我国问题证券公司风险处置问题概述

编者语：

本文节选自王劲松博士学位论文第2章第二部分。我国法律意义上的证券公司风险处置的定义，是一种狭义的风险处置定义，即证券监督管理机构依据法律法规，对高风险证券公司采取各种处置措施，以控制和化解风险，保护投资者利益的一种证券监管行为。从我国证券公司的发展历程来看，公司治理结构不健全、历史包袱沉重、资本不足、盈利能力弱、监管制度不善等是导致我国问题证券产生的主要原因。本文从这些问题出发，提出我国问题证券公司风险处置的目标和原则、成熟市场经济体证券公司风险处置涵义及经验、风险处置与退出机制之间的关系、我国证券公司风险处置的历史，敬请阅读。

文/王劲松(云南大学资本市场研究中心副主任)

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一.我国证券公司风险处置的涵义

在一般意义上，证券公司的风险处置有行政化处置与市场化处置两种模式。行政处置是在证券公司出现风险时，证券公司的监督管理机构对该公司采取的化解风险、帮助重组或使其顺利退出市场的行政措施。在行政化的处置模式下，政府（或监管部门）主导证券公司的风险处置，需要考虑非市场的因素。与此相对应，市场化的处置模式下，主要依靠市场机制来完成特定问题公司的风险化解或重整、破产退出等过程。这个过程中，代表投资人利益并独立运作的证券投资者保护基金将发挥更大的作用。可以说，不同的制度环境和经济发展阶段决定了风险处置目标和手段的不同。因此，本文在明确“风险处置”问题的涵义时需要先对相关背景进行简要的梳理。

我国证券市场发展的初期，人民银行作为证券机构的主管机关，依据国务院的授权，制定了一些规章和规范性文件，据此对证券公司进行审批和管理，此阶段并没有严格意义上的风险处置。1992年10月，国务院成立证券委员会对全国证券市场统一进行宏观管理，同时成立中国证监会作为证券委员会的监管执行机构，中国人民银行继续对证券公司的设立进行审批和归口管理。在这一阶段，信托业务和证券业务混业经营，一些证券公司和人民银行并没有真正脱钩，制度设计的缺陷促使证券经营机构盲目经营和违法违规融资，酿成了巨大的财务和市场风险。此时，证券公司风险处置工作机制还没有形成，一般采用政府主导下的兼并模式来化解风险，风险处置的涵义尚未明确。1998年6月，证券经营机构的设立审批和监管职能由人民银行移交到中国证监会以后，证监会开始履行对证券市场的统一监管职责，为推进证券公司规范发展和防范化解风险进行了不懈努力，积极探索对风险证券公司进行处置，逐步丰富风险处置的措施和政策，积累风险处置经验。

2004年，证券行业的风险开始集中爆发，中国证监会正式成立了证券公司风险处置的专门机构——风险处置办公室，并统一部署，以《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》和《证券公司综合治理工作方案》为指导，积极稳妥地开展风险处置工作，采用多样化的处置手段，开始集中处置一批高风险证券公司，并取得了阶段性成果。在近三年的处置工作中，证监会逐步建立了一套证券公司风险处置的政策体系，推进了相关配套法律法规的建立和完善，风险处置的工作机制和协调机制基本形成，风险处置的涵义基本明确。

2008年4月23日，在总结前一阶段证券行业风险处置经验的基础上，国务院公布了《证券公司风险处置条例》，提出“为控制和化解证券公司风险，保护投资者合法权益和社会公共利益，保障证券业健康发展”，国务院证券监督管理机构按照规定可依法对处置证券公司风险工作进行组织、协调和监督。明确规定了包括停业整顿、托管、接管、行政重组和撤销在内的风险处置措施，并规定了证券公司破产清算和重整的程序。

由此可见，我国证券公司风险处置的涵义是在证券公司风险处置实践中逐步明朗的。现行法规中，我国的证券公司风险处置主要是指行政处置，即当证券公司出现重大风险、违法经营或被采取风险控制措施仍不足以有效控制风险时，为维护证券市场秩序、保护投资者合法权益，由国务院证券监督管理机构依法采取责令停业整顿、托管、接管、行政重组和撤销等措施，控制和化解证券公司风险的行为。其中，停业整顿是指通过自我整顿、解决证券公司存在的问题而采取的一种处置措施。被责令停业整顿的证券公司必须按照国务院证券监督管理机构的要求，在规定期限内停止部分业务乃至全部业务，改正其违法行为。

托管是指由国务院证券监督管理机构指定专业机构托管被处置证券公司的经纪业务，托管组对被托管业务行使经营管理权。托管期间，托管组的主要职责是保证被处置证券公司托管范围内证券业务正常合规运行，并采取有效措施维护托管期间客户资产安全。为督促双方做好托管和经营管理工作，证监会可以派出风险处置现场工作组对托管组和其他行使公司经营管理权的机构进行监督、协调和指导。

接管是指在证券公司治理混乱，管理失控或者严重危害证券市场秩序时，国务院证券监督管理机构组织或委托有关专业人员成立接管组，全面接管证券公司，行使法定代表人职责。自接管之日起，接管组负责人行使被接管证券公司法定代表人职权，被接管证券公司的股东会或者股东大会、董事会、监事会及经营管理层停止履行职责。

行政重组是指经国务院证券监督管理机构批准，有关方面通过注资、股权重组、债务重组、资产重组、合并或者其他方式化解公司风险的一种处置措施。证券公司被停业整顿、托管、接管期间，符合行政重组条件的，也可以进行行政重组。

撤销是指证券公司不能达到持续经营条件或者经采取停业整顿、托管、接管或行政重组等风险处置措施后，仍不能达到持续经营条件，证监会对证券公司行政清理后撤销或者直接予以撤销。

综上，我国法律意义上的证券公司风险处置，是证券监督管理机构依据法律法规，对高风险证券公司采取各种处置措施，以控制和化解风险，保护投资者利益的一种证券监管行为。市场化的处置措施是被排除在该定义之外的。在这个意义上可以认为这是一种狭义的风险处置定义。本文研究的“风险处置”问题含义更广。本文将从更广的视角和监管目标出发（参见2.2.2）来研究风险处置的目标、方法和手段，本文讨论的风险处置将涵盖市场化处置的内容。同时，当证券公司在经营中出现流动性或清偿性危机，可能危及社会利益受损或者引发系统性风险时，风险处置的手段中应包含政府救助的内容。本文对“风险处置”的研究还包括了对处于重大危机中的证券公司实施政府救助的行为。

二.我国证券公司风险处置的目标和原则

参考G30（2008）提出的金融监管目标和布雷顿森林组织总结的关于“金融稳定三大支柱”的内涵，本文认为我国证券公司风险处置至少应当具备以下四个目标：

第一，控制和化解系统性风险。从《证券公司风险处置条例》中看，证券公司风险处置的首要目标是控制和化解风险，此处的风险应当定位为“系统性风险”。这里的核心任务是保护投资者合法权益，保护其财产权和交易权不受侵害，稳定投资者对证券行业的信心，防止恐慌的发生和金融风险的扩散。

第二，保护投资者利益。由于被处置证券公司挪用大量客户证券交易结算资金和证券资产，导致证券公司风险处置涉及众多的投资者和债权人，且多数是自然人。由于自然人数量多、分布广、利害关系直接，在我国经济转轨的背景下，如果处理不当，极易发生群体性事端，甚至引起社会动荡。因此，证券公司风险处置的每一个过程都应该充分考虑社会影响，减少社会震荡，保障客户稳定、公司稳定和社会稳定。

第三，完善相关法律制度和配套机制。证券公司风险处置作为一项开创性的工作，必须着眼于建立证券公司风险监管与处置的长效机制，在实践中积极创新，总结经验，建立健全风险处置相关的法律制度和配套机制。首先，逐步健全和完善与证券公司风险处置工作相配套的法律法规，为监管提供法律保障，增强工作的主动性和有效性。其次，推进防范、控制和化解证券公司风险的各种机制建设，比如建立投资者保护基金机制、健全投资者风险教育机制、实行客户证券交易结算资金第三方存管的制度安排等。

第四，提高证券业的资源配置效率。通过证券公司风险处置，鼓励、扶持资质良好、具备持续发展能力的证券公司规范发展，发挥行业骨干的示范作用，引领全行业转换机制，改善经营模式；将高风险公司剥离出来的经纪业务、专业队伍、客户资源等，采取行政引导、市场化配置的方式并入优质公司，支持、引导一批抗风险能力差、经营发展前景不佳的公司，进行合并重组，从而提高证券行业集中度，增加行业的抗风险能力和竞争力。

要实现证券公司风险处置的上述目标，监管机关应把握的原则有：1）合法、合理、合情的原则。我国证券公司风险处置工作是在现有的法律体系下进行的，风险处置不能违反相关法律规定，但是由于我国目前法制不健全，甚至存在法律空白，处置工作在无法律依据时应当遵循合理、合情原则，根据实际情况相机抉择，达到社会效用最大化。2）及时性原则。证券公司的风险若不能被及时发现，可能会引发社会性、清算性风险。监管部门若能及时发现风险并及时介入，能够争取风险处置的主动权，降低处置的成本。3）不断总结经验，及时改进的原则。我国证券公司风险处置是一个不断摸索、积累经验、逐步学习的过程，因此在风险处置过程中要及时总结经验教训，不断地对以往的工作加以改进，以期更好地完成风险处置工作。4）依法保护利益相关各方的正当权益。证券公司风险处置涉及到投资者、债权人、股东、员工等多方面利益主体，应当遵循“公平、公正、公开”原则，依法保护利益相关各方的权益。

三. 成熟市场经济体证券公司风险处置涵义及经验

在成熟市场经济体中，证券公司风险处置一般是指监管机关通过实施以监控流动性风险为核心的退出预警机制，借助完善的法规体系和科学合理的退出程序，保证高风险证券公司通过一定的渠道以有序的方式退出市场。从各国（地区）的实践来看，成熟市场经济体对证券公司风险处置的模式概括起来主要有：行政处罚、政府救助、兼并收购、破产清算等四种手段。

行政处罚通常是指政府监管部门运用行政手段强行对高风险证券公司进行处置，主要表现方式为限制业务活动、关闭撤销及行政接管。许多发达国家均在相关法律中做出明确规定，赋予证券监管部门相应的行政处罚权。

政府救助是指对有问题的证券公司提供融资担保或为其债务提供保证，或给予其政策优惠与支持，或授意同业集资救助。政府救助行为是一种利弊权衡的结果。

兼并收购是市场化行为，证券公司为了追求规模经济效益、实现低成本扩张、扩大市场份额以增强竞争力等目的并购其他证券公司。在这种行为中，风险证券公司往往成为被收购兼并的对象。

破产清算是指证券公司严重资不抵债、或陷入支付危机，达到技术上破产状态，或者严重违法违规经营，被证券监管部门责令关闭，由法院宣布其破产，并在法院的主持下，进入破产清算程序。

成熟市场经济体普遍建立了完善的证券公司风险处置机制，许多有益的经验值得借鉴。

首先，法律法规完善。良好的法律制度环境能够保证风险处置工作的顺利进行，只有具备了完善的法律法规，风险处置工作才能做到有法可依，有章可循。这方面最具典型性的国家是美国，《证券交易法》、《净资本规则》、《破产法》和《证券投资者保护法》四部主要的法律法规构成了一个完整的体系框架，涵盖了证券公司的监管、监管机构的职责分工、证券公司破产清算、投资者保护等方方面面的内容，保证了美国证券公司市场退出的有序性，避免了个案式的裁量和无规则性。基础法律制度的缺失会约束风险处置模式的可能性选择，一个直接表现就是风险处置中浓厚的行政干预色彩，这在许多发展中国家表现尤为突出。在这些国家，政府的行政干预实际上扮演了其本不应该、但却又不得不扮演的角色。解决这一问题的首要环节便是完善立法，这是风险处置由行政主导向司法主导的、更加市场化的方式转变的必经之路。日本历史上在证券业的重组与清理过程中，所做的第一项工作就是全面修订证券法等基本法规，这值得思考和借鉴。

其次，不断加强和完善证券市场基础设施和基础交易制度建设。这主要指关于客户资产保护的一系列制度性安排，其核心的理念是将客户资产与证券公司资产隔离开来，在两者间建立一种防火墙机制。简单来看，涉及到客户资产的最重要的问题是证券公司非法挪用客户资产（包括客户有价证券及客户保证金）。历史上许多国家（地区）都发生过证券公司挪用客户资产的问题。例如香港曾先后出现的正达事件和鸿运事件，都存在着证券公司在客户不知情的情况下私自将客户有价证券转按抵押的问题，这也令香港监管当局认识到其制度安排的漏洞，并采取了补救措施。而日本证券公司大量挪用客户保证金则促使监管当局修订相关法律，对保证金独立存管做出明确规定。完善证券市场的基础设施和基础交易制度，其最终目的是为了从源头上防范风险，消除监管漏洞和制度缺陷。境外国家（地区）风险处置的典型案例也表明，完善的基础交易设施和基础交易制度，能够在最大程度上防范证券公司破产风险波及投资者，避免监管机构在风险处置中有所掣肘，降低了处置的成本。

再次，普遍建立了完善的投资者保护机制，最主要的表现方式是投资者保护基金的建立。从各个经济体的实践来看，重视投资者保护机制的建设已经成为各个国家（地区）的共识，而且保护投资者利益已成为各国监管部门的重要目标。强调投资者利益保护不仅能够增强投资者对于证券市场的信心，而且有助于降低证券公司破产的负面影响，有助于处置工作顺利进行，有利于高风险证券公司的市场化退出。从美国的具体经验来看，其颇具特色的证券投资者保护制度对于证券公司的有序清算、投资者利益的保障乃至整个证券市场的稳定均有着积极的意义。

另外，在风险处置中坚持市场导向的原则，力求发挥市场机制的作用，同时兼顾稳定和效率。稳定是指金融体系稳健运行，防止系统性风险；效率是指强调“看不见的手”在处置中充分发挥作用，尽量降低处置成本，避免滥用公共资金。政府和市场的关系历来都是人们所争论的话题。在证券市场上，政府监管部门的职能定位应该是一个监管者，而涉及到对证券公司风险进行处置时，政府的任意行政干预是不适当的，这应该交由市场机制来解决，即由司法主导风险处置，由微观主体在法律框架内合理处理各种关系，最终化解风险。市场导向、市场本位应该是证券公司风险处置中应该坚持的重要原则。但是，经济学理论指出市场机制并不总是能够有效发挥作用，因此，在出现市场失灵时，政府应当及时、果断介入。尽管如此，政府介入并不是任意的，应该有其合理的有效边界。在证券公司风险处置中，政府的介入应该是基于消除由高交易成本和制度缺失所产生的外部性问题的。总之，处置过程中要注意保持政府和市场，政府和非政府良好的平衡。

最后，重视对证券公司的日常监管，建立了健全的风险预警体系。如何建立有效的风险防范和预警机制，从源头上防范风险发生，在风险发生时，尽快识别风险，并采取相关措施防止风险蔓延，是各国证券市场监管部门关注的重要问题。国外成熟市场在这些方面积累了丰富的经验，普遍建立了基于资本充足性的证券公司风险监管制度，同样值得借鉴。

四.风险处置与退出机制之间的关系

证券公司退出机制是指满足一定条件的证券公司通过一定渠道退出市场的一整套立法、制度安排、程序以及与之相应的保护投资者利益、防范风险扩散的配套措施等。退出机制可以分为主动式退出和被动式退出。主动式退出主要包括以下三种情形：公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现；股东会决议解散；因公司合并或者分立需要解散的。

被动式退出也称强制性退出，它主要包含两种情形：公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产；公司违反法律、行政法规，被依法责令关闭。

风险处置的首要目标是控制和化解风险，其内涵和外延都比退出机制更广泛。一方面，采用撤销等风险处置措施导致的证券公司退出市场属于强制性退出，是退出机制的一种。而采用停业整顿、托管、接管等风险处置措施并不必然导致证券公司退出市场。另一方面，风险处置过程中采用的一些行之有效的处置措施和处置政策，可以完善证券公司强制退出机制，对于建立清晰的市场规则，强化市场预期具有重要作用。

五.我国证券公司风险处置的历史轨迹

典型意义上的我国证券公司风险处置始于上个世纪90年代中期。到目前为止，根据监管主体的变更，证券公司风险处置大致可分三个阶段。

（一）中国人民银行集中统一监管时期的风险处置

1992年10月以前，为中国人民银行集中统一监管时期。由于这一阶段我国证券市场和证券业务处于发展初期，证券公司业务量少，没有对市场产生太大的风险，因此没有典型意义上的风险处置。不过，这一阶段证券公司的无序发展形成并积累了一部分风险，来自银行系统的管理人员存在着将客户证券交易结算资金当作存款挪用的思想根源，为日后风险爆发埋下了隐患。

（二）中国人民银行与中国证监会共同监管时期的风险处置

1992年10月至1998年6月，为中国人民银行与中国证监会共同监管时期。由于多头管理形成监管空档，制度缺陷助长违规操作或过度经营，一些证券公司出现严重风险。这一时期的风险处置主要有四种模式（参见表2.2），由于当时市场行情好，被处置证券公司数量少，没有给市场和投资者权益造成太大的影响。

表2.2 中国人民银行与中国证监会共同监管时期的证券公司风险处置模式

风险处置模式

被处置的公司或因处置产生的公司

将兼营证券业务的金融机构的证券部门独立组建证券公司

广东证券、国通证券、中信证券等

将被关闭的信托投资公司的证券营业部托管或转让给证券经营机构

中银信托投资公司、中国农村发展信托投资公司、中国新技术创业投资公司等

国有企业收购证券公司“壳资源”实行重组

联合证券、东方证券等

在有关部门及地方政府主导下进行行政式重组

万国证券并入申银证券之中成立申银万国证券等

资料来源：根据媒体相关报道整理

（三）中国证监会统一监管时期的风险处置

1998年6月至今，为中国证监会统一监管时期。由于部分证券公司和人民银行没有真正脱钩，信托和证券没有完全分离，历史遗留问题并没有解决。证券公司监管权移交证监会之前，国家审计署对证券公司进行过一次审计，结果表明有22家公司已经存在巨大的风险。在新兴加转轨的历史环境中，证券公司融资渠道狭窄，公司治理失衡，内控机制不健全，经营模式单一，违法违规普遍，加上2001年后市场持续低迷等原因，大量证券公司陷入严重危机，风险集中爆发，严重损害了投资者的利益。这一阶段的风险处置分为前后两个时期。

1998年至2003年为“规范发展时期”，主要采用六种模式进行风险处置(参见表3-2)。风险在谁的管理下产生就由谁来处置，证监会把握方向。个人债权一般由人民银行再贷款收购，没有明确、统一的投资者保护政策。在多数证券公司风险处置过程中，证监会均出台了支持的政策和做法。但这一阶段的风险化解并不彻底，深层矛盾仍未解决，基础制度仍有缺陷，客观上需要进行综合治理。

2004年至今为“综合治理时期”，主要采用五种模式进行风险处置，其中最典型的是“托管清算（理）一体化处置模式”(参见表2.3)。该模式始于处置大鹏证券，由证监会指定机构托管证券经纪业务及证券营业部，委托市场中介机构进行行政清算（理），证券投资者保护基金（以下简称“保护基金”）（其成立前为人民银行）收购客户证券交易结算资金和个人债权，其他市场主体（一般为托管机构）受让证券类资产，原证券公司被取消证券业务许可并责令关闭，最后由法院宣告破产。在风险处置过程中，监管部门在保护投资者利益的前提下，坚持合法合规、稳妥高效原则，务求彻底化解证券公司的风险，建立风险处置长效机制，服务综合治理目标。随着保护基金的建立以及“两法”和新《破产法》等法律法规出台，风险处置日益朝着透明化、市场化、法制化的方向发展。

表2.3 证监会统一监管时期的证券公司风险处置模式

阶段

风险处置模式

被处置公司

规范发展时期

地方政府、大股东或公司主导下的增资扩股

锦州证券、三峡证券、联合证券、华夏证券、甘肃证券、洛阳证券、浙江证券、江西证券、厦门证券

地方政府主导下的合并重组

河南证券、黑龙江证券、哈财政券、牡丹江证券

人民银行主导停业整顿或撤销

鞍山证券、佳木斯证券

证监会主导下的直接关闭破产

大连证券、新华证券

证监会和地方政府主导下的关闭新设

珠海证券、云南证券、海南证券

人民银行或地方政府主导下的合并新设

三江源证券、远东证券等

综合治理时期

行政接管

南方证券

整体托管

德恒证券、恒信证券、中富证券、汉唐证券、闽发证券

托管经纪业务同时整体清算（托管清算一体化）

从大鹏证券开始

托管经纪业务同时行政清理（托管清理一体化）

从新疆证券开始

破产重整

大通证券

资料来源：根据证监会深圳专员办葛伟平副专员在“证券公司风险处置及投资者保护经验交流座谈会”上的发言整理

可以看出，我国对问题证券公司进行风险处置基本上都采用行政主导的模式，无论是出于保护投资者目的进行的个人债权收购，还是为控制风险扩散而对问题证券公司采取的兼并重组、责令关闭，其本质都是在政府干预前提下进行的行政处置。这反映了我国在证券公司风险处置中的鲜明特色。（完）

文章来源：本文节选自王劲松博士学位论文第2章第二部分（本文仅代表作者观点）

本片编辑：李蓓蕾