中国封闭式基金折价问题研究

　　摘要：封闭式基金折价交易现象是，金融领域中的一个难解之迷。在现有文献研究的基础上，以我国沪深上市的20支封闭式基金为研究样本，利用数据建立我国封闭式基金折价的计量经济模型。结果表明，封闭式基金仓位能很好的解释封闭式基金折价交易现象，并且能运用前景理论进行解释。

　　关键词：封闭式基金；折价；前景理论

　　中图分类号：F830.9文献标志码：Ａ文章编号：1673-291X(2009)08-０154－04

　　

　　一、引言

　　

　　封闭式基金折价现象是一个备受学者关注但又未能被充分解释的极具挑战性的问题。一直以来，人们试图从各种角度对这一问题进行解释但至今仍无令人信服的理论出现。封闭式基金折价是由Pratt（1966）首次正式提出的，它是指封闭式基金的价格低于其单位资产净值（Net Asset Value，NAV）的现象。

　　封闭式基金折价现象在成熟的资本市场普遍存在，美国的封闭式基金平均折价率在10%左右（weiss and Kathleen，1989）。我国从1998年3月开始证券投资基金试点，截至2008年1月25日，沪、深两市上市的封闭式证券投资基金达57只，和国外成熟资本市场相似，我国证券市场的封闭式基金也存在折价现象。特别是近些年折价幅度逐渐加大，且远大于欧美成熟资本市场的折价率。

　　国外对封闭式基金折价的研究主要集中在美国这一成熟的资本市场，对中国这样的新兴市场关注不多，照搬西方的研究模型难免存在一定的局限性。目前，已有的针对我国封闭式折价的研究主要集中在对影响折价的因素进行实证分析，系统的实证及理论研究还未出现。

　　本文从实证角度，详细描述了截至2007年12月31日20家封闭式基金自2003年至2007年12月31日以来的折价变化趋势，并试图从行为金融前景理论的角度对我国封闭式基金折价进行解释。实证结果表明：行为金融对我国封闭式基金折价具有较强的解释力；在控制了封闭式基金规模等因素后以封闭式基金仓位作为投资者情绪指标能很好的解释我国封闭式基金折价问题。本文的研究成果为深刻理解并建立适合我国封闭式基金折价的行为金融模型进行了有益的探讨。

　　本文的余下部分结构如下：第二部分回顾了相关文献；第三部分描述了研究设计，包括数据来源以及相关变量的选取；第四部分具体内容包括模型设计及实证检验结果；最后对全文进行了总结。

　　在有效市场的前提下，封闭式基金的投资收益应取决于自身的风险偏好（β），封闭式基金不能取得超额收益，故其内在价值应等于其资产净值（Net Asset Value，NAV）。封闭式基金折价交易的行为违背了有效市场假说，从20世纪60年代开始，这个问题引起了学者们的广泛关注。根据对基金折价的理论解释上的差别，大致可以分为两类：一类是基于古典经济学的有效市场理论框架，对封闭式基金折价现象提出的传统解释，如净值偏差假说、代理成本假说、纳税时机假说。另一类研究是运用行为金融学的框架，从投资者非理性出发对封闭式基金折价作出的解释，如噪声交易理论。

　　（一）传统理论解释

　　1.净值偏差理论

　　这种观点认为，基金之所以出现折价，是因为单位资产净值存在错误的高估。导致单位资产净值高估的原因主要有两个：一是未实现的资本利得；二是基金与其投资组合中资产流动性的不足。然而，Malkiel（1977）的实证研究表明，未实现的资本利得虽然与基金折价有一定的相关性，但也只能解释不超过6%的基金折价。同样资本流动性的观点也存在一定的不足。Lee、Shleifer和Thaler（1990）通过实证研究发现，在现实中，大多数封闭式基金很少会投资于流动性较差的股票，而基金折价仍普遍存在。

　　2.代理成本理论

　　该理论从管理费用和管理业绩两个方面，来解释封闭式基金的折价现象。如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么基金的价格应当低于其单位资产净值。

　　代理成本假说同样存在这一些缺陷。Malkiel（1977）以美国市场上的封闭式基金为样本，研究发现基金折价幅度与基金管理费用和基金未来业绩之间没有显著相关性。Thompson（1978）发现，在很长的一段时间内，许多封闭式基金的价格低于其单位净值，但这些基金的收益却高于市场收益，这显然与管理业绩说相违背。

　　3.纳税时机理论

　　纳税时机假说认为，如果投资者直接投资于基金投资组合中的资产，就可以利用资产价格波动带来的有利的税收交易机会。Briekley、Manaster和Sehallheim（1991）找到了支撑纳税时机假说的证据，其研究证明基金折价幅度与基金组合资产的平均波动幅度正相关。但是相关实证研究表明，只有很小一部分的投资者是出于降低税负的动机而进行交易，绝大部分的投资者具有长期的投资目标。

　　4.其他假说

　　对封闭式基金折价的传统理论解释还包括投资组合换手率、外国资产、红利分配等方面。

　　（二）行为金融学解释

　　由于基于有效市场假说的传统理论均不能很好地解释封闭式基金折价现象。一些学者跳出有效市场的框架，运用行为金融学的理论，构建出基于有限理性的模型，来解释折价现象。

　　1.噪声交易理论

　　Zweig（1973）指出封闭式基金的折价可能反映了投资者的预期，其实证表明1966―1970年基金折价变化率能预测道琼斯工业指数的变化。

　　Black（1986）最早界定了噪声与噪声交易者的概念。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（简称DSSW，1990）开创性的提出了噪声交易假说。DSSW（1990）建立了一个噪声交易模型，包括理性和非理性投资者及其动态博弈。由于噪声交易者的长期存在，理性投资者持有封闭式基金的风险可以分解为两部分：持有基金基础资产的风险和噪声交易者风险。因此，投资者持有封闭式基金比直接持有基金基础资产的风险更大，基金的市场价格应低于其基础价格，于是形成了封闭式基金的长期折价现象。

　　2.投资者情绪理论

　　Lee、Shleifer和Thaler（简称LST，1991）在DSSW模型的基础上，进一步提出了投资者情绪假说，并认为基金折价的变化是由个人投资者情绪波动引起的，并找到了美国市场的证据。Bodurtha、Kin和lee（1995）在国际证券市场上找到了支持投资者情绪假说的证据。但是，Chen、Kan和Miller（1993）再次对基金折价与小公司股票收益之间的相关性进行了研究，对投资者情绪假说提出了质疑。认为LST（1991）的结论与检验的时期有关，并不具备很强的说服力。

　　目前，国内学术界对封闭式基金折价问题的研究已有较多的成果。很多学者运用传统金融学的理论和行为金融学的理论来探讨和解释我国封闭式基金折价的问题。虽然封闭式基金折价的现象得到了公认，但在理论解释的效力上至今未形成统一意见。如顾娟（2001）对基金折价和基金业绩、基金风险、投资组合集中度之间的关系做了分析，认为基金折价与基金基本面因素关系不大，但并没有解释影响基金折价的因素是什么。此外，她还发现投资者情绪显著影响我国封闭式基金的折价水平。金晓斌、高道德、石建民和刘红忠（2002）运用多变量逐步回归分析方法，分析影响我国基金折价率大小的具体因素，发现基金规模大小、上市时间、分红情况以及集中投资度等因素对基金折价率具有显著影响，但并没有解释清楚基金折价到底是如何形成的。王擎（2004）从折价的形成机制上分析了我国封闭式基金折价形成的原因，得出折价即包含噪声成分又包含理性预期成分，但主要体现为噪声成分的结论。伍燕然、韩立岩（2007）通过检验封闭式基金的过度波动说明国内市场的非有效性和投资者的不完全理性，并从不完全理性角度来解释折价问题。

　　（一）样本选取和数据来源

　　本文选取的样本基金，主要是1997年11月14日国务院证券委员会《证券投资基金管理暂行办法》发布以后成立的封闭式基金。截至2008年1月25日，沪、深两市上市的封闭式证券投资基金达57只。考虑到研究需要存续时间较长的样本，以便观察和研究封闭式基金的折价交易的历史数据进行实证分析。本文主要选取了1998―2002年12月之间成立的规模在20亿以上的20只基金作为样本，其中沪市10只，深市10只，以2003―2007年作为样本区间。之所以这样选择，是基于以下四个原因：（1）1997年11月14日国务院证券委员会《证券投资基金管理暂行办法》，选取该法颁布以后发行的基金可以确保样本基金的同质性，避免了短期因素的影响。（2）剔除掉改制基金，改制基金是由早期的非规范基金经过重组、资产置换而形成，在资金运用上存在一些问题。不是真正意义上的证券投资基金。（3）规模小的基金容易被庄家操纵，往往成为市场炒作的对象，市场表现大起大落，不适合做分析。（4）2003―2007年的样本区间内，中国股市经历了完整的牛市与熊市。这样选择，避免了选择偏差等问题。

　　样本数据均来自于香港理工大学与深圳国泰安公司联合开发的CSMAR中国封闭式基金研究数据库，相关数据处理主要使用EView 5.0分析软件。

　　（二）变量选择与度量

　　1.封闭式基金折价率

　　本文以“折价率”为被解释变量，一般将封闭式基金的市场价格与其单位净值的差异同其单位净值之间的比率定义为基金的折价率。其计算公式如下：

　　DIS=×100%

　　其中：DIS是基金i在第t周的折（溢）价率；

　　P是基金i在第t周的价格；

　　NAV是基金i在第t周的单位净值。

　　折价率为负，就表示折价交易；折价率为正，则表示基金溢价交易。折价率的数值越小，折扣幅度就越大。

　　2.基金仓位

　　行为金融理论认为，基于理性经纪人假设的传统金融理论无法解释有悖于有效市场假说的封闭式基金折价之谜，并提出基于有限理性的模型来解释折价之谜。根据行为金融理论引起封闭式基金折价率变化的主要原因是投资者情绪变动。本文用“基金仓位”作为捕捉整个资本市场情绪变动的变量，定义为基金持有的股票的总市值与基金净值总额的比值。其计算公式如下：

　　CW=×100%

　　其中：CW是基金i在第t期的仓位量；

　　STOCK表示基金i在第t期的股票总市值；

　　NAV×m表示基金i在第t期的基金总净值，m为基金的份额。

　　本文从行为金融的角度出发，将基金仓位作为整个市场情绪的指标，并且我们预计基金仓位变化能很好地反映市场情绪的变化。当整个市场行情看好或利好消息出现时，投资者情绪高涨，封闭式基金经理会调整其投资组合将更多的资金配置在股票市场，基金仓位增大，于是，封闭式基金折价率趋于变小；当整个市场处于熊市或利空消息出现时，投资者情绪低迷，封闭式基金经理会更少地持有股票等高风险资产，基金仓位变小，封闭式基金折价率趋于变大。

　　3.控制变量

　　根据现有研究封闭式基金折价还与基金换手率、持股集中度等因素有关。本文重点研究封闭式基金仓位变动对折价率的影响，出于与现有研究的可比性，本文选取如下指标作为研究的控制变量。

　　（1）换手率

　　董超和白重恩（2006）的研究表明基金的换手率是影响封闭式基金折价的一个重要因素。基金的换手率越大，说明其流动性越好，其折价率也越小。我们将其定义为基金交易量和基金份额之比，即：To=

　　其中：To是基金i在第t期的换手率；

　　vol表示基金i在第t期的交易量；

　　m表示基金的份额。

　　（2）持股集中度

　　根据资产组合理论，投资组合的多样性能有效的分散风险。因此，基金的股票投资高度集中的话，基金面临的风险就相对较大。因此，基金的折价率也会较大。刘红忠等（2002）通过比较不同基金或统一基金不同时期的折价率和基金重仓股组合的变现能力，从市场流动性的角度分析了重仓股变现能力和基金折价的关系。持股集中度采用上证综合研究中的定义，即基金前十名股票投资占总股票投资总额的比值。

　　Cen=

　　其中：Cen表示基金i在第t期的持股集中度；

　　hy表示基金i的重仓股市值，sk表示其股票投资总额。

　　（3）基金业绩

　　据王擎（2004）的实证分析，我国封闭式基金折价与基金的净资产收益率及其一阶滞后值有很强的相关性。本文用基金净值增长率（Per）代表基金业绩。

　　虽然封闭式基金是每日交易的，但是其基金净值是每周公布的，而基金仓位、持股集中度的数据则是每季度公布的，基金的净值增长率则是半年公布的。由于数据公布的周期不一致，因此在实证分析时，以半年作为周期，对于周期小于半年的以半年为周期取均值。

　　（一）模型设计

　　以前有关学者在对影响我国封闭式基金折价因素的研究时往往单独采用时间序列或截面数据进行回归分析，但是由于我国市场环境比较特殊，单纯的利用时间序列或截面数据都有局限，因此，本文采用面板数据进行分析。经过处理之后，我们得到一组平衡的面板数据，其横截面是我们所要研究的各支基金，时间序列上以季度为周期。由于各封闭式基金在规模、投资策略、风险偏好等方面存在差异，故本文采用固定影响的变截距模型进行回归分析，模型设定如下：

　　DIS=α+xβ+ui=1，2 …，20

　　其中，x为解释变量向量，x=（CW，To，Cen，Per）；

　　β为解释变量的系数，β=（β，β，β，β）；

　　α为模型的常数项，代表个体影响的差别；

　　u为随机误差项，且满足相互独立、均值为零和方差为σ的假设。

　　（二）实证结果

　　在回归方程中，样本基金20只时间跨度为10个半年度，共获得200个观测数据。经过回归我们发现基金仓位的变化能很好地解释封闭式基金折价变化。从回归结果看，除了持股集中度不显著外其余变量在0.01的显著性水平下都通过可检验，这说明模型设计较为理想，但是方程的拟合程度有待进一步的加强。下面的表格是方程的回归结果。

　　（三）结果分析

　　由上表我们可以得到如下结论：

　　1.文中引入的控制变量除了持股集中度外都通过了统计检验，且与以前学者的研究结论具有一致性。但基金业绩的代表变量净值增长率虽然通过了统计检验，却没有通过经济意义的检验。从上表可以看出，基金业绩与基金折价率成正相关关系，即基金净值增长率变大时基金的折价率也加大。出现这一矛盾的结果也正好说明投资者不重视封闭式基金的内在价值，实际上是非理性的表现。

　　2.用于捕捉市场情绪的变量基金仓位具有显著性（t检验值为-3.962101，相伴概率p值为0.0001）。从回归结果看，仓位的回归系数为负，与预期的结果一致。即当封闭式基金仓位增大时，基金的折价会变小，而当基金公司减仓，增加其他非股票型资产时封闭式基金的折价反而会加大。下面结合我国资本市场的实际情况对该指标选取的合理性以及与封闭式基金折价的关系做进一步的分析。

　　（1）基金仓位代表市场投资者情绪的合理性。从世界证券市场的发展历程来看，随着证券市场的发展证券投资基金的规模逐渐庞大，其重要作用也逐步体现。在证券市场上证券投资基金等机构投资者的行为往往被视为领导者形象，同时也成为市场的风向标。市场人士普遍认为，证券投资基金是市场行情的发起者，他们利用资金、人才和信息处理能力的优势，提前介入和挖掘极具潜力的板块和个股。在证券投资基金的引导下，市场出现了一波一波的上涨行情。因此，可以将基金仓位作为市场情绪的代理变量。

　　同时，由于中国的股票市场只有十几年的发展历史,个人投资者在市场投资者构成中占了很大比例,这部分投资者入市主要希望通过买卖价差获取资本利得,市场交易的投机性很强。据李心丹等人（2002）调查显示,中国个人投资者的投资心理受外界环境的干扰比较明显,投资行为中存在各种偏差,如“从众心理”、“庄家情结”。在从众心理等偏差的影响下，投资基金作为市场领导者的形象会进一步的加强。如上所述，将基金仓位变动作为市场情绪的代理变量是合理的。

　　（2）基于前景理论的封闭式基金仓位变动引起折价率变动的原因分析。前景理论是研究人们在不确定条件下做出决策的过程和其中决策偏好的理论，更加真实地描述了在不确定性条件下人们的决策心理过程。卡尼曼和特维尔斯基（1979）通过实验对比发现，人们的判断行为不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情景下都能清楚地计算得失和风险的概率；人们的选择行为往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，其行为不总是理性的，也不总是风险回避的，其决策过程不一定能够实现期望收益最大化。

　　当市场行情看好或市场处于牛市时，人们情绪高涨，此时封闭式基金经理和管理层会主动调整基金的投资组合，增加股票的仓位和股票组合，这时封闭式基金的折价会减小。根据前景理论：一方面，人们在面对确定性收益时往往是风险回避的，当市场整体看好时，虽然基金经理们清楚此时市场已转好，也不会过于激进的调整仓位，这可能造成封闭式基金的收益低于整个市场收益。而此时个人投资者会更加专注于股票市场，于是造成了封闭式基金折价的形成；另一方面，人们在面对损失时又倾向于偏好风险，当市场疲软或处于熊市时，面对确定性损失，封闭式基金经理虽然会调整投资组合，但调整的幅度也不会很大。在这种情况下，随着行情的下跌，基金所持股票的市值会进一步的下降。基金净值下降的幅度又会超过整个市场下跌幅度，于是封闭式基金的折价会进一步地加大。

　　

　　五、结论与拓展

　　

　　本文运用我国20只封闭式基金2003―2007年期间有效数据为样本，实证检验了我国封闭式基金仓位与折价间的关系，同时，运用行为金融学前景理论对封闭式基金折价进行了解释。研究得出了如下结论：（1）封闭式基金仓位与折价有显著的负相关关系，实证结果表明封闭式基金仓位变化能很好地解释我国封闭式折价。同时，封闭式基金仓位可以很好地捕捉到基金管理公司和基金经理对整个市场的看法和对未来的预测，仓位的变化能很好地反映基金的运作行为，因此与持股集中度等指标相比，用封闭式基金仓位指标作为封闭式基金行为和市场情绪的代理变量可能更适合我国资本市场的特点。（2）本文从行为金融的角度并运用前景理论解释了基金的行为，该理论很好地解释了我国封闭式基金折价的变动。

　　本文从封闭式基金仓位的变动情况入手，深入地分析了封闭式基金折价问题，从而为深刻理解封闭式基金折价的根源提供了有力的支持。我们认为，投资者情绪是造成封闭式基金折价的根源。本文的实证结果表明，以封闭式基金仓位为代理情绪变量对封闭式基金折价有较强的解释力，这也进一步地证实了上述判断。总之，本文的研究认为从行为金融实证的角度更能解释我国封闭式基金折价问题。

　　

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