限售股解禁减持与市场变化
限售股解禁、减持与市场的变化
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股份全流通是我国资本市场的基础性制度变 革，改变了上市公司运行的体制基础，导致控 股股东、上市公司及其高管、投资者等市场主 体行为也随之发生变化。
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传统的以机构、散户为主的博弈模式变成以流 通股与非流通股之间为主的博弈模式。
一、限售股解禁情况分析
1、限售股
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限售股：因各种原因暂时禁止在二级市场上出 售的股份。 如下图所示
2、限售股解禁－时间分布
3、限售股解禁－类型分析
09年2－5是股改限售股解禁最密集的时期，每月解禁市值都超过2000 亿，最大的是09年10月，6091.69亿元
限售国有股份由于受到《国有股东转让上市公司股份管理暂行办法》 限售国有股份由于受到《国有股东转让上市公司股份管理暂行办法》 的限制，减持愿望较弱，其他所占比例不高，但减持愿望相对较强。
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1、股改限售股集中解禁年份是2007年到2010 年，2009年是限售股解禁的最高峰，有2076.78 亿股的股改限售股解禁。 2、“小非”解禁的峰是06、07和08年，09年以 后，绝大多数是“大非”，而“非国有”股份的解禁 高峰则出现在07和09年，07年的解禁股中，“非 央企”所占的比重较大，但08和09年，“央企”股 份所占的比重相对较大。
4、限售股股东持股成本分析
历史成本计算方法 此表选取截止 2007年 12月31日完成股改的全部 1069家上市 此表选取截止2007 12月 31日完成股改的全部 1069家上市 2007年 日完成股改的全部1069 公司和新股发行制度改革开始（ 2006年6月 19日中工国际首 公司和新股发行制度改革开始（2006 2006年 19日中工国际首 发上市为标志）到 2007年12月31日IPO上市的 39家公司作为 发上市为标志）到2007 12月 31日 IPO上市的 39家公司作为 2007年 上市的39 样本。
二、限售股减持分析
累计减持占比为累计减持数量占累计解禁数量的比重
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从大小非减持进程来看，欲减持的大小非往往非 常坚决而果断，而且小非的减持意愿始终较为强 烈。
不同持股主体的增减持分析
不同市场环境的增减持行为分析
三、限售股减持的影响因素分析 —以基金为例
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H1:股票的限售解禁量越大，基金减持量越大。 H2:限售股解禁的比例越大，基金减持量越大。 H3:流通比例越大，基金减持量越小。 H4:限售股股东持股成本越低，基金减持量越大。 H5:股票的估值越高，基金的减持量越大。 H6:净资产的收益率越高，基金减持量越小。 H7:上市公司股本越大，基金减持量越大。
样本选取
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选取的样本是2008年一季度所有基金重仓股减 仓的股票，共265只。剔除数据不
全的以及尚 未发生解禁行为的股票，得到190只股票作为 研究样本。
变量设计
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因变量是基金对股票减持量的指标。
回归模型
四、股份全流通后大股东行为变化
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股权分置改革后，中国证券市场不再存在流通 股东和非流通股股东的界分，而代之以新的股 东类别差异。 这一深刻的制度性变革直接促使全流通时代大 股东的行为发生了嬗变。
1、大股东类别及其行为特征分析
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持有上市公司5%以上的股份是成为大股东的最低标准。 大股东根据不同标准有不同分类： 依据对上市公司的控制力，可分为控股股东与非控股 股东； 根据股权性质和股东身份的差异，可分为国有股东和 民营股东； 在非控股股东中，根据投资目的和期限的差别，可细 分为战略股东和财务股东。 不同类别的股东其所接受的监管和适用的法律政策存 在差异，利益取向也不尽相同，因而其行为模式也各 有特点。
2、全流通后大股东与上市公司关系的变化
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由于二级市场股价直接关系到大股东持有股份 的市值，大股东和上市公司的利益日益相关， 大股东参与上市公司事务的热情高涨。 大股东对上市公司股价的关注可能产生大股东 刻意“做多”、“做低”或稳定股价的现象。
大股东希望 “做多”上市公司，抬升二级市场股价
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国有股东可能出于国有资产考核的目的，希望实 现国有上市公司市值的扩大； 民营股东则可能希望私有财富在二级市场实现迅 速膨胀，或希望作高股价后在高位减持牟利； 战略股东和财务股东则可能希望通过“低进高出” 的方式，实现最大的资本利得。
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合法的做多包括整体上市、资产注入、增资扩 股、高比例送配等； 非法的做多则包括市场操纵、虚假陈述、关联 交易、财务造假等。
大股东希望上市公司股价下跌或在低位运行
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大股东希望在低价位增持上市公司股份；大股 东在高位减持套现后希望在低位接回筹码； 国有股东与其他主体相勾结，在国有股权转让 过程中，希望以二级市场价格下跌来倒逼转让 价格，压低转让价格，谋取非法利益； 大股东出于并购重组的特殊目的希望压低股 价； 在实施股权激励的上市公司，大股东希望以低 价授予高管股权，等等。
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大股东可以采取多种方式做低股价： 大量减持股份；操纵盈余管理；发布利空消 息；与其他主体勾结，在二级市场从事操纵活 动等等。
大股东希望股价保持稳定
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例如在以定向增发等方式向上市公司注入资产 时，大股东希望股价稳定在增发价附近，如果 过度下跌，则大股东和增发对象
会遭受损失； 如果股价过分上涨，则增发方案被监管机构否 决的可能性很大。 又如在借壳上市、重大资产重组或兼并收购的 情况下，大股东不希望股价有异动，以免引起 监管机构或公众的关注，导致上市、重组或并 购方案遭遇波折。
3、股份全流通后大股东与中小股东关系的变化
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股份全流通最大的变化在于股东获得平等的流 通权利，同股同质，同股同权，大股东和其他 市场主体的利益日益相关。
大股东获利渠道的变化
股改前大股东获利的典型方式为： （1）通过关联交易从上市公司攫取利益； （2）大量占用上市公司募集资金； （3）通过配股增发等方式从广大中小投资者手中 “圈钱”为己所用； （4）通过高比例分红送股从上市公司获得利益。
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全流通市场由于环境、条件和政策的变化，大股 东的获利渠道发生了深刻的变化。 由利益掠夺转为作大利益基础。 由掠夺上市公司和中小投资者转向市场要 利益。 再融资不再成为纯粹的圈钱手段。再融资 手段日渐多样化，有权证、可分离债券、公司债 等新型融资方式。
4、股份全流通后大股东与机构投资者关系的变化
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股改之前，大股东对二级市场股价浑然不关心， 大股东与机构投资者基本处于利益分置或对立的 状况。大股东对机构投资者在二级市场的作用和 表现没有兴趣，由于一股独大、资本多数决等因 素的制约，机构投资者对大股东的行为缺乏有效 的制约。
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股改之后，大股东的股份逐步解禁流通，大股东 与机构投资者一样成为流通股东，二者在二级市 场上初步具备共同利益基础。 机构投资者通过二级市场交易约束大股东行为。 机构投资者以集体博弈和行使投票权的方式影响 大股东行为。 一些机构投资者可能与大股东串谋，损害上市公 司和中小投资者利益。
全流通时代常见的机构共谋有： （1）大股东减持股份前夕，公司发布信息，机构配合作 高股价，让大股东顺利沽出谋利； （2）在定期报告、送转信息、重组信息、定向增发信息、 整体上市或资产注入信息等重大信息披露前，大股东和 机构提前布局，静待股价上涨后沽出谋利； （3）大股东通过关联交易等方式操纵盈余管理，配合机 构在二级市场谋利； （4）机构通过研究报告、股评等手段为上市公司造势， 配合机构自身或大股东在二级市场谋利； （5）大股东或机构以机构共谋操纵的方式为个人 “老鼠仓” 谋利。
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五、股份全流通后上市公司高管行为变化
（一）影响上市公司高管行为变化的主要因素
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1、股份全流通导致上市公司并购环境变化
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2006年8月初，
中国证监会对 《上市公司收购管理 办法》作出重大修改，将强制性全面要约收购调整 为部分要约收购，引进了协议收购、间接收购、换 股收购等新的收购方式。 一方面更勤勉尽责以降低被 “炒鱿鱼 ”的可能，另一 方面尽量为被替换提供保障，如 “金降落伞 ”等保障 条款，间接降低被更换的机会。
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2、投资者结构变化，机构投资者比重逐渐增加
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据统计，股份全流通后，机构投资者持有的股票占股票流通 市值的比重超过了50％。
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有利于强化对高管的监督 上市公司高管与机构投资者相互串通、利用信 息优势和资金优势谋取不当利益的可能性增大。
3、股份全流通导致股东利益与上市公司利益更紧密
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控股股东利益与上市公司利益趋于紧密，客观上 使得高管尽职经营管理的空间更大，高管的独立 性进一步增强。
4、控股股东性质变化，民企或个人逐渐增多
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股份全流通后，越来越多上市公司的控股股东为民营企 业或者直接为个人，特别是 2004 年中小企业板设立 后，上市公司中民营企业比重较高，且控股股东往往持 股比例较高。 控股股东减持股份的可能性增大，对股价的敏感度增 强，这客观上导致高管不得不关注公司股价变化，关注 股价变化对控股股东价值最大化的影响。 在这种情况下，高管往往被 “工具化”，成为控股股东追 求利益最大化的工具，独立性较小
5、控股股东对完善公司治理结构的态度变化
股份全流通后，控股股东利益与上市公司利益一致性提 高，控股股东对完善公司治理结构普遍持欢迎态度。 公司治理结构的完善改善了高管进行经营管理的环境， 也增加了高管实施内部人控制、取得不合理利益的难度。
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6、控股股东对高管的考核体系变化
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在股权分置时代，考核以静态的净资产为主，资 产转让则以场外协议为主； 在股份全流通后，考核转向以股价和公司市值为 基础和核心。 高管行为仍将受控股股东目标取向和考核方式的 主导和影响，更多地追求上市公司价值最大化
7、股权激励彻底改变高管自身利益构成
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中国证监会于2006年1月颁布实施了《上市公 司股权激励管理办法（试行）》。 革命性地改变了高管利益构成，并导致本公司 股价对高管利益影响巨大。 追求持股收益最大化，包括最优的股权激励行 权条件以及最高的股票卖出价格。
8、公司股价变化直接决定高管所持股份的实际价值
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高管持股越来越普遍、数量越来越多，股价变 化决定了高管所持股份的价值。 在必要时机以某种方式影响公司股价，成为高 管行为变化的重要内
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（三）、典型的上市公司高管不正当行为方式
1、滥用股权激励
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“内部人”高管利用股权激励“掏空”上市公司
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在设定股权激励条件时，利用内部人的优势，通过 各种盈余管理手段降低当期业绩等，尽量 “做空”业 绩和股价，以降低获得股权激励的条件； 直接设定比较优惠的股权激励条件，使获得股权激 励的机会增加、获授股份成本下降。
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非内部人高管滥用股权激励
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高管可能会通过盈余管理甚至财务舞弊等方式来获得 股权激励 高管可能采用盈余管理、财务舞弊甚至合谋操纵市场 等方式影响股价，以高价卖出股票。
2、变相管理层收购
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股份全流通后，直接的管理层收购难度较高 收购上市公司优质资产、期待分拆上市后套现或 高额分红。
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购买上市公司优质子公司的非流通股份，间接实现管 理层收购。 通过增资扩股由管理层认购新发行股份或者高管直接 受让上市公司原持有股份等方式。 成本低、收益高。
3、利用内幕消息谋取不当利益
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涉嫌内幕交易的买卖股票行为
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“老鼠仓 ”行为、提前买卖股票 上市公司在未公开披露之前向特定的人士或特别类型 人员披露有关重大信息
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选择性信息披露
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4、与强势投资者合谋操纵市场
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更规范的信息披露，以应对机构投资者的监督 串通机构投资者违规“做多”甚至操纵股价
5、设置金降落伞等过度保护条款
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公司章程限制管理层被替换
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“非经股东大会事前以特别决议批准，公司不得与董 事、总裁和其它高级管理人员以外的人订立将公司全 部或者重要业务的管理交予该人负责的合同 ”等 指当一家上市公司的控股权发生变化时，如进行合并 或者被收购的时候，目标公司的高管层通常会得到一 次性的巨额补偿，其数额最高可达数千万元之巨，远 远超过高管的正常薪酬收入水平。
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“金降落伞”条款
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6、违规买卖本公司股票
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2007 年4 月9 日中国证监会出台《上市公司 董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及 其变动管理规则》 高管买卖股票时间间隔违反规定 高管超比例卖出股票
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限售股解禁、减持对资本市场产生深远的影 响，许多问题值得我们进一步思考研究。
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全流通后股票市场的估值体系的变化； 限售股解禁、减持对股票价格的影响； 限售股解禁、减持对中小投资者的影响； 限售股解禁、减持如何影响股票市场的质量； 流通股股东与 “非流通股股东 ”之间博弈变化； 如何规范大小非减持； ……………
THANK YOU!