我国上市公司退市风险警示制度的法经济学研究

　　摘 要：我国退市风险警示制度的发展经历了一个非常漫长的过程，从98年至今已经过去了十四个年头，近年来国内股市持续低弥，原因之一就在于退市警示制度对上市公司不具有威慑力且操作性不强。本文欲通过对上市公司退市风险警示制度进行有关法经济学分析进一步理清退市风险警示制度的意义，以期未来能对退市风险警示制度的发展有所贡献。　　关键词：上市公司；风险警示制度；契约理论　　一、上市公司退市风险警示制度的概述与演进　　上市公司退市风险警示制度（以下简称风险警示制度），又称ST制度，是指上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或者投资者难以判断公司前景，其投资权益可能受到损害的，由交易所对该公司股票交易实行的一种特别处理措施。①我国股票交易市场建立至今已有二十余年,但该制度却一直无法发挥其应有之作用。从对象上看，风险警示制度主要是针对两类股票，第一类是存在终止上市风险的股票，譬如最近两年亏损、财务报告没有按时披露或进行了虚假记载、被法院起诉等②；第二类是公司经营出现严重问题的股票，譬如公司近股东权益出现负值、无法正常经营或资金被冻结等。③　　从措施上看，风险警示制度的具体措施包括两种：一是在公司股票简称前冠以"ＳＴ"字样，以区别于其他股票；二是股票报价的日涨跌幅限制为5%④。该措施的作用主要有两方面：一是保护中小投资者的利益，完善有关信息披露制度。上世纪90年代股票市场刚刚建立之初，当时各种监管规则还不健全，中小散户投资股票多以股事变化为准而很少真正关心所投资公司的经营，很多上市公司上市后濒临破产其股价却被不断炒作。二是对上市公司管理层施加约束。上市公司通过各种努力获得上市资格后原有股权变得分散，对管理层的约束变弱，更不乏管理者监守自盗，该制度的出现为投资市场对公司管理者的监督提供了新的选择。　　上市公司风险警示制度在我国的发展大致可以分为三个阶段：第一个阶段的标志是1998年实施的《上海证券交易所股票上市规则》与《深圳交易所股票上市规则》（以下将两规则共同称为《上市规则》）⑤。上海证券交易与深圳证券交易所在创立之初为全国大量企业提供了融资平台，同时也为国企改制工作做出了巨大的贡献。但是在发展的同时也暴露出了一些问题，譬如上市公司特别是国企上市后由于经营不善而不符合上市资格，却由于涉及利益过多而退而不出影响极坏，有关退市风险警示制度正是在这个背景下产生的。但该规则出台之初却没达到预期的效果，很多企业依靠其行政地位依然对风险警示有恃无恐，交易市场更是出现频繁炒作ST股票的情况。　　第二阶段的标志是2003年4月4日两交易所分别出台《加强退市风险警示的通知》⑥。该通知目的有两个方面：首先，加强风险警示制度的可操作性。《上市规则》的出台标志着对上市公司监管法制化的正式开始，但在其制定伊始却十分简单且操作性不强导致执行困难。该规则从1998年出台到2008年一共进行了六次修改，正是因为规则对市场情况缺乏细化规定。譬如风险警示规则的适用：2001年6月该规则第二次修订主要适用于财务状况异常、公司重大损失、账户被冻结、破产等情况⑦，而到2008年9月第六次修改，删减了资产重大损失的情况，增加了不符合上市条件、股东权益为负、撤销警示后净利润为负的情况，并对于撤销风险警示的规定逐一列明。可见，在03年之前《上市规则》对于警示制度的规定是十分不完善的，而《加强退市风险警示的通知》的出台正是为了弥补该漏洞；第二，该《通知》将风险警示制度与上市公司退市的其他制度进行了衔接。风险警示制度出台之初的目的主要在于提高消费者的对市场信息的掌握程度，但该制度也是对不良上市企业的一种约束机制：风险警示制度、暂停上市制度、退市制度共同构成了对交易市场上市公司的约束，上市公司经营若无法达到标准，损害的不仅是投资者的利益，更会对整个交易市场的信心产生影响，在风险警示制度制定之初，其作用可谓乏善可陈，虽然多家企业被风险警示，但真正退市的企业却屈指可数，这一方面缘于政府之干预，另外也源于企业为保持上市资格而不惜代价的资产重组，当风险警示制度失去其威慑性，则其带给市场的将是以后总信号，被风险警示的公司将通过资产重组抬高股价，进而使风险警示丧失了其原有的意义。　　第三阶段的标志是今年6月28日上交所和深交所各自同时出台的《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》与《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》。随着我国经济快速发展，目前已成为世界第二大经济体，但是我国的股市却一直萎靡不振，这一方面是受08年次贷危机、欧元区主权债务危机、房地产市场调控、人民币升值等经济因素的影响，但不可忽视交易所本身在退市制度上存在的缺陷：与在美国纳斯达克交易所、纽约交易所上市相比，上市公司要被强制退市面临着层层的阻力，很多上市公司退市边缘资产重组提前亏损等方式保壳成功，致使警示制度形同虚设。由于不良企业的充斥，我国股指不断下行，投资者对股市失去信心，而大批迫切需要融资的企业又无法进入，致使交易所融资能力下降，银行业金融垄断得以发展，事实上已经到了需要清理整治上市公司的关键时刻。本次出台的《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》就规定企业营业收入较低也会面临退市警告⑧，企业要撤销警告只有提高营业水平，应该说这是我国交易所制度上的一大进步！　　二、上市公司风险警示制度的契约理论分析　　契约理论是经济法市场监管的重要理论，它的作用在于分析在市场监管过程中各主体之间的行为博弈方式。公司在整个上市过程中所涉及的契约关系包括证交所与投资者之间的交易与保护契约、证交所与上市公司之间的上市与监管契约以及上市公司与投资者之间的委托经营契约。契约理论的发展经历了古典契约理论、新古典契约理论与现代契约理论三个阶段，我们刚好可以从三个不同的角度来研究风险警示制度在这三类合同中的应用：　　古典契约理论以强调契约双方之间的自愿选择为特色，而作为契约双方的当事人应该诚实信用，但是若交易者违规应该如何制约则论述甚少。从上市公司的角度看，公司上市与交易所签订契约，上市公司须保证股票具有投资价值，而公司具有持续性的良好的经营能力与财务状况，但是一旦公司上市，如何保证其能够持续性履约？一旦公司的业绩出现问题，又如何对其实施约束？在我国的商事合同法理论体系中，有所谓的不安抗辩权制度⑨，可以很好的解决该问题：一方当事人具有无法完成契约的情况出现时，对方当事人在通知存在违约可能的当事人并给其一定宽限期间后有权解除合同。该制度同样可以解决对上市公司的约束问题：一方面如果上市公司出现业绩不良就立即让其退市无疑会影响市场的稳定，不利于市场本身的发展；而若仅仅是通过普通警告而不进行惩罚则又难以见效，因此通过持续性退市警告，一方面限制其交易，另一方面以强制退市相威胁，将更有利于上市公司对于其经营业绩的保证。