2006-10-19 国际失衡与央行资产负债表的连裆裤4

国际失衡与央行资产负债表的“连裆裤”

彭兴韵 2006-10-19

近一年来，促进国际收支的平衡，似乎正在成为中国人民银行一个重要的货币政策目标。在近三十来的货币政策实践中，其它国家的中央银行不再将国际收支平衡当作货币政策的最终目标。许多国家（地区）的中央银行在货币政策操作中，甚至置经济增长与充分就业于不顾，物价稳定成了其货币政策唯一的最终目标。

日本在上世纪70年代中期以来，除了个别年份有少量的逆差外，几乎都有大量的贸易顺差，虽然贸易顺差额在广场协议之后的十年左右的时间里有所下降，但在1995年以来的十余年间，日本的贸易顺差依然在持续不断地扩大。美国自上世纪60年代末以来，就一直是持续并且不断扩大的贸易逆差。除了一些政客对贸易逆差/顺差表示不满之外，美联储或者日本央行并没有采取货币政策行动来纠正它已十分“严重”的国际收支逆差/顺差。

从理论上说，在浮动汇率制下，国际收支失衡可以通过汇率的波动来加以自动调整。具体地说，当国际收支大量地顺差时，本币会升值，这会打击出口，鼓励进口，使原来大量顺差的国际收支自动恢复平衡；反之，当存在大量的逆差时，本币会贬值，这会有利于出口，抑制进口，从而纠正原来大量的逆差。然而，包括美日在内的其它发达国家长期的国际收支失衡足以说明，汇率变化对国际收支失衡的自我调整机制的作用显然是被高估了。因此，在新的国际分工格局下，中国的国际收支失衡也同样是难以被“纠正”的。这意味着，我们的货币政策可能会长期与国际收支失衡为伍。 其它国家中央银行之所以对国际收支顺差或逆差之所以表现得满不在乎，主要是因为，随着国际间分工的发展和全球化的加深，国际间的商品与资本往来越来越频繁、规模越来越大，国际收支失衡的失衡，不过是国际资本根据全球潜在投资收益和成本的比较优势进行重新配置的结果。其形成并非一朝一日之事，要通过宏观政策来改变既存的失衡，就可能违背新的国际分工的潜在规律。知其不可为而为之，就显得十分勉强了，也无疑难遂中央银行家们的愿。与其逆经济发展趋势而动，不如顺应国际经济关系的新格局而为，不失为一种明智的选择。因此，像前联储主席格林斯潘一样的中央银行家在面对国际收支失衡引起的政治争端时，只是应政客们的需要而采取附和甚至敷衍的态度，更不用说要采取什么货币政策措施来减少美国的贸易逆差了。

然而，中国的国际收支失衡为什么比日本、美国的失衡带来的问题要“严重”呢？除了引起政治上的麻烦外，关键还在于，中国的际收支失衡与中央银行的资产负债表是联系在一起的。这就使得我国的基础货币供给与国际收支差额的变化同张同缩，因而国内的货币政策操作常常受制于国际收支的变动，央行的信用独立性较差，使得中国的货币政策在宏观调控中难以发挥其应有的作用，其它诸如再贴现率之类有效的货币政策工具也无法在中国派上用场。央行使用法定存款准备金比率这一被西方国家丢弃了的货币政策工具、疲于应付的公开市场操作和带有强烈行政管制色彩的土地调控，只不过是国际收支失衡与中央银行资产负债表穿连裆裤，对中国的宏观调控体系所带来的综合不良反应而已。

要解决国际收支失衡所带来的“严重”问题，只能切实加快改革中国的外汇管理体制，真正实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”的转变。舍此并无其它捷径可走。

国际收支顺差条件下货币政策工具的选择、使用和创新

张晓慧 2011年3月24日

2002年下半年以来，持续、大量的国际收支顺差成为中国经济运行中的一个显著特征，并对中国的货币政策产生了重大影响。国际收支顺差使中央银行不断被动购入外汇、吐出过量的人民币基础货币，并直接增加货币供应，从而形成流动性过剩的压力。除了在应对国际金融危机时的短暂例外，这个时期中国货币政策工具的选择、使用和创新，很大程度上正是归因于对冲银行体系过剩流动性、抑制货币信贷过度膨胀的需要：公开市场对冲操作逐渐成为货币调控的重要手段，存款准备金工具被前所未有地使用，再贷款及再贴现从过去投放基础货币的重要渠道转变为以促进结构调整为主。成功的流动性对冲缓解了货币信贷过快增长的压力，维护了宏观总量的基本稳定，并为经济结构调整尽可能地争取了时间。同时，尽管国际收支持续顺差条件下利率工具的运用在某种程度上受到制约，但利率杠杆引导预期、调节供求的作用仍然得到了发挥。

一、央行票据成为公开市场对冲操作的主要工具

由于具有灵活性和市场化强等特点，公开市场操作成为中国人民银行一开始就选择的对冲工具。不过，传统的正回购与现券卖断很快受到了央行持有债券资产规模的约束。2003年以后随着流动性过剩压力增大，大规模对冲与公开市场操作工具不足的矛盾突显。为此，中国人民银行积极开展公开市场操作工具创新，从2003年4月起发行央行票据，为顺利完成公开市场对冲操作任务提供了可能。几年来，央行票据已成为公开市场操作的主要工具，年发行量从2003年的7200亿元增长到近年的4万亿元左右，在回收流动性方面发挥了关键作用。在发行央行票据的过程中，中国人民银行不断完善央行票据的期限品种和发行方式。2004年12月，为缓解短期央行票据滚动到期的压力，在原有3个月、6个月和1年3个品种的基础上增加了3年期央行票据品种，有效提高了流动性冻结深度。2006年和2007年，根据调控需要，在保持市场化发行力度的同时多次向贷款增长偏快、资金相对充裕的商业银行定向发行央行票据，以强化对冲效果并进行必要的警示。

在流动性持续较多的情况下，央行票据的推出为货币调控赢得了一定的主动权。同时，央行票据的发行对促进中国货币市场、债券市场发展以及利率市场化改革也起到重要作用。央行票据具有无风险、期限短、流动性高等特点，弥补了中国债券市场短期工具不足的缺陷，为金融机构提供了较好的流动性管理工具和投资、交易工具。定期发行央行票据还有助于形成连续的无风险收益率曲线，从而为推进利率市场化改革创造了条件。

二、充分发挥存款准备金工具深度冻结流动性的作用

在一般教科书中，存款准备金率被视为货币调控的“利器”，并不轻易使用。但在国际收支持续顺差、基础货币供应过剩的特殊情况下，中国人民银行把存款准备金率发展为常规的、与公开市场操作相互搭配的流动性管理工具。之所以要搭配使用这两种对冲工具，主要是随着对冲规模不断扩大，公开市场操作的有效性和可持续性在一定程度上受到了商业银行购买意愿、流动性冻结深度等因素的制约；而存款准备金工具具有主动性较强的特点，收缩流动性比较及时、快捷，能够长期、“深度”冻结流动性，更适合应对中长期和严重的流动性过剩局面。上调存款准备金率可以锁定部分基础货币并降低货币乘数，进而影响金融机构信贷扩张能力，对于调控货币信贷总量有着更大的效力。

自2003年9月至2011年2月，中国人民银行调整存款准备金率32次，其中上调28次，下调4次，目前大型金融机构存款准备金率为19.5%。期间，为应对国际金融危机冲击，2008年下半年4次下调存款准备金率。2010年以来，随着中国经济的快速回升及全球经济逐步复苏，中国人民银行根据市场流动性状况，重新启用提高存款准备金率这一工具。

应该说，存款准备金工具对于成功进行流动性对冲功不可没，目前其对冲作用甚至超过了公开市场操作。

三、建立差别准备金制度并引入动态调整机制

经国务院批准，2004年4月中国人民银行建立了差别准备金制度。当时建立这一制度，是考虑到不同银行正处于改革和财务重组的不同阶段，且各自对审慎度把握不一。它把总量调控和个体风险差异结合起来，有利于货币政策传导，加强流动性管理，抑制货币信贷盲目扩张，是存款准备金率工具的补充。在实际操作中主要是针对资本充足率低于监管要求的金融机构以及某些贷款扩张过快的金融机构，将其存款准备金率在一般标准的基础上提高0.5个百分点。差别准备金制度在加强货币信贷总量调控的同时也降低了金融系统性风险，金融机构普遍强化了资本约束理念，到2008年末，国有商业银行、股份制银行及城市商业银行的资本充足率已全部达到8%的最低资本要求。

国际金融危机发生后，经过一年多研究准备，中国人民银行结合宏观审慎理念和流动性管理的需要，对差别准备金制度作了进一步的规则化、明晰化，于2010年底明确对金融机构引入差别准备金动态调整机制，并作为一种支持、激励性工具加以运用。差别准备金动态调整基于社会融资总量、银行信贷投放与社会经济主要发展目标的偏离程度及具体金融机构对整个偏离的影响，考虑金融机构的系统重要性和各机构的稳健状况及执行国家信贷政策情况等，以更有针对性地回收过多流动性，引导金融机构信贷合理、适度、平稳投放，优化信贷结构，并为金融机构提供主动按宏观审慎政策要求，从提高资本水平和改善资产质量两个方面增强风险防范能力的弹性机制，达到防范顺周期系统性风险积累的目的。

四、运用再贷款和再贴现促进信贷结构调整

再贷款及再贴现的运作曾是中央银行投放基础货币的重要渠道，但近年来国际收支持续顺差使基础货币供应结构发生重大变化，再贷款及再贴现占基础货币的比重逐年下降。由于外汇占款投放的基础货币已经过剩，再贷款、再贴现在总量上增加的余地不大，再贷款甚至是以回收为主，再贴现的规模也比较小。在这种情况下，中国人民银行运用再贷款、再贴现工具主要是发挥其引导信贷资金投向和促进信贷结构调整的功能。一是加强地区间再贷款调剂，扩大对西部地区、粮食主产区以及地震灾区等的再贷款限额。其中，2010年末全国支农再贷款限额1505亿元，自此项业务开办以来，累计对全国农村信用社发放支农再贷款超过1.4万亿元。二是改进和完善再贴现管理方式，通过票据选择明确再贴现支持的重点，优先为涉农票据、县域企业及中小金融机构签发、承兑、持有的票据办理再贴现。这些措施对于促进区域协调发展、帮助灾后恢复重建、扩大涉农行业和中小企业融资起到了积极的引导作用。此外，再贷款等传统货币政策工具在维护金融体系稳定、支持金融机构改革等方面也发挥着重要作用。

五、加强“窗口指导”和信贷政策引导

在投资拉动和流动性供给过剩的背景下，商业银行信贷扩张的冲动往往比较强。为此，中国人民银行有针对性地对商业银行进行“窗口指导”，提示金融机构高度重视贷款过快增长可能产生的风险，避免因过度追求利润而盲目进行信贷扩张，应合理、均衡放款；引导金融机构强化资本约束，树立持续稳健经营理念，提高风险控制能力，按照国家宏观调控政策及产业政策的要求，加强信贷结构调整，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款，加强对房地产信贷的管理；鼓励和引导金融机构通过体制、机制和工具创新，加大对“三农”、中小企业、就业、节能环保、战略性新兴产业、产业转移等的信贷支持；引导商业银行通过拓展中间业务调整盈利结构，增强持续盈利能力。中国仍处于体制转轨中的特点使得中央银行的“窗口指导”和信贷政策对金融机构的信贷行为能够产生一定的影响力。实践表明，通过加强与金融机构的沟通，使得央行的货币政策措施为市场

所预期，增加了政策透明度，降低了货币政策的操作成本，更大程度地发挥了货币政策的效力。

六、在市场化进程中发挥利率杠杆的调控作用

在综合运用公开市场操作和存款准备金等工具管理银行体系流动性、引导货币信贷适度增长的同时，中国人民银行在根据经济金融发展程度稳步推进利率市场化改革的基础上，也高度重视利率等价格杠杆对于引导预期、调节资金供求的作用。目前，中国已实现了“存款利率管上限，贷款利率管下限”的阶段性改革目标，中央银行实行二元化的利率调控模式，即一方面调整存贷款基准利率（上下限）以影响金融机构存贷款利率水平，另一方面通过公开市场操作及各类中央银行利率引导市场利率。当然，二者之间也有某种共性，都应当反映宏观调控的要求和经济形势的变化。可以说，在利率传导机制不畅的情况下，存贷款基准利率的管制还在某种程度上增强了中央银行调控利率的能力。近几年，中国人民银行加强了对利率工具的运用，利率调整更加频繁，利率调控方式更为灵活，调控机制日趋完善。根据物价和经济形势的变化，2004年上调存贷款基准利率1次，2006年和2007年分别上调存贷款基准利率1次和6次，2008年9月份以后为应对国际金融危机5次下调存贷款基准利率，2010年到2011年2月又3次上调存贷款基准利率。利率作为经济杠杆，在国家宏观调控体系中发挥了越来越重要的作用。 当前，中国货币政策仍面临国际收支不平衡和流动性过剩的问题，中央银行仍需加强流动性管理，把好流动性这个总闸门。导致流动性过剩的国际收支顺差既是全球化发展过程中跨国外包、供应链重组加速以及国内资源禀赋竞争优势的反映，也与出口导向发展战略，以及围绕此战略长期形成的财政体制、收入分配体制、贸易体制、价格体制、汇率体制等因素有关，从更深层次看，反映了消费率偏低、储蓄率偏高的经济结构性矛盾比较突出。由于结构调整有一个过程，未来中国国际收支顺差的状态可能还会持续一段时间。随着市场自身和国家政策的调整，国际收支趋于平衡应该是大的趋势。在此过程中，利率、汇率等改革将继续推进，中国货币政策也将更有条件逐步增强以利率为核心的价格型工具的作用，从偏重数量型调控向更多运用价格型调控转变。

中国央行选择货币政策工具的优先次序

李德荃 2011-6-29

2004年5月25日，央行金融稳定局局长谢平在清华大学和斯坦福大学举办的“中国政策改革：进展与挑战”会议上谈到货币政策时说，要维持汇率稳定、利率比较低、货币供应量适度，目前中国所使用的工具的优先次序是，一是发行央行票据，二是调节存款准备金率，三是利率浮动幅度加大，四是采用比较行政性的手段，对有些过热行业运用监管和货币政策的手段进行窗口指导。目前基础货币投放空间比较紧张，正是因为央行付出了大量的再贷款，这包括：一是对农信社的再贷款；二是前四个月支持农村金融投放了几十亿；三是支持中行、建行改革投入的资金；四是处置有风险的金融机构。“货币政策和改革有某种关系，虽然用于改革的基础货币投放是比较少的，但货币政策还得兼顾到必须使用的这部分。”这或许正是央行的无奈。