上市公司重组频繁终止,业绩预测.估值过高是关键(附详细案例)

导读：唯有当潮水退去，才知道谁在裸泳。8月份以来并购重组终止的案例不在少数，停牌三五个月一纸公告就宣告了终止，原因可谓千奇百怪，既有标的中期业绩不达标，也有估值交易价格谈不拢。

8月22日北京文化（000802.SZ）公告宣布终止收购北京聚合影联文化传媒有限公司100%股权，公告称本次重大资产重组的标的公司的盈利能力存在不确定性，交易各方对标的资产估值存在较大分歧。董秘陈晨在接受媒体采访时表示，聚合影联上半年发行的影片票房不达预期，致使上市公司对其盈利能力有所顾虑。

据资料显示，聚合影联截至2016年6月30日时，营业收入为4097万元，净利润-408万元；而这组数据在去年年末（2015年12月31日）分别为1.03亿、307万元。经审计后的资产总额由去年年底的3亿元缩水至2亿元，净资产由1亿降至9858万元。

8月20日东宝生物（300239。SZ）亦宣布重组失败。公司原计划收购行业下游贸易领域标的公司，然而“交易对方对未来三年的业绩进行了反复预估和测算，认为完成三年业绩承诺的指标压力较大”。

此外，天音控股（000829.SZ）和易世达（300125.SZ）分别在11日、8日相继公告终止，亦表示标的公司的经营情况上半年未达预期。

深圳一家私募股权投资经理分析称，近期频繁出现此类案例，或是受到8月初万达院线中止重组影响。“万达院线主动中止，事实上业内心知肚明，因为不能对资产高估值自圆其说”。

据了解万达院线（002739.SZ）计划收购的传奇影业资产连续两年巨亏，2014年－2015年净利润分别为-22.4亿元、-36.3亿。公告表示“预计其2016年扭亏为盈，但是由于传奇影业收购时间较短，客观上需要独立运行一段时间，以证明盈利预测的稳定性，再择机实施重组更有利于保护中小股东利益。”

杭州一名近期在操刀并购重组项目的券商投行人士表示，自从监管态度对业绩承诺审核趋严后，投行与上市公司在给出的盈利预期较以往更加谨慎。

上海一家上市券商并购部人士告诉21世纪经济报道记者，“现在监管层确实对标的资产盈利能力严格审查；对于高增长的盈利预测，均要求给出合理性以及依据。”在他看来，失败的重组案例中，不乏因为无法给出合理性理由而主动终止。

业绩平平的“高成长”

与此同时，部分标的资产在2016年上半年扭亏为盈。这类历史业绩表现一般且亏损，却表现出高成长性的标的，同样引起监管层注意。

以ST江泉（600212.SH）为例，公司近期遭遇上交所的问询。根据ST江泉预案披露，瑞福锂业2014年与2015年扣非后净利润分别为-3947万元、-1947万元。然而形势在2016年上半年突然大幅扭转，扣非净利润高达7186万元。

尽管如此，标的承诺业绩2016年实现2.0亿元，那么意味着上半年完成度约为35.93%；标的还承诺2017-2018年分别实现4.0亿、4.8亿元。

这引起上交所的关注，上交所要求上市公司解释2016年上半年业绩大幅上升的合理性；以及综合分析本次业绩承诺的可实现性。

在另一例中，冠福股份（002102.SZ）收购的塑米信息在2014年、2015 年、2016年1-3月分别实现净利润-34.22 万元、2，262.55万元、2，309.37万元。而根据评估预测情况，业绩承诺方承诺在2016年扣非后的净利润分别不低于11，530万元。

监管层认为这远高于报告期水平，公司预测的2016年4-12月收入、净利润占全年承诺的比例约80%。监管层要求公司结合历史期季度经营数据及同行业公司情况，补充披露塑米信息预测2016 年4-12月业绩远超过1-3月的原因及合理性；还要补充披露塑米信息2016-2018年收入、净利润预测的可实现性。

对此，冠福股份8月26日回复称，根据未经审计的财务报表，塑米信息今年上半年未经审计的净利润为6，543.23万元，已超过利润承诺方承诺的2016年全年净利润11，530万元的50%，预计塑米信息可实现2016年全年预测业绩。

“在我看来，这类案例反映出上市公司与投行做市值管理的心情太迫切了，标的资产刚盈利就做重组。”上述深圳私募投资经理分析认为，有的资产盈利稳定性还不够，现在监管趋严的背景下，重组方案应该对业绩承诺更加审慎。

上述杭州近期有重组项目的投行人士表示，虽然监管层对并购重组标的资产没有IPO硬性盈利要求，但还是需要方案说明“标的资产是否有利于增强上市公司盈利能力”。“从这个逻辑考虑，收购亏损公司角度一般不太可行；从技术角度，亦不好对资产进行评估。”该人士表示。

中化国际：终止收购道达尔旗下安美特公司

中化国际（600500.SH）8月26日晚间公告，公司决定终止重大资产重组事项。公司股票将于8月29日起复牌。公司承诺自披露本公告日起三个月内，不再筹划重大资产重组事项。

公司股票于2016年7月27日起停牌，并于2016年8月3日进入重大资产重组程序。原拟收购的标的是，道达尔公司旗下的安美特公司（Atotech）。安美特公司是全球领先的为印刷电路板（Printed Circuit Board）、集成电路芯片（Semiconductor）和通用五金电镀（General Metal Finishing）行业提供包括特种化学品、设备、技术及服务的综合解决方案供应商。

道达尔公司是全球四大石油化工企业之一，总部设在巴黎，主要业务涉及上游(原油和天然气的勘探开发、天然气和电力)、下游(炼制和成品油销售、原油和各类成品油的国际贸易)、化工品三个行业。

公司自进入重大资产重组程序以来，与有关各方积极推动本次重大资产重组事项相关工作，但经过对相关内外部审批流程期限的测算，无法在交易对方规定的期限内完成各方面的工作，最终未能达成一致意见。

此次终止海外收购，但是并不会停下国际化的步伐。海通证券的分析师指出，中化国际正整合资源，打造国际化产业集团。。2016年中化国际加速推进资源整合，进行了收购新加坡上市公司Halcyon、收购Emerald旗下橡胶化学品及丁腈胶乳等业务以及整合中化集团下属农药业务等一系列资本运作，聚焦发展橡胶及精细化工两大核心业务。上述分析师预计，中化国际对Halcyon公司的收购将在2016年内完成，收购完成后公司将成为全球最大的天然橡胶生产商。

金运激光：终止收购上海致趣广告公司

金运激光26日晚间发布公告，称公司终止收购上海致趣广告有限公司100%股权，同时承诺至少三个月内不再筹划重大资产重组事项。

至于终止重组的原因，金运激光表示，主要由于重大资产重组的预案披露后，证券市场环境、政策等客观情况发生了变化，本次重组主要受到的影响是证监会2016年6月17日发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》中规定：募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金。

金运激光称，上述政策的实施，将减少公司重组的配套募资金额，会影响公司已开展的3D数字显示及AR/VR等新业务的快速发展，使得拟与重组标的进行广告媒体业务互通互促的经营、投资计划难以落实，造成原重组预案因资金缺口障碍面临双方业务协同效应达不到预期的问题。为了在控制投资风险、协同内生发展的基础上进行重组，公司与交易对方多次积极、深入地探讨方案的调整，最终未能达成符合最新监管政策和要求的重组方案，双方认为继续推进重组条件不成熟。

乐通股份：重组失败俩实际控制人一辞职一抛股权

停牌三个月，乐通股份的重大资产重组以终止告终。8月24日晚间，乐通股份发布公告，重大资产重组程序启动后，由于交易双方在标的公司业绩进度、业绩承诺、估值水平及交易对价调整等事项上存在较大分歧，最终决定终止本次重大资产重组。公司承诺6个月内不再筹划重大资产重组事项。

此外，乐通股份还抛出一个重大消息——公司控股股东刘秋华正在筹划控股权转让事宜。刘秋华持有乐通股份13%的股份，且与此前已宣布辞职的公司董事长、总裁张彬贤是夫妻关系。

原计划，乐通股份自6月13日拟以发行股份及支付现金的方式向第三方购买部分或全部资产，同时募集配套资金。但因重组方案一直未完全达成一致，乐通股份一直没有对外披露标的资产的具体名称，只透露拟涉及标的资产属于软件及信息技术服务业。

北京文化：交易方对标资产估值分歧大宣布终止重组

8月21日晚间北京文化发布公告称，公司股票于2016年6月1日开市起停牌，拟通过发行股份及支付现金购买资产并配套募集资金方式购买北京聚合影联文化传媒有限公司（简称“聚合影联”）100%股权，但本次重大资产重组的标的公司的盈利能力存在不确定性，交易各方对标的资产估值存在较大分歧，为了保护公司和广大投资者利益，经交易各方协商一致，交易各方决定终止本次重大资产重组事项。公司股票将于8月22日复牌。

资料显示，北京文化因筹划购买资产的重大事项，公司股票于2016年6月1日开市起停牌。公司于2016年6月1日确认，本次停牌购买资产的重大事项构成了重大资产重组

资料显示，北京聚合影联文化传媒有限公司是一家集电影渠道发行、策划宣传、数据分析为一体的一站式专业传媒机构。作为国内首家被好莱坞片商（索尼影业）认可的电影营销公司，影联传媒现已成为诸多著名影业传媒公司的强势战略合作伙伴，并与诸多知名电影制片商保持着紧密的合作关系。公司注册资本1333.33万元。

北京文化表示，本次重大资产重组的标的公司的盈利能力存在不确定性，交易各方对标的资产估值存在较大分歧，为了保护公司和广大投资者利益，经交易各方协商一致，交易各方决定终止本次重大资产重组事项。

雷曼股份：终止重组方案改以现金参股收购原收购标的

雷曼股份公告称，基于公司高科技LED及体育双主业发展战略及交易双方的合作意愿，公司正与重组的交易对方华视传媒就重组方案进行重新商榷，方案可能调整为终止本次重大资产重组并撤回申请文件，改为现金参股收购华视新文化。最终的重大资产重组调整方案仍需公司董事会及股东大会审议通过。

此前7月21日，公司公告称，拟发行股份购买的标的公司深圳市华视新文化传媒有限公司是本次交易对方华视传媒集团有限公司的控股子公司，华视传媒集团有限公司为美国纳斯达克上市公司，因关于海外上市公司回归A股上市相关政策尚未明确，公司决定向中国证监会申请中止审核本次并购重组申请。

山西三维终止重组间接控股股东拟变更

8月17日晚间，停牌近4个月的山西三维公告，由于受到市场环境、行业监管政策变化、部分标的资产无法按预期计划纳入重组范围等影响，公司决定终止此次重大资产重组事项。同日公司披露，山西路桥建设集团有限公司（简称“路桥集团”）将通过受让公司控股股东三维华邦100%股权的方式，成为上市公司的间接控股股东。公司股票将于8月18日复牌。

根据公告，阳煤集团与路桥集团签署了《股份转让协议》，拟通过协议转让方式向后者转让其持有的三维华邦100%股权。转让完成后，路桥集团将间接持有三维华邦所持上市公司27.79%股权，成为上市公司间接控股股东。由于受让方路桥集团为国有独资公司，由山西省人民政府持有100%股份，转让完成后，上市公司直接控股股东及实际控制人未发生变更。

资料显示，路桥集团主要从事高速公路等交通基础设施的投资、建设、运营和房地产开发，以及与之相关的上下游业务。其截至2016年6月30日资产总计406.79亿元，归属于母公司股东权益84.09亿元；2013年度、2014年度和2015年度分别实现营业收入101.91亿元、

公告称，由于受到证券市场环境、行业监管政策变化、标的公司之一的忻保高速无法按预期计划纳入此次重组范围的影响，原方案无法继续实施，各方对调整方案最终无法达成一致。基于谨慎性原则和对本次交易各方负责的精神，经公司审慎研究认为，继续推进此次重组事项将面临重大不确定性，公司决定终止此次重大资产重组事项。

同时公告称，此次重大资产重组的终止不影响股权转让工作的继续进行，股权转让完成后上市公司的间接控股股东将由阳煤集团变为路桥集团。经申请，公司股票将于8月18日开市起复牌交易。公司承诺，自公告刊登之日起至少6个月内不再筹划重大资产重组事项。

海陆重工：终止重大资产重组跨界光伏行业受挫

海陆重工公告，公司决定终止筹划重大资产重组事项，公司股票将于8月16日（星期二）开市起复牌。

公司筹划了本次重大资产重组，拟以发行股份及支付现金方式购买光伏行业相关标的公司股权并募集配套资金。

为促进本次重大资产重组事项，自公司股票停牌以来，公司会同交易对手方就本次重大资产重组进行了多次协商，就关键合作事项进行了深入讨论和沟通。在综合考虑公司投资成本、投资风险及标的公司经营状况等因素的情况下，经认真听取各方意见，并与相关各方充分沟通、调查论证，若继续推进本次重组事项将存在较多不确定因素，为切实保护上市公司全体股东及公司利益，经审慎研究，公司决定终止筹划本次重大资产重组事项。

公司承诺6个月内不再筹划重大资产重组事项。

凯瑞德：收购互联网产业泡汤

8月16日，凯瑞德发布终止重组公告称，由于近期国内证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，在交易方案细节洽谈中公司与相关各方未能最终达成一致意见，导致公司不能在承诺的停牌时间内完成预案的披露工作。因此，公司以重组条件不够成熟为由终止了此次重组。

公司因筹划重大事项，经向深圳证券交易所申请，公司股票自2016年2月24日开市起停牌。此后，公司曾公告披露重组部分内容称“本次筹划事项达到重大资产重组标准，为重大资产收购事项，意向收购标的为某互联网企业”。

公告显示，凯瑞德本次筹划的重大资产重组事项为公司拟以发行股份及支付现金的方式购买杭州全之脉电子商务有限公司100%股权。全之脉主营业务为跨境电子商务，通过采购中国国内服装、鞋帽等产品，利用互联网和集成性的信息管理系统，依托于发达的物流体系，将产品通过互联网平台（包括自营网站和第三方平台网店）销售给海外公司或者个人，目前标的公司已经形成了以自营网站为主，第三方平台网店为辅的销售体系。

千方科技：重组搁浅业务整合压力是原因之一

千方科技筹划近3个月的并购无奈搁浅，业务整合压力是原因之一。

8月15日，智能交通领域龙头公司千方科技发布公告，宣告终止收购远誉广告55%股权。该55%股权掌握在4家公司及投资机构手中，由于交易各方没能在约定时间内就具体方案达成一致，因此千方科技决定在现阶段终止此次重组。此外，千方科技亦在公告中表示，此番收购标的体量较大，涉及分支机构较多，远誉广告的业务与上市公司现行主营业务的整合仍需较长时间，因此，交易双方在业务层面合作，待时机成熟，再探讨资本层面的合作。

值得注意的是，在介绍当初收购标的股权的目的时，千方科技在公告中明确称，由于标的公司属于广播广告行业，千方科技认为“广播广告行业具有广阔的发展前景，将成为智能交通领域重要的变现途径”。

远誉广告是一家提供策略制定、创意文案、广告制作、媒体购买及效果评估等广播广告服务的公司。如今，上述标的55%股权的收购却已宣告搁浅。在公布当时筹划收购远誉广告股权的原因时，千方科技亦提及标的公司在广播广告行业的竞争优势。千方科技表示，标的公司对于一些具有经济价值的频率拥有覆盖率，与很多电台媒体及频率资源保持着长期合作关系，且标的公司的业务团队在广告行业具有多年从业经验，商业运营有一定优势。

此外，交易各方认为，交易双方通过业务合作方式，可以更好地发挥优势。

虽然此番终止收购，但千方科技似乎并未放弃。千方科技认为，“现行主营业务的整合需要较长的时间”，但其成为智能交通公司的方向不会因此改变，仍将按照既定目标推进产业整合，“待时机成熟，再探讨与交易标的资本层面的合作。”

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▎本文转自：定向增发，作者：谭楚丹王荣等。