中国宏观经济数据分析的深度报告

来自中国首席经济学家论坛徐高理事对中国宏观经济数据分析的深度报告

数据是经济分析的基础。严 格的经济理论和预测判断均需要以详实合理的数据做支撑。认识理解经济数据是进行经济研究所需的基本素质。宏观经济涉及多层面庞杂的数据，系统全面的掌握宏 观数据体系，以及阅读、处理、分析、判断经济数据对宏观研究至关重要，卓越的经济理论以及准确的经济预测均建立在对数据的准确把控上。特别对于转型时期的 中国，宏观数据体系基本上依据市场经济需求建立，但尚未完全摆脱计划经济影响，理解中国经济数据更具复杂性。本文简单介绍经济数据阅读处理基本方法，搭建 经济数据体系，成系统的分类介绍各经济指标，力图使读者在形成数据系统框架的基础上掌握各经济指标，并准确运用。然而受篇幅限制，本文在尽量做到对指标全 面覆盖的同时，对各指标介绍的深度难免有限。

本文首先介绍宏观经济指标的阅读以及处理方法。宏观指标 以时间序列型居多，而宏观数据的变化往往反映经济走势，因而具有更为重要的意义。在转型期的中国，统计技术与资料的限制使得累计值和当月值在月度与季度数 据中成为普遍使用的两个概念。寒来暑往，秋收冬藏。生产活动的季节性变化意味着经济指标随季节出现涨落。同比变化率是最为简单的消除季节性的方法，然而存 在滞后性。及时有效的分析短期经济走势，需要借助一定技术手段排除季节性因素，得到环比增速数据。

本文第二部分通过构建中国经济数据体系来系统介绍各经济指标。我 们以市场经济循环作为分析的起点。从产出面、需求面和收入面构建实体经济指标体系。循环表现为需求决定产出、产出创造收入、收入产生需求。产出面以生产法 GDP为总量指标，工业增加值、采购经理人指数等均是从生产面的不同侧面对经济情况进行描述。而需求面GDP以支出法GDP为代表，与其三大子项消费、投 资和净出口对应的有社会零售总额、固定资产投资以及货物贸易等更为高频的指标。收入法GDP是从收入面描述经济的总量指标，包括劳动者报酬、企业盈余、生 产税净额以及固定资产折旧四项，企业利润、就业、财政数据等从收入面对经济走势进行了描述。

本文第三部分介绍宏观名义量与实际量区别产生出一般物价指标——通胀指标。而通胀水平变化在价格粘性背景下可能影响实际经济变量。其中CPI是最为常用的通胀指标，通胀变化一方面显示实体经济走势，另一方面对货币政策具有指示意义。因而预测通胀变化对市场分析至关重要。

本文第四部分介绍现代经济系统中重要的组成部分——货币循环指标。现 代市场经济下货币与金融是市场循环的润滑剂。而央行是调控货币政策的职能部门。央行向商业银行投放或回收货币，商业银行向实体经济投放信贷并形成货币再生 创造。这样形成央行与商业银行、商业银行与实体经济两个层次的资金市场。相应的货币总量、资金价格、流动性供应等均存在两个层面的度量指标。一般情况下， 商业银行层面的资金供求变化会影响实体经济变化。但在金融体系传导不

畅情况下，宽松的银行间市场流动性并不一定能够带来实体经济融资成本下行。

1.宏观经济数据概述

1.1累计值和当月值

宏 观指标以时间序列型居多。一般来说，月度与季度指标是对所在当月或当季经济活动的度量。然而在转型期的中国，由于统计资料缺乏和统计技术有限，获得当期数 据较为困难，除当月值之外，累计值成为普遍使用的另一指标。我国统计中使用的累计值一般是“年初至今累计值”的简称（yeartodate,ytd），指 的是宏观数据从每年年初至当年各月的累计数值。分行业GDP与固定资产投资数据是两类常见的以累计值形式呈现的指标。宏观经济数据采用累计值形式发布的原 因一般是该数据所涉及的经济过程持续时间较长、具体进程难以分割，导致精确的确认当月值有较大困难，例如对春播秋收的农产品难以将产出及时的分割至各个季 度，再如全社会固定资产投资表现的是一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称，涉及的工程项目建设周期往往较长，难以及时细 分至每个月份，故均采用累计值形式发布（图1）。

累计值与当月值是两个不同的统计体系，难以直接通过累计值准确计算出当月值。直观感觉， 统计部门只要将累计值进行一阶差分，即使用本期累计值减去上期累计值，就可以得到当月或当季值。然而事实并非如此，累计值与当月值对应的是两个不同的统计 体系，牵涉到如何将现有完成工作合理分配至各月或各季度的问题，是由统计资料缺失与统计方法落后造成的。由累计值转换至当月值，需要统计体系进行相应的改 进。

在实际数据使用过程中，由于累计值是年初至当月的累加数，用累计值计算的增长率越到年末越接近全年平均增速。但这一增速难以反映出短 期波动，所以需要化成当月值来进行分析。我们可以近似的使用当期累计值减去上期累计值的方法计算当月值（图2）。使用此方法不可避免的会产生误差，例如固 定资产投资中12月当月值一般较大，怀疑可能由于统计误差均累计在年末。随着统计方法改进与资料完善，12月当月固定资产投资占全年比例逐渐下降，这样随 着误差部分减少。但这种改进的结果是使用12月当月值计算同比会低估当月投资增速。然而受限于现有数据，这是最为有效易用的通过累计值得到当月值的方法。

1.2季节性——分析宏观数据绕不过去的坎

宏观数据通常呈现季节性变化。寒来暑往，秋收冬藏，经济活动会随季节不同而发生周期性变化，相 应的宏观数据时间序列也会随季节呈现出周期性的变动。季节性因素导致的宏观数据波动，会掩盖或混淆客观经济活动中我们想研究的真实规律，影响我们的宏观分 析。例如江河来水的丰枯令水电发电量数据呈现季节性波动（图3），此时衡量当月值相对上月值变化的环比变化率将呈现出稳定的周期性震荡（图4），掩盖了我 们想要研究的宏观经济趋势，无法进行有意

义的经济分析。

季节性的来源一般有自然因素、社会活动因素和统计方法因素三种。首 先是自然因素（图3），如前面提到的，江河上游的降雨、融水的季节变动会导致中下游水电发电量的季节波动。其次，社会活动也可能带来季节性波动（图5）， 我国现行货币统计制度将货币供应量划分为三个层次，其中流通中现金(M0)为第一个层次，指银行体系以外各个企业的库存现金和居民的手持现金之和，春节期 间消费活动旺盛，导致现金持有量出现周期性增加。最后，数据统计方法也有可能是季节性的重要来源（图6），例如由累计值计算的固定资产投资当月值在每年的 12月都会明显上升，这可能是统计局将一年的补漏和调整放在年末造成的。这一现象在2010年前较为明显，此后年末波动较为平缓。

1.3同比增长率——最简便的去除季节性方法

同 比增长率是去除季节性最简便的方法。由于宏观经济时间序列普遍存在季节性因素，所以在分析和使用宏观经济数据时，必须对时间序列中的季节性因素进行消除， 才能得到呈现经济指标变化趋势的有效信息。而同比增长率

（yearonyear,yoy,y/y）是最简便的去除季节性的方法。由于同比增长率比较的是前 后两年的相同月份（季度），两者具有相同的季节性，在计算变化率的过程中被自然除去（图7）。由于其使用简单，中国的宏观数据大部分都是以同比变化率的形 式发布出来。

然而同比变化率不能及时反映出经济走势的最新动态。由于同比变化率为当期值与去年同期值之比，过去一年经济指标走势均在同比 变化率中反应。例如假定2015年CPI指数绝对水平保持不变，2015年的同比指数依然出现明显波动，反应滞后，直至2015年末才回归至零增长，表现 出显著的“翘尾效应”（图8）。相对而言，衡量经济指标当期值与上期值的环比增长率更为及时有效。如果2015年CPI指数绝对水平不变，环比增长率在年 初就变为零并保持至年末。然而环比增长率不可避免的会遇到季节性因素的干扰，这就需要对经济指标进行季节调整，然后基于季调后的数据计算环比增长率，从而 及时有效的判断经济指标走势。

1.4季节性调整

普 遍存在季节性是宏观数据无法回避的问题。在分析和使用宏观经济数据，特别是观察判断短期经济走势时，使用季节性调整的方法消除季节性因素，就显得非常必 要。经济变量的季节性表现为在一年中的部分月份周期性偏高，而部分月份周期性偏低（图9）。季节性调整目的在于从实际变量中剔除这部分由于季节性周期原因 而导致的偏高和偏低。变量一般被分解为趋势项、季节项和随机扰动项，季节调整即将季节项剔除的过程。而分解方式主要包括加法与乘法两种，加法分解即将变量 分解为趋势项、季节项和随机扰动项之和，而乘法季调则为三者之积。两类分解方式对应加法季调和乘法季调两种方法。季调方法选择一般依据指标性质而定，以指 数级数增长的指标使用乘法季调，例如GDP，而绝对水平较为平稳的使用加法季调，例如每月的降雨天数。

从实际变量中剔除季节性首先需要找 到反应季节性偏差的季节项。季节项一般由历史数据估算而得，基本思路为用经济指标在某月的均指与全部样本均值的偏差度量季节项。估计方法同样主要有加法和 乘法两种，加法季节性的计算方法为将经济指标在某月的均值减去全部样本的均指得到该月的季节项，而乘法的季节性为经济指标在某月均值除以全部样本均值得到 该月季节项（图10）。例如，2003年至2014年水电发电量月均值为453亿千瓦时，而各年1月均值为285亿千瓦时，则由两者之差计算的1月加法季 节项为-168亿千瓦时，使用两者之比计算的1月乘法季节项为0.63。

得到季节项后即可从实际变量中剔除季节项得到季调后数据。依据加 法与乘法两种方法，加法季调为从实际值中减去季节项，乘法季调为用实际值除以季节项。例如2013年1月水电发电量为454亿千瓦时，加法季调法减去 -168亿千瓦时的季节项后为622亿千瓦时，乘法季调除以0.63的季节项后为721亿千瓦时。得到季调后数据。

经过季节调整后的数据剔除了季节性波动影响，因而更为稳定，可以显示出明显的短期趋势（图11）。利用季调后的数据计算环比增长率，可以准确有效的分析短期经济走势（图12）。Eviews、SPSS等大部分计量分析软件均可以方便的进行季节调整操作。

2.宏观数据体系的逻辑

运转良好的市场经济需要形成良性循环，通过价格调节在三者之间形成均衡机制。

宏 观经济研究对象为总量指标，对于经济总量，总产出、总需求以及总收入是从不同角度进行观察，由于衡量的是均衡下的同一对象，所以理论上三者存在恒等关系。 宏观经济运行中市场循环体现为需求决定产出，产出创造收入，收入变成需求（图13）。总供给与总需求是在宏观分析中常用的分析需求与供给关系的指标，而收 入分配则决定产出创造收入的结构、方式和效果，收入通过再消费与储蓄之间配置影响需求，开放经济下储蓄进一步在投资和净出口之间进行分配。

实际经济生活的各部分无不是政府与市场的交织。市 场经济作为一种制度的存在，其本身就需要政府保障才能有效运转。即使在西方发达市场经济，政府的影子也存在于市场的方方面面，对于从计划经济向市场经济转 型的我国更为如此。一般说来，在生产面，政府扮演提供公共品角色，例如进行公共设施建设、维护社会秩序、提供国防服务等；而在需求面，政府通过财政支出变 动调节总需求，这也是财政政策实施的主要方式，例如大萧条时期的罗斯福新政以及较近的我国的“四万亿”；在收入面，政府主导收入再分配，通过转移支付、补 贴、以及调节税收等方式缩小收入差距（图14）。

货币是市场经济不可或缺的部分，是经济循环的润滑剂（图 14）。由于货币的存在，在宏观经济变量上有了名义量和实际量的区别，而名义量与实际量的差别被看做一般价格。如果货币过多，就可能引起一般价格的上涨， 即通货膨胀，

反之，如果货币过少，一般价格下降，即通货紧缩。即货币学派的名言：“通货

膨胀任何时候都是一种货币现象”。而由于价格粘性的存在，货币变化 可能对实际变量产生影响，这就产生了货币政策调节实体经济机制。货币减少时，实体经济循环不畅，增长低迷，而货币增多，又可能导致实体经济过热。所以，在 宏观研究中，货币总量非常重要，往往作为先导指标。

当今信用货币时代货币发行基本上都由央行负责，央行自然成为调控货币政策的职能部门。 然而央行并不直接向实体经济投放货币，央行调节与金融部门的债权债务甚至调控金融产品价格来控制货币总量。金融是货币流通和信用活动以及与之相联系的经济 活动的总称，金融部门负责直接向实体经济实现这些职能。因此，研究货币总量不可避免的需要分析金融各部门的资产负债结构以及行为变化。

3.中国实体经济指标

3.1观察实体经济的三个视角

衡量经济总量的GDP是最为常用的经济指标，也是观测实体经济状况最为全面有效的指标。由于各类不同的实体经济指标都可以归结为经济总量的某个子项，所以我们从GDP开始逐步分类介绍各项实体经济指标。这样既能做到对经济指标成体系的认识，又能尽可能全面的各种指标。

GDP 笼统的可以认为是一定时期内一国净生产的货物和服务的总和。

统计局较为

严格的定义为“按市场价格计算的一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期内生产的 最终成果”。国内生产总值有三种表现形态，即价值形态、产品形态和收入形态，分别对应三种国内生产总值计算方法，即生产法、支出法和收入法，三种方法分别 从不同的方面反映国内生产总值及其构成（表1）。

三类GDP统计方法从不同视角衡量经济总量，拥有各自的指标体系。从价值形态角度度量经 济总量的生产法GDP是我国当前主要使用的GDP统计指标，生产法GDP以总产出扣除中间投入后的增加值度量经济总量，是从生产面衡量经济总量的指标。在 统计过程中，生产法GDP以行业增加值为基础，通常在报告GDP总量时同时报告三大产业和更为细分行业的GDP数据。支出法GDP从产品形态角度度量经济 总量，即通过货物和服务的最终使用方式，来计算经济总量，是从需求面衡量经济总量的指标。而最终用途包括消费、投资和出口三类，其中由于部分产品来自进 口，在计算最终需求时需要在出口中扣除。支出法GDP计算方式为“最终消费+资本形成总额+出口-进口”。而所有产出应该形成收入，从收入形态度量经济总 量的收入法GDP是所有常住单位在一定时期内创造并分配给常住单位和非常住单位的初次收入之和。依据收入形态不同，收入法GDP分为劳动者报酬、生产税净 额、固定资产折旧和企业盈余。

生产法是我国最为常用的GDP统计方法，目前公布的季度GDP同比增速和总量数据即基于生产法而得。生产法 在我国GDP统计中的主体地位是有历史沿革原因的，我国从建国到改革开放初期一直使用的是计划经济国家内的物质产品平衡表统计体系（MPS），该体系以社 会总产值核算。自然地，在1993年开始从物质产品平衡表体系（MPS）向国民账户体系（SNA）转换过程中，生产法成为GDP主要核算方式。生产法 GDP按季度公布当季值，但分行业GDP依然公布累计值，主要是由于一些基础资料目前尚不能获得，特别是难以获得分季度建筑业统计资料和部分分季度价格指 数资料。

支出法GDP数据公布频率为年度，但统计局按季度公布各分项对GDP总体增速贡献率，公布时间稍晚于支出法GDP公布时间。支出 法是国际使用最为广泛的GDP统计方法，我国统计局也从2000年开始内部实行季度支出法GDP核算，但由于各种原因，导致与生产法GDP统计结果差别较 大，所以至今未向外公布。而目前支出法各分项对GDP同比的拉动是通过各分项对GDP增长贡献率乘以生产法GDP同比计算而得，所以也不能以此准确推算支 出法GDP各分项增长率。

收入法GDP公布最为滞后，且仅有年度数据。收入法GDP有两个数据来源，一个是投入产出表，然而投入产出表仅 在年份为0、2、5、7的时期编制，公布时间一般滞后两年，时效性较差；另一个是统计年鉴公布的分地区收入法GDP数据[1]，可以将各省收入法GDP加 总得到全国数据。这两种方法得到的收入法GDP差距很大，例如投入产出表报告的2010年收入法GDP为40.36万亿元，而加总各省方法得到的收入法 GDP为43.70万亿元，两者相差3万亿以上。

GDP并非唯一衡量经济总量的唯一指标，存在许多与GDP类似的补充指 标。例

如衡量国内总需求更为合理的国内总支出（GDE）指标，衡量国民总收入更为合理的GNI指标，或衡量国内总收入的GDI指标。对中国来说，由于实际 生产法GDP统计中没有直接纳入进出口价格，所以贸易条件带来的福利变化并不在GDP实际增速中反应，例如近期大宗商品价格大跌对中国带来显著福利改善， 导致GDI实际增速显著高于GDP，从福利角度GDI指标更为真实。另外，GDP衡量产出而不反映成本，扣除资源消耗成本和环境损失代价的绿色GDP一定 程度上在尝试弥补这一缺陷。

3.2生产面

生产法

GDP 生产法GDP从产出角度衡量经济总量。2014年我国生产法GDP为63.6万亿元，同比增长7.4%，其中4季度同比增长7.3%。我国按季度公布生产 法GDP数据，公布指标包括GDP名义总量，实际增速以及分行业累计名义总量和实际增速。季度GDP公布行业包括三大产业，以及工业、建筑业、批发零售、 交运、住宿餐饮、金融、房地产等部分子行业的累计名义总量和实际增速数据[1]。从生产角度看工业行业是我国经济主要行业，2014年占比为35.8% （图15）。而房地产行业虽然在GDP中占比仅为6.0%，但由于其为最终需求行业，决定上游产业链，包括建筑业以及部分工业行业的需求，所以房地产市场 变化对我国经济依然至关重要。

我国经济波动由第二产业主导。第二产业在经济中权重较高，在40%以上，同时自身增速波动较 大，如2008年危机时第二产业下跌最为迅猛，而2009年强力刺激政策下第二产业反弹力度最大。所以第二产业对短期经济增速影响最为显著。第三产业增速 较为平稳，而第一产业权重较小，难以对经济增速产生显著影响（图16）。一般生产面短期指标更为关注第二产业相关指标，通过跟踪工业增加值等更为高频的月 度工业数据，来判断经济走势。

工业增加值

工 业增加值是工业企业全部生产活动总成果扣除生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额，对应工业行业的生产法GDP。然而统计局公布的月度工业增 加值覆盖范围为规模以上企业，并非全部企业。2007至2010年，规模以上工业企业为年主营业务收入500万以上企业，2011年开始，这一标准上调为 2000万元。统计局结合经济普查数据和规模以上工业企业增加值估计全部工业行业增加值，即工业行业GDP，一般来看，规模以上工业行业增加值同比增速高 于全部工业GDP增速，但趋势一致。由于工业在经济中的重要地位，工业增加值对短期经济波动具有显著的先导意义，这也是长期以来通过观察月度工业增加值数 据判断经济走势的主要原因。

统计局公布的工业增加值数据为真实同比增长率。但同比增速反映的是过去12个月的信息，时效性有限，相对来说 环比增速更能反映近期走势。统计局从2011年开始公布环比增速数据，但时序较短，可以自己利用季调方法计算较为完整的环比数据（图17）。同时，统计局 按月公布分行业工业增加值增速数据，起初公布大类行业分为轻工业和重工业，2013年8月开始，统计局停止此分类方法，按采矿业、制造业、电力、燃气及水 的生产和供应业公布大类数据。工业增加值数据中还包含一类按工业产品用途划分数据，即出口交货值。出口交货值是指工业企业由外贸部门收购的或交给出口代理 商出口的用人民币结算的产品价值，出口交货值与实际出口有相当一致的相关关系(图18)。

经过季节调整后的数据剔除了季节性波动影响，因而更为稳定，可以显示出明显的短期趋势（图11）。利用季调后的数据计算环比增长率，可以准确有效的分析短期经济走势（图12）。Eviews、SPSS等大部分计量分析软件均可以方便的进行季节调整操作。

采购经理人指数（PMI）

采 购经理人指数是根据被调查者（采购经理人）对不同方面经济前景的看法，综合计算的扩散指数。采购经理人指数统计方法为通过询问样本企业采购经理人对生产、 订单、库存、雇员、配送时间等看法，以上升、持平、下降分别赋予三类数值，再按各项目权重进行加总得到总体PMI。中国物流与采购联合会与统计局从 2005年开始共同发布中国制造业PMI数据（中采PMI），每月1日公布上月数据。中国PMI的另一来源是汇丰银行（本文未经说明的PMI均指中采 PMI），在下月初前一周公布当月PMI预览值，然后在下月1日左右公布当月PMI终值。与中采PMI相比，汇丰PMI调查样本更为偏向中小企业。

反 应预期的PMI是生产面重要的先导指标，本身是基于对未来看法综合的扩散指数，大于50显示经济处于扩张状态，小于50显示经济处于收缩状态。表现对经济 前景看法的PMI是环比指标，在使用前应该进行季调处理。然而由于统计局初始公布PMI未经季调，而后开始公布季调后PMI，但仍包含显著季节性，数据前 后差异对降低了季调处理的可行性与准确性，观察PMI数据最好同时观察未经季调和季调后两类（图19）。

PMI分项指数各实体经济指标具 有重要的先导意义。其中新订单指数反映需求面情况，是PMI子项中的领先指标，新出口订单是外需的先导指标，通过新订单与新出口订单指数之差可以估算国内 订单指数变化情况。在库存指数方面，原材料库存指数反应企业主动调整库存意愿，上升显示对经济看法改善，指示意义比产成品库存指数更为重要，因为产成品库 存指数反应被动调整库存意愿，上升反应对需求前景预期恶化导致库存上升。使用原材料库存与产成品库存指数差是更为有效的主动补库存先导指标。，此指标往往 与进口呈现较高的相关关系。另外需要关注的是原材料购进价格指数，该指数对PPI有显著的领先关系（图

19），经济疲弱情况下购进价格指数也较低。总体来 看，新订单与出口订单指数反映需求面，原材料库存与产成品库存指数反映厂商对生产的信心，而购进价格反映物价。另外，周期关系不明显的雇员指数，反映厂商 用工意愿，是劳动力市场指标（图20）。

其它生产面指标

除上述较为重 要的几项指标外，生产面还具有很多其它经济指标。月度行业指标包括发电量、钢产量、水泥产量、汽车产量等。发电量由于与工业增加值具有高度相关关系，同时 具有如日度六大发电集团耗煤量，以及日度发电量等更为高频的数据，所以被用来在更高频率上观察经济运行。水泥由于保存期限短，可以剔除库存变化影响，一度 用水泥产量来判断需求面发生的变化。而钢产量、汽车产量等则从不同行业观察经济运行。部分行业高频产能利用率数据也可以观察短期经济运行状况，如钢铁、平 板玻璃、PTA等。

3.3需求面

支出法GDP

支 出法GDP是从需求面观察经济运行的总量指标。支出法GDP与生产法GDP名义值存在微小误差，2013年支出法GDP为58.7万亿元，而当年生产法 GDP为58.8万亿元。支出法GDP及子项名义值数据按年公布，通过次年的《中国统计年鉴》发布，但并不公布支出法GDP实际同比增速数据。而支出法三 大子项消费、投资和贸易顺差对GDP增长的贡献率按季度公布，同时公布各项贡献率乘以生产法GDP同比增速得到的对GDP增速的拉动数。

支 出法GDP结构显示了我国经济主要需求来源。2013年占比46%的投资显示了我国经济对投资的高度依赖性。居民消费共计占比36%（图21），经济呈现 消费不足特征。政府消费在GDP中占比高达14%意味着政府对经济具有相当强的调控力。经济危机后全球再平衡进程下，净出口占GDP的比例持续收 窄，2013年仅为2%，显示我国外部失衡得到显著改善。从经济增长动力看，投资是经济增长第一推动力，投资增速波动是整体经济增速变化的主要来源（图 22）。近几年随着投资低迷，消费对经济增长的贡献与投资达到旗鼓相当地位，但消费增速稳定，对经济增速波动影响有限。随着贸易顺差收窄，净出口对经济增 长贡献处于持续下降趋势，危机后贡献持续为负，2014年内需疲弱导致贸易顺差扩大，净出口对GDP增长转至零贡献。

固定资产投资

固 定资产投资是统计局按月公布的投资面数据，相对按年度公布的GDP中投资更为高频，其中1月和2月合并公布。固定资产投资内容包括城镇建设项目投资、农村 非农户建设项目投资和国防、人防建设项目投资。覆盖范围包括计划总投资某一限额以上的建设项目投资和房地产开发投资，该限额2011年之前为50万 元，2011年之后提高至500万元。受统计资料与统计能力限制，统计局公布固定资产投资月度累计名义值和月度累计同比数据，并未公布当月同比增速数据

[1]。统计局同时公布固定资产投资资金来源数据，这是分析固定资产投资获得资金情况的依据，对判断未来投资走势非常重要。

从行业分布 看，固定资产投资主要包括制造业、基础设施建设[2]和房地产三大行业（图23），三类行业各具特性。其中制造业投资属于生产性投资，投资需求取决于下游 行业需求变化。制造业投资波动相对较小，出口对制造业投资具有较为明显的拉动作用，然而近年受制于产能过剩和通缩压力，制造业投资持续下行。基础设施和房 地产投资属于消费性投资，是最终需求行业，投资需求由自身需求决定。基础设施投资多由政府主导，投资增速也呈现出明显的逆周期性，政府对基建投资拥有很强 的控制力，基础设施投资经常作为政府稳增长的工具。房地产的资本属性使得以往货币扩张形成房地产市场泡沫，导致政府不断对房地产行业进行调控，包括对房地 产投资的管控，房地产投资除受自身需求周期变动影响之外，很大程度上还受制于政策调控节奏（图24）。

需要说明的是，虽然月度公布的固定 资产投资数据与GDP中的资本形成具有很高一致性，但两者存在很大不同，这些区别可能导致两者增长趋势出现短暂差异。首先，GDP中资本形成包括存货和固 定资本形成，而固定资产投资仅包括固定资本形成对应部分；其次，固定资产投资中包括土地购置费以及旧设备和旧建筑物购置费，而由于这些不是当年增加值，所 以不包含在GDP的资本形成中；再次，固定资产投资不包括房地产商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额，而资本形成中包括；最后，固定资产投资不 包括500万以下的项目投资，而资本形成中包括。

货物进出口

净 出口是投资外经济增速波动另一大来源，海关发布的月度货物贸易系列数据是判断外贸走势的主要指标。其中出口增速主要体现外需的走势，进口则主要由国内需求 决定（图25）。而由于汇率是国内外产品相对价格的总体表现，汇率变动同时影响进口与出口。我国对不同贸易伙伴出口呈现不同特性，对发达国家出口以最终消 费品为主，而对新兴市场国家出口以中间加工品为主，新兴市场国家产生的最终需求有限。发达国家需求变化通过直接和间接两类渠道影响我国外需。从贸易方式 看，一般贸易主要由我国内需决定，而加工贸易由于需求在外，所以贸易量主要由外需决定。而我国汇率体制和货币体制下，出口收入向银行结汇形成外汇占款，导 致新增货币供应主要来自贸易顺差形成的新增外汇占款（图26）。但近年随着人民币贸易结算规模扩大、资本账户逐渐开放以及央行购汇意愿下降，贸易顺差与新 增外汇占款以及货币供应之间关系有所减弱。

海关统计的月度货物净出口与GDP中净出口同样存在一些差异。首先，海关统计仅包含了货 物贸易，而GDP中包含了服务与货物两类贸易，2014年服务贸易逆差1971亿美元，占货物贸易顺差3825亿美元的一半左右，影响已不宜忽略。其次， 一般使用的海关货物贸易顺差以美元计价，而GDP中净出口以人民币计价。再次，海关货物贸易以到岸价计算，而GDP中贸易以离岸价计算。虽然海关统计与 GDP中贸易数据存在口径差别，但由于两者具有较高的一致性，月度货物贸易数据依然是观察外贸形势的最重要数据。

社会零售总额

消 费是GDP中最为平稳的，月度观察消费变化指标包括社会零售总额和消费者信心指数等。社会零售总额是最主要的月度消费指标，统计范围为企业（单位）通过交 易售给个人、社会集团非生产、非经营用的食物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额（图27）。社会零售总额与GDP

中居民消费并不相同，

是居民消 费的相近指标。社会消费品零售总额不包括服务消费，而居民消费统计则包括服务消费；其次社会品零售总额包括像对企业、事业单位等的销售额，而居民消费中不 包括；再次，社会消费品零售额包括向居民销售的建材部分，而居民消费中不包括；居民消费包括农民自产自用产品，社会零售额则不包括（表

2）。2010年以 来，社会零售额同比增速从上年末到下年初屡次出现较大的跌落，怀疑可能与统计误差调整有关。社会零售总额仅可以作为判断消费走势的参考。消费者信心指数是 消费的先导指标，在2011年之前与消费有较为一致的相关关系，但2011年之后波动大幅加剧，已不再具有先导意义（图28）。

3.4 收入面

收入法GDP收入法

GDP 是从收入面观察经济的总量指标。然而我国收入法GDP统计是各类GDP指标中公布时间最为滞后，质量最差的。收入法GDP有两个来源，一个是次年统计年鉴 公布的分省收入法GDP，将各省加总可以得到全国收入法GDP，而2014年《中国统计年鉴》并未公布2012年分省收入法GDP，未来是否继续公布亦不 可知。另一个来源是投入产出表，逢年末数字为0、2、5、7年份编制的投入产出表提供全国收入法GDP数据，但公布时间较为滞后，一般在两年以上。两个来 源得到的全国收入法GDP相差很大，如2010年差距高达8.3%。考虑到分省数据序列较为完整，所以本文在进行数据分析时均使用分省数据加总得到的收入 法GDP。

劳动者报酬和企业盈余是收入法GDP的主要部分。2012年收入法GDP为57.7万亿元，四类分项中劳 动者报酬占比45%，企业盈余占比26%，而生产税净额与固定资产折旧占比分别为16%与13%（图29

）。从各分项占比变动看，劳动者报酬

占比持续处于 下降趋势，而企业盈余处于上升趋势，2004年与2008年占比的较大幅度变化是因为统计口径调整。劳动者报酬与企业盈余变化趋势反映过去十多年我国收入 分配变化总体格局。固定资产折旧与生产税净额在GDP中占比较为稳定（图30）。

工业企业利润

规 模以上工业企业是我国比较成熟的统计样本，同样，在企业盈余层面工业企业利润数据提供了月度的跟踪指标（图31）。工业企业利润数据由统计局通过工业企业 统计报表制度搜集，涵盖主营业务2000万以上的工业企业，按月公布国民经济分类两位数行业的经济效益指标，具体包括主营业务收入、利润总额、资产总额、 负债总额、利润率等（图32）。由于工业企业利润数据对上市工业企业利润具有先导作用，所以工业企业利润与证券投资关系密切，需要仔细关注。

劳动力市场指标

我 国劳动市场数据质量较差，现有数据包括统计局按季发布的城镇单位就业人员数量及工资数据（图33），以及人社保部按季发布的城市劳动力市场供求比例数据。 城镇单位就业人员工资与就业数据较为滞后，一般在当季后三个月左右公布。人社保部发布的求人倍率数据是指职位空缺数与求职人数之比，反映劳动力市场整体供 需状况，公布时间同样滞后一个季度左右。近年来该指标持续攀升，显示劳动力城镇劳动力市场供求关系持续趋紧（图34）。求人倍率指标并不全面，判断整体劳 动力市场状况需要综合其他指标情况。我国的二元经济结构下，失业问题在我国并不表现为失业率的上升（图36），而表现为农村劳动力转移的放缓。2012年 开始统计局公布的季度农民工外出务工数以及平均收入数，是重要的劳动力市场监测指标。政府关心增长背后其实是关心就业，因此就业市场数据分析对分析政策走 向有很大意义。近期随着经济增速放缓，外出农民工数同比增速放缓至1%附近，而平均收入增速放缓至10%以下，

经济下行已

经对劳动力市场带来较大压力（图 35）。

财政指标

除 劳动与资本之外，另一大收入获得方为政府，而财政收支数据是观测政府收支的主要依据。财政收支数据由财政部按月发布（图37），数据质量好，其中财政盈余 （赤字）的变化表现出财政政策立场，如果赤字扩大，则反映政府采取积极的财政政策，反之则是紧缩的政策（图37）。广义的财政应该包括政府基金收支，主要 为土地出让金收支。土地出让收入对地方政府财力具有至关重要作用。2014年地方本级财政收入为7.6万亿元，而当年土地出让收入为4.3万亿元（图 39）。

财政存款数据相比财政收支数据更精确的反映了财政状况。《财 政总预算会计制度》规定“总预算会计核算以收付实现制为基础”，也就是说，财政部每月公布的收支数据即当期实际发生的财政收入和支出现金数额，这与“权责

发生制”

有所不同。而预算内财政收入以及政府基金收入等需要上交国库，形成财政存款，并采取收支两条线制度，所以财政盈余的变化应该与财政存款变动一致 （图40）。 然而由于个别事项可以按照权责发生制计入财政收支项目，包括中央向预算稳定调节基金调入资金，以及地方政府年终结转资金等。这些项目并未产生实际支出，但 却以权责发生制计入当期财政支出，导致财政赤字和财政存款出现差异。因此，财政存款数据比财政收支数据更精确的反映了财政状况（图38）。另外，国债与地方债发行收入计入财政存款，但不影响当期财政赤字，这也会导致财政存款与财政赤字出现差异。

通过以上总结分析，我们从生产面、需求面和收入面构建了跟踪中国实体经济变化的指标体系。在生产面，最为重要的指标是工业增加值和采购经理人指数（PMI），工业增加值反映工业部门产出变动，因而对经济波动产生最主要影响，而PMI是 重要的经济先导指标。除此之外，发电量、粗钢产量、水泥产量、货运量等均是需要观测的生产面指标。需求分为投资、消费和净出口三类，对应的固定资产投资、 对外贸易以及社会零售是最为主要的观测指标，其他城乡居民支出、消费者信心指数等也是判断需求走势的重要指标。而企业利润、工资、

财政收入

则是从收入面的 企业盈余、劳动者报酬以及税收收入等分项判断经济形势的重要指标。

4. 物价指标

市场在资源配置中发挥决定性作用，意味着价格是决定资源配置的主要变量。价 格变动一方面反映供求相对情况，另一方面，价格变动对供需形成调节而达到均衡。不同商品之间的相对价格调节相应行业之间供需与资源配置。而宏观经济关注总 量指标，在价格方面体现为一般物价。这种物价反映的是总供给与总需求之间的相对变化，在现代信用货币环境下，与货币总量具有极为密切的关系。

居民消费价格指数（CPI）

CPI 由统计局按月公布，同时公布一系列分项数据。我国CPI篮子中食品类占有相当高的权重，虽然统计局根据居民消费结构变化，对CPI分项权重进行过调整，但 目前CPI中食品权重依然高达31%，显示我国居民消费结构中食品依然占有相当高的比例。居住在CPI中权重仅次于食品，为17%。其余文教娱乐、交通通 信、医疗、家庭设备、衣着、烟酒分别占14%、10%、10%、6%、9%和3%（图41）。由于食品与居住在CPI中占有相当高的权重，而这两类商品供 给弹性有限，而其它制造业产品生产率快速提高导致价格难以显著上升。形成过去十多年我国的CPI通胀的结构性特征，即除食品与居住快速增长以外，其它分类 的涨幅均很小（图42）。

根 据过去十多年的历史经验，我国CPI通胀主要是由食品价格所推升的结构性通胀，所以，看清食品价格走势即可对通胀前景有大致把握。关于食品价格，目前有诸 多高频数据，其中较为重要的包括统计局按旬度频率公布的50个城市主要食品平均价格，商务部按周度频率公布的食用农产品价格指数，以及农业部按日度频率公 布的“菜篮子”产品批发价格指数（图43）。统计局旬度食品价格数据本来就是月度CPI的一类重要数据来源，利用旬度数据在本月三次抽样平均价格与上月三 次抽样平均价格之比计算的食品价格环比增速与CPI中食品价格环比增速相当一致，可用来预测CPI增速。同时，周度频率的商务部食品价格指数同样可以用来 预测CPI，利用当月四次抽样平均值与上月4次抽样平均值之比估算CPI环比。结果显示，商务部公布的食品价格指数月度环比与CPI中食品分项月度环比具 有高度一致关系，显示使用商务部食品数据可以得到较为精确的短期CPI预测（图44）。

中长期CPI走势判断需要依据宏观层面的通胀决定因素。经济学理论中菲利普斯曲线论述了通胀与经济增长之间的关系。一般认为，经济增长越快，货币增速越高、国际大宗商品价格上涨越迅猛，通货膨胀压力越大。其中经 济增速加快和货币增速提高带来的通胀由国内宏观调控解决，而国际大宗商品价格上涨属于输入性通胀范畴。我们用带一定滞后期的货币供应量、工业增加值以及大

宗商品

价格等作为解释变量，构建CPI预测模型，预测结果显示与实际CPI具有较高的一致性（图45）。

工业品出厂价格指数（PPI）

PPI 根据行业、部门等可以分为不同子项，按生产资料和生活资料大类划类，生产资料项下可以分为采掘、原材料和加工三类，而生活资料项下可以分为食品、衣着、一 般日用品和耐用消费品四类。由于我国工业以制造业为主，加工工业和原材料工业成为PPI中权重最大的两个子项，占比分别达到42%和26%，所属的生产资 料大类占比达75%（图46），生产资料价格波动主导总体PPI波动。同时，由于工业在我国经济中的主导地位，PPI与宏观经济、原材料价格等呈现更高的 相关关系（图47）。

5. 货币金融

货币流通机制

货币供应可以简单的划分为三个部门两个层次（图48）。三 个部门分别是人民银行、商业银行以及实体经济。人民银行是货币的最终发行者和调控者，而发放和调控对象为商业银行，人民银行与商业银行之间构成货币供应的 第一层次。过去十多年由于经常项目持续大额顺差，人民银行通过外汇占款向商业银行提供货币。近年随着外部顺差收窄，人民银行更多的借助公开市场操作以及SLF、SLO、PSL等货币工具投放流动性，未来降准也可能成为流动性投放方式之一。

商 业银行基于人民银行提供的基础货币，向实体经济供应货币，而实体经济利用货币进行交易，将结余回流金融体系，完成货币循环。商业银行通过银行贷款、结汇、 购买债券等方式向实体经济提供流动性，实体经济再以存款的形势将货币回流金融体系，通过不断的循环形成货币创造，实现货币乘数扩张，这是货币供应的第二层 次。

由于货币创造的多层次性，对货币总量的度量也存在多个层面。在 央行与商业银行层面，货币总量的度量主要通过超额准备金和储备货币。如果超额准备金下降，则意味着银行间市场资金面可能趋紧，反之，则银行间市场资金面宽 裕。这个层面的流动性主要来自央行的外汇占款发放、公开市场货币投放以及存款准备金率调整等。银行间市场利率状况反映央行与商业银行层面的资金价格状况， 其中以回购利率最为重要，此外商业银行超储率等也具有参考作用。商业银行层面的货币量反映商业银行可以运用的资金总量。

而在商业银行与实体经济层面，货币总量的度量从实体部门资产和金融机构负债层面进行。其中常用指标包括M0、M1以及M2。 实体经济层面的流动性主要来自商业银行贷款、商业银行结汇以及购买非商业银行发行债券等。在实体经济层面，资金价格较难观测。一方面，实体经济利率依据不 同期限、不同风险主体形成利率光谱，难以用单一利率衡量，另一方面，资源配置有所扭曲，国有企业以及地方融资平台等利率不敏感部门过度占有资源，推高资金 价格。即便如此，我们依然可以通过央行按季度公布的贷款平均利率、以及其他来源的票据利率、民间融资利率、信托收益率等不准确的间接观测实体经济层面资金 价格状况。

理想的市场环境下，商业银行层面流动性与实体经济层面流动性具有通畅的传导作用。这 也是危机前发达国家通过调节银行间市场利率影响实体经济融资成本的依据。然而危机后普遍出现金融系统传导不畅问题，即金融系统信贷创造能力受阻。在这种情 况下，宽松的银行间流动性未必能传导至实体经济，降低实体经济融资利率。基于调节银行间市场资金供求的价格型工具往往成效不足，直接调节对实体经济的信贷 供给成为更为有效的办法。

储备货币（基础货币）

银 行间市场流动性总量由“储备货币”衡量，又称基础货币。“储备货币=现金+法定存款准备金+超额存款准备金”。但其中可供商业银行自由动用的流动性仅为超 额存款准备金。新世纪初至2012年，储备货币供应主要由外汇占款推动（图

49），在贸易顺差与新增外汇占款较高时期，央行需要通过发行央票与提高存款准 备金进行对冲。而对央行来说，存款准备金成本远低于央票，逐渐的存款准备金成为了央行负债端储备货币主体。2012年以后，随着外部失衡收窄和外汇占款下 降，储备货币增速显著放缓（图50

）。而之前为了回收流动性而提高的

存款准备金率将来需要逐步调降，以实现基础货币投放。

银行间流动性判断指标

银 行间资金供求状况主要通过银行间市场利率和超额准备金率判断。超额准备金率越低，显示银行可动用的资金越有限，即流动性越紧（图51）。而银行间市场（货 币市场）利率为完全放开的市场利率，能够自由反映资金供求状况。其中7天回购利率是监测短期资金面状况最重要指标（图52），而3个月SHIBOR对中期 利率最具有代表意义。存款准备金上交、财政存款变化、重大节日前后资金需求变化、季末年末理财产品到期、资本流动以及其他短期冲击均可能影响银行间资金短 期价格，而通胀、经济走势决定银行间利率中长期趋势。

货币总量

实 体经济层面货币总量度量主要通过对实体经济部门不同层次资产和商业银行不同层次负债进行。目前我国主要使用的货币量指标包括M0、M1月M2（图53）， 其中M0为流动中现金，狭义货币M1为M0和企业活期存款之和，其中未包含居民活期，这与国外普遍情况不同，而广义货币M2为M1加企业定期存款和居民储 蓄存款。M1与M2的增速差曾被用来判断实体经济强弱，依据是如果实体经济活动变强，企业活期存款上升会推动M1增速超出M2增速（图54）。然而近年 M1增速与M2增速差与实体经济指标相关性显著下降。

广 义货币M2是使用最为广泛的货币供应指标。M2作为商业银行的负债端指标，在资产端主要来对应人民币贷款和银行结汇。近年随着同业存款的快速发展，M2新 增量持续高于新增贷款与外汇占款，主要体现在其他存款性金融机构中计入广义货币的对非银行金融企业负债项。同时由于近年影子银行的发展，M2对实体流动性 衡量的准确性有所下降，与实体经济指标相关性减弱（图55）。从M2存量看，我国货币总量已经处于相当高的水平，M2/GDP已经接近200%。其中次贷 危机后的天量信贷是货币存量大幅走高的主要因素（图56）。因此，未来的货币政策应更多的转向盘活存量，而非依靠增量。

实体经济利率

基 准利率依然对实体经济利率有显著影响。虽然央行放开了贷款利率上下限，存款利率上限也放开至基准利率1.3倍， 但央行对存贷款利率依然具有较大影响甚至管控能力。贷款平均利率变化有限，难以反映资金的供求状况。特别是在通胀大幅变化带来真实利率明显波动的情况下， 名义利率反映显著滞后。实体经济利率观察需要通过多种利率进行，其中管制少，市场化程度高的票据贴现利率是间接反映实体经济资金面状况的重要指标（图 58）。此外，平均贷款利率、贷款利率上浮比（图57）以及民间借贷利率、信托收益率等也能从侧面反映实体经济资金供求状况。

社会融资总量

随 着表外业务的发展，传统的货币度量指标已经越来越难以衡量实体经济流动性状况。理财产品、信托、债券等的金融产品规模的迅速扩大提出拓展货币度量范围的而 要求。央行在2011编制并公布了2002年以来的月度社会融资总量指标。社会融资总量主要度量非金融企业获得的信用总额，包括新增人民币贷款、外币贷 款、委托贷款、信托贷款、未承兑汇票、企业债券、股票发行以及其他项。央行月度公布的社会融资总量为流量指标，在2015年2月央行公布了社会融资总量存 量。结合月度净增量指标，可以计算得到2002年以来社会融资存量指标（图59）

2002年以来随着影子银行的发 展，贷款在社会融资中占比持续下降，2013年最低时降至51.3%。委托贷款、信托贷款等表外业务融资对象主要是信贷受限的房地产、基础设施建设以及部 分产能过剩制造业。2014

年随着对表外业务监管的

加强，贷款在社会融资总量中的占比有所回升，达到59.6%（图60）。从预测角度看，社会融资总额对 短期经济指标的先导关系显著优于信贷以及货币供应量。

传统表内信贷在衡量经济融资总量方面的不足日益显著。以委托贷 款、信托贷款和未承兑汇票之和作为表外流动性度量，和人民币贷款和外币贷款组成的表内信贷相比，两者走势并不相同，在部分时期差异显著。特别是在2012 年下半年至2013年上半年，表外流动性大幅扩张，显示的信用大幅扩张状态难以通过信贷投放监测（图61）。而表外融资的扩张也通过同业等渠道影响货币总 量，推动货币供应上升（图62）。单独观察信贷已难以有效监测信用扩张程度，需要从社会融资总量、外汇占款等视角综合观察。

人民币汇率汇率

随 着资本市场开放与人民币国际化的推进，人民币汇率体系更为丰富与完善。目前除国内在岸外汇市场外，离岸人民币存量的上升催生出离岸人民币汇率价格，由于香

港拥有数量最大的离岸人民币存款，目前离岸人民币汇率在香港形成。

同时，人民币汇率已经形成较为完整的远期价格。人民币兑美元NDF(无本金交割远期外 汇)是使用较为广泛的一类远期汇率价格。然而由于国内外利差通过抛补利率平价影响远期汇率以及其他因素的影响，NDF与即期汇率绝对水平差不宜作为人民币 预期升值或贬值指标，但相对变化可以作为人民币升贬值预期的参考（图64）。