个股分析报告(金地集团)

2010年 10月 18日

金地集团（600383）投资机会分析

研报编号：2010（ ）

关键词： 地产 调控 高增长

一、 基本资料

金地(集团)股份有限公司(以下简称“公司”)是经深圳市企业制度改革领导小组办公室以深企改办(1996)02号文批准,由深圳市福田区国有资产管理局、深圳市投资管理公司、美国UT斯达康有限公司、深圳市方兴达建筑工程有限公司和金地实业开发总公司工会委员会五家单位作为发起人, 于1996年2月8日以发起设立方式设立的股份有限公司，注册资本为人民币11,000万元。2001年4月，金地 （集团）股份有限公司在上海证券交易所正式挂牌上市。

经十多年探索和实践，金地现已发展成为一个以房地产开发为主营业务的上市公司，同时也是中国建设系统企业信誉AAA单位、房地产开发企业国家一级资质单位。集团拥有多家控股子公司，形成了以房地产为主营业务，物业服务、地产中介同步发展的综合产业结构。在企业信誉和业绩的基础上，金地品牌不断提升，连续获得“中国发展最快的品牌房地产企业”、“中国房地产品牌战略创新10强”等称号，位列“《新地产》房地产上市公司10强”第三名。

其简要指标如下（财务数据来源于2010年半年度财报，股票价格及市盈率市净率数据取自2010年10月14日收盘价）：

总股本：447,151万股 流通股本：447,151万股

总资产：5,944,724.09万元 股东权益：1,792,278.57万元 每股净资产：3.59元 每股收益：0.27元

报告期股价：7.11元 市盈率：13.17倍 市净率：1.98倍

二、 行业简要分析

（一）房地产投资维持高位

1-8月，全国房地产开发投资 28355 亿元，同比增长 36.7%，其中，商品住宅投资 19876亿元，同比增长 33.9%，占房地产开发投资的比重为 70.1%。8 月当月，房地产开发投资4490 亿元，同比增长 34.1%。 房地产投资依然维持高位，35%以上的增速是近 5 年来的高点，虽然增速逐渐下滑，但速度并不快，说明开发企业的投资热情依然高涨，将有效增加未来供给。今年以来，国家为稳定房地产市场实行了一些列的调控政策，这对房地产投资产生了一定影响，而 9 月底国家出台了更加严厉的政策，使得投资下滑的趋势不可避免。但今年开发企业新开工面积的大幅增加以及未来各地土地供应的加大，对房地产投资构成一定支撑。未来不确定因素是本轮政策效果的影响程度，若房屋成交量下滑较大，势必打压开发企业的投资热情。

（二）房屋新开工面积、施工面积、竣工面积仍处高位

1-8 月，全国房地产开发企业房屋施工面积 33.92 亿平方米，同比增长 29.1%，其中住宅施工面积26.32亿平方米，同比增长28%；房屋新开工面积10.48亿平方米，同比增长66.1%，其中住宅新开工面积 8.3亿平方米，同比增长 64.5%；房屋竣工面积 3.23亿平方米，同比增长 10.7%，其中，住宅竣工面积 2.62亿平

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方米，增长 8.8%。 8 月当月，房屋新开工面积 1.27亿平方米，同比增长 55.8%；房屋竣工面积 3744 万平方米，同比下降 2.1%，其中，住宅竣工面积 3086 万平方米，下降 2.1%。

住宅新开工面积连续 6 个月同比增速 60%以上，处于历史高位。8 月份的新开工面积增速有所下滑，但幅度不大。新开工面积的加大使得未来住宅供应量大幅增长，有利于供需矛盾的缓解。开发企业的库存经过 2009 年以及 2010年上半年的消化之后所剩不多，因此开发企业再次进入补库存阶段，竣工面积呈下降趋势。

（三）房屋销售面积和金额同比持续下滑

1-8月，全国商品房销售面积 5.27 亿平方米，同比增长 6.7%，增幅比 1-7月回落 3.0个百分点。其中，商品住宅销售面积增长 4.1%，办公楼增长 30.3%，商业营业用房增长 33.3%。商品房销售额 2.64万亿元，同比增长 12.6%，增幅比 1-7月回落 4.2 个百分点。其中，商品住宅销售额增长 7.5%，办公楼和商业营业用房分别增长 56.5%和 47.7%。8 月当月，全国商品房销售面积 6886万平方米，同比下降 10.1%；全国商品房销售额 3533亿元，同比下降 8.6%。

今年以来，房屋销售面积同比持续下滑，1-8 月份同比仅增长 6.7%，若下滑趋势持续下滑，则今年的房屋销售量会低于 2009 年。而现在看来，未来四个月的销售额很难有大幅增长，因此今年销售量超去年的概率不大。而销售金额增速也是呈下降趋势，降幅大于销售面积。受调控影响，未来四季度销售方面难有较好表现，销售金额也可能出现负增长，这意味着开发企业从市场回笼资金的情况不会好于去年，同时由于开发企业结算的滞后性，今年销售情况的不利将影响到 2011年的业绩增长。

（四）开发企业资金依然紧张

1-8月，房地产开发企业本年资金来源 44363亿元，同比增长 35.0%。其中，国内贷款 8460亿元，增长 27.8%；利用外资 369 亿元，增长 23.9%；企业自筹资金 16628 亿元，增长50.7%；其他资金 18906 亿元，增长 26.8%。在其他资金中，定金及预收款 10637 亿元，增长 22.1%；个人按揭贷款 5745 亿元，增长 27.5%。从增速来看，自筹资金持续维持较高增速，今年以来一直在 50%以上增速，1-8月份比 1-7月份增速下降 0.1 个百分点；国内贷款增速比 1-7 月份下降 1.5 个百分点；受调控影响，其他资金来源增速比 1-7 月份下滑约 10 个百分点，幅度较大；而利用外资则增加 13.3 个百分点，但外资占总体资金比例较小，对开发企业资金紧张的局面并无缓解作用。

从贷款结构来看，开发企业的资金状况继续恶化，国内贷款和其他资金来源所占比例继续降低，自筹资金比例继续提高。从 2 月份到 8 月份，贷款占比已经下降 4.7 个百分点，而这部分则由企业自筹资金填补。这对开发企业的其他融资能力将形成更大压力。

（五）房屋销售价格下降趋缓，新政出台使房价重回下降通道

房屋销售价格同比继续上涨，但涨幅回落。2010年 8 月份，全国 70个大中城市房屋销售价格同比上涨 9.3%，涨幅比 7 月份缩小 1.0 个百分点；环比与上月持平。

8 月份，新建住宅销售价格同比上涨 11.7%，涨幅比 7 月份缩小 1.2 个百分点；环比与上月持平。二手住宅销售价格同比上涨 6.2%，涨幅比 7 月份缩

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小 0.5 个百分点；环比上涨0.1%，7 月份则是下降 0.1%。

经过 5、6、7 三个月的调整，刚性需求开始重新进入市场，成交量的上升使得销售价格下降趋势减缓。同时，由于前期各地在政策执行过程中仍存在各种各样的漏洞，使得政策执行不力，从而导致价格下降本身幅度就并不大，未达到市场预期水平。近期新政的出台，尽管业内解读仍然是“国十条”的深化，但短期内会对市场产生一定影响，房价近几个月内必然重回下降通道。

（六）土地购置面积同比持续上涨

1-8 月，全国房地产开发企业完成土地购置面积 25691 万平方米，同比增 37.9%，土地购置费 6017亿元，同比增长 84.3%。今年以来，土地购置面积一直维持较高速度增长，1-8月份的 37.9%的增幅更是达到历史新高。土地购置费用增速同比也是维持高位，但并没有向上的趋势。由此可以推算土地单价同比增幅下降，政策对土地市场的降温有一定效果。

从土地购置费用和土地购置面积推算出来的土地单价来看，1-8月份的土地单价达 2342元/平方米，比 1-7月份的 2324元/平米环比小幅增长。

三、 公司基本面分析

（一） 主营业务分析。

公司业务以房地产开发为主，是中国建设系统企业信誉AAA单位，拥有房地产开发企业国家一级资质。同时，公司还拥有物业管理、地产金融等业务。公司公告显示，截止2009年末，公司房地产业务收入占公司营业收入的96.5%。

公司属于全国性开发商，重点布局北京附近地区（北京、天津）、上海附近地区（上海、杭州、南京、绍兴、宁波等）和广东地区（深圳、广州、东莞、佛山、珠海等）以及武汉、沈阳、西安三个城市，公司一直立足于这些区域，并在这些区域深耕多年。公司对进入外地城市持谨慎态度，在2007年进入南京地区（获取南京自在城和南京名京两个项目）和杭州地区（获杭州三墩24-25号、41号两块地 ） ，2009年开拓绍兴市场（获取绍兴河项目），2010年通过股权收购的方式进入烟台市场，绍兴和烟台市场的开拓说明公司已经开始考虑布局更多高潜力地区，标志着金地向二、三线城市迈出更广阔的一步。

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资金流动性一般。

几个主要地产企业的财务指标对比图

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在几个主要房地产公司中，金地集团的几个财务指标都表现最好，市盈率最低，净资产收益率最高，净利润增长率最高，并远高于房地产开发行业的平均水平。

（三）经营能力及成长性分析。

公司自2005年以来来，4.5年均收入复合增长率高达31.21%，年均净利润复合增长率达34.82%，显示出公司惊人的成长性。

1997年以来主营业务销售收入年报和中报图：

2005年以来，公司收入出现了快速上升， 4.5年均收入复合增长率高

达31.21%。

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1997

年以来年报和中报净利润统计图：

2005年以来，公司净利润出现了快速上升， 4.5年均收入复合增长率

高达34.82%。

上市以来的股东权益增长情况。公司于1996年2月年成立，2001年4月在上海交易所挂牌交易，当年末归属母公司的股东权益为127,495.39万元，2010年二季度归属母公司的股东权益为1,792,278.57万元（未记入上市以来给股东的分红），上市以来9.5年复合增长率79.92%，显示出企业惊人的股东回报。

四、 企业竞争优势

（一）公司土地储备丰富，拿地成本相对合理

公司当前土地储备丰富。公司公告显示，公司2009 年报显示已有1548 万方方米的土地储备，权益储备1358 万平方米。公司今年以来通过股权收购的方式又获得2 块项目储备用地。分别是珠海市香洲梅华北居住片区3 号地块项目和烟台市高新区中农大项目。两个项目的权益均为51%，规划建面共计24.11 万平米。今年公司的新开工计划为389 万平方米，同比大增175%，按照今年的开工计划计划，现有土地储备够公司开发4 年。公司地价绝对值较高，相对于售价合理。公司2007 年在9 个城市获取了13 个项目，合同地价总计145.71 亿元，共计480.45 万平方米（可售建筑面积）的项目资源（其中广州番禹项目因土地交付原因于2009 年11 月底退地）。2008 年公司仅获得西安一个项目88.5万平米，权益70%，地价18.02 亿元。2009 年公司获得18 个项目，可售建筑面积共计523.2 万平米，地价共计206.5 亿元。平均下来，公司2007 年的土地成本为3203.35 元/平方米，

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2009 年的土地成本为3947.1 元/平方米。尽管从绝对数量上看，公司的地价不低，但考虑到公司所在城市均是经济较发达城市和省会城市，项目所在地段较好，公司产品系列完整、产品附加值较高，因此较高的售价仍可以被客户接受。以公司2007 年土地储备中单价最高的杭州三墩24、25 号地块为例，公司拿地时的楼面单位地价为7501.4 元/平米，2009 年公司的结算单价为21077 元/平米，地价占售价30%左右，较为合理。

（二）公司产品质量过硬，社会认同度高

科学筑家是金地一贯倡导的理念，公司的产品质量在业内一直享有较好的口碑。目前，公司的产品战略工作已进一步得到落实，完成了格林系产品线的开发工作。从2007 年开始计算，格林系产品已先后在东莞、上海、北京、天津、武汉等地开工销售，各项目的总规划建筑面积达到281 万平米。公司同时在开发的产品系列还有“国际”系列、“名京”系列和“自在城”系列。目前，名京系列已有三个项目，分别是北京名京、南京名京和沈阳名京；自在城系列有3 个项目，分布在杭州和南京两地。

公司顺应行业发展趋势，重视低碳环保产品。公司在产品的设计和建造上将更多地渗透入低碳、环保的概念，通过有针对性的基础研发工作来提升绿色科技在公司产品中的含量和比重，也希望借此将社会责任感的落实工作贯彻到日常的经营中去。

2009 年，金地商标被国家工商行政管理总局认定为中国驰名商标。从1995 年3 月中国政府认定驰名商标到今天的十五年中，全国房地产企业总共获得认定11 件。同年，在中国房地产企业联合会、中国建筑工程学会、全国宜居环境发展研究中心等联合主办的“2009中国房地产年度总评榜”活动中，金地集团荣获“2009 中国房地产年度最佳运营商”称号，金地董事长凌克荣获“2009 中国房地产年度最具影响力人物”称号。

（三） 公司盈利能力较强，产品毛利率较高

公司近 5 年的营业收入维持高增长的态势。2005~2009 年的营业收入分别为25.75 亿元、35.63 亿元、74.87 亿元、97.62 亿元和120.98 亿元。增长率分别为-18.91%、38.40%、110.10%、30.38%和23.93%。2007 年公司增发股份并新增大量土地储备的同时，业务量也同时井喷，当年营业收入大幅增长110.10%。2009 年公司再次非公开发行股份，同时销售收入也大幅增加，当年销售收入210.83 亿元，比2008 年增长85%。但公司2009 年并未大幅增加项目进度，将项目进行竣工结算，因此截至2009 年末，公司仍有123.6 亿元的预收款项，预计这部分收入将陆续在2010 年和2011 年结算，这给公司2010 年的业绩增长奠定了深厚的基础。

公司今年项目毛利率高。公司2010 年将要结算的资源一般已在2009 年销售完毕。从2009 年的项目销售情况来看，公司销售的项目资源均大部分是2007 年之前取得，部分是2007 年取得，拿地成本较低，因此2010 年公司的毛利率应当较高。

（四）受益于管理和当前的开发模式，公司费用控制良好

公司的管理费用和销售费用占营业收入的比重虽然不低，但总体来说呈下降趋势。营销方面，公司通过对不同的营销方法和营销媒介进行充分评估，然后择优选用，提升营销效果的同时也降低了营销费用。管理方面，公司通过对原有的

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流程体系进行简化、修改和完善，使公司的管理机制能及时跟上公司发展的需求，并通过管理动作上的优化提升了公司整体的经营效率。

公司深耕某一区域的发展模式也有助于降低各项费用。房地产产品不同与其他工厂化产品，房地产产品是资源跟着项目走的模式。当公司新进入一个外地区域市场的时候，各种资源必然要重新整合，这将增加公司各方面成本。而当公司在这一区域市场深耕多年之后，品牌效应显现，管理、销售等各方面费用会逐渐降低。以公司2005 年为例，公司2005 年管理费用大幅增长50%，与公司当年同时进入天津、宁波和西安三地不无关系。若公司未来不是大规模扩张外地市场，则公司的各项费用仍可以维持当前水平甚至小幅下降。

（五）公司财务结构良好，短期偿债有保障

公司的资产负债结构稳定。2005~2009 年一直维持在60%~70%，扣除预收款项的资产负债率为40%~50%，财务状况良好，长期偿债有保障。公司的速动比率波动较大。公司2005~2009 年的速动比率分别为0.37、0.27、0.55、0.38、0.56，扣除预收款项的速动比率分别为0.48、0.40、 0.84、0.58、1.13。在公司非公开增发的2007 年和2009 年，公司的现金会比较充裕、借债较少，速动比率也因此较高。尤其是2009 年末，公司持有96.39 亿元现金，使得速动比率大幅增加。但这里应当注意的是，在2009 年之前的年份里，公司一年内到期的非流动负债与前一年的长期借款比值以一直稳定在0.5 左右。但2009 年一年内到期的非流动负债与2008 年的长期借款比值下降到0.3。这意味着公司延长了还款期限，将还款的压力向后推迟，有助于企业抵御风险的同时后期偿还压力也增大。

对公司未来建安成本的匡算表明，公司短期内暂无流动性风险。公司2009 年的营业成本为76.6 亿元，对应的结算面积为116.35 万平米，由此可以计算出公司产品的单位成本为6581 元/平方米。假设单位建筑成本中土地成本占40%，则其他建筑成本占60%，为4000元/平米左右。其中土地成本为2581 元/平方米，符合公司大部分结算项目来自2007 年之前取得的现实情况。而结合公司的建筑形式以及中高端的市场定位，4000 元/平方米的建安成本也基本合理。按照公司计划，今年开工388.85 万平米，竣工190.8 万平米，假设建设周期为2 年，则大概计算出公司需要为建安成本支付116 亿元。据公司公告显示，公司2010 年1-6 月份累计签约金额 53.76 亿元，若按此速度计算，截止年底销售收入可以有107 亿元，加上公司2009 年底手中持有的现金96.39 亿元，应该说公司在不大规模取得土地的情况下，公司正常运营是有保障的。

五、 本年盈利预测。

根据机构预测均值计算，2010年度净利润比上年增长27.57% 。截至

2010-10-15，共有90家机构对金地集团2010年度业绩作出预测，平均预测净利润为22.66亿元，平均预测每股收益为0.56元（最高 0.87元，最低0.46元）。

六、 投资评价及建议

当前的调控虽然对房地产短期构成压力，但对长期发展构成利好。其中不利因素有：

1、 调控中压制需求的政策从短期看会对房地产市场产生不利影响，首付比例和契税税率的提高、限制购房、限制三套房贷款等措施会对需求产生一定压制，使得成交量下滑。

对开发企业而言，这意味着销售和回款压力的增大，给未来业绩的增长带来

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不利影响。

2、 房产税这一政策仍然没有落地，这也是影响未来市场短期走向的重要因素之一。目前房产税对于投资者的心理影响较大，因此政策未落地之前，市场难以产生大的投资机会。

有利因素有：

1、 从政策层面来看，房地产市场的一只靴子已经落地，市场一直担心的调控变成了现实，有利于市场形成明确预期。

2、 从长期来看，调控打击了投资投机需求，降低房地产泡沫继续吹大的风险，有利于行业的长期发展，使行业更加具有长期的投资价值。

3、 调控中房屋有效供给增加的政策实则对开发企业构成利好。一是房屋供给的增加，将有效缓解供给不足的矛盾，平抑房价，降低了政策风险；二是土地供给的加大意味着更多的开发资源和盈利机会。 因此，从短期来看，四季度房地产市场仍然以震荡为主（但如果本轮政策有明显效果，则4 季度可形成政策底部）。从长期来看，目前地产股估值并不算高，仍然具有投资价值。土地增值税的严格清查和打击囤地政策的持续深入，使得囤地从而获得高额利润模式不可持。

公司土地储备丰富、产品质量较高，在公司布局区域有较好口碑，并对于行业发展有较好的前瞻性和规划性。目前公司市盈率处于相对低点，长期来看有较好的投资价值。但公司重点布局区域近期受市场冲击较大，上半年由于可售资源较少，未能给全年销售业绩打下一个良好基础，下半年随着推盘量的增加公司将面临更大销售压力。

当前房地产板块行业市盈率为26.95，按此市盈率估值，以90家机构预测均值每股0.56元收益计算，金地集团股价可达15.09元。

七、 存在的风险

（一） 管理层出台严厉的税收政策和加息。

（二） 公司2009年非公开发行的股份在今年8月17日到期，届时将给市场构成一

（三） 公司拿地策略存在一定风险。公司产品一直定位中高端，低端产品较少，

公司的拿地策略也是与公司的产品定位相符合。但坚持在热点区域拿地，就意味着要面临较大的市场风险。2008 年底，公司对三个项目计提了减值准备。其中，深圳龙华新城项目和武汉京汉大道项目均是2007 年拿地，并且在当年的新获土地储备中单位地价较高。尽管2009 年深圳龙华新城项目的减值准备得以冲回，但从这一过程中可以看到市场风险所在。

（四） 未来毛利率或许下降。在政府“打击囤地”的政策下，今年开发商的新

开工面积均有大幅增加。公司也不例外，从历史来看，公司2007 年取得的13 个项目中，当年即开工建设的仅有2 个，许多项目在2009 年开工，部分拿地成本较高项目甚至2010 年才首次开工。这对于公司毛利率有一定保证。但从2010 年的开工计划来看，公司2009 年获得的18 个项目

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2010 年计划均有开工面积，未来毛利率则难以再维持历史的高水平，但公司如果加快开发速度与节奏，则可以弥补毛利下降带来的损失。 注：部分观点和数据来源于WIND，中邮证券研究所，腾讯财经，同花顺行情财务数据，湘财证券行情软件。