股票的供给分析和需求分析

股票的供给分析

宋三江 曾凡清

笔者拟按照标准的经济学分析方法，研究股票的供给和需求，最后得出股票的均衡价格和均衡总量。

我们首先碰到的困惑是股票市场是现代经济的产物，在100年前，股票市场规模不值一提。那也是一种均衡，可以说是没有股票市场的均衡。其次，从世界发达国家的金融体系来看，存在以英美为代表的证券市场主导的金融体系，也存在以欧洲大陆为代表的银行主导的金融体系。两种不同的金融体系，显然存在不同的均衡。还有，股票的供给可能符合标准的供给曲线，即价格越高，公司越愿意发行股票，供给增加，供给随价格的上升而增加。而需求曲线则不是如此。很少见到系统描述股票需求曲线的研究。只是在一般论述供给和需求的部分一笔带过，说股票的需求有些异常，对一般商品的需求随价格上升而下降，对股票的需求则相反，往往是股票价格越高，投资者的热情越高涨，对股票的需求也越大。

首先，证券可以包罗万象，对证券的解释可以很复杂，证券在运作层面也演变成了复杂的体系。笔者认为其基本的要素在于分割。将对应的实体经济分割成一股一股、一张一张，解决的可不是什么小问题，而是现代经济的大问题，即现代化大生产与私人所有之间的矛盾问题，同时也将生产者和消费者的角色定位模糊化，将每个人紧密地裹挟到生产-消费的循环中，这对实际的投资行为和理论分析都将产生深远的影响。

我们可以借用马克思的的一句话说明证券在现代经济中的地位：资本天生不是证券，但证券天生是资本。马克思的原话是描述黄金的：货币天生不是黄金，但黄金天生是货币。

一切都可分割，因此，现代经济的证券化趋势非常明显。证券化的大趋势可以在以下几方面得到体现。一是反映直接融资的股票和债券及其他复杂品种的比例大幅提高，二是资产证券化的趋势方兴未艾，银行可以将各种贷款分割证券化，各类企业尤其是房地产公司也可以将其资产和项目分割，形成各种资产支持证券。各种证券在现代经济中的地位越来越高，作用越来越大，其快速发展的势头远未停止。因此，即使要谈论均衡，也只会是动态的均衡，暂时的均衡。

仅以股票市场市值占GDP 比例为例。目前美国市场股票市值是GDP 的1.38倍、英国市场为1.66倍，法国市场为1.13倍；韩国股票市值占当年GDP 的比重为100.25%，印度市场股票市值占当年GDP 的比重为99.23%，巴西股市为81.19%。2006年11月20日，沪深两地总市值创下6.51万亿元的历史新高，占GDP 比重超过46%。

谈到两种金融体系，可以说是金融领域的一起公案。其中不乏一些精致的研究，笔者总觉得缺少一些大气。银行贷款和股票融资的基本区别在于债权融资和股权融资，对企业来说，除了考虑自身的财务结构外，项目的性质是非常重要的。研究指出，传统成熟行业使用贷款即可，而技术进步较快和垄断性质的企业使用股权融资较合适。在此，笔者冒昧地提出几点看法并作一些预测。首先，我们发现，不同的金融体系对应着不同的文化传统。众所周知，英国和美国一直以来有经验主义的传统，而欧洲大陆则是理性主义传统。对应到金融体系，股票市场更强调分散决策，而银行融资则有银行独家说了算。考虑到对投资者的回报，显然是股权回报更高。因此，在两种体系的竞争中，我们更看好证券市场主导的金融体系。因此，欧洲大陆会向英美看齐。

分析中国股票市场的融资行为，我们大致可以得到股票供给随价格上升而上升的供给曲线。95年以来股票市场持续上涨，融资规模逐步增加，2001股市到2245点，2000年融资规模创最高纪录，1500多亿元。接下来，股市下跌，融资规模逐步减少，到熊市末期的2005年，融资规模仅300亿元。

股票的供给方是上市公司，在供给分析中讨论了公司在不同融资方式中的选择，结论是股票在现代经济中占有极其重要的地位。股票的需求方包括了机构投资者和个人投资者，投资者对股票的需求面临着多种投资方式的竞争，包括实业投资、自主创业、存款、固定收益证券、房地产、艺术品、保险、信托计划甚至彩票。因此，对股票的需求分析容易显得零乱。本文不追求非常详尽的分析，只想就大众的投资渠道略作分析。

经济学认为，一切成本都是机会成本，一切优势都是机会优势，投资也不例外。正是由于面临各种投资方式的竞争，股票投资的成本和优势才有得以展开的环境。本文所指股票投资不仅指直接的股票投资，还指通过投资股票型基金间接投资股票。

先看存款和股票投资的关系。这两种方式的差异极大，似乎关系很小。其实，存款是分析股票需求的最好的出发点。从机会成本来看，存款利率构成股票投资的最现实的成本，无论投资股票的资金来自自由资金，还是借贷资金，都应该考虑利率。存款利率与股票投资还有更紧密的联系。有一种投资理论认为：股票市场的整体市盈率应该是无风险收益率的倒数，而存款利率和固定收益证券的收益率构成无风险收益率的重要来源。如果能在股票市场进行有效的时机选择，则存款对股票投资有另一层含义。即回避股市的下跌，等待时机。很多投资者都感到这很重要，然而很难做到，本文也不强调该点，故不再赘述。

保险在投资体系中占据着较特别的地位，尤其是消费性险种。对其风险收益特征的分析不能局限于一阶的平均收益率和二阶的方差，其意义在于其对三阶特性的改良，即能避免重大损失。故消费性险种为投资者所必备。这点与彩票可谓异曲同工，彩票的预期收益虽然为负，但其三阶值为正，即可能获取暴利，故对彩民有极大的吸引力。

按理来说，各种投资方式应该有相近的收益率，这样才能形成均衡，但实际情况并非如此。比较各种投资方式的长期收益率，股票投资有明显的优势。看来，只看长期结果是不够的。人性如此，凯恩斯说得很妙：长期来看，我们都死了。

从短期来看，情况就变得扑朔迷离，非常复杂。各种投资方式都可以独领风骚。资金的流动像潮涨潮落，找到合适的投资机会后就大肆炒作，直到其预期收益率明显偏低为止。而其他市场只能暂时受到冷落，等待机会。因此，众多的投资市场都可能产生泡沫，不仅股票市场如此，房地产市场甚至债券市场亦然。但市场总有回归均衡的力量。

因此，我们在描绘股票的需求曲线时需增加时间的维度。长期来看，需求曲线很标准，价格上升，预期收益率下降，需求减少；价格下降，需求上升。短期内，尤其正在走牛或正在走熊的市场中则相反，价格上涨，需求上升，股价进一步走高；价格下降，需求下降，股价进一步下跌。

作者:宋三江(华宝兴业基金管理有限公司市场副总监)