企业治理结构安排和控制权理论前沿综述

作者：李富强董直庆龚旭云

经济学动态 2006年04期

　　一、企业控制权概念的界定和发展

　　在20世纪80年代中期之前，企业治理结构理论并没有过多涉及控制权问题，主要是委托人针对代理人设计最优激励合约，无形中避开了企业控制权问题。Grossman and Hart(1986)、Hart and Moore(1990)、Hart(1995)基于不完全合约的控制权安排优化问题，给出并界定了企业控制权类型及性质，开始了现代企业控制权理论研究的先河，指出正是信息不对称和正交易成本决定了合约的不完全性。合约缔约过程不可能在事前完全界定各种或然事件并制定相应对策，因此，企业治理过程中必须赋予某一当事人拥有“剩余控制权”。并指出，合约界定和执行的范围越小，剩余控制权就越重要。

　　(一)特定控制权与剩余控制权

　　Hart等人认为，基于企业治理的特性，单单有控制权概念是不够的，企业控制权应分为特定控制权和剩余控制权。特定控制权是指那种能在事前通过合约加以明确确定的权力，即在契约中明确规定，哪一方契约当事人在什么情况下可以具备何种权力并如何使用权力即经营决策权。剩余控制权则是指初始合约未规定或未说明的情况下，未来或然事件的控制权或资源使用的决策权(Hart & Moore,1990)。在传统产权理论里，所有权通常是指剩余索取权而不是剩余控制权(Alchian,Armen and Demsetz,1972)。Hart等人明确批判了把所有权定义为剩余索取权，剩余索取权是可分的，个体购买所有权实质就是购买剩余索取权。但现实有效的是剩余控制权，即剩余控制权决定剩余索取权的大小和有效范围。剩余控制权一般是不可分的。因此，应该把企业所有权定义为剩余控制权。合约不完全性程度越大，信息越不对称，剩余控制权的作用就越重要。

　　自从Hart等人提出控制权理论以来，该控制权理论就受到多方面的批评，主要有：

　　1.控制权界定和实施基于完全合约。Hart等人的控制权理论表面上是建立在不完全合约的基础上，实质却是将完全合约作为假定，当事人完全意识到事后再谈判的高昂成本和被敲竹杠的风险，以净收入最大化来安排所有权结构。这样，控制权变得无足轻重(Maskin and Tirole,1997)。此外，Hart等人的模型基于净收入来安排控制权，认为业绩优劣等状态是无法证实的。

　　2.企业治理过度依赖剩余控制权。Hart等人的控制权理论并没有对所有权和控制权进行区分，实际上是把所有权定义成可实施的控制权。Tirole(1998)认为，制定基于代理激励而非产权层面的有效规则，同样可以实现企业的有效治理，过度关注剩余控制权也易高估特殊资产通过所有权分配而实现保护的程度(Holmstrm and Roberts,1998)。Demsetz(1998)指出，所有权是基于从某一资产的所有权力中获取，而非仅仅是剩余控制权，即认为企业治理并非以惟一取决于剩余控制权。

　　3.资产归属与资产控制不可分离。Kirsten Foss and Nicolai Foss(1999)认为，若资产产权与资产控制权不可分离，剩余索取权将成为一种容易分割的权力，合约不完全性使得缔约前分配剩余控制权没有意义。问题是，资产归属与资产控制事实上是可以分离的，单独以剩余控制权来定义企业，无法说清谁是企业或资产的真正产权主体。

　　企业产权界定混乱在国内理论界也普遍存在，如普遍将企业产权界定为剩余索取权或剩余控制权及二者的折中(张维迎，1995)，或将企业产权直接等同于剩余控制权。

　　(二)控制权理论的进一步发展

　　Aghion and Tirole(1997)、Tirole(2001)对控制权做了进一步的划分，放弃了抽象意义上的剩余控制权概念，提出了法定控制权和事实控制权，即认为企业控制权有两种形式：法定控制权和事实控制权。法定控制权来源于企业合约和社会契约，即物质资本所有权，是合约明文界定的所有权归属。法定控制权也可以通过具体的企业合约安排分配给特定的主体，如董事会、股东大会甚至是经理人。事实控制权则无法通过明文的形式加以确定，取决于信息和成本优劣，也就是说，法定控制权能否有效实施基于法定控制权主体对信息的掌握程度和对成本的考虑，在组织如企业的运行过程中，信息和成本劣势决定事实控制权一般被经理人实际掌控。

　　1999年，Kirsten and Nicolai进一步提出了专用控制权的概念，即专用控制权是指针对某类或某些控制权，是对现有剩余控制权定义的补充，在不完全合约下，一些控制权可能因为界定和执行成本的存在而具有专用性。控制权包括现金流权、投票权、董事会权、清算权以及其他控制权，Kaplan and Strmberg(2000)通过实证研究发现，风险投资的控制权具有专用性特征，即不同类型的控制权将在企业家和不同投资者之间分配。

　　张维迎(1995)认为，广义上的控制权是指当某一信号被显示时决定选择什么行动和由谁采取行动的权威(authority)，并且将经理的最终控制权作为剩余控制权的简称。杨瑞龙、杨其静(2001)认为，投资者需要关注的不是谁拥有“剩余控制权”，而是需要明晰控制权，即清晰界定所有权的归属比探讨谁将拥有控制权更有效率。并进一步提出，界定风险控制权可能比剩余控制权更有意义，因为市场原则决定只有“风险控制权”才是投资者的天然权力，而风险控制权将随财产所有权交易而转移。

　　年志远(2003)则认为，控制权是一种归属性权力，当其归属于不同的主体时，其含义也不同。若控制权(法定)归属于股东，重要的是明晰控制权；若控制权(法定)归属经营者时，剩余控制权界定就将更有效率；若归属生产者时，指投资者的参与权。这种控制权安排是由股东、经营者和生产者在企业中所处的地位和职能不同所导致的，决定了三者对“控制权”的使用目的的差异。

　　二、控制权转移模型：控制权相机配置和企业有效治理

　　1.Aghion and Bolton(1992)控制权随机转移模型。GHM理论建立在不受财富约束假定，认为剩余控制权天然地归非人力资本所有者所有。Aghion and Bolton(1992)放弃了这一不现实的假设，转而研究没有初始财富(贫穷)的企业家和拥有财富的投资者之间的最佳控制权配置问题。

　　(1)Aghion-Bolton控制权转移模型。1)假定投资项目可以产生两种收益，即可证实的并能够转移给外部投资者的货币收益(现金流或利润)V，不可证实的并无法转移的创业型企业家才能报酬即企业家才能的私人收益B(非货币收益，如在职消费)。2)假定企业家所占股份为θ，投资者股份为(1-θ)。

　　无财富(创业型)企业家和投资者的效用函数分别为：

　　UEN=UEN(B,V)=Max B+θV，其中B为企业家的私人收益。

　　UVC=UVC(V)=Max(1-θ)V≡Max V

　　显然，由于私人利益B的存在使得他们之间有可能存在潜在的利益冲突：创业型企业家不仅关心私人利益B，同时也关心V。由于V是不确定的，信息和成本优势决定创业型企业家选择最大化UEN(B,V)而不是最大化V的行动，而投资者仅以最大化V为目标。

　　创业型企业家和投资者的最优合约安排就是最大化总效用函数，即：

　　Max UEN+UVC≡Max B+V

　　s.t.E[(1-θ)V]≥I，其中I为资本要求的最低投资报酬水平。

　　当θ=0时，意味着投资者(风险资本家)拥有全部剩余索取权。若企业业绩较差时，赋予投资者剩余索取权以防止由企业家控制而带来的道德风险和逆向选择问题。

　　当θ=1时，意味着创业型企业家拥有全部索取权，若企业业绩良好时，最优的合约安排就是赋予创业型企业家剩余索取权。如果创业企业家拥有剩余控制权，可以实现剩余控制权与剩余索取权在最大程度上的对应。这种控制权安排尽管是有效率的，但它不满足最优合约的约束条件：E[(1-θ)V]≥I，因此，这种合约不可行。

　　即，Aghion & Bolton(1992)认为，控制权安排要么全部，要么为零。

　　(2)Aghion-Bolton控制权转移模型评价。Kaplan and Strmberg(2000)通过对14家风险资本公司投资的118家投资组合调查研究，发现控制权在企业中的分配并不是“要么全部，要么为零”，风险投资的显著特征是它允许投资者分离或组合分配现金流权、选举权、清算权以及其他控制权：1)若公司的业绩表现较差，投资者获得全部控制权；2)若公司业绩改善，企业家获得部分或者得到更多的控制权；3)若公司业绩表现良好，投资者保留现金流权，赋予企业家大部分的剩余索取权和控制权，并且企业家的现金流权随公司业绩的增长而增加。

　　2.扩展的控制权分配模型。Dewatripont & Tirole(1994)、Berglof and Thadden(1994)在Aghion and Bolton(1992)的基础上引入了债权人，集中关注控制权和现金流权的最佳配置。当企业状态恶化或业绩较差时，债权人实际拥有企业控制权。当企业业绩改善时，企业家或者股东拥有更多控制权。企业家持有股权越小，财富约束越大，投资者拥有控制权就越大(Hermalin and Weisbach,1998)。但是，单一债权安排下的控制权相机选择仅仅促使债权人在企业状态不好时实施控制，却无法在企业状态或业绩良好时发挥作用。为减少代理成本和提高企业业绩，应该引入外部股权投资者，在企业状态良好的情况下实施控制权(Dewatripont & Tirole,1994)。Berglof & Thadden(1994)注意到长期和短期债权的不同作用，认为最好让短期债权人获得控制权(杨其静，2002)。当然，长短期债权的选择和结构安排，在新兴国家特别是转轨国家中，是企业基于制度约束(市场化约束)选择的结果(孙铮等，2005)。Hermalin and Weisbach(1998)探讨了企业家为什么以及在何种情况下愿意放弃控制权：当投资者拥有控制权时，投资者在寻找能增加公司价值的企业家才能方面会更加努力，使投资者有适度激励从外部寻找更好的企业家(杨瑞龙、杨其静，2001)。

　　Tirole认为，控制权有多种形式，既有经营管理权等即期控制权，也有兼并和重组等长期决策的控制权。问题是，在完全信息和完全合约下，企业家放弃所有控制权全归投资者拥有是最优的，但正交易成本和不完全合约决定部分权力无法实现这种有效让渡。与Aghion-Bolton(1992)模型相比，Tirole模型界定了企业控制权的可分割性。不足之处在于Tirole模型与Hermalin and Weisbach(1998)模型一样，都在合约初始时刻就已经完全配置了企业控制权。

　　张帏和姜彦福(2003)在Tirole(2001)模型的基础上，引入连续控制权变量，对贫穷企业家(创业型)为了获得初始投资所必须放弃的控制权分配模型进行了推导，得出在均衡状态下，非人力资本、非货币收益(在职消费)、声誉好坏等因素对企业控制权分配产生决定性影响。

　　三、企业相机治理：基于控制权分配的证券治理机制设计

　　1.针对外部投资者的证券治理机制设计。Dewatripond and Tirole(1994)认为，单一债权仅能使债权人在企业状态差时实施控制权，却不能在企业状态良好时发挥作用。为了实现对企业经营者的最佳控制，引入外部股权投资者是十分必要的，企业最佳融资结构应该是股权与债权并用，债券与股票共存，即“胡萝卜加大棒”式的治理机制。

　　Chan,Siegel and Thakor(1990),Bergolf(1994),Hermalin and Weisbach(1998)等通过研究可转换证券如何实现不同状态下的控制权配置问题，拓展了控制权分配的证券设计理论。Kaplan and Strmberg(2000)调查研究表明，企业融资包括优先股、可转换证券和多层级普通股的证券融资组合可以实现任何形式的控制权配置，即在企业合约形成初期，投资者拥有全部控制权，随着公司业绩信号改善，诸如达到中等及以上水平时，一些外部投资者将有优先控制权的股票转换成普通股，参与分享企业剩余索取权。

　　2.针对内部人(经理、控股股东等)的证券治理机制设计。在Jensen and Meckling(1976)的企业治理分析中，控股股东可以协调经理和少数股东的冲突，引导股东与经理人关注企业现金流权。企业可以通过现金流权的分配，激励经理实现企业价值的提升，而其他类型的控制权如股东选举权或者一般决策权却无法实现上述有效激励。因此，认为应该给经理相应的企业股票或者股票期权。

　　理论上，经理激励可以无须通过股权来实现，但实践中多数经理的激励主要来自于股权(Jensen and Murphy,1990)。Shleifer and Vishny(2002)考察了21个国家的公司，发现内部人现金流权和公司价值成正向关系。Shleifer and Wright(2002)对美国、英国、德国和日本的调查，也得到类似的结果，即内部人的现金流权越高，企业市场价值越高。

　　但是，经理股权激励作为一种激励机制，它的消极作用也是不容忽视的。Mark and Authur(2001)通过实证研究发现，当经理人股权比例超过临界值20％后，独立董事比例显著下降。Authur等人对此的解释是，经理人股权比例超过临界值20％后，经理人就控制投票权，导致外部人监督效率和程度显著下降，实现了内部人对事实控制权的攫取。Bebchuk、Kraakman and Triantis(2000)发现投票控制权和现金流权分离存在成本，如双等级股票、优先投票股票以议价交易方式转换为低等级股票会引起巨大代理成本(Nenova,2000; Levy,1982; Zingales,1995)。Amoako-Adu and Smith(2001)考察了双等级股票的首次发行，得出，这些公司的经理与股东利益存在不一致性。因此，投票权和现金流权的分离对公司价值会有重大的消极影响。

　　四、企业治理结构、控制权有效配置的前沿和展望

　　1.控制权的来源问题。学者通常认为，企业控制权分配取决于人力资本和非人力资本之间的谈判(Aoki,1984; Alchian and Woodward,1988；张维迎，1995；周其仁，2000)。企业控制权是谈判或交易的结果，是来自于对物质资本所有权和控制权。但笔者认为，谈判力只是真实控制权交易的实现手段，而不是控制权产生的源泉。

　　与此相反，Skaperdas(1992)研究了企业内部各部门如何利用资源提高自身地位，明确指出，部门间的权力分配是不需要财产权作为支撑的。Bowles and Gintis(1993)在新古典经济学的框架中接受了正交易费用，放弃零交易成本假设，指出，在自由市场经济交易过程中，个体间的自愿交换形成一个均衡的权力结构，即个体处于对等经济地位。Goldberg(1980)则认为权力来源于契约承诺和未来行动之间的差异。Shleifer and Vishny(1989)认识到企业经理不仅可以通过人力资本专用性投资来强化自己在企业中的地位，而且还可以通过对融资结构的选择(Novaes and Zingales,1995)或者企业权力机构——董事会结构和运行机制安排来增强对企业的控制(Hermalin and Weisbach,2001)。Zingales(2001)认为，组织盈余是企业得以存在和发展的基础，技术条件或市场差异决定关键性资源的种类及变化，得出企业控制权取决于各种关键性资源特别是人力资本价值。

　　笔者认为，企业控制权的来源至少需要考虑如下因素：

　　(1)企业合约当事人掌握资源(物质资本、人力资本和技术等)的数量和控制力。

　　(2)合约当事人对关键资源价值的共识和可证实的程度，二者共同决定当事人对合约的剩余索取权分配比例和控制权分配份额。

　　(3)信息市场和相关市场的发展程度。市场发展程度不同，合约当事人对关键资源市场价值认识可能不同、关键资源市场价值可证实性可能存在差异，以及合约第三方对关键资源价值认同存在偏差。

　　(4)社会基本契约及相关制度完善程度。产权理论指出，产权是交易的前提又是交易的结果，组织控制权的实现必然需要社会基本契约和相关制度的保证，即基础契约在潜层次上有无及多大程度上界定当事人的关键资源价值和控制权分配份额，这又是企业组织控制权配置的基础。

　　(5)个体所处合约科层结构的层级、社会契约性质和关键资源的稀缺性等。个体在科层结构中所处的层级越高，合约或组织所赋予的控制权也就越大，社会契约权力集中性(非竞争性)越强，所拥有关键性资源的稀缺性越大，个体的控制权也就越大。

　　2.经理最佳持股水平或企业最佳股权结构确定问题。许多文献试图解开内部人股票所有权的积极激励效应和消极控制效应的矛盾，并且想要找到最佳的经理持股水平，但是到目前为止，还没有相关文献能解决这一矛盾。Shleifer and Vishny(1998)通过研究发现公司价值与经理股权持有关系是非单调的。Mc Connell & Servaes(1990)、Holderness,Kroszner and Sheehan(1999)也发现了类似的结果。Paul Gompers,Joy Ishij,and Andrem Metrick(2004)通过调查，发现公司价值与经理股票所有权是非线性的关系，并且认为现金流权的激励效应大约占33％，而投票权的消极效应大约占45％，当然这只是一个经验和主观的臆测，缺乏实证验证。因此，经理人最佳的持股水平或企业最佳的股权结构问题也将会是今后另一重要的研究方向。

作者介绍：作者单位：中国社会科学院吉林大学数量经济研究中心东北师范大学经济学院