对冲基金运作主要有五种策略

薛伟民：对冲基金运作主要有五种策略

来源：搜狐理财

2010年07月31日15:12

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编者按：7月31日，由国金证券主办的中国私募基金年会2010中期论坛在京举行，搜狐基金频道对会议进行了现场直播。

以下是英仕曼投资大中华区执行董事薛伟民的发言实录：

英仕曼投资大中华区执行董事薛伟民

薛伟民：大家好！我们公司的业务最主要就是做对冲基金的，我们原来是在英国的一些上市公司集团，管理资产规模差不过400亿美元左右，我们做对冲基金业务是两块，第一块是我们自己家有一些对冲基金经理人操盘，另外还有一个平台，把企业交给第三分对冲基金经理，可以分散风险投资。

为什么要投资在对冲基金呢？对冲基金是怎么回事呢？跟国内对冲基金差别大概在哪里呢？我们说投资的时候为什么要投资在对冲基金呢？对冲基金在银行财富管理业务里面是什么角色呢？这就是今天我们要探讨的题目。

可能国内的朋友投资在国内私募基金的时候都希望有很大的获利，因为我听很多朋友跟我说，国内的阳光私募基金经理人大部分都比公募基金来的要好，

所以很多国内的投资人可

能是想，我是不是可以投资国内的私募基金，因为可以有蛮大的获利。可是在国外的投资人，他投资对冲基金的时候是刚好相反的，他不是说要追求很高很高的获利，他是从追求分散风险或者是怎么保护他自己的钱的角度去看的。

举个例子，看这幅图，假设第一年你去投资的时候运气不是很好，赔了10%，明年大概要赚多少才会赚回来去年赔的10%呢，加入去年赔了20%，今年要赚多少钱才可以赚回来去年赔的20%，或者去年赔了50%，你投资要赚多少才可以赚回来去年亏损的50%呢？可以看到差别是蛮大的，去年赔了10%，今年只有赚回来11%才可以，假设去年赔了50%的时候，今年要赚100%才可以赚回来去年亏损的部分。这个时候就驱动国外的投资人，尤其是机构投资人，他们去投资对冲基金的时候从分散风险角度来去看的，不完全是从追求很高获利的角度去看的。

什么是对冲基金呢？有什么特色呢？第一，投资用资产为主，今天去投资的时候，比方国内的公募基金可能只可以去看某一个股票觉得不错就做，等它的价格跑上去以后卖掉，所以基本上是很单一的投资策略。可是对冲基金里面不一样的，假如他觉得这个股票价值太高估了，价格太高的时候，他其实可以先把它卖掉，然后再比较低的水平把它补回来。第二，基金经理人有某些看法的时候，他可以透过外汇、期货、衍生投资工具等等去做投资。 另外一个很重要的，回应刚才我说的，对冲基金经理人他去投资的时候、他去管理一个基金的时候，他会先设定今天我希望基金每一年大概风险在什么水平、获利大概在什么水平，所以他不是根据我们那个指数作为基准做管理的组合。今天在国内的公募基金经理人可能他看的是国内的股票市场指数，从今年年初到现在已经掉了大概蛮多了，假设我管理这个组合比指数要好的时候，我就可以跟投资者去交待。可是对冲基金不是这样子，他说我希望有一段时间，比如3年或者5年时间里面，我可以做到组合获利跟风险是根据我刚开始定下来的水平差不多的。

很多时候大家都会觉得对冲基金可能不太受监管，风险很高，08年的时候有些也有赔的很惨，透明度很高，很神秘。可是我们的看法不太一样，其实在对冲基金这个领域来说，产品有些时候BVI 不太受监管的离岸中心的地方，可是这些年其实很多时候都受监管，比如有些对冲基金可能在美国或者在英国，他也受英国或者美国的监管机构监管。去投资的时候，他注重怎么避免很大的下跌风险，所以他会从分散投资角度来去布置。

杠杆水平，过去2年多全球金融危机在08、09年的时候，其实现在对冲基金经理用杠杆水平相对比较低，在外国银行，他们投资的杠杆水平就蛮高的，比如现在美国这边有法规出来说，投资银行要把对冲基金业务分散开来，所以你可以看到现在的杠杆水平也开始在全球慢慢慢慢降下来。

说到透明度，对冲基金经理人他的投资不像一般的投资，一般的投资只是买你的股票，价格往上跑。对冲基金人他要透过他的技巧来做投资，有些时候他不太愿意告诉人家，不要那么快让人家知道，然后人家去拷贝，影响到他的投资人。

像对冲基金月报里面，很多时候他披露的资料有一点点复杂，比方说可能杠杆水平、可能风险怎么去衡量，等等一些东西可能在公募基金投资月报里面没有这些资料。

对冲基金我们追求的是阿尔法，一般的公募基金追求的我们叫贝他，投资的时候看大盘指数，假如大盘指数国内A 股指数掉下来的时候，当然不希望发生，比如掉下来多少，大

部分我们说公募基金大家可能都有亏损，可是对冲基金不是这样子，因为他追求的不是说打败那个，所以股市掉下来的时候不见得他也会掉下来。他做投资的时候可以有很多不一样的投资策略，一会儿我可以慢慢再介绍给各位。

他的投资也是因为他不跟大盘走，他跟其他的资产相对来说也是比较低的，也是因为近些年在国外跟国内有一点不太一样，国内我看到阳光私募基金经理人很多时候都是从公募基金里面跑出来到私募基金公司。在国外基本上是一些在银行里面的人，他们替银行操盘以后跑出来做自己的对冲基金公司。也是因为他们在这一块很有经验，所以很多时候他们会把自己的钱也放在他管理的基金里面，他跟客户的利益是一致的，可能跟一般传统的公募基金经理人有点不太一样。

对冲基金里面有什么不一样的策略？类型有哪几种呢？比如说有相对价值、事件主导、环球宏观、股票对冲、管理期货，对冲基金里面最主要的就是五种不同的策略。你可以看到我们从回报跟风险来看，可以看到这个是事件主导，投资风险相对比较低，获利相对比较高。相对价值风险比较低，当然获利也相对比较低一点。另外三种管理期货、环球宏观、股票对冲，风险高一点，获利也相对比较高一点。

什么叫相对价值呢？看这边这幅图，两边的两条线代表来个不同的投资的价格走势怎么样。左手边你看到其中一个投资，以股票举例子，工商银行，假如他的价格现在很高，根据他的价值来比较他的价值被高估了，比方你觉得中国银行现在的价格太低了，假如你作为对冲基金经理人可以怎么来做呢？你就跑去做空工商银行的股票，买进来中国银行的股票。为什么？因为这两家公司都是银行，所以他们面对银行的风险、产业风险是一样的，利率风险或者是房地产坏账的风险等等，可是不一样的地方是，两家银行运作的时候不太一样，他运作的效率等等不太一样。假如从你自己个人评估或者是做研究，你觉得有的公司被高估、另外的公司被低估的时候，同一时间跑进去一个做多、一个做空，当这两家公司股票价格那个价差收窄的时候，就可以说刚才做空的工商银行股票买回来、刚才做多的中国银行股票现在卖出去，你就可以锁定那个利润。投资的时候可以发现，它其实不管你A 股指数大盘的走势，只是看这两家公司价格走势相对状况而已。所以无论是这两家公司股票都是往上跑或者都是往下跌，不重要，重点是这两家公司的股票价格价差收窄的时候，你做对冲基金策略就可以赚钱。所以很明显的这种策略是不管贷款方向怎么跑，所以你作为投资者不需要去看今天贷款走势方向怎么样。

当我们做相对价值的时候，因为它可以获利的空间不见得非常大，所以很多时候我们做杠杆，把它获利拉高。做相对价格的时候不止根据说的股票，比方说可转债套利都可以做的。假如你看过去大概10几年平均的获利，一年获利大概多是十八九，可是获利非常小可能最大4，可是你会看到为什么掉下来18%那么多，当然投资总是有风险，所以我们做投资的时候总是要看中长期的投资。

事件主导，举例子，今天有一家公司购并购并一家公司，被购并的公司他的价格往下跑，很多时候大家都对这个有点怀疑，觉得协同效益是不是那么高，很多时候购并一家公司股票的价格都是往下走的。所以作为一个对冲基金经理人其中的策略就是，OK ，我买进来，做空购并一家公司。当然，假如当这个消息出来以后你才做这个动作，所以你平时做一些研究，看看不同的产业有哪些公司很有机会说购并人家通过这样壮大自己的，可能早一点去买进来。

举个例子，最近BP 漏油很惨，股价也掉下来从60英镑掉到28、29左右，很惨很惨。你要是作为一个对冲基金经理人，假如你有做研究的时候，你可以怎么去做呢？第一，你可以做，当他开始漏油的时候，你已经想到可能会出现一个状况是很严重，那些漏油影响到不同地方状况的时候，很多受众赔偿很多费用，所以你可以一开始就做空股票。可以查不多坏事出很多之后，比较低的价格，体觉得现在最坏的已经出来了，我现在可以买进去。所以也可以看到BP 股票价格从大概28、29块反弹到大概40块也是很快的。对冲基金有一个优势的地方就是，他可以做空，他也可以做多，他是非常非常灵活的。

第三，环球宏观。怎么来做呢？基本上全球不同的地区、全球的经济环境，看看经济增长，看看外汇，看看利率，等等，不同的区域、不同的国家，哪个地方可能出现一个状况，是可以有机会让他获利，他就去做这个动作。在过去两年多我们看到宽松环境，全世界所有的地方、所有的中央银行都是同一个时间去做宽松货币，可是现在大家开始觉得状况比较好的时候要把宽松的货币收紧的时候，每个国家面临的状况不一样的时候，也代表收紧的速度跟什么时候去做收紧的动作不太一样的时候，你在这边就有一些机会可以获利。因为一个国家现在要收紧，另外一个国家不收紧的时候，收紧货币的国家他把利率往上调好了，很多时候我们就可以在那个手里买进来这个国家的货币，我们有机会可以获利。

也有比方说最近看到欧洲那边的债务，大家对那边的国家信心不是很高的时候，你可以看到他的债券价格都定的很松，信用评级都掉下来的时候，你作为一个对冲基金经理人，可以透过不同的工具去做投资获利。比较简单的，OK ，我就去做空欧元货币好了，欧元货币从大概1.35的水平掉到1.2很快很快，当然最近也反弹的很快。所以这是从另外一个方法去做这个动作，另外的方法当然可以做空一些欧洲国家的股票市场指数期货，可以做这个动作。它的获利水平也是蛮不错的，在国外的投资人他们追求的就是比较稳定的获利。

另外是股票做多做空，就是说你对某一个股票有自己的看法，你觉得这家公司的股票价格跟现在你觉得它不应该是这个价格，应该是更高的，当然去买进来，或者你觉得现在的价格太高，我就把它卖出去，所以单一的投资，不会把另外一些其他股票投资，不像我刚才说的例子，中国银行跟工商银行一个做多一个做空，不是，他是针对某一个股票去做多或者做空这个动作，是透过一个投资组合里面可能有50—100个不同的部位，透过这样子去去分散风险。当然很明显的这种股票做多做空投资策略，可以在不同国家、不同市场去做，当然很重要的，这个市场可以允许做空股票，才可以做这种投资策略。

最后一种是管理期货。这种策略基本上是透过投资买卖在全球不同的期货市场里面做获利的动作，一个管理组合里面通常是有股票市场指数、有债券，债券我们说是政府公债，不是公司债券，有利率，还有外汇，这是金融市场里面的。另外商品市场里面，有农产品，比如说玉米、糖、可可这些，还有这些金属，比方金、银、铜，还有另外就是能源，石油、天然气。透过组合投资在这些不同板块里面的期货市场去做投资，一般来说比较多的投资方法是抓趋势去做投资，遵循趋势。原来是根据技术性分析去判断做多还是做空，市场走多的时候就做多，市场走空头的时候就做空。

比如国内的A 股指数期货，当然可以用不同侧列去做，国外比较流行的是用技术性分析去做的，为什么用技术性分析？为什么一定会有趋势跑出来呢？因为我们看市场上有不同的投资人，有些是机构法人、有些是散户，很多时候同一个消息跑出来的时候，不同的人消

化的速度不太一样，有些比较快，有些比较慢，为什么你看到无论是外汇也好、股市也好，他那个价格通常会跑一段时间趋势跑出来，多头也好、空头也好碰巧都会出现的。那个时候假如你有一个系统，可以这么去追踪这些趋势，去做多或者做空的时候，你就可以获利。当然有些时候会以为做多，你又做空，你就赔的很惨，所以很重要的就是你要去分散你的投资。所以这个管理组合一般里面有大概200个不同的合约。

管理期货整个市场来说，平均大概获利是在8—10%的水平，可是一样的道理，这种投资不跟市场走。所以你听我刚才说的5种投资策略，其实都不是市场往上他才可以获利，这就是对冲基金的优点。为什么投资于对冲基金？很明显的，它不一定在市场上涨才可以获利，它在市场下跌的时候，只要是基金经理人投资的技巧、能力高的时候，也是可以获利的。他的投资不跟大盘走，跟其他资产的回报相关性也是很低的，所以理论上来说就可以把怎么投资组合可以分散，也可以把获利提高。

这幅图，可以到在过去10几年亚洲金融危机、97、98年的时候，股市变为熊市的时候，都可以看到对冲基金哪段时间都是有获利的，市场往上跑的时候对冲基金也有能力可以获利。所以他追求的就是说，一个比较稳定的获利，追求的不是好像牛市来的时候往上冲，所以很多时候对冲基金在牛市的时候没有公募基金获利那么多，为什么？因为公募基金很多时候只是投资单一市场，比方说A 股或者是香港或者是其他国家，你是单一的，可是对冲基金非常分散，本来就是要分散风险，所以他投资出来至少是跟一般的投资不太一样的。

这个数据代表对冲基金跟股票之间的相关性系数大概是多少，也不是很高。有一个例子，假如94年的时候你有100块，把一个部分放在亚洲区的股票，另外一部分放在债券，另外一部分放在现金的时候，到2010年的时候可以看到获利是多少、风险是多少。假如是在94年的时候，同一时间把某一部分放在对冲基金里面的时候，跑了十几年的时候可以看到获利和风险，都可以看到获利提高了、风险减少了，所以为什么我们说一开始大家要理解对冲基金投资的时候目的是分散风险。

对冲基金为什么是投资者心目中的基金，很简单，假如你作为一个个人投资人买一个对冲基金的时候，可以买一档基金，你有两个风险，第一个风险，你买这个基金策略的风险，比如你买一个管理期货，可是管理期货总是有赔钱的时候，市场盘整的时候会赔钱，所以你去做投资的时候会有这个风险。第二，纵然你觉得这个基金不错，可是你挑错了经理人也不一定获利，经理人的风险。可是投资的好处是，他作为基金经理人可以替你去挑不同的基金经理人，第二，他可以资产配置，把钱分配到不同的投资策略里面，也可以把策略风险规避过去。等于今天你去买一个个股，今天跑去买了一个股票，你不晓得这个股票怎么样，完了可能这个股票会掉下去，板块不一定很好，你买银行股可能不是很好，可能房地产或者社会股比较好。第二，纵然你买一个自己觉得说现在消费股比较好，可是你挑错了股票，也不见得你获利。所以你透过一个公募基金去投资公募基金的时候，他也可以替你做一个投资的动作，等于我们对冲基金一样，对冲基金经理人就可以替你去挑不同策略，做一个资产配置，挑不同的经理人。

这样投资者可以有很多时间，可以让基金经理人帮他去做那些动作。从这幅图可以看到，过去十几年，每一种对冲基金策略，刚才我说的五种，在零的上面就是获利的，零的底下就是赔钱的，可以看过去10几年这些策略都是赚钱的，可是也有赔钱的时候，在08年的时候，

有几种策略赔的很惨，08年的时候出现系统性风险。可以看到说，不同的策略在不同的时间获利水平不一样，所以你需要对冲基金的基金经理人替你做资产配置，什么时候应该押多一些在这个策略，什么时候应该少押一些在这个策略里面。

看这幅图，这全球对冲基金经理人数目，刚开始有7千多、8千多，大概从2年前开始就有一些不见了，为什么？投资绩效不好，有的是赔了，有的是运气不好亏钱，所以就关掉。所以你作为一个基金经理人，很重要就是要基金经理人绩效很好、运作这家公司的状况也很好、他可以去管理风险，我才愿意把他拉进到我的投资组合里面，所以这里面牵扯到非常大的资源去做筛选的动作。

这是在2006年的时候有不同的对冲基金策略，举个例子，第三个是新兴市场对冲基金策略，最好的绩效是360%，最不好的是赔了1%，同一年里面同一个策略，不同的基金经理人差距是蛮远的，所以需要非常专业的基金经理人去筛选经理人的动作。

另外很重要的，去投资的时候，一般来说在国外本来买一个对冲基金的时候可能投资门槛蛮高的，可能有些比较夸张一点大概是100万美元才可以投的，可是里透过对冲基金去投的时候，很多时候可能往下调到5万美元就可以了。假如你是投一个单一策略，假如是事件主导的好了，因为你要让那个事情发生了以后才可以体现获第，很多时候投这种策略基金流动性比较低，可能是三个月才可以赎回，可是你透过对冲基金去投资的时候，赎回的流动性就可以提高到每个月一次。

另外很重要的，你作为一个散户去投的时候，很多时候像对冲基金经理人不愿意让你投进来，因为他觉得你是一个散户而已，我不想花这个时间去做这个服务。可是很多对冲基金因为管理资产的规模是非常非常大的，这些对冲基金经理人他就很愿意接收这些基金去做投资的，透过这个途径也可以投很好的基金经理人。

在我们的投资组合里面，我们觉得在很多国家经济长期来说都是往上跑，股票还是要长期持有的，当然有时候要做比重增加还是减少还是需要的，我们说一些投机级别的债券还是需要持有。一些比较另类的，我们说PE 、对冲基金也是放在投资组合里面。

我们说这些对冲基金跟大盘指数没有什么关系或者相关性很低这些投资工具，对应投资人来说好处是，第一，分散风险，提高了获利。对银行理财专员有什么好处，当市场很不好的时候，举个例子，在08年年底、09年年初的时候，你要去做一个产品客户很困难的，你要不要来，什么QDII 的产品都赔的一塌糊涂，我都没有心情跟你聊天了。假如市场不好的时候都可以获利的时候，最起码那段时间里面都可以跟客户保持很好的互动、沟通。当然对银行或者对这些业务来看的时候，当市场很不好的时候要卖很多产品都很难，假设你还有对冲基金这种获利相对比较稳定的，在市场很不好还可以获利的时候，最起码你的收益还是比较稳定的。

最后的结论，对冲基金有一些优势的，提供一些附加价值，要收一些费用。我今天介绍对冲基金就到这里，谢谢各位！