养老基金投资运营起步

记者：石睿 实习记者：刘佳英 陈鑫磊

正当一路高歌突进的A股市场在6月底遭遇突如其来的暴跌，酝酿筹备近七年的《基本养老保险基金投资管理办法》草案（下称《管理办法》）终于揭开面纱，公开征求意见。

此时，距离社会保险基金投资运营被列入《社会保险法》也有五年。2010年颁布实施的《社会保险法》明确，“社会保险基金在保证安全的前提下，按照国务院规定投资运营实现保值增值”。 此后，由于具体办法迟迟未能达成共识，原规定只能“存银行、买国债”的万亿元养老基金结余始终未能跑赢通胀。

近年来，中国人口老龄化的程度不断加深，与此同时，城镇职工基本养老保险基金（下称城职保基金）的收入增长却显乏力，随之养老保险基金的支付压力逐步显现，而推动养老基金通过投资运营实现保值增值则更显必要。

推动养老金投资方案的出台2013年已开始筹划。今年3月，人社部部长尹蔚民就在“两会”期间透露，已经形成了养老保险基金的投资运营方案，“有望于今年下半年按程序报请党中央、国务院审定”。

征求意见稿最终在6月29日正式公布，这一时机也引发诸多解读，舆论认为此举或有“救市”的考量。

不少投资机构对此表示乐观。易方达基金一位资深人士对财新记者表示，是养老保险基金的支付压力、以及下调费率等内在需求，促使养老金投资方案的出台。他认为，国内资本市场很缺乏长期资产，“养老金作为一个长期资产，如果能够入市，还是能稳定市场，有一定好处。”

人社部新闻发言人李忠则在6月30日召开的新闻发布会上特别强调，在养老基金实际运营中，“进入股市的基金规模和时点不是由政府来直接操作的，而是由授权受托的市场机构来具体运作，而且也不可能很快达到投资比例的上限”，因此养老保险基金投资运营“对股市会产生一定影响，但这种影响是平缓和循序渐进的”。

《管理办法》明确此次养老基金参与投资的资金范围包括企业职工、机关事业单位工作人员和城乡居民养老基金。人社部有关负责人表示，截至2014年底，城镇职工、城乡居民的基本养老保险基金合计结余约3.5万亿元，但“这些资金要有一部分用于当期的待遇支付或支付准备，不可能全部投资”。人社部预计，“全国可以纳入投资运营范围的资金总计约两万多亿元，但也不是马上就能汇集起来，从地方逐级归集起来需要有个时间过程。”

信托制和集中投资由来

《管理办法》自2008年就开始研究，最初设想是出台包含基金养老保险、企业年金的社会保险基金监督管理办法。当时，受上海社保案影响，年金投资风险更觉紧迫，《企业年金基金管理办法》2011年先行出台，采取信托制以参与者相互制约规避风险。而养老金投资办法的推出则经历了几轮讨论。

中国社会科学院世界社保研究中心主任郑秉文在中国证券投资基金业协会和青岛市人民政府联合举办的一场论坛上介绍，第一轮讨论于2008年展开，主要集中在两个改革方案上，“争论非常激烈”，其一是各省分散自行对基本养老保险个人账户基金进行投资；其二则是中央政府对基本养老保险个人账户基金进行集中投资。但是，国际金融危机在2008年爆发，并逐渐蔓延，舆论对于养老保险基金投资入市的态度趋于谨慎，改革并未推开。

社会保险基金投资体制改革三年后再次启动，共有三种备选模式。第一种是政府部门投资运营模式，是指养老保险基金全部用于购买国债，主要参考的是美国的国债投资模式。第二种备选方案为专门机构投资运营模式，即由政府出面建立一个统揽全国、市场化和多元化投资机构，直属国务院，参考的典型国家是日本。第三个方案是市场结构投资运营模式，指参保人为个人账户持有人，对账户资产具有完全的投资决策权，较为典型的是智利、香港强基金制度等。

郑秉文表示，“2011年—2012年的改革不仅进行了讨论，还付诸行动，但是最终没有成功。”他认为，“2011年改革”失败，主要的原因是“大家没有充足认识投资非常重要，是一个认识问题”。

启动于2014年的第三轮养老保险基金投资体制改革则属于新一届政府推动养老制度顶层设计改革的一部分。此时养老金结余虽逐年增加，但未来产生收支缺口的压力更为紧迫。人社部基金监督司巡视员张浩表示，如果只算征缴收入，不含财政补贴，城职保基金的当年收支结余，已呈现逐年递减的趋势。2013年，城镇职工基本养老保险基金的当期结余已经减少到116亿元，从2014年开始，当期收支则出现缺口，缺口达到1300亿元。在全国各省份中，目前只有13个省份的征缴收入大于支出。

养老基金的保值增值颇受重视。目前，中国基本养老保险为“统账结合”模式，企业缴费进入统筹基金，实行“现收现付”，用于支付已退休一代的养老金；职工个人缴纳部分则进入个人账户，长期积累，多缴多得。而人社部已经明确，纳入投资运营范围的养老基金同时包含了统筹部分及个人账户部分。

因资金性质特殊，据曾经做过十八个省份社保基金监管立法调研的中国政法大学法和经济研究中心教授胡继晔介绍，安全性就成为首要的考量。为此，方案的牵头部门人社部仍选择了和企业年金相同的管理模式——信托制。人社部新闻发言人李忠也在6月30日的发布会上表示，拟定《管理办法》的时候，“一个最主要的考虑，就是保证基金的绝对安全”，首先就是建立了相互制衡的机制——分别明确委托人、受托机构、托管机构、投资管理机构各自的权利义务。

具体而言，《管理办法》明确，养老基金委托投资的委托人为省、自治区、直辖市人民政府；受托机构指国家设立、国务院授权的养老基金管理机构；托管机构则是具有社保基金、企业年金基金托管经验，或具有良好的基金托管业绩等要求的商业银行；投资管理机构是具有社保基金、企业年金基金投资管理经验，或具有良好的资产管理业绩等要求的专业机构。胡继晔说，这种信托制体系“我们讨论了很多遍了，已经比较成熟。”

在信托原则之下，《管理办法》确认了养老基金投资运营的基本模式，即各省、自治区、直辖市政府作为委托人，预留一定的养老基金支付费用后，根据养老基金结余额，确定具体投资额度，并委托国务院授权的机构进行投资运营。虽未标示授权的机构名称，但据财新记者了解，委托全国社会保障基金理事会（下称全国社保基金理事会）运营的模式已经基本明确。

此前，针对基本养老金投资管理模式的可选方案，除统一委托给全国社保基金理事会，各省分散自行投资及新建全国独立投资机构两种模式也广受关注。中国社科院财经战略研究院财政审计研究室主任汪德华就认为，在全国社保基金理事会之外，新建一个机构也是不错的选择，地方可以进行选择委托机构，这样新建机构与社保基金理事会形成良性竞争；同时，养老金不会过于集中，对资本市场的影响也会弱化一些。

郑秉文也向财新记者表示，新建一个投资机构，实际上是一个内生的制度，“最重要的好处是拉动这个制度去提高统筹层次，促进全国建一个统一、不影响劳动力自由流动的养老金的制度”。

而地方则更倾向于各省分散自行投资模式，今年6月3日，全国首家省级社保基金理事会——山东社保基金理事会正式挂牌，其副理事长陈向东曾公开表示，在适当的时候，随着国家对养老保险基金政策的放开，山东省社保基金理事会将“逐渐申请社保基金的委托，最起码，本省里面的养老基金能够委托我们进行运营”。

不过，据一位接近全国社保基金理事会的人士透露，此前向国务院提交的方案是单独成立机构进行投资运营，但最终未获认可。他表示，一个月前，在国务院副总理马凯主持的一个会议上，就已基本确定了由全国社保基金理事会来管理地方养老金的投资模式。

胡继晔分析，倾向于委托全国社保基金理事会的原因，主要是其成立14年以来，积累了丰富的市场投资管理经验，对资本市场风险控制较好。中国人民大学公共管理学院教授李珍表示，理事会对于收益的考核期较长，“条条框框更少，也就可以用时间平滑风险”。数据显示，至2014年末，全国社保基金理事会累计投资收益额超过5600亿元，年均投资收益率8.38%，超过同期年均通货膨胀率（2.42%）5.96个百分点。

而地方委托全国社保基金理事会投资养老金早有先例。2012年，广东首先委托全国社保基金理事会运营1000亿元养老保险结存资金，并两次延长委托期至2017年；2015年年初，山东也委托了总额达1000亿元的基本养老金由全国社保基金理事会投资运营。

据汪德华介绍，此前地方委托全国社保基金理事会投资养老金采取了“两层架构的方式”，即理事会承诺了委托投资运营的最低收益率，“并不是由各省的养老金直接承担市场波动”；同时，理事会的投资方向、比例也有限制。

安全之虑

目前对于投资模式基本已形成初步共识。但在《管理办法》中并未区分统筹、个人账户部分，只是统称为“养老基金结余额”，据财新记者了解，对于这一笔规模约2万多亿元的资金，不少业内人士对于其中的基本养老金统筹部分能否投资运营仍有疑虑。

上海市政府参事、上海社科院研究员左学金告诉财新记者，基本养老金统筹部分用于现收现付，很难进行长期投资，如果个人账户资产做实了，“严格说来，个人账户的钱是年轻的时候存进来，直到退休才能拿，那个钱是可以用来长期投资”。

胡继晔认为，基本养老金统筹和个人账户应该分开，并“坚持统筹部分不应该投资”。他提出，虽然美国一直标榜自由、崇尚市场，但是对于基本养老保险基金的管理却保守谨慎，养老金现收现付部分只能购买国债，不能投资入市。在小布什总统时代的2002年，也曾希望推动部分联邦社保基金投资入市，但最终修法的草案根本没进入国会的辩论程序，小布什养老金改革夭折。但正是由于坚持了基本养老金谨慎管理的做法，2008年国际金融危机之时，联邦社保基金总体收益率仍高达5.1%，和金融市场的波动几乎无关。

胡继晔强调，按《社会保险法》的规定，对基本养老金的统筹部分，政府财政有兜底责任，若统筹账户和个人账户部分混合投资，一旦亏空，“财政是不是要兜底？这样就是把政府和市场的关系搞乱了。”

问题是，虽然个人账户做小做实的试点已经扩大到13个省市区，但继续做实已无可能，这意味者投资运营的统筹资金和个人账户资金无法切割。在一些专家看来，这种两难局面将为未来风险埋下隐患。事实上，十八届三中全会对养老保险改革的表述明确为“完善个人账户”，而不再是“做实”。人社部社会保险管理中心主任唐霁松曾在年初的一个会议上坦言，“时至今日，做实个人账户的黄金时期已经过去了”。中财办经济二局局长尹艳林也在此次会议上说，未来“不再做实个人账户”已成各界共识。数据显示，2007年个人账户空账规模为1.1万亿元，2013年底增加到3.1万亿元，而做实账户的资金额度仅从790亿元提高到了4154亿元。

或许与此有关，相比已经投资入市的社保基金、企业年金而言，《管理办法》对于养老基金投资的范围与比例的规定更加谨慎。工银瑞信基金养老金部地方年金负责人吴发兵向财新记者分析，就投资范围而言，《管理办法》要求养老基金限于境内投资；具体到投资品种而言，企业年金可以投资银行理财产品、信托、特定资产管理计划、债权投资计划，但是《管理办法》中没有体现这几个投资的方向。

与企业年金不同的是，《管理办法》还提出，养老基金可通过适当方式参与投资国家重大工程和重大项目建设，并且可进行国有重点企业改制、上市的股权投资，对此，前述易方达基金人士认为，上述两类投资产品更为长期，与本来就是长期资产的养老基金更为匹配。

针对市场十分关注的权益投资比例的问题，《管理办法》引用了数量监管方式，即明确“投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于基金资产净值的30%”。这比企业年金所规定的40%比例略低，但如果可用资金全部入市，总额也将达到6000亿元之多。

虽然《管理办法》中有很多防御风险的措施，但是高收益与高风险始终如影随形，李珍表示，养老金投资的目标与策略，与国家的金融市场发展程度有关，也跟政府或民众或社会对风险的容忍度有关。目前中国股票市场仍不成熟，如果将基本养老金统筹、个人账户部分全部纳入投资范围，仍然需要政策制定者对风险有充足认识，并提前做好预案。■