张跃平:[委托-代理激励理论实证研究综述]

委托—代理激励理论实证研究综述

张跃平 刘荆敏

（原载于《经济学动态》2003年第6期）

委托一代理问题的激励研究是现代经济学中最重要、最基本，也是最困难的问题之一，这是因为委托一代理激励理论中牵涉到人的利益冲突和不对称的信息问题。随着信息经济学、制度经济学的飞速发展，现代激励理论出现了一系列突破性的进展，成为令人振奋的现代经济理论研究和实践的前沿领域。委托一代理问题的产生是由于委托人和代理人的效用函数经常不一致，代理人和委托人之间存在着对工作的详细信息、代理人的能力、品德和偏好的信息不对称，度量代理人业绩的成本昂贵。所以，除非委托人能有效地约束代理人，否则代理人做出的决策通常不是最优的，这就有可能产生机会主义行为。委托一代理问题的解决原则是如何建立一种激励机制，使代理人的行为有利于委托人的利益。

一

一、委托一代理问题的主要研究结论

进入20世纪7O年代以后，由于科斯的产权理论和威廉姆森等人的交易费用理论的发展，信息经济学和契约理论在微观经济学领域的突破，始于科斯、伯利和米恩斯的现代企业委托代理理论在近2O年取得的迅速发展，取得如下主要研究结论：

1．解决代理问题的显性激励方法。由威尔森(1969)、罗斯(1973)、米尔利斯(1974)、霍姆斯特姆(1979)以及格罗斯曼和哈特(1983)等人开创的委托一代理理论和应用模型分析，主要解决委托一代理关系中存在的信息不对称问题。他们根据信息不对称理论研究提出激励措施，是在委托人与代理人之间按一定的契约财产剩余索取权的分配，将剩余分配与经营绩效挂钩。这是目前绝大多数两权分离的公司实行激励经理努力的方法，不同的只是剩余索取权的分配比例。1972年，阿尔钦和德姆塞茨提出的团队理论，认为企业采取团队模式进行生产使得每一个成员的努力程度不可能精确度量，这会导致人们“搭便车”式的机会主义行为产生。为此，需要设立监督者，并以剩余索取权对监督者进行激励。这是一个理论突破，将企业的交易费用从企业外部的市场交易领域扩展到企业内部的代理成本领域。1976年，詹森和麦克林在《公司理论：管理行为、代理成本和资本结构》一文中，用“代理成本”概念，提出了与上述交易费用理论相类似的观点，认为“代理成本”是企业所有权结构的决定因素，让经营者成为完全剩余权益的拥有者，可以降低甚至消除代理成本。因此，越来越多的学者，包括夏皮罗和斯蒂格利茨(1984)以及布卢等(1985)，仍强调监督的重要性。霍姆斯特姆和蒂罗尔在《企业理论》(1982)一文的综述中进一步强调了剩余所有权在解决企业激励问题上的重要性。

2．解决代理问题的隐性激励方法。20世纪80年代以来，经济学将动态博弈理论引入委托一代理关系的研究之中，论证了在多次重复代理关系情况下，竞争、声誉等隐性激励机制能够发挥激励代理人的作用，充实了长期委托一代理关系中激励理论的内容，法玛(1980)的研究是其代表。他的基本观点是，在竞争性经理市场上，经理的市场价值决定于其过去的经营业绩，从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任。因此，即使没有显性激励的合同，经理也会有积极性努力工作，因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收入。霍姆斯特姆(1982)将上述思想模型化，形成代理人一声誉模型。这一机制的作用在于，经理工作的质

量是其努力和能力的一种信号，表现差的经理难以得到人们对他的良好预期，不仅内部提升的可能性下降，而且被其它企业重用的机率也很弱。因此，由于外部压力的存在，该经理意识到偷懒可能有害于他未来事业的发展。由克瑞普斯等人(1982)提出的声誉模型，解释了当参与人之间重复多次交易时，为了获取长期利益，参与人通常需要建立自己的声誉，使一定时期内的合作均衡能够实现。伦德纳(1981)和鲁宾斯坦(1982)使用重复博弈模型证明，如果委托人和代理人之间保持长久的关系，双方都有足够的耐心(贴现因子足够大)，那么帕累托一级最优风险分担和激励就可以实现。

在竞争、声誉激励机制理论中，证券市场中公司控制权接管的激励作用极为重要。曼勒(1965)对公司控制权市场理论做出了开拓性贡献，曼勒指出，公司接管的可能会使管理阶层小心谨慎。哈里斯和雷维夫(1988)发展的证券设计理论，建立了有关投票与剩余索取权相匹配的模型，认为证券是一种有效的公司控制手段。其主要观点是，通过投票来选择管理者的权力必须由那些承受经营风险的人掌握。这种理论用到经理激励研究方面，其重要影响表现在，只要将选择经理的权力交给那些承受经营风险的投票人，经营业绩不好的经理将会因此而失去对企业的控制权，因此，这一选择机制会激励经理为获取企业控制权而努力经营，提高经营业绩。由此可见，经理激励的重要手段之一在于经理选择权的安排；把控制权与企业绩效相联系是激励有控制权欲望的经理提高经营业绩的重要条件。

二、委托一代理激励理论的实证分析

根据委托一代理激励理论，为使代理人行为满足股东利益最大化要求，在股权结构设计过程中，可通过使代理人拥有公司部分股份的方式，对代理人进行激励。委托一代理问题的激励理论认为，企业高级管理者的收入状况是影响企业效率的一个重要变量，企业高级管理者的持股比例应该与企业效率呈正相关关系。同时，市场竞争、特别是企业兼并会导致代理人声誉损失，会促使代理人努力工作。那么，国外的经验观察和有关实证分析的结论是否支持上述理论，是一个十分重要的问题。

(一)企业的经营激励实证分析主要结论

有关美国企业经营激励的实证研究非常活跃，这是由于在美国很容易获得与企业高级经营者报酬相关的资料。例如，美国企业的最高经营责任者(CEO)的报酬，就可以方便地通过《商业周刊》和《福布斯》而获知。正式的对股权结构与公司绩效关系的研究始于詹森和麦克林(1976)，他们将股东分为两类：一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司其他高层经理人员，他们实际上拥有公司控制权及专有投票权；另一类是公司外部股东，他们不拥有对公司的控制权，只能“用脚投票”。对两类股东来说，每股股权都能得到相同的股利，然而，内部股东却可以通过特权消费来增加这种现金流。在此理论框架中，经理人员存在机会主义行为。詹森和麦克林认为，背离价值最大化的成本随经理人员持股比例的增加而下降，当经理人员持股比例增加时，他们必须支付大部分背离价值最大化的成本，从而更加不可浪费公司财富。因此，公司价值随经理人员持股比例的增加而增加。

詹森与墨菲(199o)的分析结果，其研究集实证研究之大成。詹森与墨菲进行了以代理理论为基础的实证研究，这些研究表明：平均而言，美国CEO的报酬变化与股票市值总额变化之间虽呈正相关关系，但由于相关系数以及估计的修正系数相当小，因而得出的结论是经营者报酬与企业业绩的相关性并不大。但是，罗森(1985)指出，

在对此进行判断的时候，缺乏适当的基准，因为股票市值总额大小并不是描绘企业绩效的恰当方法。美国麦肯锡咨询公司(1987)的调查表明，基于业绩而付酬的激励方法不一定有效：支付了巨额激励金的90家上市公司，与90家没有采用激励措施的上市公司相比，股票表现几乎没有区别；格罗斯曼和哈特(1986)认为，如果公司股权高度分散，股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。德姆塞茨用1980年美国511家公司的会计利润对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度和会计利润率之间不存在显著的相关关系。法玛和詹森(1983)认为，当经理人员只拥有公司少量股权时，市场约束仍可以使经理人员趋于价值最大化的目标。相反，持有公司大量股权的经理人员可能有足够的投票权或广泛的影响力来保证他们能以令人羡慕的工资水平受到雇用。然而，霍尔和利伯曼(1998)公布的研究成果则得出了完全相反的结论。他们的研究周期为1980—1994年，公司样本数量为368，有关样本公司CEO的报酬数据，CEO报酬与企业业绩相关性明显递增。霍尔和利伯曼认为，研究结果之所以不同于詹森和墨菲的结论，是因为1980年以后CEO股权价值变化的结果。事实上，样本企业CEO的股权激励从1980年的30％增长到1994年的70％ 。可见，股票激励对经营者有很好的长期激励作用。

所以，国外对这一问题的理论及实证分析的结论有时是相矛盾的，但其主流观点是公司经营绩效是股权的函数，总经理报酬对企业业绩有一定的正面相关性但不显著。

(二)收购、所有权结构、资本构成及激励

由于企业的最高经营责任者事实上掌握了管理人员的任命权，即使在美国，董事会也不能够充分履行股东利益代表的职能。因而，资本市场的资本结构与企业收购的威胁提供了职能上的补充作用，这起到了促使经营者重视股东利益的激励作用。

1．并购与经营激励。在欧美，企业经营者除了面对来自金钱的激励外，也会面临因企业被收购而失去职位的风险。如果经营者的行为偏离了股东利益至上的经营方针，股票价格就会降低，因而实力强大的并购组织就会把这样的企业作为寻求潜在机会的目标。被收购企业原有的经营管理人员不久即被迫辞职。这样，在资本市场上，失职的经营者通过并购而被淘汰，有能力的经营者被选拔任用，并忠实地贯彻执行企业价值最大化的经营方针。并购对经营者而言真是一种压力吗?而被收购企业的经营管理此后真正得到了改善吗?

第一类研究使用会计数据来研究公司并购的绩效，利用资本生产率来衡量公司的业绩，诸如利用投资资本回报率来比较不同范畴的并购公司间的业绩。拉文思与克拉福特(1987)通过对被并购企业的会计收益性的效果所进行的分析研究，得出了与并购活动改善企业经营效率之说相反的结论。这一结论与里利坦伯格(1992)关于工厂的总产量与工厂的所有者交替之间的关系的分析结论相一致。这些研究结果发现，公司业绩与公司的并购之间的关系是不明确的。

第二类研究是通过股票价格来研究，是考虑在宣布公司并购时，即在宣布兼并、收购、分割和敌意接管时股票市场的反应。根据日本学者植草益以股票投资收益率为评价基准做过具体分析：很多的实证分析已经证明，收购后企业溢价现象是存在的。迈克尔·詹森和理查德·鲁拜克对这些情况下的股价波动研究进行了总结，他们考察了股价在公司控制发生变化后的反应。得出的三个重要结果是：(1)若母公司和目标公司股票价值在宣布合并的时候都上升了，则说明兼并是有效率的；(2)目标

公司的股东收益异常地高(平均在30％左右)；(3)收购公司的股东获得较小的并且在统计上是不显著的收益(4％左右或者更少)。这些结果表明，收购对收购者确实能够产生潜在的价值创造。

第三类研究是对并购公司的长期业绩进行研究，通过对60年代和80年代的兼并结果进行比较。其研究结论是，从长期来看，并购公司的业绩是很差的。迈克尔·波特研究了33个主要的并购公司的组合后发现，在1950年到1986年间所进行的兼并和收购中，1／3以上的兼并和收购在最后都被剥离。

总体来说，公司并购后相对于在并购前的每股权益的收益是否更高仍然是不清楚的。

2．所有权结构与对经营的监督。最近，研究人员开始注意机构投资者在美国企业治理结构中的作用。证券基金经理不再使用购人收益率较高的股票、卖出收益率较低的股票这种消极的运作方法，其经营方针正转向在董事会行使股东权利，给经营队伍施加压力以改善经营绩效。特别是，由于证券交易委员会在1992年到1993年间确立了新的股东规则，规定年金基金等大股东可以对其所投资企业的董事会选举施加影响作用。这样一来，证券基金等部分机构投资者对企业的人事、经营管理人员的报酬以及股票期权的决定，可以较为容易地施加压力。但是，贝克尔(1992)指出，基金经理积极的干预不仅不能改善基金的投资收益率，反而会使经营者变得屈从于机构投资者的压力，只注意有价证券的短期收益率，追求短期性的股价上升，从而放弃股东的长期利益。

三、委托一代理激励理论失败的原因分析

上面这些研究对依据委托一代理理论的各种激励措施在公司里的实施效果进行了检验，结果与激励理论相差很大。詹森和墨菲(1990)指出：“我们的证据显示的报酬一绩效激励敏感性很小是令人困惑的。„„股份公司的管理激励一般苍白无力，这向社会科学家和补偿政策的实践者提出了严峻的挑战”。我们虽然不能由这些事实彻底否定个人绩效报酬，以及它们的理论基础委托一代理理论，但是，通过以上分析，说明委托一代理激励理论应用于实际是失败的。

贝克尔(2000)对分享激励理论失败赋予更为丰富的内涵：“激励措施反而导致职员怠工，造成员工间非合作行为，挑起上下级进行博弈⋯⋯总之，为组织带来非意愿的破坏性结果”。贝林纳(1976)将分享激励理论失败归因于棘轮效应；在棘轮效应模型中，过去的业绩传递的是有关企业内在生产能力的信息，企业内在生产能力的所有权属于企业所有者，经营业绩越好，企业所有者认为企业内在生产能力越高，经营者给所有者上缴的份额越高，因此，经营者努力工作的积极性也就越低；由威廉姆森(1985)最初提出，霍姆斯特姆和米尔格罗姆以及泰勒予以发展的解释较为经典。他们认为，一个组织的各项任务之产出是极难观察的，结果，对所有任务而言，激励措施变得“低能”了；贝克尔(1992)的分析与威廉姆森等的分析在精神实质上大体一致。但他切人的角度是可实施合同的基础。在一个显性合同模型里，他指出，员工行动对公司的价值不能作为合同的基础，应当代之以“不完美的客观标准”，例如生产的量而不是质。但这将导致员工的次优行动。霍姆斯特姆和米尔格罗姆(1991)证明，当一个代理人从事多项工作时，对任何给定工作的激励不仅取决于该项工作本身的可观测性，而且还取决于其他工作的可观测性。特别是在有些情况下，固定工资契约可能优于根据可观测的变量奖惩代理人的激励契约。也就是说，如果

委托人希望代理人在某项工作上投人更多的努力，而该项工作又难以观测到，那么对其他工作不应采取激励契约。霍姆斯特姆和米尔格罗姆(1994)对他们原有的解释进行了深化。他们指出，状态依赖报酬激励、产权激励和工作设定等企业的三种激励措施会相互冲突，产生激励的扭曲。一种激励措施的作用也会因为其他激励措施的采用或不采用而分解；迪西特(1997)是从企业的委托人在增多这一角度来分析的。他认为，“利益相关者经济”已经来临，那么，企业的委托人就不仅有股东，还有信贷人、地方社区等等。更多的委托人要么合谋，更大地降低最优合伙合同的风险；要么窝里斗，导致更大的委托人行为负外在性。这都使得激励产生扭曲现象。

另外一种解释认为依据分享激励理论制定的传统的期权薪酬本身就存在着漏洞。传统的管理层股票期权的一个主要特征就是公司股票价格，持有上涨期权的管理人员就可以获得相应的报酬，但是并不需要为公司股票价格的下降负任何责任—— 起码不会因此受到经济意义上也就是薪酬上的惩罚。20世纪90年代中期，美国高级管理人员手中都持有大量的公司股票和股票期权，只要公司的股票价格上涨，这些高级管理人员的实际收人就必然大大增加，而不管这种股票价格的上涨到底是因为市场整体处于一种高涨状态还是真正得益于管理层的努力结果，因而，以这种“固定型”股票期权将员工的薪酬和公司的股价联系起来并不见得能使股东真正从中受益或者说真正保障他们的权益。原因很简单，只要公司股票价格上升就可以视为公司业绩的提高，管理层就可以从持有的股票期权中获益。事实上，在1993年到1999年间，几乎所有主要的股价指数都上升了近两倍，也就是说，市场上公司的股票价格平均翻了两番，这对于持有大量股票和固定股票期权的管理人员来说，无异于一笔横财。因为股市的这种整体走好是由于宏观经济环境的影响，而并非得益于个别公司管理人员的管理绩效。因此，也有一些经济学家认为管理层的奖金、公司的财务指标和公司的股价之间并不存在必然的联系。例如，詹森与墨菲(199o)就经常用类似“CEO的薪酬激励不在于支付多少，而在于采用什么样的方式支付”这样的话来阐明他们在这个问题上的观点。他们认为，CEO的薪酬和他们工作的努力程度从而也就是公司股东的价值之间不存在任何必然的联系。最近几年，美国的经济学界对一些公司在推行股票期权计划的同时存在着明显的市场操作行为感到忧虑，在解决经营者被委托一代理理论称之为代理人“道德风险”的同时，股票期权制正在诱发企业经营者新的道德风险。

还有学者从“内部人控制”的角度进行解释。青木昌彦教授于1994年最早地提出了“内部人控制”概念。该概念原是针对前苏联、东欧社会主义国家所特有的情况而提出的，内部人控制看来是转轨过程所固有的一种潜在可能的现象，是从计划经济制度的遗产中演化而来。青木昌彦主要分析了20世纪70—80年代中欧和东欧的情况后指出，在那里，计划经济制度的停滞迫使中央计划官员下放权力和计划指标，从而使企业经理获得不可逆的管理权威。而中央计划经济解体后留下的真空，又使这些已经获得很大控制权的经理们进一步加强了他们的权力。例如在南斯拉夫，主要是职工控制了企业，在俄罗斯，则是经理控制了企业，共同之处在于政治上发生了突然的转折，一时间出现了“权力真空”，内部人权力突然问急剧扩大。内部人控制，原来泛指国有企业制度在转型过程中，由于缺乏其它方面改革措施的配套，企业外部成员监督不力，因而变态地转化成了由企业的经理和职工控制了企业的产权，其主要特征是经营权对所有权的侵害与实际意义上的控制和支配。现在，内部

人控制是指企业经理和职工掌握了企业资产使用的剩余控制权，并掌握了企业资产使用的剩余索取权。在一些情形中，内部人只是窃取利润，在另外一些情形中，内部人则以低于市价的价格将产品、资产或公司增发证券出售给他们控制或拥有的另外一个公司。价格转移、资产剥离、委托人稀释等方法可能常常是合法的，对外部投资人权利的剥夺采取以下方式：转移公司的合作机会，把可能不合格的家族成员安置在管理岗位上，或者给高层经理过多地支薪。

总而言之，在代理人可以利用信息不对称追求自己利益时，单纯的分享激励和声誉并不能消除其道德风险，必须采取激励、监管与惩罚一揽子方法约束代理人行为。

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（原载于《经济学动态》2003年第6期）