[巴菲特之道]笔记v1.0泽明
《巴菲特之道》读后感:这本书不愧是被称为写巴菲特最好的一本书,很系统的对投资方法进行分类总结。方便读者阅读,废话和流水账式的记叙几乎没有。全书都是干货。同时对格雷厄姆、费雪、芒格等的方法介绍,对投资心理学和决策论也有描述。BFT 的核心选股方式和案例介绍,本书既适合初学者阅读,也适合老鸟反复温习。尤其是熊市的漫漫长夜,不妨反复阅读,让自己从容面对股市沉浮。
笔记备注:黑色字为对本人有用的原文整理内容,(红色字)为本人理解。笔记中巴菲特=BFT。
笔记正文
一、巴菲特投资法十二准则:
1、企业准则:BFT
与否的决策。 不考虑市场理论、宏观概念、行业趋势,他仅仅基于一个企业运营状况,而做出投资
①简单易懂:投资者回报与他们是否懂得自己的投资有关。BFT 拥有不同行业的公司,他了解所有企业的营收、成本、现金流、劳资关系、价格弹性、以及资本配置的需求。他只选择智力范围内能够理解的企业。投资成功并不是靠你懂多少,而是认清自己不懂多少。在自己的能力圈内投资。并不是圈子多大的问题,而是如何定义圈子的问题。
②持续稳定的经营历史:BFT 规避复杂,还规避陷入麻烦的企业,甚至规避那些因发展失利而彻底转换方向的企业,经历重大变化的企业会增加犯错的可能,转机很少发生。投资总是被迅速变化的行业或重组企业吸引,总是被明天发生什么所吸引,而忽视企业今天的真实状况。最好的回报来自那些多年稳定经营提供同样产品或服务的公司(不断扩宽护城河)。BFT 几乎从不关注热门股(往往伴随高估值),只对他相信能成功,并长期盈利企业感兴趣。尽管预测企业未来不简单,但企业的经营轨迹是相对可靠的。若一家企业展示了持续稳定的经营历史,年付一年提供同样的产品服务推测其持续成功就是合理的。一个合理价格的好企业比便宜价格的坏企业更有利可图。我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏,而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。
③良好的长期前景:BFT 区分企业:少数有特许经营权伟大企业;多数平庸不值得购买的企业。 特许经营权的企业:①被需要或渴望②无可替代③没有管制。
这样的公司能保持售价,偶尔可提高售价,却不担心失去市场份额和销量。价格弹性是伟大企业的一个显著特点,它令企业获得超平均回报。一个伟大企业的定义至少是伟大25-30年。护城河给企业带来清晰的优势,防御其他入侵者。护城河越宽,可持续性越强。最重要的事是弄清楚护城河有多宽。
平庸企业:提供普通型商品,无法与其他竞争者的产品区分。普通型商品以前包括:石油、天然气、化学品、铜、木材。小麦、橙汁。今天电脑、汽车、航空服务、银行和保险也成为普通型产品或服务。尽管有巨大的广告预算,但他们并未形成有意义的产品差异性。普通商品企业是低回报企业,会遇到利润的麻烦。他们甚至只能在价格上进行竞争,最可靠的普通商品企业赚钱方法是:成为低成本供给者。他们能健康赚钱的唯一时机:供给短缺的时期,但这一因素极难预测。
2、管理准则:伯克希尔购买的企业必须由他欣赏、信任和具有竞争力的管理层管理。道不同,不相为谋。无论企业有多么诱人的前景,与坏人打交道做成一笔好生意,从没遇见过。BFT 的最高评价:管理层像公司主人一样行为和思考。一个从所有者角度出发的管理层,不会忽视公司的主要目标:提升股东价值。 ①理性:配置公司资本的能力,是管理才能最为重要的能力,因为长期而言,这将决定股东的价值。
一个企业发展不同周期:①发展阶段:企业会因为研发产品、建立市场而亏损。②接下来阶段:企业迅速成长而盈利,但成长太快需要支撑,通常它不但保留所有的盈利,而且需要借贷或发行股权去支持成长。③成熟阶段:成长率慢下来,企业产生的盈利现金多过其发展和运营成本所需。④最后阶段:下滑,企业销售和盈利下滑,但仍能产生额外的现金。
如何配置③④阶段的现金:留存的现金能否高于平均资产回报率,多数企业做不到。他们相信仅凭管理就可以令企业增加盈利。股东往往被管理层的预期催眠。如果企业运营效率低,使用现金不当,股价低迷,会引起企业狙击手的关注,为了自保,企业常做出并购其他公司来成长。宣布并购计划具有提振投资者信心,阻吓狙击者的效果。但BFT 对此举持怀疑态度:①购买价格过高②整合和管理一家企业很容易犯错,而巨大的代价将由股东支付。如不能投资高增长的项目,最好的做法:①分红或提高分红(很多投资者视为运营良好的体现)②回购股票(股价低于内在价值时,回购有利。表明管理层将自己视为主人,而不是漠视其扩张) ②坦诚:BFT 高度赞扬那些能全面、真实反映公司财务状况的管理层,他们承认错误,也分享成功,对于股东他们开诚布公。他尤其尊重那些充分沟通的管理层,他们从不掩饰GAAP (通用会计准则)之下的东西。“需要报告的是数据,无论是会计报表之内还是之外,它能回答三个问题:
①公司的大致估值?②公司有多大可能性达到未来目标?③鉴于过去的表现,管理层干得如何?
BFT 还称赞那些有勇气公开讨论失败的管理层。每个公司都会犯错,不管是大的或小的。他认为,太多管理层爱夸大其词,而不是诚实沟通,他们为了自己的短期利益而损坏了大家的长期利益。
他直言不讳地指出,很多年报是虚假的。而在伯克希尔的年报里,BFT 开诚布公地讨论财务状况和管理表现,无论好坏。这些年来,BFT 承认在纺织业和保险业遭遇的困难,以及他自己的管理失误和因没有采取适当行动而错过的机会。
评论家们发现BFT 从不避讳公开承认错误,因为他个人在公司持有大量股份,所以他不用担心被解雇。(个人投资者也不用担心,除非加了杠杆)通过树立率真的形象,BFT 已经悄悄地创造了一种报告管理的新方法。因为BFT 相信,坦率的品质会令管理层至少与股东一样受益。他说:“在公众场合误导他人的CEO ,私底下也会误导自己。”这一点是芒格让他懂得,学习他人的失败教训也具有价值,而不仅仅是学习他人的成功。
③惯性驱使:如果管理层面对失误可以获得智慧和信任,为什么还有那么多年报只是鼓吹成功?如果资本配置的逻辑如此简单,为什么还有那么多资本被胡乱分配?原因是惯性,公司管理层通常具有一种旅鼠般的倾向,即使是愚蠢或不理性的行为。凯恩斯:困难并不在于接收新观念,而在于摆脱旧观念。
学生们在学校里被教育说,有经验的管理层诚实、有智慧,能做出理性的商业决策。但当他们进入现实的世界,会吃惊地发现,“当惯性驱使来临时,理性经常枯萎。”(人很难克服惯性)
BFT相信惯性驱使来自几种令人不安的情况:①组织机构拒绝改变当前的方向②闲不住,仅仅为了填满时间,通过新项目或并购消化手中的现金③满足领导者的愿望,无论其多么愚蠢,下属都会准备好新项目的可行性报告④同行们是否扩张、收购、制定管理层薪酬计划等,都会引起没头脑的模仿。
伯克希尔旗下的所有保险公司仍然遵循一个原则:正确与否并不仅仅因为大家都这么做。到底是什么原因导致这种惯性驱使?答案是:人性。大多数管理者不愿意看起来太愚蠢,于是相互模仿,即使大家都像没头脑的旅鼠,不停行军直至集体人海自戕,如果你不跟着大家一起,好像还是很令人尴尬。
做出非常规的决策或转换方向是非常不容易的。如果一个策略能产生长期的良好回报,一个具有良好沟通能力的管理者,应该能够说服股东们接受短期的亏损,并促成公司转型。无力抗拒惯性驱使,常常因为公司股东不愿接受基本面变化的事实。即便管理者认为公司需要改造,计划实施仍然很困难。因此,很多人 宁愿购买新的公司,也不愿直面现有的问题。
他们为什么要这么做?BFT 列出了三个最有影响的因素:
(1)大多数管理者无法控制自己做事的欲望。这种多动症在商业活动中,经常以收购作为宣泄出口。
(2)大多数管理者不停地与同业,甚至不同行业的企业,比较销售额、利润、管理层薪酬计划,这也导
致公司的多动症。
(3)大多数管理者容易高估自己的能力,搞不清楚自己能吃几碗干饭。
(4)糟糕的资本配置:CEO 经常越俎代庖,越过行政、工程、市场或生产部门,导致决策过程受惯性趋势。
(5)盲目模仿:如果A 、B 、C 公司在做同样的事情,那一定是正确的。
(6)理性、坦率、独立思考——这些比评估财务指标还难:原因很简单,人比数字复杂得多。花时间评估管理层的原因,是它能发出早期预警。过去的策略和今天的策略,看看有何不同?看看他们的思想如何变 化?BFT 也建议将公司年报与同行其他公司年报比较。即使两家公司并不完全相同,但相关的比照总能有所启发。值得指出的是,管理层质量本身并不足以吸引BFT 的兴趣。因为再能干的管理星也难以拯救一个陷入困境的公司。BFT 有幸与全美最优秀的管理者共事,但他迅速指出:“如果你将这些人放在制造马鞭的公司里,公司绝不会有太多改变。即使是派最优秀的管理者去拯救一个状况欠佳的坏企业,这个企业也难以起死回生。
3、财务准则:
他看重五年的平均表现。对于采用会计戏法,产生令人印象深刻的年终数字、粉饰业绩的做法也往往让他失去耐心。他采用的原则如下:①重视净资产收益率,而不是每股盈利②计算真正的“股东盈余”③寻找高利润率的企业。
①净资产收益率:
BFT将EPS 视为过滤嘴,因为大多数公司都会留存上一年度的部分公司盈余,这样公司净资产就增大了,没有必要为增加的EPS 兴奋。比如一家公司的留存利润增厚了公司10%的净资产,然后其EPS 也提升了10%,这有什么好骄傲的?他解释说,这样做与将银行存款产生的利息转存起来,再产生利息没有什么两样。衡量公司的年度表现,BFT 使用净资产收益率ROE (盈利除以股东权益) 。首先,所持有的证券以成本计算而不是以市价计算,因为在特定的企业里,市值作为整体,可能对于股东权益回报有着重大的影响。例如,某年股市大涨特涨,如果以市价人账,一个企业的净值就会大升,持股市值上涨会增大分母,从而掩盖杰出公司的运营。反之,股市大跌会减少股东权益,这会显得平庸的运营看起来也不错。
其次,要剔除非经常性项目的影响。BFT 会排除所有资本损益,以及那些可能提高或降低运营盈利的非经常性项目,他会剔除这些特别的年度表现,因为他想知道真正使用资本创造的回报到底如何。他说,这是判断管理层财务表现的最好的单一指标。
一个好企业应该在没有负债或极少负债的情况下,也能产生良好的回报。他知道有些企业通过提高资 产负债率,来提高净资产收益率,但他不喜欢,“好的企业应在没有杠杆的情况下,也能产生令人满意的回报,此外,高杠杆企业在经济放缓之时,往往很脆弱。但BFT 对于债务并没有恐惧症。他宁愿在不急于用钱时准备好资金,而不是临时急急忙忙到处举债。公司这种先借后用的哲学会有损短期利益,但只有未来投资回报能覆盖负债成本时,BFT 才会这么干。这其中还有一个考虑,因为诱人的商业机会并不经常出现,BFT 打算时刻做好准备,他说,如果你想射中罕有的、快速移动的大象,你必须时刻带着猎枪。不同的企业会有不同的负债水平,需要根据他们各自的现金流状况。
②股东盈余
BFT说:“首先需要明白,并非所有的盈利都是平等创造的。”相对于利润而言,重资产型企业财报中所提供的利润指标常常是虚的,因为这类企业会被通货膨胀悄悄侵蚀,它们的盈利就像海市蜃楼一般并不真实。因此,只有分析师们能估算出公司预期的现金流,会计盈余才有意义。
但是,BFT 警告,现金流也不是一个完美的评估价值的工具。实际上,它经常误导投资者。对于评估初期需要大量投资而后期支出少的企业类型,例如房地产开发、气田、电缆公司等,现金流是个合适的评估方法。例如要求持续资本支出的制造业,则不能用现金流指标来准确估值。一家公司的现金流习惯上被定义为
税后净利润,加上折旧、损耗、摊销,以及其他非现金费用。BFT 解释说,这个定义的问题在于,它遗漏了一个重要的事实:资本支出。一家公司需要将多少当年利润再投入新设备、工厂改进,才能维持其市场竞争地位?根据BFT 的观察,绝大多数美国公司的资本支出几乎等同于它们的折旧。他说,你可以将资本支出递延一年或更久,但长期而言,如果你不进行资本支出,公司竞争力将下滑。这些资本支出就像人工费用和水电成本一样不可或缺。现金流数字在杠杆收购盛行的时代极受重视,因为有人愿意基于公司的现金流估算,支付高昂的收购价格。BFT 相信,现金流的数字“经常被资本市场中,那些倒买倒卖企业的PE 投行们所使用,他们用这个指标判断那些无法判断的对象,买那些卖不出去的东西。当盈利不足以覆盖一个垃圾债券的利率,或不足以推高估值的时候,使用现金流是最方便的。但BFT 警告,你不能仅仅关注现金流,除非你愿意减去必要的资本支出项目。相对于现金流,BFT 更喜欢使用“股东盈余”一家公司的净利润,加上折旧、损耗、摊销,减去资本支出和其他必需的营运资本。但BFT 承认,股东盈余这项指标无法提供很多分析师需要的精确数字。计算未来的资本支出经常只能预估,他引用凯恩斯的名言:“宁要模糊的正确,不要精确的错误”。 利润率:如果管理层不能通过销售产生利润,伟大的企业也会变成糟糕的投资。提升盈利能力并没有什么大秘密:就是控制成本。根据他的经验,高成本运作的经理人会继续增加开销,而低成本运作的经理人总会发现节俭之道。对于那些允许成本升高的经理人,BFT 没有耐心。这样的经理人经常会启动重组计划,令成本追随销售同步上升。每次看到一家公司宣布削减成本的计划时,他都知道管理层并未弄清对于公司股东而言,削减成本意味着什么。“真正优秀的经理人不会在早上醒来说:我今天要削减成本。就像他醒来后不会专门想着需要呼吸一样。”
BFT列出与他共事的那些最优秀的管理者,他们总是大力削减不必要的开支。痛恨乱花钱,即便在利润屡创新高的情况下,他们仍然大力遏制成本就像过紧日子一样,BFT 自己在控制成本方面也身体力行,任何企业的员工规模与每一美元销售的对应关系都存在着一个合适的成本比例。对于伯克希尔的利润率,他非常敏感。
③一美元前提:
一个长期前景优良、拥有为股东着想的管理层的公司,将会提升公司的市场价值。这同样适用于留存盈余。如果一家公司长期低效率地使用留存盈余,最终市场肯定会压低股价。反之,如果公司能善用留存资金,产生超越平均水平的回报,这种成功将迟早反映为股价的上升。公司每留存一美元的利润,至少应该创造一美元的市场价值。
四、市场准则:
BFT 所有投资都有一个关键点:买还是不买。需要考虑:这家公司有价值么?现在是买的好时机吗?也就是现在的价格好吗?价格总是由于各种原因围绕价值上下波动,并非总有逻辑可言。
①确定价值:
一个公司的价值决定于在其生存期间,预期产生的所有现金流,在一个合理的利率上的折现。这样无论是马鞭制造商还是手机运营商,所有企业在经济层面都是一样的。这种方法非常类似于债券的估值过程。债券通常具有明确的票面利息和到期日。它在到期日之前产生的现金流。如果你将所有收到的票息加在一起,然后除以一个合适的贴现率,就会得到债券的当前价格,要确定一个企业的价值,分析者只要估计公司未来的股东盈余现金流,并用合适的利率进行贴现,即可得到其现在的价值(现值)。
对于BFT 而言,确定企业的价值很简单,只要你能确定两个变量:①现金流②合适的贴现率。对于一个企业未来现金流的预测,就像考虑债券票息一样的确定。如果一个企业的业务简单易懂,并且拥有持续的盈利能力,BFT 就能以较高的确定性预测其未来的现金流。如果不能,他就会放弃。这正是他的行为方法与众不同之处。
在确定企业未来的现金流之后,他会运用他认为合适的利率作为贴现率。当得知他只使用美国政府长期圉债的利率作为贴现率时,很多人很吃惊,但这确最接近的无风险收益率。他说:“我很看重确定性,如果
你能做到这一点,那么风险因素将对你不起作用。风险来自于你不知道自己在做什么。”当然,一个企业未来现金流的预估,不可能像债券以合同形式规定的那样明确,但比起因为股市的上下波动而加上几个点的风险溢价,BFT 仅仅使用“无风险收益率”作为衡量手段方便多了。如果你对于忽略“风险溢价”感到不服,你可以在买人时加大安全边际作为补偿。
有那么几次,长期利率异常低下。遇到这种情况,BFT 会谨慎,在无风险收益率上加上几个点,以反映更为正常的利率环境。
尽管BFT 多次说明,批评家们仍然认为预测未来现金流基本上是胡扯,而选择合适的贴现率,也会在估值上造成巨大的错误空间。这些评论家们用简易快速的方式去确定价值。一些所谓的“价值型投资者”使用低市盈率(PE)、低市净率、高分红等指标逆向推理,然后得出结论,他们应用这些会计指标寻找、购买满足条件的公司,进而取得成功。另一些人则声称,通过寻求具有超越平均盈利水平的成长型公司来成功,他们被称为“成长型投资者”,典型的成长型股票具有高市盈率、低分红的特点,这与价值型完全相反。
那些寻求购买价值的投资者经常面临在“价值”与“成长”之间的抉择。BFT 承认,多年以前,他也参与了这场拔河游戏。如今,他认为这场学院派争执毫无意义,成长和价值在某处是交汇在一起的。价值是未来折现后的现值;成长是为了确定价值的计算。
无论如何计算市盈率、市净率、股息率,所有沉迷于短线的赚钱方法终将失败于短线。BFT 总结道:“无论一个投资者基于什么估值、什么原则买股票,无论公司成长与否,无论盈利呈现出怎样的波动或平滑,无论相对其当前盈利、账面值而言的价格是高是低,投资者应该买人的是,最便宜的股票(越便宜越好)。 ②低价买入:
BFT注意到仅仅专注于优秀的企业——业务简明易懂、运营良好、有心系股东的管理层——并不足以保证成功。首先,你必须买在合理的价位,然后,公司的表现如预期一样。如果我们犯错:可能因为:①我们支付的价格②管理层③企业未来的经营状况。③最常见。BFT 所关注的不仅仅是公司拥有超越平均水平的资本回报率,还包括能否以低于其内在价值的价格买到。格雷厄姆教他懂得了价格与价值之间存在的安全边际。 安全边际为股价下跌提供了保护。如BFT 以低于内在价值25%的价格购买了股票,而之后企业价值意外地减少了10%,他的原始买人价仍然可以产生足够的回报。(因为这个安全垫足够厚)
安全边际也可以提供超级回报的机会。如果BFT 准确地看出,一家公司拥有超越平均水平的资产回报率,长期而言,其价值就会增加,相应地股价也会反映出来。一个拥有15%净资产收益率的公司,长期而言,其股价表现一定会优于一个10%的公司。此外,BFT 运用安全边际理论,可以折扣价买到杰出的公司,然后,当市场纠正其错误,回归正常之时,伯克希尔将大获其利(均值回归)。BFT 说:“市场就像上帝一样,帮助那些自助的人;但和上帝不同之处在于,市场不会原谅那些不知道自己在干什么的人。”
③长期股价的剖析:
一个伟大企业(中心柱),随着时间(横轴)的推移,其股东价值(纵轴)将会提升。只要以合适的价格购买,并选择优质的管理层。如果他们的水平高于市场平均,就能避免企业垮掉,最终提升公司价值。
二、格雷厄姆:
1、投资的定义:投资是经过分析,可以承诺本金安全并提供满意回报的行为。不能满足这些要求的就是投机。经过分析的定义:“基于已有的原则和正常的逻辑,仔细研究可以获得的事实,得出结论。”
格雷厄姆坚持一个证券被认定为投资必须满足两个条件:一定程度上的本金安全和满意的回报率。 本金安全:安全不是绝对的,一个非常的不可预见的事件可能导致甚至债券也违约。
满意的回报率:满意具有主观性。回报可以是任何数字,无论多低,只要投资者行为明智且满足了投资的定义。
2、安全边际投资方式:
①在整个大势低迷期间买入股票(通常这种情况发生在熊市,或类似的市场调整期):其难点在于时间点不可能人为控制。它需要投资人使用一套公式去判断市场何时昂贵、何时便宜。于是投资人就成了预测市场拐点的人质,而这当市场标价公平时,投资者买入也是无利可图。等待市场调整而有买人的机会,可能令投资者空耗时间精力,最终一无所获。
②即便在大势并不便宜的情况下,购买那些低于其内在价值的股票。无论哪种情况,安全边际都在考虑之中。寻找那些低估的股票,不用理会大势的高低。这种策略可以持续运行,投资者需要有方法分辨出哪些股票的价格比其内在价值低。运用数量分析勾勒出低估股票的方法,在《证券分析》这本书之前,从来没有出现过。
无论股票还是债券,他都用这种方法去投资。建立债券的安全边际概念不难,例如,分析人员看一家公司 过去五年的运营历史,发现它的年度利润5倍于债券的利息,那么该公司的债券就具有可靠的安全边际。格雷厄姆并不指望投资者能正确地预测公司未来的收入情况;相反,他认为如果公司利润与固定利息之间的差距足够大,即便公司未来收人遭到不可预见的事件打击,投资者利益也能受到保护。
3、内在价值:取决于事实的价值。包括:公司资产、利润和分红、未来的明确前景。它认为最为重要的因素是未来的盈利能力。推导公式:内在价值取决于未来预期利润,乘以合适的资本化系数。资本化系数或乘数受到公司利润的稳定性、资产、分红政策和财务健康状况的影响。
两项原则:①不要亏损②不要忘记第一条。
分为两部分:①以低于公司净资产2/3的价格买入公司:符合格雷厄姆的现实感觉并满足了他的数学期望。他略去公司厂房、建筑、设备的数值,减去所有长短期负债,剩下的只有流动产。如果股价低于这个数字,就是个好的投资象,这种投资方法简单明了。但他清楚地指出,这种方法的运用是基于一揽子股票组合,而不是基于单只股票。(便宜的投资组合)满足这些条件的股票很难找到,特别是在牛市的时候。傻等着市场调整可能并非明智之举。
②专注于低市盈率的股票:他仍然强调有净资产,换言之,公司必须资产多于负债。
三、费雪:
1、超级利润从如下方式获得:(1)投资于那些拥有超出平均水平潜力的公司(2)与能干的管理层合作。为了搜寻卓越的公司,费雪发明了一套“点系统”,它可根据企业和管理层的特征区分出合格的公司。费雪印象最深刻的公司特征,是多年销售和利润的成长率高于同行业,为满足这条件,费雪相信一家公司所在的行业必须“具有足够市场空间潜力,才能具备多年大规模增长的可能。费雪并不很在意连续的年度增长,但他以数年为周期的表现去判断公司成功与否。他注意到企业生命周期的变化会给销售和利润造成实质影响,然而多年的观察使他相信,有两类企业会显示超出平均的成长:①“幸运且能干”的企业②“幸运因为能干”的企业。
一个公司的研发可为企业超出平均成长提供持续的贡献。即便是非高科技企业也需要致力于研发,以便为客户提供更卓越的产品和更有效率的服务。
2、审视企业的销售机构:一家公司即便有了好的产品和服务,但如果无法成功地商品化,研发的努力也不会带来销售额。帮助客户认识公司产品和服务的优势是销售部门的责任,销售部门应该监测客户的购买习惯,并能捕捉到客户需求的变化。费雪认为销售在链接市场和研发部门之间具有巨大的价值。
但仅拥有市场潜力还不够,若它不能为股东赚钱,其利润没有同步增长,不一定适合投资。费雪不仅寻找低成本产品和服务的公司,而且希望他们能保持这个优势。一个具有低利润平衡点、高利润率的公司更经得经济环境的考验,最终能击败其他对手。
3、成本:分解成本、明白制造过程中的每个环节,可维持利润率。①成本分析让公司管理层发挥出生产产品和服务资源的最大潜能。②会计监督有助于发现公司运营中影响公司整体盈利能力的早期预警。③公司未来的成长是否依赖新增投资:如果一家公司的成长是由大量新增投资所致,那么股本的增大将摊薄现有股东的利益,一家高利润率的公司应具有内生性产生的现金流,这些资金能维持公司的成长,而无须稀释股东的权益。④一家在固定资产和运营资本需求方面控制有方的公司,能管理好它的现金需求,避免通过股票进行融资。
4、管理层:优秀公司的管理者的能力也超越平均水平。在现有产品和服务的市场潜力发展到尽头时,管理者们会开发出新的产品和服务继续驱动销售的增长。很多公司会有很多不同的产品线维持数年,少数公司会有策略维持10~20年的增长。“管理层必须有适时可行的方针,短期利益服从长期利益。”服从长期利益并非牺牲短期利益,一个超出平均水平的管理层应该具有实施长期计划同时兼顾日常公司运营的能力。
看管理层与股东的沟通方式:无论好坏的公司,都会经历困难时期。情况好的时候,管理层会畅所欲言;经历困难时,有些会三缄其口,而不是说明自己的困境。对于一家成功的企业,管理者应该创造良好的劳资关系。费雪也考虑管理层的深度,CEO 是否有一个有能力的团队?他是否能授权下属运营部分业务?
5、考量公司的独特之处:与同行比较,公司有何不同。他试图发现线索以帮助理解一家企业相对于同业的优势。仅仅阅读财务报表是不足以做出投资判断的,谨慎投资的重要一步是,从熟悉公司的人那里尽可能多地发现信息。费雪承认这种无所不包的调查方式就是所谓的“闲聊”方式。今天,我们可能称之为小道消息。如果能处理得当,闲聊亦能获得大量有用的信息,帮助投资者发现极佳的投资对象。费雪的闲聊调查方式令他尽可能与更多的人沟通,他跟顾客聊、跟供应商聊,他去找那些前雇员、顾问、大学里的研究员、政府里的上班族、交易协会的执行者,以及竞争对手。尽管人们不愿披露当下服务的公司内幕,但对于竞争对手的情况倒是毫不吝啬。“在一个行业里,从不同的角度交叉观察一家企业,能得出一幅多么准确的公司的全景图。”。由于这个方法工作量巨大,费雪采取减少研究公司的数量。他的投资组合少于10家公司,其中三四家公司的股票会占到总仓位75%的比例。投资成功只需做好几件事即可,其中一个是在能力圈内投资。他总结自己早期的错误,是由于“超出了我的经验范围,开始投资于自认为很了解的领域,但实际上完全不是,那是一个我没有相应知识背景的领域”。
四、本书其他内容:
1、BFT 谈在格雷厄姆和费雪之间的选择:时间是好企业的朋友,是平庸企业的敌人。除非能促成平庸企业的清盘,并且买入价和市场清算价之间有利可图,否则随着时间推移,投资的回报将与平庸企业的表现一样。
2、资组合建议:理想的组合持股不应该超过10只股票,因为每一个仓位是10%。但更好的投资机会赢占据更大的份额。将新的投资机会与已经持有的机会做对比,这一条可以淘汰99%的投资对象。
3、长期持有:BFT 建议5年以上,总的大原则周转率在10%-20%,对于持有10年的组合有10%的换手率,5年的组合有20%的换手率。集体中投资持股少,一定会带来股价的震荡。任何一种力量都可能突然影响股价,但都无法预测。认清因素,排除,留下最有把握的,实际是在做概率练习。
股票持有时间与企业基本面的关系:
①持股3年时,股价与运营利润之间的相关度为0.13-0.36(13%-36%股价变动可以用利润变动解释)。 ②持股5年时,相关度为0.37-0.59。
③持股10时,相关度为0.59-0.69。
BFT 表示这种过程并非匀速,而且不可预知。只要公司内在价值以令人满意的速度上升,公司被股市认可的速度不重要,相反还会提供折扣买入的机会。获取超额收益通常在3年后发生。
股票持有的复利:持有不卖能减少交易费用,提高税后收益。
Ex:投资1美元,股价每年翻一番。若在第一年年底卖出,得到2美元,其中1美元是本金,假设税率33%,你会有0.66美元净收益。将1.66美元再投资,第二年又翻一番。如此反复,在第20年时,缴税13000美元后,净收益25200美元。同样的条件,一直持有不卖,20年年末卖出,缴税35600美元后,净收益692000美元。(真正的投资复利)
为达到以上效果,换手率需在0-20%之间,两种方法:①指数基金②集中投资策略
集中投资策略需做的准备:①将股票理解为公司②勤奋的研究公司,以及它的竞争对手,直到没有人比你更了解这家公司,甚至这个行业。③没有5-10年的准备,不要开始集中投资。④做集中投资不要使用财务杠杆。⑤不要加杠杆⑥成为一个集中投资者需要适当的性格及人格特质。
4、决策论:当你不确定将要发生什么时,决定做什么的过程。“做出决策是风险管理重要的第一步。” BFT 说:将盈利概率乘上可能盈利的数量,减去亏损的概率乘上可能亏损的数量。
凯利优化模式:2p-1=x(p 是赢面的概率,x 是投资比例)
ex:若概率为55%,则压上10%的筹码。若概率是70%,押40%。赢面100%,则押上全部。为了避免过度押注,采用半数凯利模型,若模型告诉用10%,则只投入5%。凯利模型+个股选择的安全边际,为投资者提供双重保护。少量押注的破坏性总好于过度押注。从理论到现实:(1)计算概率:长期而言所选股票能否跑赢大势?
(2)等待最佳赔率出现。当你具有安全边际之时,成功的概率在你一边。不确定性越大需要越高的安全边际。
(3)根据最新信息及时做出调整。出现好机会时,同时关注公司管理层是否在瞎搞?财务决策是否有变化?行业是否出现新的竞争对手?(4)决定投资数量:以半数凯利模型开始。当世界给予及机会的时候,聪明的投资者会出重手。其余的时间里,他们做的仅仅是等待。就是这么简单。未能证明有人能利用经济周期循环,大规模系统性买卖股票。试图这么做的人不是卖的太迟,就是买的太迟。导致交易成本大规模上升。并引发情绪的波动。并引发广泛的大规模投机,加剧了波动的程度。
5、股票持有数量:当减少组合中持有股票的数量时,可提升回报超越市场的可能。当然也增加了产生低回报的可能。拥有250只股票组合,有1/50机会跑赢大盘。拥有15只股票,则上升到1/4。(未考虑交易成本)BFT 说:不会在意股市关闭一两年。一个活跃的股市是有用的,它经常能提供令人垂涎的机会,但这并非绝对必要的。
6、投资心理学:①过度反应偏差:人们对于坏消息反应过度,对于好消息反应迟钝。②非对称损失厌恶:损失所带来的痛苦是盈利带来的喜悦的两倍到两倍半。③如果你不卖出错误的投资,就等于放弃了另一个本来可以重新安排投资而获利的机会。④长期投资主要回报发生的月份占所有月份的7%,余下的93%的月份并无回报。如果一个月看一次净值,这种亏损带来的心灵损伤将小很多。最佳周期为一年看一次净值。
结论:影响投资情绪的因素:损失厌恶+估值频率
7、心理学的两个思维模式:直觉(系统1)和理智(系统2)
(系统1):思维方式简单、直接,快速运行,几乎不花时间,无需使用太多的知识去计算PE 或分红率。决策多是机械的、快速的,未经大脑深思熟虑的。
(系统2):是认知过程的反思部分,它以一种可控的方式,投入努力而慢速。通常更有耐心,必须花时间去推敲,甚至沉思、冥想。(投资者要选2弃1)
如何激活系统2思维:需要阅读公司年报、竞争对手的年报。若得出结论该公司具有竞争力和长期前景,则应该做几个分红折现模型,包括不同的成长率、不同的股东盈余、不同的时段,以得出大约的估值。接着研究管理层长期的资产配置策略。最后跟一些朋友交流询问他们对于该公司的看法。