企业私募股权融资热点问题案例解析
德恒律师事务所
DEHENG LAW OFFICE
主讲人: 德恒上海律师事务所
李 磊 高级合伙人律师
曲家萱 律师
Private Equity，简称PE，私募股权投资
◦通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资。
Venture Capital，简称VC，风险投资、创业投资
◦向非上市的成长性企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。－《管理办法》
◦创业投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种与管理服务相结合的股权性资本。 —美国全美创业投资协会(NVCA)
PE＝VC，VC＝PE，核心特点上一致
◦资金募集方式：私募方式，区别于公募
◦投资对象：非上市企业
◦投资方式：权益性投资，区别于借贷，一般不控股
◦投资阶段：集中投资于成长期和成熟期项目
知己知彼——了解投资人的要求 ◦1、合理回报、控制风险、尽快上市
◦2、要求对被投资企业的发展施加足够的影响，通常要求出任被投企业的董事。
◦3、对早期企业要求享有董事会投票控制权，以便在企业业绩恶化的情况下能够更换管理者
◦4、不管未来出现任何情况，都希望投资能够撤出
项目接洽
初步分析发现价值
慎审调查
商务谈判
投资率：平均每收到100份商业计划书，5－10分会收到重视进行调查，最后只有1-3个项目可能投资。 工作量分布：20％在挑项目，判断价值；50％对项目进行尽职调查；10％在谈判和设计投资方案；20％在投资后管理。 立项报告 尽职调查报告
增值服务与管理
好的商业计划书就是一份好的执行计划
好的商业计划书
◦清晰、简捷
◦重点突出，核心价值清晰
◦完整的格式与内容
◦观点客观，数据翔实并有来源
◦自信、有说服力
◦一份好的商业计划书在达到融资目的后，也应是一份能顺利据以实施的操作计划
差的商业计划书让人疑虑丛丛
差的商业计划书
◦语言表达晦涩难懂，用过于技术化的词语来形容产品或生产营运过程
◦表述含糊不清或无确实根据
◦隐瞒事实，过分强调并过高估计自己的技术而忽略市场 ◦赢利预测过高、过于夸大和吹牛
◦企业成长速度飞快而令人难以置信
◦商业计划书≠公司介绍
◦篇幅过于冗长
挖掘价值，发现风险
尽职调查Due Diligence ，又称审慎调查，简称DD ◦对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、企业的市场、管理、技术、财务，以及可能存在资金风险和法律风险做全面深入的审核。
◦是对商业计划书的全面审核，既是发现企业的价值，同时也要发现企业的风险。
企业对VC/PE尽职调查必问问题 1、你们资金规模有多大？投资过哪些企业，是否介绍我去见识一下？
2、你们给我的估值，是基于怎样的假设和计算方法？
3、你们通常投资一个项目需要多少时间？大概是怎样的流程？ 4
、你说除了投资我们钱，你们还有很多资源和附加值？
5、你们是全部自己来投，还是要找几个跟投者？你们愿意领投吗？ 6、是否可以根据双方的谈判要点签一个意向书？ 7 、你们在投资以后，通常是如何管理被投公司的？
做完调查后为何做、怎么做、做了又如何选？
尽职调查的性质
◦真相是什么
◦请不要对我说谎
尽职调查目的
◦风险在哪里
◦我们是否可以承担或控制
尽职调查责任
◦实事求是
◦实话实说
利用专家工作
◦会计师、律师等
魔鬼往往藏在细节处
见过90%以上股东和管理层
坚持8点钟到公司
到过至少7个部门
在企业连续呆过6天
对企业的团队、管理、技术、市场、财务5个要素进行过详细调查与至少公司的4客户面谈过
调查3个以上的同类企业或竞争对手
有不少于20个关键问题
至少与公司的普通员吃过1次饭
技术先进，模式创新
市场前景广阔
管理团队诚信、综合素质高
股权结构简单、明晰；股东资源具有互补性
主营业务突出、处于发展的上升初期
财务管理规范
投资估值，估值，Valuation,即投资时对企业进行的价值评估。
估值跟投资价格相对应，估值决定投资价格。 ◦估值，公司价值
◦投资价格：每股多少钱
◦最终反应的就是投资金额和获得股权比例。
◦如果投资金额是确定的，估值不同，股权比例不同。
◦如果投资的股权比例是确定的，估值不同，投资金额不同。
PE，市盈率定价法
◦P＝E×PE，E是净利润，PE是市盈率倍数，PE决定价值
◦是目前常用的方法
PB，净资产定价法
◦P＝BV×PB，BV是帐面净资产，PB是市净率倍数
◦估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司
DCF，现金流折现法
◦预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。
◦比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司
任何估值方法都要考虑投资人的收益空间
任何估值结果是双方商谈的结果
上市是成功的需要
企业：
◦财富增长：从资产---盈利---到市值管理 ◦从私人公司变成公众公司---众人拾柴火焰高
◦从以银行和利润融资转向公众融资---开启合理的融资大门 ◦建立公正规范的公司治理结构---想犯错误都难
◦给管理层戴上激励的金手拷---由公众为管理层的努力支付报酬◦知名度---不花钱的广告，从地区走向世界
◦抗风险---打造百年企业的基石:避免行业景气的影响 ◦遗产---传承股份而不是传承企业
投资机构：
◦公开市场，透明 ◦流动性，容易变现 ◦杠杆，投资增值
三个不投
投资理念上：
◦投资价格高的不投 ◦没走完程序的不投 ◦对管理层没影响的不投
投资程序上：
◦不断规范和完善内部程序 ◦项目管理和项目检查
风险意识：
◦投资有风险，见利不能忘风险
投资条款投资人达成的具体的投资方面的商业条款。Term Sheet，是投资的时候，企业或原股东与
投资条款是投资方案的表现。
投资条款是最终投资协议的基础和核心。
投资条款也是投资活动中的商业机密。
超越规则看规则，跳出条款看条款
对于投资人，从投资的一开始想到的就是如何退出。投资者仅仅把公司视为“产品”，不管是做消费品的，还是研究生物医药的。
只要这个“产品”足够好，加上适当的培育，就能使投资迅速变现
，获利退出，再寻找下一个目标。
业绩承诺
即控股股东对公司未来一年或两年的业绩向投资者做出承诺。伴随这种承诺一般都设定有利益调整机制。
基于业绩的调整条款（对赌协议）（Adjustment Based on Performance）
是指基于公司业绩而在投资人和创始股东(或管理层股东)之间进行股权调整的约定。通常来讲，是一种双向的约定，即如果达到预先设定的财务指标，如净利润、净资产
收益率指标等，则投资人向创始股东无偿转让一部分股份；相反，如达不到预先设定的指标，则由创始股东向投资人无偿转让一部分股份。
条款设计初衷
对赌的对象
中国法律依据
实务操作技巧
对赌协议
一、什么是对赌？为何要对赌？ 对赌协议在上会前必须终止执行
案例：公司投资后估值＝ P/E倍数 X 投资后1个财务年度的预计净利润低于400 投资万
200万；8倍P/E，预计利润100万，投资后估值800万，对赌估值调整不
条款设计初衷
投资人设定对赌条款的目的是通过一种直接与利益挂钩的激励和惩罚机制，刺激创始股东或管理层为公司创造出更好的业绩，从而获得更大的投资回报。但是，如此刺激企业超常规的快速增长，可以帮助投资人确保尽快通过上市等方式实现退出，但这种增长可能对公司的长期可持续发展未必有利。
对赌的对象
中国法律依据
实务操作技巧
回赎权（Redemption Option）指投资人在一定条件下要求公司（或原股东或其他第三方）按照发行加加上溢价，赎回其持有的股权，即公司业绩达不到期望值或其他情况下，投资者有权退股，收回初期的股本投入，并获得一定溢价收益。
条款设计初衷
具体方式
◦公司回赎
◦股东回赎
◦管理层回赎
◦第三方回赎
实务操作问题
回赎主体问题
回赎补偿价格问题
优先分红权--可适用 指优先股股东享有的在公司宣告分派股息时，优先股股东享有的取得投资额【X】%股息的权利。
清算优先权--不可适用
指投资人在公司清算或者结束业务时，有权优先于普通股东获得投资回报以及宣布但尚未发放的股息。
认购优先权--可适用
指公司发行新股或可转换债时的投资人老股东可以按照原优先持有的股份数量的一定比例优先于他人进行认购的权利。
优先购买权--可适用
指公司股东之一对外出让股时，在同等条件下，原股东具有优先受让的权利。
共同出售权（Right of Co-sale）
指原有股东如欲转让或出售公司股份，投资人股东有权按照拟出售股份的原有股东与第三方达成的价格和协议条件参与到这项交易中，按原有股东和投资人股东在被投资企业中目前的股份比例（或商议确定其他比例）向第三方转让股份。
强制随售权（Drag-along Right）
或称为强卖权、拖带权、带领权。指强制原有股东卖出股份的权利。如果投资企业在约定的期限内没有上市，或事先约定的出售条件成就，投资人有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须按照投资人与第三方谈好的价格和条件按与投资人在被投资企业中的股份比例向第三人转让股份。
股权激励措施（Employee Stock Options）
是指投资人要求目标公司拿出一部分股份，预留给关键员工，通过奖励股的形式或期权行权的形式分配给员工。
员工期权计划或股权激励计划的设计较为复杂，核心要件包括： （1）期权授予的条件：通常是根据公司业绩确定是否授予期权及授予的数量； （2）期权授予的时间（Granting）及生效的时间（Vesting） （3）期权行使的周期：通常分四年行使，授予期权后服务满一年可以行使25%，其余三年每月匀速行使；
（4）行使的价格：通常不低于投资人认股的价格； （5）行使的方式：可取的股权或通过第三方采取当日买入当时卖出的方式或得价差。 对于股权结构复杂的民营企业，股权激励计划如何操作？
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