跨期融资约束条件下企业投资决策的模型研究
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跨期融资约束条件下企业投资决策的模型研究
作者：张春景 陈永泰
来源：《软科学》2013年第02期
摘要：将投资结构和融资约束融入一个模型，并引入跨期的概念。模型分析的结论是：当不考虑融资约束预期时，企业的投资结构不会发生变化，仍保持最优结构；当考虑融资约束预期时，企业投资的流动性结构和风险性结构会发生扭曲，扭曲的方向是增强流动性和安全性。 关键词：融资约束；投资结构；投资扭曲；流动性；风险性
中图分类号：F275文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2013）02-0090-04
一、问题的提出
投资决策是指公司在给定资本情况下对投资项目进行有效选择，是公司三大财务决策中最重要的决策。投资决策内容大致包括投资规模决策、投资时机决策与投资结构决策。前两项投资决策内容在很多文献中经常出现，但投资结构决策却鲜有发现。所谓投资结构，假设企业面临一系列投资进行选择，该投资按照不同的维度标准有着不同的排序，每一个维度标准形成的比例结构就是投资结构。维度标准包括净现金流、风险程度以及企业所购资产的流动性或变现性等[1]。其中净现金流维度在投资决策中的应用主要体现在公司理财中的净现值决策规则。风险维度标准就是首先按照风险决策程序确定项目的可行性，再将具备可行性的项目按照风险程度进行排序，最后进行投资组合，企业投资决策中的风险性结构一般是管理当局对投资风险的偏好程度与企业的风险承受能力相互均衡的结果。一旦面临融资约束预期，这种均衡将会被打破，新形成的风险性结构是风险更大还是相反？
Jensen和Meckling 给出的解释是，在一个信息不完备的经济环境中，代理人并不总是以委托人的最大利益作为自己行动的最高准则。当公司采取债务融资时，股东与债权人之间会由于利益目标的不一致产生代理问题，代理问题的表现之一就是风险转移，即具有高财务杠杆和高财务困境可能性的公司（即具有更高融资约束预期的公司）股东有向高风险项目投资的动机
[2]。尽管该假说在企业资本结构决策中有着重要的考虑，但在企业实务或实证研究中很难找到风险转移的证据。例如Andrade 和Kaplan 研究了一些面临财务困境的企业，并没有发现他们采取行动以增加资产的风险，相反而是采取积极地行动增加企业资产的安全性[3]。同样Joshua 和Rauh 通过对企业退休基金管理的研究，发现当企业面临财务困难时，退休基金的管理更趋向于保守[4]。那么，为什么企业有向高风险项目投资的动机，而在实际投资中却没有执行？面临融资约束时，作为理性的投资者将会怎样调整风险性结构？