中期票据市场发展的国际经验

作者：张雪莹李琳

中国货币市场 2008年12期

　　2008年4月，中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场中期票据业务指引》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》等七项自律规则，铁道部等七家大型央企获批总额度高达1190亿元的发行注册，并开始实施首期的发行工作。这些重大举措标志着中国银行间债券市场中期票据业务的正式开启，它结束了企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面，对于企业融资以及中国资本市场的发展具有深远的意义。本文对中期票据市场发展的国际经验加以介绍，以期为我国中期票据市场的健康发展提供借鉴。

　　一、中期票据市场发展的历史与现状

　　中期票据（Medium-term Notes，MTN），是一种广义的企业融资性票据，它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内可以多次发行的公募形式的债务证券。

　　最早的中期票据可以追溯到1972年，通用汽车承兑公司（General Motors Acceptance Corporation）首次发行了期限不超过5年的债务工具，以优化其资产负债管理。由于其期限介于商业票据和公司债券之间，因而被形象地称作“中期票据”。起初，中期票据市场的发展并不顺利，其主要原因在于当时采取的是证监会（SEC）审批制，这使得企业在发行期内想调整票面利率、债券期限等条款时，都要得到美国证监会的批准，这种低效率和高成本使得二级交易市场缺乏流动性。1982年3月美国证监会颁布了415规则（Rule 415），允许中期票据的发行采用注册制度（shelf registration），在注册后两年的有效期内，可以根据市场变化分批发行，且每次发行时可灵活确定发行规模、发行利率等，且不再需要获得监管部门的核准。这种一次注册、分批发行的灵活操作，使得企业对于票据的发行时机和发行条款具有灵活的选择权。例如，在注册额度内，公司可以对流动性要求高的投资者发行期限较短的中期票据，对中长期投资者发行期限较长的票据，对固定利率偏好者发行固息票据，对浮动利率偏好者发行浮息票据等等。中期票据的这种灵活性，十分有利于公司的整体融资和债务管理。随后的中期票据的运行机制中还引入了反向询价（reverse inquiry）机制，即投资者可以根据自身的需求，主动与MTN的发行者和承销商联系，要求对方提供某些特定期限、规模及利率的中期票据。与投资者在其他公司债券市场中被动地等待发行人的筹资需求相比，中期票据为投资者提供了“定制”投资工具的机会，这极大地便利了投资者；而众多的投资人参与中期票据的投资，可以增强市场的流动性，从而降低发行人的融资成本，促进了中期票据市场的发展。市场规模不断扩大，中期票据的期限也不再限于2～5年之间，10年至30年之间的中期票据也变得较为普遍。这使得“中期票据”这一叫法更多的是出于惯例，而与实际内容有些差异。随着中期票据市场的发展，中期票据已成为美国公司债券的主要品种，1993年中期票据占美国公司债券的比例为21.63%，2005年该比例逐渐上升至39.48%，目前美国公司债务市场已经形成了商业票据、中期票据和公司债券三足鼎立的态势[1]。美联储在2007年公布了至2005年底时中期票据市场的一些情况，如表1所示。

　　表1

　　中期票据的市场规模 (年末市场价值：百万美元)

　　 1993

　　1994

　　1995

　　2001

　　2002

　　2003

　　2004

　　2005

　　所有公司总额 210895 235486 267501 479178 515912 556053 639420 712902

　　按发行主体：

　　 金融类公司 125405 145857 171096 384903 422883 470612 560299 641294

　　非金融类公司 85490 89629 96405 94275 93028 85441 79127 71607

　　按信用等级：

　　A-AAA级公司 144203 170954 201763 371308 345036 497017 582420 614161

　　B-BBB级公司

　　66242 64082 65263 103030 51280 48062 41941 74068

　　由表1可见，在发行中期票据的所有公司中，金融类公司占据了较大的比重。从发行公司的信用等级看，大部分发行中期票据的公司，其评级为A至AAA之间。

　　在欧洲货币市场发行的中期票据，称为欧洲中期票据（European Medium Term Notes，EuroMTNs或EMTNs）。欧洲中期票据市场起步较晚，最早的中期票据出现于1986年，但发展速度毫不逊色。欧洲中期票据余额在1993年全年的发行额约是680亿美元，到1999年增长至7500亿美元[2]，而到2005年，仅前11个月的发行额就达到17500亿美元[3]。在新兴市场，中期票据也已经成为公司债务市场的重要组成部分。例如，至2000年底，在墨西哥的公司债务市场中，中期票据所占比重已高达35.5%，超过公司债所占比重[4]。2004年在马来西亚公司债务市场中，中期票据的比重也已达到26%[5]。

　　从中期票据的期限来看，金融类公司发行中期票据的目的大多是为了与其信贷资产保持资产负债结构的匹配，因此票据的期限一般在1至5年之间，而非金融类公司发行中期票据的目的通常用于长期的、固定资产投资，因此票据期限通常在10年以上。对于固定利率的中期票据，其报价通常用与相近期限国债的利差（yield spread）来表示，以此反映发行主体的信用风险程度。在其他条件相同的情况下，信用评级越高的中期票据，其与国债之间的利差越小。另外，中期票据与国债之间的利差还受到宏观经济状况变化的影响。例如Donald and Ivan（2002）[6]的研究表明，1990年时美国中期票据与国债的平均利差为140bp，而到了1999年则降为91.3bp。

　　二、中期票据的优势与特点

　　与公司债相比，中期票据除了具有前文所述的“一次注册、分批发行”以及投资者“反向询价（reverse inquiry）机制”等优点之外，在筹资成本、发行的灵活机动性（flexibility）、以及筹资的保密性（Discreet funding）等方面都具有一定的优势。

　　发行数量是影响筹资成本的主要因素之一。对于公司债而言，其大规模的、一次全部发行完毕，可以凭借其规模效应降低筹资成本，因而当企业已经有确定的、规模较大的资金需求项目时，公司债可以较快地、一次性地满足企业的融资需要。但中期票据则具有差别定价（price discriminate）的功能，在某些情况下也可以降低公司的筹资成本。例如，某企业想在公司债务市场上筹资10亿美元，如果债券市场资金较为紧张，那么筹资规模Q越高(对资金的需求越大)，其所支付的发行利率r(相当于为获得资金所支付的价格)越高，资金的需求曲线r=D(Q)所示如图1。

　　图1 中期票据的差别定价效应

　　

　　根据微观经济学有关差别定价的原理，如果一次性地通过公司债完成10亿美元的发行额度，其发行利率r[，N]在理论上取决于为完成这10亿美元中最后一部分筹资额(比如100万美元)所需要支付的利率(即所谓的边际成本)，且发行计划中所有的筹资资金都要按由这一边际成本所确定的高利率来支付。由此，整个发行计划的筹资成本在图1中可表示为长方形ONSM的面积。而如果通过发行中期票据来筹资，则可以将整个发行额度分批完成，对于每一次发行采用差别定价，支付相应水平的利率，因而从理论上看，整个发行计划的筹资成本仅为图1中OTSM的面积，低于一次性发行公司债所付出的成本。

　　在发行的灵活机动性方面，一次注册、分批发行的中期票据在注册有效期内能够根据企业的资产结构要求，方便灵活地设定每次发行票据的期限、规模和利率，从而可以较大程度地做好资产负债匹配。这一功能对于金融类公司尤为重要，因而在美国中期票据市场的发行主体中，金融类公司占据了绝大部分的比重，如表1所示。另外，在市场利率未来走势预期不明朗时，企业发行中期票据可以连续地、多批次发行，每次发行利率视市场状况而定，从而对整体的发行利率起到了平滑的效果，降低了企业融资的利率风险。

　　国外的一些研究者[7]还认为，中期票据为企业提供了一种较为保密、谨慎的筹资方式。其原理主要是由于中期票据一经注册之后，在有效期内进行分批发行时，其信息的披露范围主要限于发行企业、发行代理人及潜在的投资者；而公司债的信息披露范围则较为广泛，这使得一些公司在金融市场环境较为动荡(如1987股市崩盘、以及1990年上半年一些商业银行出现经营危机)时，通过中期票据市场较为隐秘、小心地完成筹资计划，而避免发行公司债可能向市场传递公司财务困境的不利信息。

　　三、结构化中期票据（Structured Medium Term Notes）的发展与应用

　　近些年来，伴随着金融产品创新的浪潮，加之中期票据本身就具有的反向询价（reverse inquiry）机制使得投资者能够对票据发行要素(如期限、利率等)提出一些特定要求，这都促使投资银行界将传统的中期票据与远期合约、利率互换、利率期权等衍生工具相结合，或者直接按某种特定的公式来规定中期票据的现金流，从而设计出所谓的结构化中期票据（Structured Medium Term Notes）产品。结构化中期票据推出之后因其在降低融资成本、提供更多投资选择及较高投资收益等方面具有的优势，受到发行者及投资者的欢迎。据美联储的一篇报告显示，在80年代后期，结构化中期票据的规模占整个中期票据市场的比例只有不到5%，但到1993年上半年则占据了20%至30%的比例(Crabbe，Leland E，1993)。英格兰银行一些专家的研究指出：在2003年全年发行的欧洲中期票据的总市值中，结构化中期票据约占15%；而如果从发行家数来统计，则结构化中期票据的发行家数已经超过了标准的、简单形式的中期票据。

　　按照票据现金流支付所盯住的基准不同，结构化中期票据可分为利率联系型（interest rate-linked）票据、股票与股指联系型（Equity and equity index-linked）票据、货币联系型（currency-linked）票据、通货膨胀率联系型(inflation-linked)票据、信用联系型（credit-linked）以及商品联系型票据（commodity-linked）等等。

　　以结构化欧洲中期票据为例，在所有结构化中期票据中，利率联系型（interest rate-linked）票据占据主要地位。其基本的原理是根据未来预期的利率变化，设计票据利息的支付流，以规避利率变化的风险。在利率联系型中期票据中，浮动利率型票据（floating-rate MTNs，简记为FRNs）是最简单、也最常见的一种形式，其计息的票息率取决于某个参考市场利率，如票息率可设计为Libor+x%，这样购买票据的投资者避免市场利率上升的风险。而反向浮动利率票据(Inverse FRNs)的票息率则通常设计为类似于x%-Libor，可满足那些预期利率下跌的投资者的需要。另外一种常见的利率联系型中期票据是含有可赎回条款的中期票据，这使得发行者在面临市场利率下跌的状况时，可以提前赎回（偿付）票据，以便按新的、较低的利率水平融资。而发行者为了获得这种提前赎回（偿付）本金的权力，需要在发行时向票据投资者支付更高的票面利率，即所谓的“赎回权升水”。整个过程的现金流变化见图2。　

　　图2 可赎回票据的现金流

　　

　　如果说可赎回中期票据实际上是发行者向票据投资者买入了一种期权，那么股票与股指联系型(Equity and equity index-linked)票据、货币联系型(currency-linked)票据、通货膨胀率联系型(inflation-linked)票据等结构化品种则是票据投资者向票据发行人买入一种期权。对于这些类型的中期票据，通常只承诺到期时保证支付本金，但只有很低甚至没有固定的票息率，未来到期时票据收益的多少取决于所挂钩的标的指数或资产价格的变化，如股票指数、外汇汇率、通胀指数等。其整个交易过程的现金流变化见图3。

　　图3 股指联系型等中期票据的现金流

　　

　　由图3可见，对于诸如股票和股指联系型票据的投资者，实际上是以牺牲稳定的票息收入为代价，从票据发行人一方买入了基于股指或资产价格的看涨期权，因而这类票据也可看作是零息票据和看涨期权的结构化产品。其他结构化中期票据也均可按照上述类似的思路，拆分成原始中期票据和某些金融衍生工具的组合。

　　四、总结

　　中期票据作为我国债券市场上的一个新品种，具有“一次注册、分批发行”的特点，减少了发行的中间环节；同时对于我国当前缺乏的1～5年的企业债券品种作了很好的填补。另外，由于初期的中期票据发行企业资质均较好，且是商业银行的核心客户群体，发行中期票据，一方面可以吸纳银行过多的流动资金，另一方面银行作为承销商也可有较高的收入来弥补放贷的不足。因此，中期票据的出现及市场规模的扩大会使企业、银行以及其他市场投资者等均从中受益。而在未来的发展过程中，控制好信用风险将是中期票据顺利推行的重要保障。在市场参与各方的信息披露能力、信用风险的识别及定价能力、以及风险承担能力等方面得到较大的提高后，结构化中期票据也将会随之出现，并促进整个中期票据市场的进一步发展。

作者介绍：张雪莹，博士，山东财政学院金融系副教授； 李琳，兴业银行济南分行。