迪斯尼公司中小企业融资投资案例分析

迪斯尼公司中小企业融资投资案例分析

Jensen（1976）代理模型下的西方成熟资本市场的公司治理问题，主要体现为上市后数十年、处于成熟发展阶段、自由现金流充裕的上市公司自由现金流配置问题。此时，公司创始人退出公司战略决策和经营管理，由职业经理层支配企业经济资源；股权结构中，外部机构投资者占主导地位，达到60%以上。代理问题导致股权管理层投资于NPV

根据Jensen理论，上市后十年内的上市公司，大多数出身于私人企业，股权集中于创始人。例如，盖茨目前仍然持有微软23.7%的股份，主导企业发展的控股股东自身对投资决策具有内在的谨慎，出于发展和竞争能力提高的需要进行投资。因为投资失败对企业持续发展和企业价值、控股股东自身经济利益和声誉都有重大负面影响，而投资成功使自身财富和声誉提升更快。如盖茨的财富随微软的成功而陡升。

而上市数十年的公司，由于多次增发，创始人股权日益稀释，基本上退出企业投资和经营决策，不再是企业价值驱动因素，形成企业资源由职业管理层支配，股权分散于外部机构投资者的格局。从规范公司治理，维护股东利益的角度出发，公司董事会往往借助专业咨询公司，建立细致和严密的投资决策程序和分析审查规范，因而财务分析的决策辅助作用日益凸现。

中国股票市场建立的时间仅仅十年，上市公司的普遍存在时间不超过十年，按照Jensen理论应属于前者，对投资决策应有内在的谨慎。可是中国股市却普遍存在投资项目失败的问题。这主要是由于中国上市公司多数由大型国企转化而来，上市之前已经有数十年的经营历史，上市后的管理层多数已经不再是原创业团队。同时，国家作为大股东监督职能的缺位，使得国内的上市公司资源由管理层支配，股东利益难以成为企业价值驱动因素。因此，如果用Jensen理论来衡量的话，应属于后者。这就是中国国内上市公司投资项目失败问题普遍存在的理论原因。

下面，我们选择一家同样有数十年经营历史的、由职业经理层管理的美国上市公司，通过对该公司投资行为和中小企业融资行为的分析，来观察其投资战略是如何与公司发展战略、股东价值最大化目标相符的，其中小企业融资行为又是如何为投资需求服务，并与之相匹配的。

迪斯尼公司中小企业融资行为实例分析

1922年5月23日，创始人沃尔特·迪斯尼用1500美元组成了“欢笑卡通公司”。现在，迪斯尼公司已经成为全球最大的一家娱乐公司。其创始人沃尔特·迪斯尼，则被誉为“奇特的天才”、“百年难遇的欢乐使者”，美国总统约翰逊称“他所创造的真、美、欢乐是永世不朽的”，是全世界的一笔宝贵财富。

目前，迪斯尼公司已经成为全球性的多媒体公司。它是好莱坞最大的电影制片公司，而且已经不仅仅局限在卡通影片，开始真人实景影片的制作；迪斯尼乐园至今已经成为迪斯尼王国的主要收入来源，提供了总利润的70%；1995年收购美国广播公司，全面进入电视领域；出售依卡通形象制造玩偶的特许经营，每年的营业额在10亿美元上下；迪斯尼唱片公司致力于唱片、录影带、影碟及连环画等儿童印刷出版物的经营，其中将过去几十年出品的影片制成影像带出售，每年即可收入1.7亿美元。

到1995年迈克尔·艾斯纳收购美国广播公司之前，迪斯尼公司当年的营业额达到121.28亿美元，利润13.937亿美元，市场价值470.4亿美元，分别比1994年增长14.1%、13.8%和63.5%。而与1922年相比，则是几千万倍的增长。

在迈克尔·艾斯纳长达18年的经营中，中小企业融资扩张策略和业务集中策略是其始终坚持的经营理念。这两种经营战略相辅相成，一方面保证了迪斯尼公司业务的不断扩张，创造了连续十数年的高速增长；另一方面确保新业务与公司原有资源的整合，同时起到不断的削减公司运行成本的作用。归根结底，这两项策略与 “股东权益最大化”原则符合得很好。

1、中小企业融资概况

可以看到，迪斯尼业务的不断扩张得力于良好的投资项目的选择，具体说来就是一系列成功的并购行动。在下面的分析中，我们会看到公司的中小企业融资行为是如何支持公司战略发展的。

首先，对迪斯尼公司的中小企业融资特点进行分析。

迪斯尼公司的长期中小企业融资行为具有以下4个特点：

第一、股权和债权中小企业融资基本呈同趋势变动。从近10年的统计来看，股权和债券中小企业融资的变动趋势基本吻合。这反映了公司的股权、债券中小企业融资需求具有相关性、一致性。

第二、中小企业融资总额除了在1996年有大的增长，其他年份都比较稳定。稳定性反映出迪斯尼公司在努力维持一种平稳的速度增加其长期资本，用于公司的自然增长。而96年的中小企业融资激增，显然是与并购ABC相关的。

以上两个特点，反映出迪斯尼的中小企业融资行为与其投资需求是相关的，变动具有一致性，其中小企业融资行为是为投资行为服务的。

第三、除了股票分割和分红之外，迪斯尼公司的股权数长期以来变化不大。仅有的一次变动在96年，由于收购美国广播公司中小企业融资数额巨大而进行了新股增发。

第四、长期债负债比率一直较低，近年来仍在下降。迪斯尼公司的负债平均保持在30%左右。96年为并购中小企业融资后，负债率一度超过40%，此后公司每年都通过增加股权中小企业融资来逐步偿还债务，降低负债比率。值得注意的是，公司在2000年通过股权中小企业融资大幅削减长期债务，为2001年并购福克斯公司创造了良好的财务条件。

特点三、四反映出迪斯尼公司偏好于用股权中小企业融资来替换债务中小企业融资，不希望有较高的债务比率。分析其原因有两个方面：

首先，迪斯尼公司有优良的业绩作支撑，经营现金流和自由现金流充足。因此公司有能力减少债务中小企业融资，控制债务比率，降低经营风险。而且，并购行为又进一步推动业绩上升。

其次，迪斯尼公司采取的激进的扩张战略本质上来说也是一种风险偏大的经营策略，为了避免高风险，需要有比较稳健的财务状况与之相配合。

而且，由于迪斯尼公司的收益良好，从股东权益最大化的角度，降低债务比率可以使更多的收益留存在股东手中。值得注意的是，迪斯尼公司也没有走向完全依赖股权中小企业融资的极端，它谨慎的保持着一个稳定的债务比率，既有效的留存了股东权益、减少债务人对公司自由现金流投资的约束，又可以享受到债务的税盾效应，尤其在大规模并购中，使投资风险在债务人和股东之间得到了分散，保护了股东的权益。

2、中小企业融资行为与投资需求的匹配性分析

前面的分析可以看出，迪斯尼公司的中小企业融资行为是为其投资项目服务的。接下来我们详细看一下其中小企业融资行为是如何与投资行为相匹配的。中小企业融资行为与投资需求的匹配体现在两个方面：中小企业融资总额匹配与中小企业融资时间匹配。即中小企业融资总额要与项目投资所需的资金总额匹配；中小企业融资时间要与项目进行的时间一致。

企业的投资行为可以分为两种：一种是日常性投资，企业的自然增长带来了经营性扩张，主要用于增加净营运资本以及进行常规的固定资产追加投资，所需要的中小企业融资额相对较少；另一种是战略性投资，公司出于战略性扩张的目的，比如进行大规模的兼并收购，所需要的中小企业融资额相对较大。

⑴日常性投资

日常所需投资主要用于两个方面：追加净营运资本和进行常规的固定资产追加投资。在过去10年中，由于迪斯尼公司的经营业绩良好，因此这两项投资基本上可以用当年的经营现金流来支出，不需要外部中小企业融资。从表1可以发现，基本上96年之后长期债务总数没有增长反而下降。可以说，股权中小企业融资的部分基本靠内部中小企业融资，将留存收益的现金流投入营运，作为投资了。从下表数据可以看出，经营现金流扣除追加的固定投资后仍然有相当部分的剩余。

如下图所示，经营现金流与固定投资现金流共同确定的曲线位于斜线上方，表示的含义是经营现金流入的量要比补充固定资产投资流出的现金流多。而净的经营现金流中，已经减除了由于经营规模扩大而追加的营运资本投资。因此，在迪斯尼公司没发生并购的年份的现金流量表上，经营现金流部分与固定资产投资现金流部分的和是正现金流入。这使得迪斯尼公司的中小企业融资现金流只需要全力应对重大投资如并购事件就可以了。这样可以大大改善迪斯尼公司的财务结构，使其在面临战略性投资机会时总能够保持良好的中小企业融资能力。

⑵战略性投资

迪斯尼公司的战略性投资在最近10年体现为两次重要的并购行动。1995年，迪斯尼公司斥190亿美元巨资收购美国广播电视网，一跃成为世界第二大媒介和娱乐业产业集团，可以视为其中小企业融资扩张策略的经典之笔。2001年，迪斯尼又斥资53亿美元收购了福克斯家庭全球公司，将其并入ABC家庭。最近这位总裁还表示，一旦有机会拓展其金融帝国，迪斯尼一定会抓住不放；不过，公司不会为此付出过于高昂的代价。

第一次：1995年7月 31日，迪斯尼公司以190亿美元巨资收购了美国广播公司ABC，收购成功后，1996年的公司收入达190亿美元。之后，迪斯尼公司在有线电视领域迅速发展，目前旗下已拥有著名的ESPN体育频道、迪斯尼频道、“A＆E”和“生活时代”等。这一不同

凡响的兼并事件，被称为美国历史上第二大公司兼并，而对娱乐业则是史无前例的第一大兼并事件。

为了筹集并购所需的巨额资金，迪斯尼公司从两条渠道入手，分别进行了93.7亿美元的长期债务中小企业融资和94.4亿美元的股权中小企业融资，中小企业融资总额高达188亿美元。而并购所需要支付的资金为190亿美元，可见，迪斯尼公司的中小企业融资计划与并购需求在金额上相当匹配，在中小企业融资的时间安排上也非常吻合。

第二次：2001年7月23日，迪斯尼公司以53亿美元资金，收购新闻集团和萨班娱乐公司拥有的福克斯家庭全球公司。该公司的“福克斯家庭娱乐频道”经营了20年，以儿童节目为主。加入迪斯尼后，福克斯频道将改名为“ABC家庭频道”。

这次并购对迪斯尼来说战略意义重大。买入福克斯，使得迪斯尼获得了新的有线电视频道，更加有助于迪斯尼通过有线电视将它的节目向全球推广。福克斯家庭娱乐频道在美国有8100万用户，在拉美也有1000万户。同时，这笔交易使迪斯尼获得了“欧洲福克斯儿童频道”76%的股权，而这个频道有2400万个家庭收看。总体上迪斯尼公司可以增加1亿以上的新观众。除此之外，迪斯尼还获得了福克斯公司的节目库，此库收藏了约6200个时间为半小时左右的儿童节目。迪斯尼公司的官员说，收购福克斯将使它在两年内通过传媒网络增加50%的广告收入。同时，这项交易使迪斯尼有了更广的平台，来推销它的电影和主题公园。

这次并购不仅在战略上是成功的，在财务上也是可以接受的。迪斯尼53亿美元的出价包括30亿美元现金外加23亿美元的债务继承，在2001~2002两个会计年度支付。在公司的财务报表上我们看到，公司为了准备这次并购，在2000年大幅度削减了23亿美元的长期债务，将2000年的债务比率降至 22.4%，为公司近10年来的最低水平。2001年为了支付并购费用，迪斯尼重新进行了20亿美元的债务中小企业融资，负债比率重新上升至28.3%。而2002年，公司再度通过长期债务中小企业融资，长期债总额从95亿美元增加到了150亿美元。总中小企业融资额55亿美元，同并购需求吻合。

正如迪斯尼公司董事长兼首席执行官迈克尔·艾斯纳说，这项交易“对本公司来说十分完美，我们适当出价，从而获得了一笔重要的资产，它将把迪斯尼推向有线电视业界第一把交椅，使我们显得更强大，并且为我们提供了在国际上发展的机会”。

通过迪斯尼公司的中小企业融资案例分析，我们可以得出一些启发。首先，上市公司的经营必须本着股东权益最大化的原则进行。在此原则下，公司的一切投资决策，必须与公司的战略发展密切相关，必须满足公司发展的战略需要。迪斯尼公司的两次战略性并购行为，都是与迪斯尼公司多媒体集团的战略定位相关的，都是能够满足公司在有线电视领域发展的迫切需要的。

其次，公司的中小企业融资行为，是为投资需求服务的，从维护股东权益的角度，必须在时间上、金额上同投资需求相匹配。迪斯尼公司由于经营业绩良好，因此日常性投资项目可以从经营现金流中获取，不需要用净的中小企业融资现金流来补充投资，这就使公司掌握了中小企业融资的主动性，既能够主动借债、享受债务优惠，又可以控制债务比率、降低经营风险。同时，在面临较大的并购需求时，能够主动改善债务结构，使公司可以进行低成本的、有效率的中小企业融资，来满足投资行为的需要。

总结

上市公司是股东的公司，必须切实以股东权益最大化为公司经营目标。公司的一切决策，包括投资决策、中小企业融资决策，都必须以股东权益最大化为原则。投中小企业融资项目必须能够为股东带来收益。

中小企业融资计划是为投资项目服务的，必须与投资需求相匹配，包括中小企业融资金额和中小企业融资时间上的匹配。更重要的，投资项目必须是经过多方面因素考虑的，不是盲目圈钱的幌子。对于有数十年经营历史，由职业经理层管理的上市公司，容易出现投中小企业融资决策失效，导致投资失败、侵害股东权益的问题。在股东监督职能缺乏的公司中，进行程序化的项目可行性论证是必要的，但只是决策的一个部分，提供财务上的参考，不能对整个计划是否可行提供意见，更不能作为项目可行的决定性依据。战略和内部需要等各种因素综合考虑是很重要的。

农村公路建设融资创新案例分析

来源：山东财政学院、北京交通大学经济管理学院:林春艳 童冠萍 2005年7月15日9:41

【摘要】 农村公路包括县道、乡道(含通行政村的公路)，是我国公路网的重要组成部分。

农村公路包括县道、乡道(含通行政村的公路)，是我国公路网的重要组成部分。“要想富先修路”，落后的交通条件一直是制约农村经济发展的瓶颈。目前，公路运输条件落后，许多农村公路技术标准低，抗灾能力弱，通行能力差，有路难行和无路可行的问题十分突出，严重制约农村脱贫致富的步伐。在广大农村地区，作为干线路网支撑的县际公路和农村公路发展相对滞后，总量不足，“通达问题”还远未得到根本解决，“通畅问题”也未得到根本改善。

资金问题是农村公路建设的主要瓶颈，建设资金来源一直窄且难。因此，寻找一个稳定的资金来源是探寻农村公路建设融资方式的目标。

政府财政投入直至今天仍然是农村公路建设的主要融资方式，“谁受益，谁投资”的原则仍然贯穿每一条农村公路的建设。但要发展农村公路建设，单靠政府投入和老百姓自己掏口袋有如杯水车薪，远远不能满足资金需求。

以湖南省湘西地区(包括湘西自治州、张家界、怀化和邵阳四县)为例，由于自然条件恶劣，经济基础薄弱，经济水平远低于全省平均水平，加剧了该地区农村公路建设的难度。湖南全省平均固定资产投资占GDP的5.68%，而湘西地区固定资产投资仅占该地区GDP的4.22%。

面对空前规模的修路运动，我国农村公路建设必须形成并逐步完善以政府为主体，多渠道、多层次、多元化的投融资体系。传统的融资方式如国家拨款、政府财政融资和民众聚资等融资方式已不能满足资金需求。巨大的资金缺口促使地方政府必须靠寻求创新的、稳定的融资方式来弥补，要“借”别人的钱来建设自己的公路、发展自己的经济。债券融资、招商引资在农村公路融资中是很好很有效的融资手段，应发扬；而项目融资和BOT融资方式作为农村公路建设中完全陌生的融资手段。应积极探讨和发展。

1.信贷融资

向金融机构贷款是农村公路建设筹集资金常用的一种方式。农村公路建设不同于城市公路建设：城市公路项目盈利率远高于农村公路项目，投资回收期虽长，却是有保障的，而农村公路车辆通行率低，项目要收回投资单靠公路收费或提取燃油税是不可能的。

因此，农村公路项目很难从金融机构获得贷款，这就需要给贷款提供更多的保障，如政府出面借款或作担保，每年从该项目所在地经济收入中提取一定比例作为偿款资金等。

2.民间筹资

传统的农村公路建设一般遵循“谁受益谁修建”、“自己路自己修”的原则，发动村民主动捐款修路。由于这种捐款既没有回收也没有回报，使得本来就经济困难的农民燃不起捐款的热情，因此“搭便车”现象普遍。而且村民捐款数量多少不定，一般为小额捐款，很难筹集大笔资金。这就需要改变从村民手里拿钱的方式，改捐款为借款。村民借出去的钱不仅能收回，还能把自己盼了多年的路修好，这样能激起村民的投资热情，既公平又有效。

3.债券融资

通过一定的审批手续，向社会发行约定在一定期限内还本付息的债券。债券融资与银行借贷相比：融资成本较低；投资主体较为广泛，可以包括众多投资者，如个人、企业与金融机构、机关团体、事业单位等；融资结构灵活，规模可以很大；融资期限也较长。这些融资特点与农村公路建设需要中小规模较长期建设资金的要求十分吻合。

发行公路建设债券是较为理想的融资方式之一。但债券融资要求发行人具备相应的资信度，而农村公路项目税费收入微薄，因此，可以规定今后应从发展的地方经济中提取一定比例的资金还债，给投资者以一定的投资信心。

4.灵活的招商引资

引进内资和外资是区域经济发展的推动剂，能为区域经济注入生命力，是现代经济发展的重要手段。然而，湘西地区金融及招商引资力量相当薄弱。为此，湘西地区各县市应根据各自不同的优势招商引资，发展公路建设，发展经济，包括农产品、矿产资源、旅游资源等优势。

生产特色农产品的地区可以此吸引外来资金，发展当地经济。旅游资源丰富的地区可以以开发当地旅游资源的一定权力作为筹码，鼓励并吸引外来资金在当地投资修路。矿产资源丰富的地区也可以一定的矿产资源开发权，来换取当地的公路建设和经济建设。

招商引资是有效的融资方式，但在使用以资源换公路的策略时，一定要把握好“度”的问题。如果外来资金对当地的资源掠夺过度，就会影响该地区经济的可持续增长，因此，在制定这方面的策略时要有远见，要权衡利弊大小后谨慎行事，政府在这方面起重要作用。

5.农村特色的项目融资

项目融资是以建设项目自身名义和未来现金流为担保，在境内外筹措资金，并以项目自身预期收入和资产承担债务偿还责任的融资方式。项目融资运用于农村公路建设有很大的难度，对农村公路项目来说，其自身内部收益极小，而外部效益极大。

因此，在农村公路建设中运用项目融资，必须改变项目自身预期收入的计算方式，实行捆绑经营、利益回流等原则和政策，把沿线经济发展的一定份额计入项目自身的预期收益，这样才能让投资者看到项目的预期盈利率，以增强其投资信心。

6.农村特色的BOT、BT融资

公路建设BOT方式是指政府(通过契约)授予项目投资者(包括外国企业和本国企业)以一定期限的特许专营权，许可其融资建设和经营公路建设项目，并准许其通过收费或开发沿线服务设施的经营以清偿贷款，回收投资并赚取利润。特许权期限届满时，将该公路基础设施项目无偿移交给政府。

BT意为“建设一转让”，是由国内外投资商从委托人手中获得建设公路基础设施的特许权后，投资建设，竣工验收后移交国家，由国家在约定年限内分期分批偿还投资商投资本息的方法。

目前我国BOT的相关投资法律体系还不很完善。但作为一种在国外已被证实是非常有效的新型融资方式，不仅应在我国的高速路和城市道路建设中积极运用，而且也应在我国的农村公路建设中积极探讨。

同项目融资一样，由于农村公路项目本身收益微薄而外部效应巨大，因此要改变其本身收益的计价方式，从该公路项目沿线的经济收入中提出一定比例作为投资回报。同时，也可以积极开发路边广告业：农村公路沿线广告招商可能性虽比较小，但在一些主干路和交叉路口处仍有大量广告招商机会。