我国股票市场与外汇市场的动态互动关系

ＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＹ

金融经济

我国股票市场与外汇市场的动态互动关系

口周杰琦

摘要：本文采用向量误差修正模型、方差分解以及历史分解技术。实证研究１９９６年１月至２００８年１２月期间我国股价和汇率之问的互动关系。本文特点为。考虑了政府干预行为和体制因素，通过引入相关变量来考察股价和汇率的关系。研究发现，（１）短期内股票收益率是汇率变化的Ｇｒａｎｇｅｒ原因；（２）从长期看。股价和汇率存在较明显的互动关系。本文还分析了计量结果背后的原因，并给出政策启示。

关键词：股价；人民币实际汇率；Ｇｒａｎｇｅｒ因果；ＶＥＣＭ；历史分解技术

ｋｏｏｅｅ和Ｓｏｈｒａｂｉａｎ（１９９２）最早采用协整和Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验研究发现，美国股市与汇市之间不存在长期均衡关系，但短期内存在股指到汇率的单向因果关系。随后的研究开始关注新兴市场。Ｇｒａｎｇｅｒ等（２０００）研究表明，在亚洲大多数国家或地区中，汇率和股价存在很强的互动关系。其中，韩国的经验结果支持流量导向模型，而菲律宾则支持资产组合模型。国内相关的实证研究还较少。邓鬃等（２００８）采用协整检验和Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验，研究ｒ汇改后股市和汇市的关系，结果表明，汇改后我国股市和汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是我国股市上涨的单向Ｇｒａｎｇｅｒ原因。张兵等（２００８）实证发现，汇改后汇率和股价存在

一、引言

股市是反映实体经济健康状况的晴雨表，其价格变化能迅速捕获宏观经济变化，反映市场对未来经济走势的预期；而汇率则是一项重要的经济杠杆，其变动不仅影响一国宏观层面国际收支平衡、通货膨胀乃至产出。还波及微观层面公司的绩效、经营行为、股票收益率。作为金融市场资源配置的两个蕈要信号，汇率和股价之间存在内在联系，汇率的变化可能导致股价的波动。反之亦然。两者问的互相影响一直备受人们关注，特别是２０世纪９０年代以来，新兴市场国家爆发了一系列以汇市与股市相继崩溃为特征的金融危机，汇市与股市之间的关系成为学术界、金融监管层和国际投资者关注的焦点。深入研究汇市和股市之间的联系，不仅有助于及时预测和防范金融风险和货币危机，而且对于完善我国金融市场改革也具有重要的理论价值和实践意义。本文第二部分回顾文献；第三部分是数据说明；第四部分为实证结果及分析；最后是结论与政策启示。

二、文献回顾（１）理论研究

目前，已有两种解释汇市和股市间关系的理论。第一种是汇率变动引导股价波动的传统理论。其中，Ｄｏｍｂｍｈ和Ｆｉｓｈｅｒ（１９８０）提出的汇率波动的流量导向模型具有代表性，该模型从经常项目账户的角度，认为汇率波动对股市产生溢出效应。作为影响对外贸易的莺要因素，汇率波动会影响一国的国际竞争力、贸易收支、企业经营业绩。进而对公司现金流和股价产生影响。第二种理论强调股价变动导致汇率波动。Ｂｍｎ∞ｎ（１９８３）提出资产组合平衡模型，也称股票导向型模型。该模型从资本项目账户来解释股价和汇率之间的关系。股价变动会诱导人们通过调整资产组合来影响汇率。例如，股价持续上涨将吸引外国投资者资金的

长期均衡的关系，在短期内股市和汇市存在交瓦影响。而且还分析了不同板块指数与汇率的关系。可见，国内研究大多关注汇改后股指和汇率的关系。而本文特色在于：（１）采用月度数据，月度数据能捕获长期中宏观变量间的相互影响；（２）采用人民币实际有效汇率来衡量汇率，这是由于实际有效汇率更能反映我国经济竞争力（Ｃｈｏｗ，１９９７）。（３）考虑到双变量模型可能因遗漏相关变量而带来估计偏差，采用多变量框架进行实证分析。（４）不仅分析整个样本区间汇率和股价的动态关系，还考察汇改后两者关系是否发生结构变化。

三、数据说明

本文选用１９９６年１月到２００８年１２月的人民币实际有效汇率、股票价格指数、外汇储备和货币供给，各有１５６个样本观察值。首先使用Ｘ１２对序列进行季节调整，以消除季节影响，为减少异方差，对季节调整后的序列取对数。各变量说明如下：

（１）实际有效汇率（”ｅｅｒ）：数据来源于国际清算银行统计数据库。采用间接标价法。

（２）外汇储备（ＲＥＳ）：外汇储备一定程度反映了我国现有外汇管理体制下的经常性项目和资本项目收支状况。数据来源于外汇管理局数据库。单位为亿美元。

（３）货币供给：采用№作为货币供给的代理变量。数据来

源于中经统计数据库。

（４）股票价格指数：采用上证综合指数指数反映我国股市的股票价格指数走势，数据来源于北京大学中国经济研究中心数据库。

四、实证结果与分析（一）单位根检验

首先使用ＡＤＦ检验和ＰＰ检验对变量序列进行平稳性检验。结果显示，所有变量的水平值都不能拒绝单位根的原假设，说明这些变量是非平稳序列；两种方法对差分形式变鼙的检验结果都显示在ｌ％显著水平上拒绝单位根假设，表明差分后的变量为平稳序列Ｉ（０）。

（二）协整检验和Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验

本文采用Ｊｏｈａｎｓｅｎ检验进行协整分析。Ｊｏｈａｎｓｅｎ检验对ＶＡＲ滞后阶数的选择较为敏感．选择合适的滞后阶数是非常蕈要的，本文采用ＦＰＥ准则来确定合适的滞后阶数。双变量协整检验表明，汇率和股票价格指数之间不存在协整关系，这时应该采用变量差

流人，促使外国投资者卖出外币，买人本币，本币需求的增加将

促使本币升值。

可见，流量模型强调经常性项目，可能更适用于外贸依存度

高的国家；而股票导向模型强调资本项目，可能对金融体系发达

和资本项目开放的国家更有解释力。

（２）实证研究

早期实证研究主要关注发达国家。Ａｇｇａｒｗａｌ（１９８１）发现在美国汇率和股价存在正相关关系，然而，ｓｏｅｎｅｎ和Ｈｅｎｎｉｇａｒ（１９８８）采用不同的样本区间发现，汇率和股价存在负相关。Ｂａｈｍａｎｉ—Ｏｓ－

分形式的标准Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验，对两者之间的短期冈果关系进行分析（Ｇｒａｎｇｅｒ，２０００）。结果发现，短期内汇率和股价之删不存在的因果关系。

然而，对以上结果需保持谨慎。理论研究已表明，汇率和股价之间瓦动关系町能与其它变量相关。ｌｂｒａｈｉｍ（２０００）实证研究也发现，在双变量分析框架内。汇率和股价间在马来西哑不存在协整关系。然而，一旦采用多变贯分析框架后，汇率、股价、外汇储备和货币供给之间存在长期稳定的关系。对我国而言，考虑到样本中的大部分年份，我国实行强制结汇制度和事实上盯住美元的汇率制度，汇率引导股价的传导渠道町能为：具有竞争力的

致；对于股指的变动，汇率冲击的解释程度最大达１４％并保持稳定，说明长期中流量导向模型在我国具有一定解释力。

（四）历史分解

方差分解已表明，短期内汇率冲击对上证综指的波动没有太大的解释力，但随着时间的推移．其影响在逐步加强。实际上，自２００５年股权分置和汇改以来，股市和汇市一度联袂上扬。与此同时，经济开放度也在进一步增加，这些表明我国股市和汇市内在的联系可能发生结构变化，有必要追溯２００５年７月汇改以来各种变量冲击对股市和汇市的影响。为此，本文采用历史分解技术。ＶＡＲ模型中期的变量可以分解成：

Ｊ－Ｉ

∞

汇率一目际收支顺差一强制结售汇一外汇储备增加一基础货币增

加一本币的流动性增加一增加的流动性进入股市追逐利润一推动股市上涨；此外，也可列举股市影响汇率的一些渠道：股指上涨

‰＝∑船蚋＋∑琢啪

基于上证指数历史分解的结果，对于上证综指，２００５年７月到２００６年１１月期间的实际值低于预测值，其自身冲击和汇率冲击对预测误差具有重要的贡献；２００６年１２月到２００８年６月期间实际值高于预测值，平均来看，预测误差最主要归结为汇率冲击，其次为股指冲击。对于实际汇率。２００５年７月到２００８年期问的实际值基本上高于预测误差，其自身冲击对预测误差具有最重要的贡献，但从２００７年３月起，上证综指对预测误差的解释力逐步增大。而外汇储备、货币供给对预测误差的贞献则较小。历史分解结果揭示了汇改后人民币升值对推动曾经火爆的股市有较大的解释力，而股指上涨对解释人民币升值也起ｒ一定的作用。

五、结论与政策启示

本文采用Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验、方差分解以及历史分解，实证研究１９９６年１月到２００８年１２月期间人民币实际汇率和上证综指的互动关系。基于实证结果，得出以下结论：

第一、上证综指、实际有效汇率、外汇储备和货币供给之间存在长期均衡关系；短期内股票收益率是导致实际汇率变化的Ｇｒａｎｇｅｒ原因，这可能表明，我国资本项目逐步开放背景下，国际资本流动规模逐步变得巨大。通过国际金融渠道的外部冲击对外汇市场有镀著影响；汇率变化卒不是导致股指收益的短期Ｇｒａｎｇｅｒ原因，对此的解释为。我围劳动力成本极低．出口产品极具竞争力，而贸易结构以加工贸易为主，这些因素导致短期内汇率波动不会显著影响我国贸易竞争力。

第二、方差分解结果表明，长期中，殷指冲击对汇率变动的解释力较强，汇率冲击对股指波动也有一定解释力；历史分解的

一吸引更多热钱流入一加大升值压力一外汇管制一外汇占款一流

动性过剩一进一步推动包括股票在内的资产价格。以上分析表明，不同于四方成熟的市场经济围家．由于我国的｝ｌ：率制度和政府对市场的干预，控制更多相关变量的分析可能会发现更有意义的结论。此外，从计量模型本身考虑，遗漏相关变量也会妨碍Ｇｒａｎｇｅｒ因果分析的有效性。

因此，本文将外汇储备和货币供给导入模型中来分析汇率和股指之间的因果关系。多变量协整检验结果表明．股指、汇率、外汇储备和Ｍ２之Ｉ’日】存在一个协整关系，说明长期均衡关系可能存在于四个变量之间。Ｇｒａｎｇｅｒ（１９８８）证明，若服从一阶单整过程的时间序列存在协整关系，则变量问必定存在某个方向的Ｇｒａｎｇｅｒ意义因果关系。因而，可进一步分析股指和汇率间的因果关系。

Ｗａｎｋｅｕｎ和Ｋｉｈｏｏｎ（２００４）等认为，若非平稳序列间存在协整关系，应考虑采用向量误差修正模型（ＶＥＣＭ）进行因果关系分析，否则，得出的结论可能有偏差。因此，本文采用ＶＥＣＭ对变量间的长、短期Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系进行分析。

由表１可知，在实际汇率方程中，短期内股指收益、货币供给和外汇储备都是汇率变化的Ｇｒａｎｇｅｒ原因（由Ｗａｌｄ卡方榆验可知）。误差修正项系数具有显著性，说明汇率在短期会进行调整，以修正其与变量之间长期均衡关系的暂时偏离。而在股指收益方程中，短期内实际汇率、外汇储备和货币供给都不是股票收益率的Ｇｒａｎｇｅｒ原因。但是，ｏｃｔ在１０％水平上显著，表明股指收益受到长期均衡关系的影响。

衰１基于ＶＥＣＭ的Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验结果

自变量

Ｄ（ＬＮＲＥＥＲ）

Ｄ（ＬＮＳＺＩＮＤＥＸ）

ｘ２统计值６．５６４３３７＊＊

、

Ｄ（ＬＮＭ２）Ｄ（ＩＮＲＥＳ）ｘ２统计值

５．５３８８０６＊＊＊ｎ３３８０９４１．６６３２６０

、

ｅｃｔ

分析发现，近年来股市与汇市之间的相互影响在加大，尤其是汇改后，人民币升值趋势对股市上涨起ｒ较大推动作用，而股指也对解释人民币升值也具～定作用，这表明。近年来两者间关系发

因变量

Ｄ（ＬＮＲＥＥＲ）Ｄ（ＬＮＳＺｌＮＤＥＸ）

Ｄ（ＬＮＭ２）Ｄ（ＬＮＲＥＳ）

ｘ２统计值

、ｎ２８８５５６４

１６５３０９

ｘ２统计值

５．０７４７９２＊＊＊１．３０１２５３

、

Ｔ统计值

一３．３５４＊—１．８９６・｝・

０．５４５１５７

０．７５８０７ｌ

—０．８３８一Ｉ．３３２

生了结构变化，相对于汇改之前，两者的内在联系更为紧密。

总之，随着我国经济融人全球化进程的加速，特别是金融市场的进一步发展，汇率和股价的互动关系也将日益紧密。因此，健全外汇管理体制、优化｝Ｉ：率形成机制、完善股票市场制度建设，以及加强金融市场的监管，有助于防范和化解金融子市场之ｆＨ】的风险传染。参考文献

【１］邓棠、杨朝军：＜汇率制度改革后中国股市与汇市关系实证研

４９３２５５８＊＊＊Ｉ．２７４５７２

注：１．ＶＥＣＭ模型滞后阶数为２；２．・、・・、・・・分别表示１％、５％和１０％的显著性水平。ｅｃｔ为误差修正项。可通过长期协整关系得到。Ｄ（）为变量的差分形式。Ｗａｌｄ检验自由度为２。

（三）方差分解

Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验适用于考察样本期间以内的因果关系，但为了评估在样本期间以外各种变量冲击对解释汇率和股价波动的相对重要性．需采用方差分解。结果发现，对于实际汇率，自身的冲击在前２４期内能解释实际汇率大部分的预测方差．随着时间的推移，股指冲击对汇率预测方差的解释力逐渐增强，到第１０１期股指冲击的贡献度超过了５０％并逐渐稳定。而其它变量的冲击对汇率波动的解释力则较弱。这结果与Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验的发现一

究＞［Ｊ］，《金融研究＞２００８年第ｌ期。

［２］张兵、封思贤、李心丹、汪慧建，２００８：‘汇率与股价变动关

系：基于汇改后数据的实证研究＞９期。

［３］Ａｇｇａｒｗａｌ，Ｒ．。１９８１，ＥｘｃｈａｎｇｅＲａｔｅｓａｎｄＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅｓ：ＡＳｔｕｄｙ

［Ｊ］，《经济研究＞第

ＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＹ

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金融经济

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商业化转型中国家开发银行风险管理探析

口李慧

摘要：国家开发银行自成立以来。在发挥其社会政策性功能的同时进行着开发性探索，２００７年被正式批准全面推行商业化运作，这一制度性改革是我国社会经济变革基础上政策性银行制度变迁的结果。同时改革中的国开行也面临着特有的风险控制问题，本文就商业化改革国开行所面临的主要风险进行制度性分析，并提出相关建议。

关键词：商业化转型；开发银行；风险管理

一、引言

自１９９４年国家开发银行作为中国的政策性银行成立以来，在肩负着扶持建设、引导经济发展等社会责任的同时，随着我国经济发展及转型大背景的变化，国开行在商业化发展方面也在进行着试水探索。２００７年国家开发银行作为政策性银行改革的先行者由国务院批准其全面推行商业化运作，这是我国政策性银行制度变迁的结果。而作为转型中特殊政策性银行企业，既不能偏颇于政策性以准公共产品自居，更不能脱离自身的政策性社会职能以追求商业化利益的现代企业存在．在双重角色下其自身的风险性既不能以现代商业性银行来衡量，也不能以具有公共产品性质的非赢利组织来控制。则在经营决策和管理过程中难免会产生更多不固定性因素影响开发行商业化改革道路中健康性成长，因此转型中国开行风险控制管理更值得关注。

李刚（２００６）认为立法滞后和融资渠

道单一是政策性银行存在风险的基本原因。张波（２００７）讲信患渠道不通畅，制度缺陷是中国政策性银行风险存在的一个主要因素。朱宝林、罗铭（２００８）认为国开行在推行软贷款业务运行中的主要风险为缺少专门的政策性银行法。国开行的贷款具有投资期限长、投资回报率低和风险较高的特性，具有一定的产业风险。孙辉（２００９）认为改制后的国开行面临的主要风险为改制风险、融资平台风险、创新业务法律政策风险及人力资源不足风险，缺乏健全的业务风险评估体系和手段。而本文认为国开行在转型道路上存在的不论是立法滞后、信息不对称、改制所带来的效益损失。还是投融资业务决策、内部结构管理控制等最终根源于制度性问题，把转型中的国开行面ｌ临的主要风险存在的主要原因归结为不当的制度安排和合适制度的缺失。

二、国家开发银行在商业化转型中面临的主要风险

（一）机构设置的结构性风险

１、分支机构层次少。一定的组织结构是在既有的约束条件（包括制度约束和经济理论中所说的一些传统性约束）所决定的机会集合下有目的地创立的。它是一个有目的的实体，是由创立者设计出来、用来最大化其收入、以及实现其他一些由社会制度结构所提供的机会所限定的目标。国开行在商业化改革前其制度约束即作为国家政策性银行。积极贯彻国家宏观经济政策，通过对重点产业、基础设施信贷支

持，是以实现社会效益为根本目标的非营利性政策性金融机构组织。所以国开行最初的体制框架是一财政融资的观念为主导，由部门制定项目，政府机构摊派发债。贷款由商业银行委托管理，不需要有商业化经营机构和过多的分支机构，实行总分行制，目前在全国设有３４家分行和３家代表处。

但随着国开行过渡到开发性金融机构上来，其制度约束目标除社会政策性目标外还有商业性赢利性目标。２００７年经批准改制成为国家开发银行股分有限公司，改制后变为继工、农、中、建之后的第五家大型国有商业银行，但是又不同于传统的商业银行。相对其运用的金融资源和业务而言，开行现在的机构规模较小。其两层的总分行结构对市场化竞争和业务扩展是不利的，这样一个有效的经济组织机构的缺失势必会影响自身潜在经济绩效。因此无形中形成了由制度约束目标改变引起的以特殊金融组织机构为载体的结构安排由高效率向低效率转变的风险。

２．专业人力资源不足。转型中的国开行是从带有浓重行政色彩气氛中走出的。传统的政策性银行大多是由政府指派项目投向任务，国家财政信用担保融资，较少的具有专业的商业化管理、经营投资决策和风险评估人才，传统的政策性银行的很大程度上扮演着行政政策执行者，相应的国开行工作职员并非是为适应商业化经营管理模式而存在的。面临市场化经营管理模式的引进，员工工作理念是否能与时俱

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Ｂｕｓｉｎｅｓｓ

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ＥｘｃｈａｎｇｅＲａｔｅｓ［Ｊ］，

ＣａｕｓａｌｉｔｙＢｅｔｗｅｅｎＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅｓＲｅｃｅｎｔ

Ａｓｉａｎ

ａｎｄＥｘｃｈａｎｇｅＢａｔｅｓ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍ

Ｆｉ．

ａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃ

Ｒｅｖｉｅｗ，１２：７一１２．

ＤｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓｏｆＲｅａｌ

Ｆｌｕ［Ｊ］，ＱｕａｒｔｅｒｌｙＲｅｖｉｅｗｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄ

［４］Ｂｒａｕｓｏｎ，ｗ．Ｈ．，１９８３，Ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｅ

Ｅｘｃｈａｎｇｅ

ｎｍｃｅ。４０：３３７～３５４．

Ｒａｔｅ

Ｒａｔｅ

Ｒｉｓｋ”ｉｎＢ．Ｊ．Ｈｅｒｒｉｎｇ（ｅｄ．）Ｍ肿ａｇｉｎｇＦｏｒｅｉｇｎ

［１０］Ｉｂｒａｈｉｍ，Ｍ．，２０００，ＣｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎａｎｄＧｒａｎｇｅｒ

Ｓｔｏｃｋ

Ｐｒｉｃｅ

Ｃａｕｓａｌｉｔｙ

Ｔｅｓｔｓｏｆ

Ｅｘｃｈａｎｇｅ

Ｒｉｓｋ［Ｍ］，Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ

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ＲａｔｅＩｎｔｅｒａｃｔｉｏｎｓｉｎ

Ｍａｌａｙｓｉａ［Ｊ］，

ｅｓｔｉ－

ｂｒｉｄｇｅ，ＭＡ．

ＡＳＥＡＮ

Ｐｒｉｃｅｓ

Ｅｃｏｎｏｍｉｃ

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ａｎｄｉｎｆｅｒｅｎｃｅｏｎｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ—ｗｉｔｈａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎｔｏｔｈｅｄｅ－

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Ｆｉｓｃｈｅｒ。Ｓ．，１９８０．Ｅｘｃｈａｎｇｅ

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Ｃｕｒ－

Ａｃｃｏｕｎｔ［Ｊ］，ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ７０：９６０～９ｒ７１．

ＲｅｃｅｎｔＤｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｓ

ｉｎ

ａ

ａｎｄ１９８６［Ｊ］，ＡｋｒｏｎＢｕｓｉｎｅｓｓａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ１９：７—１６．［１３］ＷａｎｋｅｔｍｏｈａｎｄＫｉｈｏｏｎＬｅｅ，２００４，Ｅｎｅｒｇｙｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎａｎｄｅ．

ｃｏｎｏｍｉｅｇｒｏｗｔｈ

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ｅｅｐｔ

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Ｋｏｒｅａ：Ｔｅｓｔｔｈｅｃａｕｓａｌｉｔｙｒｅｌａｔｉｏｎ［Ｊ］，Ｊｏｕｒｎａｌ

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Ｃａｕｓａｌｉｔｙ［Ｊ］，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃｓ，３９：１９９—２１１．

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［９］Ｇｒａｎｇｅｒ，ＣＷＪ．，Ｈｕａｎｇ，ＢＮ．ａｎｄＹａｎｇ，ＣＷ．，２０００，ＡＢｉｖａｒｉａｔｅＩ作者单位：中国社会科学院数量经济与技术经济研究所）

我国股票市场与外汇市场的动态互动关系

作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：

周杰琦

中国社会科学院数量经济与技术经济研究所金融经济（理论版）FINANCE & ECONOMY2009，(9)0次

参考文献(13条)

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