表现出与经济周期同步运行的特点；1996-2000年却独立经济周期进入第二周期的上扬；2001－2004年逆经济周期下跌，直至近期仍运行的下降通道之中。

（1）1991－1996年阶段：将GDP增长率波动曲线图与上证指数年度均线图合并,得到经济周期与股市周期的运行关系图。从中我们可以清晰的看到，1991年至1996年,股市周期和经济周期的运行情况是基本一致的,即股市周期的牛市阶段对应着经济周期的扩张期,股市周期的熊市阶段对应着经济周期的收缩期。这与我国股市刚刚起步有较大的关系，对于一个新兴的市场，各方面都没有一个较为完整的认识，使得投资者照搬国外成熟市场经验的迹象明显，也因此形成了经济周期与股市周期同步运行的格局，但我们认为这是一个“复制型”的阶段，并不能体现中国股市现阶段发展的规律。

（2）1996-2000年：1996年开始,我国股市周期与经济周期在运行中产生了明显的背离,出现了逆经济周期上涨的情况。即经济周期持续收缩,继续运行第一个周期的下降阶段,而股市却走完第一个周期,进入了第二个周期的上升阶段。本阶段股市的整体规模不断扩大，排除外界影响的能力不断提高，逐渐显现出独有的自身运行趋势。该阶段显示出一定的超前性，一方面世界经济呈现出复苏的迹象，美国等发达国家进入了“新经济”发展周期；另一方面我国整体的经济周期虽然处于收缩状态，但整体的发展趋势依然保持着相对良好的状态，较世界其他国家经济仍处于高速发展之中。使得股市周期背离经济周期进入牛市。

（3）2000-2004年：我国股市周期继续背离经济周期运行，在我国经济周期重新进入扩张期的情况下，股市筑顶下跌步入熊市，这不但是1996-2000

年阶段逆经济周期上扬的修复性的调整而且是国际经济重新进入衰退期的预期。

可见，我国股市周期存在超前性和滞后性两大特征，超前性指的是结合国际经济周期形势率先中国经济周期上扬的特点，而滞后性主要表现在逆经济周期上扬后集中性的调整，也因此造成了自2245点下跌至998点跌幅超过50％的持续熊市。

值得注意的是，我国的股市周期与经济周期运行不但与国际经济周期有较强的关联度，而且与资金，股市政策的导向也有极为密切的关系。由于经济政策存在放松与紧缩的特点，以及资金在股市中具有赚钱和赔钱的双重效应，这使股市周期与经济周期的互动关系在实际中变得更为复杂,需要我们对具体的行情进行具体的分析。

2.经济政策、股市政策对股市周期的引导作用

一般而言经济政策决定股市周期,股市周期对政策周期具有反作用。而我国由于历史原因，使得经济政策与股市周期的互动关系具有较强的中国特色。从上文中可以看出经济周期对股市周期有长期的影响，而经济政策对股市周期有直接的影响。

例如,1993年5月,国家在进入九十年代以来第一次上调利率,经济紧缩的态势相当清晰,而股市周期于当年2月提前作出反映,开始逐步筑顶走低，进入熊市通道。同时，1996年5月1日公布利率大幅下调,标志着政策周期在年

初宏观方针趋松的基础上开始进入实质性的放松期,而股市中有关降息的消息提前传递,于1996年1月下旬就开始展开牛市行情,至降息消息正式公布之时,沪深股市已连续攀升了17个交易周,比当年年初底部位臵分别上涨了44%和65%。股市周期的变化超前于政策周期的作出反映。又如，04年开始国家实行宏观调控，股市于4月开始见顶回落，并持续下跌。可见，在经济周期和股市周期之间有一只无形的手在进行调控，经济政策对股市周期有明显的引导作用。

但我们发现，经济政策、股市政策对股市周期的影响同样存在超前性与滞后性问题，如上文的1996年下旬率先于经济政策启动的牛市行情就表现出其超前的特性，而1996年12月中旬与1997年5月上旬,虽然股市利空政策不断，但股市仍我行我素的上涨，同样1994年年底和1997年9月底,因股市低迷,下调过深,管理层不断推出利好政策,三家证券主流媒体也不断发表文章鼓励投资者恢复投资信心,但是股市仍然难以托起。这些问题都与资金在市场中的进出有明显的联动性。

3.资金逐利特性影响经济周期与股市运行

除经济周期、经济政策、股市政策外资金的进出情况也是影响股市周期运行的重要因素，中国并不是成熟的市场中国经济发展与股市发展水平都不高,总体上资本处在相对缺乏状态，从15年的中国股市周期运行过程中我们发现，实业与股市上资金发生竟争的情况十分突出,96年以后国家实行了紧缩的货

币政策，固定资产的投资比例明显下降，而此时股市周期却进入了新的一轮上涨；无独有偶，2001年以后，我国经济进入了新的上升周期，固定资产投资的比例大幅上升，但股市却开始持续低弥，尽管我们的数据只有15年，但在这15年中这种情况却几乎影响着每一个股市周期的转折点。可见，投资、投机资金往返于实业和股市两个市场之间的特征明显，整体资金不足的瓶颈是造成这种情况的主要因此，资金的逐利性也在该过程中有相当充分的体现。

另外，资金在市场中的持有情况还具有延迟经济周期、经济政策、股市政策的能力，上文中1996年12月中旬与1997年5月上旬,虽然股市利空政策不断，但股市仍我行我素的上涨，同样1994年年底和1997年9月底,因股市低迷,下调过深,管理层不断推出利好政策,三家证券主流媒体也不断发表文章鼓励投资者恢复投资信心,但是股市仍然难以托起的两则示例就极为清晰的勾勒出逐利性资金影响股市周期的特点。

二、未来10年经济周期与股市运行规律探索

以2006年为基点，通过上述经济周期与股市运行规律的定性结论，探索未来10年经济周期与股市运行的规律，以期在未来市场中寻找最佳的股市周期拐点，服务于实战操作。

（一）呈现过渡性特征

在前文中我们将我国的股市分成了三个阶段，即1991-1996年、1996-2000年、2001-2005年，其中1996－2005期间，我国股票市值在GDP

中的比重呈现快速上升的势头，特别是1997年下半年以后，我国股市进入了高速发展的大扩容，到1998年底 ，我国股票流通市值占GDP的比例已经达到10.46%，2000年底我国股票流通市值占GDP的比例达到18% ，2001年达到15%，2005年则接近20％，但相比美国、香港等成熟市场的147％、150％还有相当大的差距，鉴于我国经济的快速发展趋势以及管理层对股市的重视程度大幅提高，因此我们有理由认为未来10年我国股市将形成逐渐向成熟市场转化的格局。而在向成熟市场转换的过程中，经济周期与股市运行之间的规律将更倾向于同向运行，但一些制度性问题的集中爆发和治理将使股市的波动幅度更大，从波幅加大到逐渐收敛进入更为稳定的市场将是大势所趋。

1.经济地位影响经济周期与股市运行规律

我国在经历20余年的市场经济发展后，已具备了相当的经济实力，据国际权威机构预测，我国将成为拉动世界经济发展的火车头，这无疑将延长我国经济周期的景气时间。从美国这个世界经济发展龙头近50年的经验来看，其经济周期持续处于繁荣期必将长期影响股市振荡走高，那么我国国际经济地位的重大变化将很有可能推动经济周期处于持续繁荣期，并以此为基础推动股市上扬。

值得注意的是，我们股市目前还处于向成熟市场过渡的阶段，经济周期和股市周期近10年来始终处于背道而驰的格局中，这与实业、股市竞争资金有很大的关系，但随着我国资金充裕度的不断提高，这种格局有望逐步改变，

但并不是立刻修正，而是“逐步”或以振荡的形式度过紧缩期后，随经济周期一起进入繁荣阶段；或通过大幅波动逐步与经济周期同向运动。

总之，我国经济地位在世界经济格局中的迅速提升为经济周期延长繁荣期打下了基础，也为股市长期的上扬埋下了伏笔。

2.资金充裕度提高拉动经济周期与股市

本文中资金一直是我们研究经济周期和股市周期最重要的因素之一，资金不但能使股市周期与经济周期形成背离，还能将经济政策和股市政策的影响力降低或提前、延后，可见在我国这样相对不成熟的股市中资金起到了近乎决定性的作用，而这种作用的形成是由于我国资金总量相对匮乏引起的。但自我国加入WTO以后，这种资金相对匮乏的状态有了逐步改善的趋势，一方面我国的生产力水平明显提高，国民经济总值在多年的积累后已有了相对较多的闲散资金；另一方面国际经济巨头纷纷进入中国投资建厂，拉动了经济周期的持续扩张，同时人民币升值并逐步放开，使得国际游资大量进入中国的各各领域，因此经济周期和股市周期有望在资金充裕度明显提高的情况下，逐步进入同步运行的理性阶段。

3.一些特殊因素对经济周期与股市运行的影响

（1）股权改革成为股市周期与经济周期同步运行的一大障碍

由于历史原因我国的股市自开设之日起就存在根本缺陷，即股权分臵，国有法人股在整个股市中占有相当大的比重，使得股市难以以其本身的规律运

行。2005年5月开始，国家着力解决这一历史疑难问题，到目前为止两市已有109家个股成为G股或准G股，并以每周7家个股进入股改程序速度进行，如果顺利的话2006年年中将全部完成股改。但值得注意的是，股改公司普遍承诺在24个月即两年后开始出售低价法人股，使得2007年股市的供给将大幅增多，资金是否愿意或有能力消化这些供给还是未知之数。

（2）台湾、东海等国际问题成为经济发展和股市运行的不确定因素 台湾问题是中国完成统一大业的最后一道障碍。从目前来看，两岸的关系仍然相当紧张，特别是在美国可能参与此事件的情况下，更是变的相当棘手，2008年是中国召开奥运会的时间，但也是台湾地区预期立宪的时期，若两岸仍不能达成共识，或有战争的可能，这将使中国的经济迅速衰退，经济周期也将进入相对衰退的阶段，一旦这种情况出现，股市将直接受到打击，但从美国几次经济发展的契机来看，战争往往是其后推动经济发展、拉动内需的重要因素，因此，我们有理由相信，台湾问题对中国而言并不是长期利空，而是短期利空长期利好。

东海问题是中国国际关系问题的一个缩影，由于国际能源问题日益尖锐已成为影响各国经济发展的瓶颈，特别是对一些资源、能源相对匮乏的国家更是如此，东海问题的起因于海上石油的争夺，很可能中日关键进一步恶化的标志，其时间也大约在2007-2008年之间。

（3）奥运会是推动经济周期持续繁荣的动力

奥运会的申办成功不但可以大大激发国人的爱国热情，而且其中蕴藏的巨大商机将成为助推中国经济持续繁荣的又一动力。从雅典奥运会的举办结束后统计的情况看，雅典奥运的预算是18亿美元，其中60%由国际奥委会承担，40%由赞助商和票务盈利承担，因此雅典奥运在运行预算上应该是平衡的甚至可以盈利。而包括交通、住宿、餐饮、广播、物流、城市建设、场馆建设等产业在期间的发展，无疑推动了奥运会后雅典的经济，由此我们可以大略的估算中国举办奥运会盈利的机会应相当大，而且可以提速中国一系列建设。目前，中国奥运会的预算大约3000亿元，如果按照历届奥运会平均的投资乘数2计算，直接带动性需求至少也应在3000亿元左右的规模。这样，上述“奥运需求”总规模大约在6000亿元左右，体育器材、办公用品、家具、服装、鲜花、纸张、绿色食品、商业、旅游等产发展将获得更大的加速度。

综上所述，2007-2008年期间是中国经济发展的关键时期，将在一定程度上决定中国经济周期未来所处的阶段，而这一阶段的成败，直接影响股市周期的运行。我们认为，中国在这期间有能力处理好其中的复杂关系，并使经济进入另一个繁荣周期。

三、根据未来经济周期运行状况对股市周期的预测

预测未来股市周期的运行，我们需要先将一些不确定因素屏蔽，比如上述的特殊因素我们都不加入考虑范围，只以纯粹的经济周期与股市周期运行讨论未来的状况。2001-2005年间中国的经济周期在扩张期内运行，而2004年

随着宏观调控的展开，中国经济周期将进入紧缩期，加之经济转型的影响，我们认为未来的2-4年中国经济周期仍处于相对的紧缩期，直至2008-2009年才能恢复到新一轮的扩张周期之中。

目前，我国股市正处于2001年以来的第二个熊市周期之中，从上文经济周期与股市周期的定性分析来看，未来2-4年间股市将延续以往的规律进入由熊转牛的阶段，而鉴于我国股市的转型性特点，期间的振荡幅度将从增大逐渐向收敛转换，2006-2009年之后我国股市将进入相对成熟阶段也将随经济周期同步进入牛市。上述预测基于一下几点原因：

（一）我国经济周期尽管进入的紧缩阶段，但整体的增长趋势依然保持的相当良好，加之我国国际经济地位的快速提升，未来再度进入扩张期的机会相当大，而经济周期进入繁荣阶段为股市上扬打下了坚实的基础。

（二）目前我国股市处于近6年的低点位臵，绝大多数大市值的蓝筹公司市盈率水平都与世界成熟市场接轨，甚至低于世界平均市盈率水平，这极大的封杀了股市未来的下跌空间，为股市在这期间振荡筑底后进入牛市提供了良好的保证。

（三）国家对股市的重视程度明显提高，对一些历史遗留的问题加大的治理的力度，将使中国股市的规范度得到极大的提高，加之未来一批有实力的蓝筹公司上市，股市占GDP的比重将进一步上升，振荡幅度不断收窄的格局将逐渐形成。

（四）投资者不断成熟，有研发实力的机构也不断增多，对经济周期引起行业变化的重视程度日益增加，未来股市政策、经济政策对股市的影响将更为趋向长期化，而不是短期剧烈波动。

（五）资金充裕度不断提高，促使经济周期和股市周期将更倾向于同向运动，将逐渐改变1996-2005年以来的背离运行格局。

总体上看，我国股市将逐渐摆脱长达5年的熊市格局，振荡筑底逐步向上成为主基调，期间暴涨暴跌的情况将日益减少，更倾向于稳定向上，逐步进入健康、成熟的运行之中。

（全文完）

参考书目及数据来源：

1.刘建江、刘德怀•股市对经济增长的贡献：美国案例•世界经济•2000•6•22-30

2.郑江淮、袁国良、胡志乾•中国转型期股票市场发展与经济增长关系的实证

研究•管理世界•2000•6•15-24

5.证券市场周刊

6.中国证券报