蒙牛并购雅士利引发的财务思考

蒙牛并购雅士利引发的财务思考

郑

（江汉大学商学院

摘

琼

湖北

武汉

４３００５６）

要：２０１３年６月蒙牛乳业有限公司并购了雅士利国际控股有限公司，成为迄今为止我

国乳业最大的并购案，也拉开了我国乳业并购重组的序幕。蒙牛并购雅士利最直接的动因是完善产业链，补齐其在婴幼儿奶粉业务中的短板，提高企业整体的竞争力。然而并购是一项十分复杂的系统工程，所以企业并购必须防范财务风险，包括融资风险、支付风险和偿债风险等。同时，企业并购成功的关键是并购后的整合，因此企业必须在并购前拟定完善的整合方案，并严密监控整合过程，正视投资的安全有效性，以实现并购目标。

关键词：蒙牛乳业；雅士利；企业并购；财务风险；并购整合中图分类号：F426

文献标识码：Ａ

ｄｏｉ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６６５－２２７２．２０１4．09．０24

业与丹麦乳品企业爱氏晨曦签署战略合作协议，爱氏晨曦以２２亿港元收购蒙牛股份，持股比例为

１概述

２０１３年６月１８日，中国蒙牛

的现金，按照每股３．５港元的限购价计算，其溢价约为９．４％。

到２０１３年８月１３日要约收购截止日，蒙牛已获３１．９７亿股雅士利股份，占雅士利已发行股本的

乳业有限公司与雅士利国际控股有限公司（以下称蒙牛和雅士利）在香港联合证券交易所联合宣布，蒙牛向雅士利所有股东发出要约收购，已获得控股股东张氏国际投资有限公司（简称张氏国际）和第二大股东凯雷亚洲基金全资子公司ＣＡＤａｉｒｙＨｏｌｄｉｎｇｓ（简称

５．９％，成为蒙牛第二大战略股东。２０１３年５月，蒙牛以３２亿港元增

持我国最大的奶牛养殖企业———现代牧业的股份，持股比例由原来的１％到２８％，成为第一大股东。当月，法国达能公司通过与中粮的合资公司持有蒙牛乳业４％的股份，成为蒙牛的战略股东，由此蒙牛乳业能引进先进的酸奶技术与品牌。

蒙牛在液态奶制品方面一直处于国内同行业的领先地位，但在奶粉市场方面却刚刚起步。

雅士利原为广东潮州一家食品企业，婴幼儿奶粉业务始于１９９８年，２０１０年１１月在香港联合交易所挂牌上市。该公司旗下奶粉品牌主要是定位于中高端的雅士利与施恩。根据工信部发布的２０１２年国内十大婴幼儿配方奶粉生产企业的排名来看，雅士利排第五名，年产量２．５８万t；蒙牛排第十位，年产０．４万t。

此次并购雅士利，正好可以弥

８９．８２％。完成转让后，雅士利旗下

所有品牌产品，都将划归蒙牛旗下。雅士利的生产销售团队将全部保留，蒙牛将通过董事会进行管理，保留雅士利的独立运营状况，蒙牛原有的奶粉业务也并入到雅士利，由雅士利的平台统一操作。

ＣＡＤａｉｒｙ）接受要约的不可撤销承

诺，这两家公司承诺接受要约出售其持有的雅士利合计为７５．３的的股份。

此次收购，蒙牛乳业提出了两种收购方案，一是现金方案，即以每股３．５港元的价格收购雅士利股份；二是现金加股权方案，即每股雅士利股份可以换得２．８２港元的现金加上０．６８１股由蒙牛乳业专门为持有雅士利股票而设立的一家非上市控股公司的股票。张氏国际已接受第二种方案，ＣＡＤａｉｒｙ已接受第一种方案，初步估算蒙牛收购雅士利需要拿出超过１１０亿港元

２并购动因分析

蒙牛乳业是我国乳制品行业

的一大主力，在液态奶生产销售方面稳居前列。此次并购对于整个乳制品行业产生重大影响。进一步分析可知蒙牛并购雅士利的真实意图和原因。

２．１蒙牛并购雅士利最直接的目自２００９年中粮集团入驻蒙牛

的是完善产业链

乳业以后，蒙牛集团就致力于全产业链的构建，近年来更是在资本市场上动作频频。２０１２年６月蒙牛乳

作者简介：郑琼（１９６３－），女，江汉大学商学院副教授，研究方向：财务管理与会计理论和实践。收稿日期：２０14－07-09

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月刊

ＰＩＯＮＥＥＲＩＮＧ科技WITHSCIENCE创&TECHNOLOGY业

MONTHLY

补蒙牛乳业在奶粉领域的不足，完善其产业链，并产生协同效应。这样蒙牛乳业的战略布局涵盖了对上游奶源企业的掌控，以及与丹麦爱氏晨曦、法国达能等外资项目的战略合作，加上对奶粉生产的提升，从而实现经营国际化、全产业链和全行业覆盖。

２．２蒙牛并购雅士利的动因是提高整体竞争力

蒙牛乳业２０１２年营业总收入

为３６０亿元，其中９０％是液态奶的销售收入，其奶粉业务仅占１％。而雅士利经过十几年的发展，已成为驰名中外的现代化大型公司，目前已有１５００多家一级经销商、１０多万家零售点，其庞大的销售网络显示出其市场渗透率高。２０１２年雅士利品牌婴幼儿奶粉和施恩品牌婴幼儿配方奶粉分别实现销售收入

２４．７８亿元和６．５３亿元，同比增长３５．８％和７．４％。

根据尼尔森发布的《２０１２年中国婴幼儿奶粉市场报告》，我国２０１２年销售婴幼儿奶粉为３８５．１８亿元，已成为世界第一大婴幼儿奶粉消费国。但在这个巨大的市场上却充斥着６０％以上的洋奶粉，像美赞臣、多美滋、惠氏、雅培四大洋奶粉品牌的市场份额分别为１２．３％、

１１．７％、１１％和７．７％，而国产奶粉的市场份额不到４０％。

通过并购，蒙牛可以直接利用雅士利现有的品牌奶粉产品、营销网络和市场信誉等优势资源，带动自身奶粉业务的快速发展，提高产品质量和市场占有率，实现奶粉业的升级换代。这种协同效应可以使蒙牛快速进入奶粉市场的第一梯队，促进其整体竞争力的提高。

从蒙牛发布的２０１３年财务报告显示，蒙牛乳业的营业收入为

４３３．５７亿元，同比增长２０．４％；净利

润为１６．３亿元，同比增长２５．３％。其奶粉的销售额达２１亿元，增长近４００％，市场占有率提高了

３．８％。这说明收购雅士利，不仅迅64

科技创业月刊

２０14年第9期

蒙牛并购雅士利引发的财务思考速补齐了蒙牛乳业在奶粉业务上的不足，而且也提高了蒙牛乳业的市场竞争力，其市场信用评级也大幅提高。

２．３此次并购或将揭开我国乳业兼并重组的序幕

自２００８年三聚氰胺事件以

来，国产奶粉的品质、安全问题一直困扰着我国整个乳制品行业，使得消费者对国产乳制品失去信心，纷纷抢购洋品牌婴幼儿奶粉，甚至到海外购买奶粉，使国产奶粉行业遭受重创。

当前，我国奶粉市场洋品牌占主导地位，进口奶粉充斥着我国一、二线城市的８５％的市场，其销售额占据明显的优势。根据工信部

２０１２年的统计，我国生产婴幼儿配方奶粉的１２７家企业中，年产量在３万吨以上的只有３家，这种小而

分散的生产模式无论在技术、资金还是在实力上，都难以与国外品牌企业竞争。为此，我国制定了一系列提高乳制品质量、推动乳制品行业重组的产业政策，鼓励支持婴幼儿奶粉企业兼并重组，提高产业集中度，推动乳制品产业规范化、规模化、现代化发展。工信部进一步提出未来２年内将培育形成１０家年销售收入超过２０亿元的具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团，将行业集中度题到７０％以上。这意味着那些规模小、实力弱的乳粉生产企业必将遭淘汰。

蒙牛此时收购雅士利刚好开启了我国乳制品行业重组的大门。对我国整个乳制品行业将会产生积极的、深远的影响。收入奶粉行业格局短期内难以改善，但通过此次并购，至少可以促使奶粉行业的资源整合，加快国产奶粉行业的整体升级，提高国产奶粉质量，重振消费者是对国产奶粉的信心。

３启示与思考

透过蒙牛并购雅士利事件，不

难看出，企业并购可以扩大规模，完善产业链，提高市场竞争力。但是，企业并购也存在较大风险，隐患不除，恐难实现并购之目标。因此，企业并购是一把“双刃剑”，必须拿捏适当，方能立于不败之地。

３．１企业并购必须防范财务风险企业并购需要巨额资金保证，

能否按时足额筹集到并购所需资金并保证并购后续资金的需要，是企业并购成功的关键性因素。企业并购过程中的财务风险通常包括：融资风险、支付风险、偿债风险等。

３．１．１融资风险

企业并购可以采取内源性融

资和外源性融资两个方面。内源性融资会占用大量的流动资金，会影响企业正常的生产经营，而且使用自有资金会增加投资风险。外源性融资中的举债融资会增加融资成本，到期还本付息的压力较大，一旦并购后达不到预期的财务收益，资金链断裂。同时，过高的负债比例会使企业的资本结构发生较大变化，过重的利息支出会减少企业的现金流，影响企业正常生产经营的资金支付，引发流动性风险。若采用权益性融资则会造成企业股本高速扩张，股权稀释，如果并购后业绩的增长跟不上股本扩张速度，每股收益就会下降，股东权益就会受到损害。

３．１．２支付风险

我国企业并购中大多采用现

金支付方式完成并购交易。虽然这种方式可以吸引被并公司接受并购条件，减少竞争对手，但这种支付方式会产生流动性风险及债务风险。因为并购方能否在短期内筹集到巨额资金，及时付清，且不影响其正常的生产运营，直接关系到并购能否成功。一旦完成并购交易，后续资金的大量投入，又会使企业短期内难以融资，导致支付困难。

３．１．３偿债风险

企业并购所需巨额资金大部

分是举债而得，这些债务是以被并公司今后的盈利能力作为抵押，需要被并公司未来经营所获得的现金来偿还。如果被并公司不能实现并购预期的盈利目标，或者所带来的收益少于交易成本，则会将企业拖入财务危机的泥潭。而整合期间额外增加的资金投入，也会耗费企业大量的资金，使得并购方的资本结构严重偏离正常区间，负债比率急剧提高。一旦资金链断裂，周转不灵，极易产生偿债危机。

蒙牛收购雅士利至少要耗资

１１０亿港元的现金，其资金来源为

银团贷款瑞士银行作为财务顾问，汇丰银行和渣打银行作为联席顾问，或将提供并购所需资金。并购交易完成后，蒙牛的财务状况将发生巨大变化。首先是其资产负债率急剧增长，造成短期偿债能力下降，影响其流动资金的融通；其次，单一的现金支付方式会使企业的现金流发生变化，加上巨额利息费用，会形成支付风险，影响其收益水平，继而造成其支付能力下降。

３．２

企业并购成功之关键是整合成功

企业并购的目的是要实现“１＋

１＞２”的协同效应，提高竞争力。然

而，并购是否成功不在于并购交易的顺利完成，而在于并购后整合是否顺利。两个经营理念、管理模式完全不同的企业合并在一起，就必须由统一的战略经营模式，因此并购方肯定要对被并方进行整合，而整合是一项很复杂的系统工程，涉及到企业经营、资金、技术、人员、管理等各个方面，事先若没有周密、完整、科学地制定整合方案并落实到位，是难以实现并购目标的。

３．２．１拟定完善的整合方案并购方在进行并购时，必须拟

定完善的并购方案，其中必须要有完整的、可行的并购整合方案。因为并购过程中，并购整合是难度最大、耗时最长的一项工作，事先必须对被并方的情况及行业地位、市

蒙牛并购雅士利引发的财务思考

市场纵横

场状况等进行周密的的调查，在可还是扩张性并购或混合性并购，都行性分析研究的基础上，拟定详细有可能使企业进入新的市场或新的切实可行的并购整合方案。

的行业，其潜在的投资风险不可忽蒙牛乳业并购雅士利是看中视。蒙牛乳业花巨资并购雅士利国了其在婴幼儿配方奶粉产销方面际属于重大战略投资，其目的是为的优势资源，以弥补自身在奶粉业了补齐产业链，提高市场竞争力。务上的不足。雅士利２０１２年实现但是，此项并购能否达到预期目营业收入３６．５５亿元，同比增长

标，实现协同效应，却存在着很大２３．６％；实现净利润４．６８亿元，同比

的不确定性。

增长５３％。预计并购后雅士利会使首先，雅士利是一家经营十多蒙牛集团的奶粉收入比例大幅提年奶粉的专业公司，其市场占有率高，达１０％左右，净利润占比也会排前十，但却甘愿被收购，说明其将达到２５％左右。但是，蒙牛的主自身存在较大的问题且无法逾越。打业务是液态奶和冰品，奶粉业务近几年，尽管雅士利在产品品质、属于短板，如何保持雅士利在奶粉销售渠道等多方面狠下功夫，但成市场的优势地位并使其发扬光大，效不大，这才造成其投资者急于套如何利用雅士利广阔的营销网络现。

来销售自己原有的奶粉，如何协调其次，雅士利虽在国产奶粉排各自品牌奶粉之间的关系，如何实名靠前，但生产规模小，２０１２年年现差异化策略等等，这些都需要蒙产奶粉２．５８万吨，市场份额有限。牛乳业在并购交易完成之前就作蒙牛收购雅士利后，要保持雅士利出相应的决策。因此，蒙牛承诺将现有的市场份额并提高自身奶粉保持雅士利公司的基本框架体系、的竞争力，还需要投入相应的人现有团队的职位及福利待遇、高管力、物力和财力，而在国产奶粉处成员不变等。

于弱势地位的市场上实现上述目３．２．２严密监控整合过程

标，蒙牛还需要走很长的路。因此，并购交易完成后，即进入并购

对于我国乳制品企业而言，重塑国整合阶段。整合并不是企业相同部产奶粉的信誉任重道远。

门的简单合并，而是实现资源的合参考文献

理、有效配置，并购方在产品、技术、资金、人员等诸方面都需要进１瞿路航．企业成长理论视角下的企业并购动因分析———基于蒙牛收购雅士行整合，其目的就是优化结构，形利案例［Ｊ］．商业研究，２０１３（９）

成合理，提高竞争力。

２尚文娟．蒙牛并购雅士利的动因分析雅士利多年来从事婴幼儿配方［Ｊ］．商业经济，２０１３（９）

奶粉业务，其优秀的管理团队是一３汪慧．蒙牛并购雅士利补“全产业链”大亮点，蒙牛自身对奶粉业务缺乏短板［Ｊ］．农经，２０１３（９）

有效的经营模式与管理经验，收购４萨德·苏达斯纳．并购创造价值［Ｍ］．北雅士利如何管理好奶粉业务，如何京：经济管理出版社，２０１１

保持雅士利的优质管理团队长期５

史佳卉．企业并购的财务风险控制稳定是整合之关键。因此，蒙牛接［Ｍ］．北京：人民出版社，２００９

受雅士利后，首要解决的问题是保（责任编辑要毅）

持公司内部能平稳过渡，但从长远来看，奶粉业务将纳入集团整体的经营战略，这对蒙牛是极大的考验。

３．３企业并购必须正视投资的安全有效性

企业并购无论是资源型并购，

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作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：

郑琼

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