从三因素模型看行为金融学

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策决 考参

从 三　 素因模 型 看 行金 为融 学　

刘口琳　

以三用 因素来个释解 ：

　场市组合的 额收 益 超 ：Ｒ 一　 ｒＲ　 １ ９ ５３ ，马科 兹维（ Ｍ ａ ｒ ｋｏｗ ｉ ￣）一在 定的济模经型设假下得 　出 股票小 合组和股票组合收 益大 ：差ＳＭ （Ｂｓ ａ ｍｌ ｌ 　 ｍ ｎ ｕｉ ｓ 　 Ｎ ｇ ） 　账高面 值价市与价值场比和 账低价值与面 市价场 值比的额差　

Ｈ ＭＬ （ ：ｈｉ ｇ ｈ 　 ｍｉ ｎｕ ｓ　 ｌ ｏ ）ｗ　

法

玛法和奇 兰三因模型素

了　值一 均方差的效有市模 型场， 并初步建 了立 ＡＣ Ｐ 的Ｍ基 ；础 　

后来，Ｓ ｈ ｒ ｐ ａ （ １ｅ９ ６年 ４）、 Ｌ ｉ ｎ ｔ ｅ ｒｎ （ ９１６ ５年 ） 和 Ｂ ａ ｃｌｋ （ １ ７ ２年 ９）引 入 了

　表

征 每种 证券 险风 的Ｂ 值， 提 出 了著 并 名的Ｃ Ａ ＭＰ模型 。在　 Ｃ Ａ Ｐ Ｍ模 型中，股 的票收 益水率平其收 益率的期用表示 望，而其

　风险 则 用 值Ｂ 表 示。

Ｒ　ｉ ＝ Ｂ　 ｉ（ 　一 Ｒ ｆ） ｅ ｉ 　　

ｂＩ ’ ｓ ｉ， ｉ 分别是各 因ｈ素的感 敏系数。 　

三 素模型在因产定 资价上的缺陷 　 １９ ９ ６法年和玛兰奇 法 Ｆ（ａ ｍ ａ ａ 　 ｎ 　 Ｆｄ ｎ ｃ ｈ￣） 现发 因素模型三不　 能解释用 量 （动Ｍ ＭＯＥ ＮＴ ＵＭ 来）类分投的资组 合 。谓动量也就所　是 人发现 有去 做过好得 的股 票在会 将比来那 过去 些做 不好的　 得股做得票 更好。 也 就过去是的 绩会有一定的动成 量。按照过去　一年 成的 绩 把股票成分 ｌ个Ｏ 资组投合 。 令惊奇人是的 ， 赢家是还　

其继 中 Ｒ： 为第 ；ｉ 期的 收率　

Ｒ益　 市为 指数组合 的场 益率收

　 　 指证券Ｂ组 的合 益收市场收对益 率的敏感度

　ｅ 为　归回残 的差　资 产价模 定型可 说建立是市在 收益率场与 无风收险益率 差　 额之上 单的素因模 型Ｂ。 与 ＧＤ 增Ｐ长率 、 率利 、公 规模 司等经　

续 济赢 会 输，家是还继续 会 输。那买入么赢家 出输 卖这家 的样 投资　组

每 合月产生 会１． ３ １％收益 率的。所 以１ ９９７ 年卡哈 特 Ｃ ａ（ ｒ ａ ｒｈ ｔ ） 　

加 了入四个第素因， 动 量因 素弥补了法玛和 法兰奇 ，（ Ｆ ｍａ ａ　 ｎ ａｄ

　 ￣Ｆｎ ｃ ）ｈ模 型本身的 憾 。缺 玛法 法和奇 兰（Ｆ ａｍ ａ 　ｎ ｄａ　 Ｆ ｎ ｃ￣ ｈ） 添也　

加变 一量起 ， 成 为 常通收率益的解释 因 素。 当然 ，其后有许 学者继多　

深续入地解释 了Ｃ Ａ Ｍ 的Ｐ原理并 此基在础 扩展 上 　 １ 。 ９９ ２年 法玛和

法兰 （ Ｆ奇ａ ｍ ａ 　 ａ ｄｎ 　 ￣ｎ ｃ Ｆｈ） 在权 威学术 性志杂　 《 金财学 刊》 （ Ｆ ｎｉ ａｎ ｃ ｉ Ｍ 　 Ｊｏ ｕ ｍｆ １ 上）表 发他了们的研究成果 ， 他们的 　

了到 期和拖

因素 欠，发 连带原现有 ３ 个因 素，成 形因素５模型　可

以释债券解股票 和回的报率 。　 但 是 因素三模型有没有在 原理上 的缺陷 呢？ １ ９ ７年丹９尼　尔

数据乎几覆了盖 所有纽约股票交 易在所 、国股美票交易所 和纳 斯　 和特 曼提 （ Ｄａ ｎｉｅ ｌ 　 ａｎ 　 ｄＴｉ ｔ ａ ｍ） 指出像面账值价 与 市价场比这值　 达 克样市 上市交 易场 的票股。根 据 股 的账面 价值票与 场市 价比值

（　Ｂ Ｅ Ｍ／ ） 对Ｅ股票报 率的不酬同， 他们从 １ ９ ６３ 年 始开将 票股分　为 ｌ 个等级 Ｏ的投 组资合 ， １到９ ４ 年年中 按照 样 的方同式分等并级 ６ 　将 投组合资行进重构 ， 种 方式一此直行到进 ９ １９ ０年 。通过 对 ｌ 　Ｏ个 组报酬合率的 证 ，验玛 和法法奇兰现 高 发 ＥＢ ／Ｅ股Ｍ的报票酬 　率高于 低ＢＥ ／ ＥＭ票的报股率酬。 时 同，他 们用 样同的方按 式 Ｂ照　

的因素 有包 含 误 定错 的价 信息。他 还 显们示 了法 玛 和 兰法　

（奇Ｆ ａ ａｍ ｎ　ｄａ 　 Ｆ ｒ ｅｎ ｃｈ ） ９ １９３ 年 的测不试分能 专 辨基门于特性模型　 的（错误定 价 型模 和真）正风险 素的因型 。模 些那在模中型表代风　险

因素的

要素 ， 我应们该 意到识这 些因和素 资投者的边际应有着效　较强的

方差 协。例 ，如 证有据 明在表给 定ＣＡ Ｐ Ｍ的 的情况下 ， 成　Ｂ

性长股票 Ｇｏｒ ｗ ｔ ｈ 　 ｓ ｏ ｃｔｋ （ 账低 面价值市场与值价比 ）会 来低带的回

报 　这就是在。 科克 瑞 （Ｃｃｏ ｏ ｒ ａ ｅｎ ）《 资评产估》一 书中到提的基于投 　资 消者费定模 价。型这成长股 票应该些被投资者 视为 “ 险 保 ”。在　

差的较况下情供提高 报 ，回而 在正 的情常下况供低 的回报 。 提

　

系将数股票 为 ｌ Ｏ分等级个， 考 察 了ｌ Ｏ个合的组 Ｂ Ｅ Ｍ Ｅ，／ 发高现

Ｂ 　 Ｅ ／Ｍ股票的 Ｂ系Ｅ 小数于 Ｂ Ｅ ／低ＭＥ股 票 Ｂ的数 系， 意味着这　

高ＢＥ ／Ｍ Ｅ股票 的风 较险小， 低 ＢＥ／ Ｅ股Ｍ的票风 险大 较。然显　Ｃ Ａ Ｍ Ｐ模 的型Ｂ 系数不解能 股票的释报酬 率 　 继。而 法和 法兰玛提 出奇了他的们因素三模型 。 　Ｅ（

Ｒ ）　 一Ｒ ｆ＝ ｂ 【 Ｅ（ Ｉ Ｒ　） 一Ｒ 】 ＋ｆ ｓｉＥ（ Ｓ Ｍ Ｂ） ＋ ；ｈＥ （ ＨＭ Ｌ ） 　

Ｒｉ —Ｒ ｆ ＝ｉ　＋ｂ （ Ｒｉ　一Ｒ ｆ ）

＋ｓｉ Ｓ ＭＢ ＋ｈｉ ＭＬ＋ ￡ Ｈ

　投资

者的预回期将是 ：报　 ） 一 　

一 ＝　

投

资合组的 期 收预益 率相 无风对 险收 率益的额差收 益率可　

区经济

特２０ ０ ３ 年 ｌ０ 月 ２日５　

３ 　５

　维

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pＥ

（ Ｒ 　） ：预 期的收益率 　

Ｒｔ ： 无 险 风的 收益　率

美国 者讨学论 资的溢 价难题产 是利息或难 ， 题现是在所 模　 型有括 包素因 模都型无 法解释的现 。 象 谓所产资 溢难题就是价 说　 国美票股相 风对来险 说回报率太 了 高 。这 味存在非意 常高的厌恶　风 的倾险向 其潜。在 意 的义是就美国人非 低 常的消弹性费—人—们　 愿不牺牲现实 的费消去 投资， 除非非有常高 利 （息无 险 风报 率回 　）吸 引

他去们 投资 。现 用的在型推模 算， 利息应该达 到５０ ％ 。这 无

Ｃ　 ｔ： 在 时 的ｔ费消　 ｕ（Ｃ） ： 费消 效的用　 当Ｃ 上升的时 候， Ｕ　 （ｃ 下）　 降般 ，说有拥 正向协方 差证的券使得投 资者 消费 加更不稳 　 ，定 所以必 须 有高更 的报回率 才说能 服资者持有 它投。相 与反　投

一

资消费有者负 协向 方差证券的， 如 险保 ， 会有于 无低风险 收率益　

收 的 。益

疑是　荒 个的谬论 。 法玛 和法兰奇得 出结论结说美 股市国这的 么高 收　 纯粹 益因为 是幸 。运也许 代金 现融学 模的型 存机理在 性 的错　误

。

行　为 融 金 学的 贡 献和发 展的 瓶 　颈

法玛和

兰弗士（ １９ ３年 ９ ）三的因素 型虽然 模建是在立单因 　 素券证价格的 将 是 ：

　Ｐ＝ 　 　

＋ＣＡ Ｐ Ｍ型模之上 ，三但 素因 型模却 有 没 Ｃ ＡＰ Ｍ 型模 的 善的完　 机理 　 。如Ｃ Ａ Ｐ ＣＭ 从人的只消 与投费 着资手， 解释为 什么回报 　率和

人的消与费 投资决有策关 即仅，释解 什为 Ｃ么Ａ Ｐ Ｍ型是模建立

　

人 的在理性投资 的础之基 。上 而 ＣＩ ＡＰ 也仅Ｍ解释 动态投 资 资　的如果 投所资 （ ｐ得 丑ｙ 一 ）　 与费成正消协 方差， 价 就 格低 会 。反　之 亦然 。 是 因为这 资投不者喜 欢费的不确消定 性。 那 么当 一 项　有 投资， 你觉得很有 钱时 在 ，有高所 得； 没有钱 ， 时却让 你所低得 。 　这项投资 让你 的消费 加不更稳定 为了。让 费更加消稳 平，你 可能 　要 求这个投资价格 低 较 弥补你 ，消的费不定带稳来的 不 悦。个　

相一反的端 例子就是极保险， 当你 房的子烧被毁 ， 你到 得了大很　

的产

定价 型模。 三 因素型模更 的多 是实证发现结 的 果。 模 的提 出　型的确解 释了资 定产模价 不能型释解常异

回报的问题 并，将研 究金　 融的学 者和实践 者入了引个新 的天一 。地 让 们人始开索思究 竟　有哪些 因 素主在 资宰产价定 。但是 仍有旧许多问 题 三因素 还无法解　

决况。且 Ｈ ＭＬ对和 Ｍ Ｓ这Ｂ个 两素 因 ，玛和 弗法士无法兰给 一出　

个建 立在理性投 资 基 础 上的理 解释—论— 为 成因素三模型悬 而 　

未的决难 题 。虽然法玛 和弗兰士一再 卫捍自 的模型己属于理 定　性

补偿

，而平时有你 钱的候 ， 时你 得交还保 险 费 。　 以是上基于 性消费理的 Ｃ Ｃ Ａ Ｐ模Ｍ 。型那么规模 （ｓｉ ｚ ）ｅ 、账 面　

值与市价 场价 值（ ｂ ｏｏｋ 　 ｔ ｏ 　 ａ ｍ ｒｋｅ ｔ） 动量 （ ｍ和ｏ ｍ ｅｎｔ ｕ ） 是否ｍ 能归　

于价模 型 ，但文作本者认 对为他们的 型更好 模解的莫释于行 过金　

为学融。

　消 风费？ 险上如所 述说， 长性成 股票坏 的在 时候应该 高 的回　 有 。报拉可可 尼西 （科 ａ ｋ Ｌ ｏｎｉ ｓ ｈｏ ）ｋ 明证了在 条时成萧股长票 的报　 回要低于 别的股而票不 并象是性理型模所应有的 高回 报。 上　 面提 所得列 和维瓦 罗 萨 （ ｉＬｅ ｗ 　 ａ ｄ ｎ 　 ａＶ ｓｓａ ｏ ｕ ｌ 　 １９９ ９年 的　）Ｇ

Ｄ Ｐ和 面账价 值与 场 价值市比有 相 关正系是 基于 ｌ Ｏ个 国家的 　数 。可据 在是国 美 他们，却未 发 有现显明的证 说明据 一事 这实。 　目前 止为 多许研究 只是注于 关观宏 济变 经和量投 资 组回　 合 的联 系。而且也是仁报者见 仁，智 见智者， 说众纷纭。 可 问 题的　关 键 这些是 系联数 值的是否大 到够能足 明这说些 资投合 组如此　之 的夏普 高例 比（ 马科克 （ Ｍ林 ａ ｃＫｉ ｎ ｌａ ｙ 　１ ９ ９５ 年 ） 布和 那雷（ ｒＢ ｅ衄 ｎａ 　 １９ ９８ ）年现那发些于特基性 投 的策资略有别特 高的夏普例比 ）。

　从 Ａ ＰＣ 模Ｍ型 到 三因素模 型 是投资，定价 模的 型大巨飞跃 。　

ＭＬ和 ＳＨ Ｍ让 Ｂ人们认到识 影资响定价 产可的能 还其有他因 素。　 其实

包 括 因素三 模在型内 的多因 模素型就包 含了 非 理定性价 的　 潜台词 。 这在 里谓非 所理也性 是 人们 即注重 的心更 理感的受 　

价

，值 不而是为了富 财最大化 的。很明 显这是 类在经 济人活动中的

　遍普律规。 　

当

然， 行金融为现学在 不还 能完取全主 代金流学 融：首先 ， 现 　在行为 金学 融部大的研分究还 是只停留在实 证的段阶 很 。学多　

术研

还是局限究于 现象的现 ，发并 有提没 出 个具一有普遍性的 定　价模 或是其型他 模型 。其次，

不少行为金 学家 融号称要理把 性定　 模价型和行为 价 定模型合结起 ，来 也就是说们他 把要为金 行学建　融 立主在金流学融的理论 础基 之 上 。就束这缚 了行金融为学 的本　质

性 突破 。因 为对市 有场效的假 理论可 设是 无法用现能实去 检验

　也有

学 发者 现账面价 和值场价 值市 比并不含 包够足能 说明未　来市 收 场的信息益 。　 不 得不承认 ， 有某种确因 素 账和价值面市及场价值 比相关 　

，但 却是没 有显明 的证据 明说 这一 因素能 够 解理性释模 型中的风　

的

。 使有即为行 金学 融提 出家了其 模型它 如Ｂ， Ａ ＭＰ 为资行定　

产模价 型，但是对这 应ＣＡ Ｍ Ｐ ，所 谓的 行为 ８到 目 为上前无人能仍

说明　何获得如。 　

险溢价。 复和利利 孟（Ｇ 珊Ｒ ｎ ｎｄ　ａ 　 枷 ） ｎ 出在提好 较控地制融　 危机金 因的素 ，后账 面值和 价场价值市现 象很仍明地显 存 。一个在

以　理投 性资为础基的模 好型象 远远不解释能这 事实一。 　 ２ ０ ０１ 年波那兹（ Ｂ ｅ ｎ ａ ｍｉ） 指公司出 雇自愿把员 退休基金投 资 　到 己的自 公司里 ，是这一 无法用现个代投 资组合理 解论 释疑　的 团 。例可 口可 乐公如司职 的 ，员 把自己 休退金 的 ７６％投到 己的　自 公司股的上 票这 。行种为 以归结于可熟对事悉物的 理偏心 ， 好　这 称为“被纯 粹位方” 现象。 　

尽管此如， 行 为融金学贡 献还很 大的。是给它 们 一个人新的　 角去观视察世界并 图试探 出一索条类人经 济活动规 新律。 　 随着 间的时 累 积，相 行信为金学必 然会有融质的飞 跃， 为　 包括 产定 资在内价整的投个资理 论带来焕然 一 新思路 。 　的

博 士职　

口

　 者 系作华林 券证 有限 公研司 究所 研 员 究、英 伯 明国翰 大 在　学

特

区经 济 ２００ ３年第 ｌ Ｏ 期