正文我国上市公司融资问题研究

本科毕业设计（论文）

( 2013届 )

题 目： 我国上市公司融资问题研究 学 院： 经济与管理学院

专 业： 财务管理

学生姓名： XXXX 学号： XXXXXXX

指导教师： XXX 职称： XXX

合作导师： 职称：

完成时间： 2013 年 3 月 4 日

成 绩：

浙江师范大学本科毕业设计(论文)正文

目 录

摘要 ...................................................................................................................................................... 1

关键词 .................................................................................................................................................. 1

英文摘要 .............................................................................................................................................. 1

英文关键词 .......................................................................................................................................... 1

前言 ...................................................................................................................................................... 2

一 融资的基本理论 .......................................................................................................................... 2

（一）相关概念 .......................................................................................................................... 2

（二）融资理论概述 .................................................................................................................. 3

二 我国上市公司融资现状及问题 .................................................................................................. 4

（一）我国上市公司融资现状 .................................................................................................. 4

（二）我国上市公司存在的问题 .............................................................................................. 5

1 我国上市公司偏好外源融资 ........................................................................................ 5

2 间接融资与直接融资存在比例失调 ............................................................................ 5

3 我国上市公司偏好股权融资 ........................................................................................ 6

三 我国上市公司融资问题产生的原因 .......................................................................................... 7

（一）政府行为制约上市公司融资行为 .................................................................................. 7

（二）投资者影响上市公司融资行为 ...................................................................................... 7

1 投资者构成不合理 ........................................................................................................ 7

2 投资者投资行为的投机性质 ........................................................................................ 7

（三）企业自身影响融资行为 .................................................................................................. 9

1 上市公司融资目标扭曲 ................................................................................................ 9

2 筹集资金使用效率低 .................................................................................................. 10

3 公司治理不完善 .......................................................................................................... 10

四 优化我国上市公司融资行为的对策 ........................................................................................ 11

（一）政府方面 ........................................................................................................................ 11

1 加快银行体制改革 ...................................................................................................... 12

2 塑造独立的融资主体 .................................................................................................. 12

3 加强政府监管 .............................................................................................................. 12

4 建立上市公司股票信用评价体系 .............................................................................. 12

（二）投资者方面 .................................................................................................................... 13

1 提高投资者的风险意识 .............................................................................................. 13

2 大力发展机构投资者 .................................................................................................. 13

（三）企业方面 ........................................................................................................................ 13

1 端正企业融资观念 ...................................................................................................... 13

2 建立健全企业内部控制制度 ...................................................................................... 14

3 完善对企业经理人的治理 .......................................................................................... 14

结束语 ................................................................................................................................................ 15

参考文献 ............................................................................................................................................ 15

我国上市公司融资问题研究

经济与管理学院 财务管理专业 徐丹丹（09800124）

指导老师： 李淑梅（教授）

摘要：融资行为是公司为了满足自身对于资金的需要而筹措和集中资金的经济行为，基于不同的融资行为会形成不同的融资结构和资本结构，从而对上市公司的财务状况以至生存发展产生重大影响，因此上市公司的融资行为作为公司财务管理中的核心而成为各界普遍关注的热点问题。本文在阐述公司融资相关理论的基础上，通过描述归纳我国上市公司融资行为的现状及特点，指出我国上市融资行为存在外源融资比重大于内源融资、股权融资优先于债权融资的现状以及股权融资范围广泛、融资方式依赖政策、融资行为消极的特点。从政府、投资者以及企业三个角度，分析了我国上市公司融资问题形成的原因，并提出了优化我国上市公司融资行为的相关对策。

关键词:上市公司；融资行为；股权融资；优化措施

Research on Financing Behavior of Listed Companies in China

XU Dan-Dan Director：LI Shu-Mei (School of Economics and Management,Financial Management, Zhejiang Normal University ) Abstract：Financing behavior is the company in order to meet the needs of themselves for money raising and concentrate on economic behavior, based on the different financing behavior will form different financing structure and capital structure, to existence and development of the financial situation of listed companies that have a significant impact, so the financing behavior of listed companies as the company's financial management of the core and become hot issues of common concern to all walks of life. Based on firms' financing, on the basis of relevant theories, through to characterize our country present situation and characteristics of financing behavior of listed companies, points out that the financing behavior of listed company is the proportion of exogenous financing is greater than the internal financing, equity financing preference to the wide range of the status quo of debt financing and equity financing, financing way relying on policy, financing behavior negative characteristics. From the viewpoints of governments, investors and enterprises, analysis the causes of the formation of the financing problems of listed companies in our country, and put forward the related countermeasures to optimize the financing behavior of listed companies in China.

Key Words：Listed companies；Financing behavior；Equity financing；Optimization measures

前言

我国的经济体制改革正在向建设有中国特色的市场经济方向迈进。作为经济生活中市场化程度较高的资本市场，正在上演着的一幕幕悲喜剧为大众所关注，而其中最引人入胜的大概是股市风云变幻。政府、企业、银行、普通百姓等各种的利益主体对我国尚显幼稚的沪深股市都倾注了特别的关注。

融资，是资本市场中的一个热门话题，因为它意味着巨额财富的转移、积聚、扩张甚至于消失。作为融资主体的上市公司更是集万千宠爱于一身，当证交所上市的锣声敲响时，原来即便是不为人知的企业似乎也已从麻雀变成了凤凰。

上市公司的融资行为具有广泛的影响，从宏观层面上看，上市公司融资行为的合理与否会影响到资源配置和资本市场结构的合理与否；从微观层面上看，上市公司融资行为的合理与否会影响到上市公司自身资本结构和内部治理结构的合理与否。因此，上市公司的融资行为是一个非常值得研究的问题，尤其是在目前我国资本市场和上市公司本身并不完善的情况下。

一、融资的基本理论

（一）相关概念

融资(Financing)，是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手段。①融资有广义和狭义之分：广义的融资指资金在持有者之间流动、以余补缺的一种经济行为。它是指资金的双向互动过程，不仅包括资金的流入，而且包括资金的流出；不仅包括资金的来源，还包括资金的运用。狭义的融资主要指资金的融入，既包括不同资金持有者之间的融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在自身体内进行资金融通，即包括内部融资和外部融资两部分。

融资行为是上市公司为了满足其对于资金的需要而筹措或集中资金的经济行为，是上市公司的核心财务问题之一。②与上市公司融资行为相关的概念有融资方式、融资模式和融资结构。

1.融资方式

融资方式是指资金融通的形式、手段、方法，换言之，即资金供给部门向资金需求部门转化的途径和渠道。一种资金来源，往往采取不同的融资方式取得；而一定的融资方式可能适合于不同的资金来源。资金来源和融资方式是交叉对应的，从总体上讲，资金来源的多样性决定了企业融资方式的多样化。传统的融资方式可分为以下三组：内源融资和外源融资、直接融资和间接融资、股权融资和① 融资.百度百科.[EB/OL].http://baike.baidu.com/view

杨艳，陈收.资本成本视角的上市公司融资行为解析[J].系统工程，2008.26（3）：45-52.

②

债权融资。①

2.融资模式

融资模式是指企业融资方式的组合，是在企业运用中反映某些融资特征并取得成效的融资方式的理论概括。它是以某一种融资方式为主，其他的融资方式为辅的融资格局。例如，以英美为典型的证券融资模式，企业资金的来源是主要依靠自我积累和证券融资。在美国等西方国家，现在大部分企业先依靠内源融资(利润留存和折旧资金)，然后求助于外源融资。外源融资主要是发行股票和债券或从资本市场筹集资金。

3.融资结构

公司融资结构, 是指公司中融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系, 也就是一个公司债权融资与股权融资的比例关系。②从本质上说，融资结构是公司融资行为的结果。公司融资是一个动态过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的融资结构。

（二）融资理论概述

国外学者对股权融资有着较完整的研究，形成了一套系统的理论。

1．MM理论

基于早期净收益理论，莫迪格利安尼和米勒假设了一系列严格的条件，提出了MM假设理论：1.企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；2.现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；3.证券市场是完善的，没有交易成本；4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款；5.无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；6.投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。③

2.权衡理论

权衡理论在MM理论的基础上，放宽了关于公司无破产成本的假设，认为如果在公司融资行为中增大负债的比例，虽然可以带来节税收益，但同时也会带来额外的风险和成本。④随着公司负债的增加，公司陷入财务危机而破产的可能性会增加，公司的财务拮据成本和代理成本会明显增加，逐渐抵消负债的节税收益。因此，当节税的边际收益等于增加的财务拮据成本于代理成本之和时，公司资本结①

② 杨全兴.上市公司融资效率问题研究[M].北京：中国财政经济出版社，2005.(5). 郑常德.企业资本结构理论与实证研究[M].北京：中国财政经济出版社，2004.(12).

③ Modigliani, Franco and Merton H.Miller.“The Cost of Capital , Corporation Finance and the Theory of

Investment”[J]. The American Economic Review ,1958.(48):261-297.

④ 凌廷友,王甫．权衡理论和优序融资理论之比较[J]．财会月刊，2003.(6).

构达到平衡状态，此时公司价值是最大的，这点的负债比例是最优融资结构。

3.代理理论

迈克尔·詹森和威廉·迈克林在 1976 年提出了著名的代理理论。①该理论认为，在现代企业中存在着股东与管理者之间，股东与债权人之间等两类利益冲突。股东和管理者之间的利益冲突是由于管理者剩余索取权不足。当管理者增加其努力时，他承担了全部成本，但却不能得到利润增加的全部。因此，他们往往不去追求企业价值最大化，而是追求更多的在职消费，。这种管理者无效率行为会随着其持股比例的增加而减少；反之将增加。迈克尔·詹森将管理者持股比例的减少所导致的无效率称为股权代理成本。

4.新优续融资理论

优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。②

5.控制权理论

控制权理论就是以融资契约的不完全性为研究起点，以公司控制权的最优配置为研究目的，分析资本结构如何通过影响公司控制权安排来影响公司价值。该理论自20世纪80年代末产生以来，其研究一直是学术界十分活跃的一个领域，取得了许多创造性的理论成果。代表成就主要包括哈利斯—雷维模型以及阿洪—伯尔顿模型等。

二、我国上市公司融资现状及问题

（一）我国上市公司融资现状

我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史, 股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。据上海证券交易所统计，截至 2011 年底，上海证券交易所共有上市公司 931 家，2011 年新上市 39 家（含整体上市 1 家）。上市股票数 975 只。股票市价总值 148376.22 亿元，跌幅17.11％；流通市值 122851.36 亿元，涨幅 13.69％。上市公司总股本 23466.65 亿股，流通股本 17993.80 亿股，流通股本占总股本的 76.68％。2011年上海证券交易所市场筹资总额5489.7亿元，其中股票筹资3199.69亿元，债券筹资 2293.8 亿元。股票市价总值、筹资额、成交金额在全球主要交易所中均排名第 6 位。 ① Jensen and Meckling.“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost ,and Capital Structure”[J].Journal

of Financial Economics 1976.(3):305-360.

② Stewart C. Myers, and Nicholas S. Majluf . “Corporate financing and investment decisions when firms

have”[J].Journal of Financial Economics, 1984.(13):187-221.

年度

2007

2008

2009

2010

2011 上市公司总数 860 864 870 894 931 股票总数 904 908 914 938 975 债权总数 198 246 411 536 680

表 1 我国上市公司融资结构表

数据来源：上海证券交易所《统计年鉴》

从上表中可以看出，我国上市公司在进行长期融资决策时普遍表现为“重股权、轻债券”的融资偏好，而且股权融资成本比其名义资本成本要高得多。但是随着证券市场的发展，股权融资表现的较为平稳，而债权融资增长速度较快，并且我国上市公司债权融资比重的状况甚至还有进一步上升的趋势。

（二）我国上市公司存在的问题

1.我国上市公司偏好外源融资

年度

2007

2008

2009

2010

2011 内源融资（亿元） 73.93 56.44 67.42 81.34 70.24 外源融资（亿元） 3258.66 2085.58 3863.25 3792.44 4482.32 外源比重（%） 97.78 97.37 98.28 97.90 98.45

表2 我国上市公司内源融资和外源结构表

资料来源：上海证券交易所《统计年鉴》

从表2中可以看出我国上市公司在2007年至2011年内源融资和外源融资的结构对比情况,我们可以看出多年来我国上市公司融资结构呈现出内源融资比例较低,而外源融资比例远高于内源融资的现象，外源融资占总融资额的比重高达90%以上，而内源融资仅仅只有不到10%的比重。总体来看，我国上市公司内源融资比重较低的情况还有进一步下降的趋势。

2.间接融资与直接融资存在比例失调

改革开放前，我国企业公司的资金来源基本都是财政的无偿贷款，后来实行拨改贷以后，银行贷款成为了企业公司外部融资的唯一形式。由于我国多数上市公司是由原有国有企业改制而来，向银行或其他金融机构贷款成为上市公司的一种惯性，同时我国债券市场发展缓慢，因此上市公司在债权融资方式中更青睐银行贷款。

从表3中，我们看到在2007年至2011年五年期间我国上市公司市场集资共

28266.67亿元；同时作为间接融资的银行贷款却已高达195990.76亿元，已经是直接融资总额的6.9倍。

表3 我国上市公司直接融资和间接融资结构表

年度

2007

2008

2009

2010

2011

资料来源：上海证券交易所《统计年鉴》 间接融资（亿元） 52435.45 25432.34 28463.76 57324.23 32334.98 直接融资（亿元） 7079.21 3294.91 4817.66 7585.14 5489.75

3.我国上市公司偏好股权融资

我国股票融资比例较高，所以配股作为再融资的首选方式。与此同时，由于我国企业负债率普遍偏高，利用股票融资调整上市公司资本结构本无可厚非。①但是，我国很多上市公司通过上市发行，负债率已大大降低，仍然特别推崇股票融资。

资料来源：康莉霞.中国上市公司融资行为分析[J].企业导报，2011.(22).如图所示，从 2002 年到2011 年 8 月为止，除了2007 年和2010 年，上市公司的融资总额逐年增长，从2002年778.73亿元到2010年的20275.49 亿元；在 2005 年之后，企业融资过程中股权融资额大幅度提高，远高于债券债券融资。而债券融资，自2002年到2011 年 8 月，上市公司通过股票融资（包括发行新股上市和股权再融资）累计32085.35 亿元，企业债券（包括可分离债券，可转换债① 童盼,陆正飞.负债融资对企业投资行为影响研究:述评与展望[J].会计研究,2005.(12).

券，公司债券）只有4847.01亿，是股票融资的15.1％。①

三、我国上市公司融资问题产生的原因

（一）政府行为制约上市公司融资行为

国家制度安排与社会经济环境，即政府行为直接或间接的影响着上市公司的融资行为。上市公司以自身价值最大化为目标，适应政府约束环境的变化及经济态势的要求，考虑企业自身的因素，适时调整企业的融资行为，以求优化融资结构和资本结构，实现企业价值最大化。上市公司的融资过程是在政府契约下企业与投资方相互博弈的结果。因此，政府行为影响和制约着上市公司的融资行为。②

（二）投资者影响上市公司融资行为

我国资本市场中的投资者大致可分为两类：非机构投资者（即散户）和机构投资者。机构投资者是指在证券市场投资运作的基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者（QFII）等机构。③目前我国投资者主要存在以下两方面问题：

1.投资者构成不合理

我国的投资者构成主要是以非机构投资者为主，机构投资者发展较慢。但机构投资者具有专业的理财队伍和理性的投资行为。同时由于机构投资者与非机构投资者相比，对上市公司的持股比例大，获取信息相对容易，在对上市公司的管理监督上比非机构投资者具有明显的优势，且监督收益高于监督成本。所以机构投资者能够有效改善上市公司的消极股权融资行为。可在我国，由于机构投资者比例过低，机构投资者的优势无法得到发挥，对上市公司的监管作用也因此失效，无法对上市公司消极股权融资行为形成有效的约束。④

另外，低比例的机构投资者还无法提供太多的合规入市资金，无法缓解上市公司对股权融资行为的偏好。合规入市资金匮乏是造成上市公司偏好股权融资行为的一个因素。⑤因为资源有限，为了争夺有限的资源，一些上市公司不管企业本身是否需要而一再融资，有的甚至还粉饰财务报表，提供虚假会计信息。机构投资者是解决合规入市资金供给不足的一个有力途径。个人投资者由于资金限制，无法满足要求，而机构投资者在集合众多投资者的力量后，是可以形成合规入市资金的。

2.投资者投资行为的投机性质

在我国，无论是机构投资者还是非机构投资者，他们的投资行为都带有明显①

②

③

④

⑤ 康莉霞.中国上市公司融资行为分析[J].企业导报，2011.(22). 王帅超.我国上市公司融资行为的优化研究[D].天津财经大学,2006. 陆正飞，高强.中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析[J].会计研究，2003.(10). 毛磊,葛静.我国上市公司融资结构偏好的实证分析[J].安徽职业技术学院学报，2005.(3). 王增业，薛孝敬.企业融资方式偏好分析[J].南开经济研究，2002.(4).

的投机性质。①与其他成熟市场比，我国证券市场短期投机性极强。据分析，“纽约证券交易所系统风险占 1/4 左右，非系统风险占 3/4 左右；而上海交易所系统风险则占 2/3 左右，非系统风险 1/3 左右。

投机与投资不同，投机是一种短期行为，其领域较小，主要集中在热点的行业或领域。投机行为是以获取高额利润、甚至暴利为目的的，是一种短期的资本狩猎行为，其市场特征是缺乏理性的，因市场异动而异动。而投资则不同，它是一种长期行为，领域广泛，经济领域几乎无所不包，预期长久获利，不分热门或冷门。投资行为是人们合理支配自有资金，为实现个人资本保值增值而进行的一项长期理财活动，其行为一般不受短期的利益冲突而迅速改变。各国证券市场发展经验表明，一个投机气氛极浓的市场是不利于资源优化配置的。这也是造成我国上市公司消极股权融资行为的一个主要原因。投资者投资行为的投机性主要源于：

（1）非机构投资者因素

从总体上说，大部分的散户投资者并不具备专业的理财知识，易随波逐流，同时由于我国长期以来居民金融资产单一，一般仅限于储蓄和国债，因此股票出现不久，就以其高盈利性受到居民的普遍欢迎，而相应的高风险却常常被忽视。由于缺乏投资知识和风险意识，投资行为不理性。当上市公司提供虚假的会计信息时，多数投资者无法分辨，盲目投资，使上市公司的“圈钱”活动有机可乘。 散户投资者属于风险厌恶者，投资风格偏于保守，只能赢不能输，小富即赢。又由于我国有相当数量的上市公司不进行股利分配。这些导致了投资者买股票时不是看它的内在价值是多少，而是看下一个接手的人愿意出多少。只追求短期利益，关心投机性的资本利得，而不关心上市公司的经营业绩，无法树立成熟的投资理念。所以无论是“粉饰登场”的困难企业股票还是高风险的企业股票，也不愁没人买，进一步刺激了上市公司对股权融资的偏好。另外，由于散户投资具有一定的灵活性，特别是近年来国内具备一定投资实力的个体越来越多，人们的投资理念和投资意识越来越强，加上银行利息一降再降，让你觉得存钱没意思、不如到股市上去赌一赌，这在一定程度上也为上市公司一再进行股权融资提供了空间。

（2）机构投资者因素

由于投资决策是受不同利益要求的各个投资者共同影响的，每个特定的个人投资者要想使自己的利益要求得到保障和实现，由于自身资金、专业知识等条件的限制，必须寻求那些具有专业理财队伍、理性投资行为的组织帮助，仅靠自身① 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J]．经济研究，2001.(11).

的力量是不可能的。这个组织就是机构投资者，没有个人投资者就没有机构投资者。机构投资者具有专业的理财队伍，理性的投资行为，并兼具规模经济所带来的成本优势，能够对上市公司形成有效的监管。可我国的现实情况是：我国的金融市场是在政府的主导下形成并运转的，我国机构投资者的产生和发展不可避免的带有政府主导的色彩——机构投资者的产权性质大都是国有的，是为了适应国家政策的需要而组建的，是可以脱离个人投资者而发展的。这使得：

首先，机构投资者的投资行为在一定程度上受政府的主导，自主性差。政府出于发展股票市场，建立政绩等目的，需要上市公司发行股票。这时，政府往往要求机构投资者率先响应，投资股票市场。所以上市公司热衷于发行股票，因为不用担心没有市场。

其次，机构投资者对其自身素质要求不高。因为产权国有，机构投资者往往认为自己拿到了“铁饭碗”，并不担心自己的生存问题。这导致许多机构投资者在进行投资时并不理性。他们认为用来投资的资本不是国家的就是储户的，总而言之，就是在用别人的钱来投资，自然把资金投向高风险的股票市场。反正是亏了别人，盈了自己。这使得一些高风险的企业股票也是“前景看好”。无论是散户投资者还是机构投资者，他们涉足股市的目的是投机而不是投资。由于债券的“硬”性规定，如利率固定，到期还本付息等，价格容易确定，被炒作的可能性较低。因此时刻等待投机的人们从心理上就排斥债券。这也是造成我国上市公司偏好股

①权融资的一个原因。同时由于缺乏结构合理、理念成熟的机构投资者的有力监督，

为上市公司“合法圈钱”提供了可乘之机。

（三）企业自身影响融资行为

影响上市公司融资行为的因素有很多，其自身因素是主要方面。除了上市公司融资理念不正确外，其公司治理也存在着问题，这也是造成上市公司融资行为现状的原因之一。②上市公司筹集资金应着眼于公司的根本，以提升公司长期竞争能力和持续发展能力为本，形成一个良性的再融资文化。然而在我国，上市公司融资观念消极，浅薄浮躁、目光短浅、为筹集资金不惜损害自身公司利益，导致公司价值逐步下滑。

1.上市公司融资目标扭曲

企业融资是指以企业为主体融通资金，使企业及其内部各环节之间资金供求由不平衡到平衡的运动过程。当资金短缺时，以最小的代价筹措到适当期限，适当额度的资金；当资金盈余时，以最低的风险、适当的期限投放出去，以取得最①

② 梁筠.试论我国上市公司股权融资偏好[J].北方经济，2008.(4）. 王棣华.我国上市公司股权融资偏好的原因及对策研究[J].海南金融，2006.(12)：12-15.

大的收益，从而实现资金供求的平衡。但是，我国却有很多上市公司融资的目标是“圈钱”。①一般来说，公司上市是企业融资的一种重要方式，也是通过股市进行融资的正常渠道，它体现股份制的本质特点和体制优势，本来无可厚非，但我国上市公司的“圈钱”概念和目的却与此大相径庭。

股份制的公司上市融资，首先是以自己的经济技术实力为基础的，有自己特定的优质产品和技术专长，有明确的发展方向和战略目标，能通过上市融资发挥其生产和经营要素的潜力与能量，从而把企业做大做强。而一心圈钱的上市公司，既没有主导的优质产品，也没有专长的技术优势，仅靠一些不良资产拼凑而形成一个虚假规模，通过上市和发行股票向社会“钓钱”。这样的公司把钱“钓”来之后并不是用在产品研发和技术改造这些方面，而是继续用在铺摊子、扩规模上，所以待圈来的钱用尽之后，仍然是身负重债，最后被股市淘汰出局。

如红光实业本来是亏损 1.03 亿元，其招股说明书却声称净利润为 5400 万元，编造利润 1.57 亿元，骗取了4.1 亿元募股金；琼民源曾经凭空虚构了 5.66 亿元利润，虚增了 6.57 亿元资本公积金；其他还有蓝田股份、飞龙实业等一大批造假公司。为了融资而编报的这些虚假的信息只能导致公司经营情况的不断恶化。

2.筹集资金使用效率低

企业筹集资金的目的是为了进一步的增加企业的经营能力，是为企业更好发展服务的。可我国上市公司筹集资金使用效率却欠佳。上市公司热衷于融资，可同时却也出现了转变资金投向，资金过剩、闲置的现象。在现实中，许多上市公司募股资金的投向并不符合公司的长远利益，甚至一掷千金的把资金投入到自己毫不熟悉、又与主业毫不相关的产业中；在项目环境发生变化后，随意的变更投资方向。许多上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，或委托券商代客理财，或直接参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。由此可见，企业更重视的是这些短期的利益，而对企业长期经营能力的发展却视若无睹。资金没有真正发挥其功能，形成资金的无效配置，造成资源的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的配置功能。

3.公司治理不完善

所谓公司治理、公司治理结构或企业法人治理结构是指有关董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排。公司治理是企业外部融资的基础，是企业长远发展的基石。对经营者的治理是公司治理中的重要内容。根据李维安在《在美国的公司治理：马奇诺防线》中的观点，对经营者的治理一般包括经营者的选① 尹彦力.我国上市公司融资行为研究[D].西南财经大学大学,2006.

任、激励和约束安排。

首先，经营者的选任治理安排。它一般包括“竞争选聘安排”和“指派产生安排”。“竞争选聘安排的前提条件是具有成熟的经理人市场，有一批具备了相当经营管理能力和职业道德的‘职业经理人’的存在。”竞争选聘安排能够通过相对公开、透明的形式，选择真正有能力的人出任经营者。就经营者能力方面而言，指派产生安排由于容易受人为因素干扰，缺乏规范的制度保障、经营者行为具有短期性，所以劣于竞争选聘安排。但是，“由于竞争选聘安排本身不能解决经营者的信用问题，所以还需要一整套激励、约束制度来规范经营者的行为。”

其次，经营者的激励安排。“激励安排的核心是将经营者对个人效用最大化的追求转化为对公司利润最大化的追求”。我国上市公司普遍存在着激励弱化的现象。

第一，报酬激励失效。报酬激励一般包括基本工资、年度工资、长期报酬（如股票期权）及养老金计划和其他津贴。报酬激励不但与公平因素和期望因素有关，还和与报酬相关的业绩指标的选择有关。

可我国的现实情况是，上市公司经理人员的报酬较低，与企业效益联系不大。我国绝大多数上市公司尚未把公司的利润和资金分红与经理人员的个人利益挂钩。从对我国上市公司高级管理人员的激励与公司经营业绩之间的关系研究表明，我国上市公司高级管理人员年度货币性收入偏低，且报酬与上市公司业绩并不存在显著的正相关关系，而与公司规模正相关。

第二，控制权激励失效。控制权激励的基础是把企业控制权授予与否、授予后控制权的约束程度作为对经营者努力程度和贡献大小的相应回报，其强度和有效性取决于经营者的贡献和他所获得的控制权之间的对称程度。合理的分配控制权既有约束作用，又有激励作用。

前面已经提到过，我国上市公司内部人控制现象严重，上市公司的实质控制权已经由企业的经营者得到。控制权激励的约束作用失效，取而代之的是，经理人权利膨胀，在无法获取更多报酬的情况下，更多的索取在职享受。

四、优化我国上市公司融资行为的对策

（一）政府方面

由于政府既是国有产权的代表，又是市场的监督者，这种双重角色使得上市公司融资过程中出现了政企不分、融资效率低下、融资行为消极等问题。因此，必须转变政府所扮演的角色——减少政府干预，淡化行政色彩，形成独立的监管主体，强化政府监督职能。① ① 刘星，魏锋，詹宇．我国上市公司融资顺序的实证研究[J]．会计研究，2004.(6).

1.加快银行体制改革

中国国有银行体制改革大致采用三步走的战略：商业化、股份化、上市，坚持国有股份占主导的前提下，实现商业化经营，通过内部改造来提高国有商业银行的效益。银行体制改革有利于银行的自主经营、自负盈亏，有利于强化银行对企业的债务约束，变银企之间的“近亲关系”为正常的信贷关系。这将大大提高上市公司银行贷款的债务约束能力和融资成本，减少银行贷款融资的“内源性”，使上市公司慎重使用银行贷款，降低上市公司间接融资的比重。

2.塑造独立的融资主体

这主要是指减少政府的行政干预，防止政府过多的干预企业融资。政府应该通过机构改革，彻底摆脱直接管理企业的泥潭，将注意力更多的放在运用宏观经济杠杆管理经济，努力为企业发展营造良好的外部环境。只有企业能够独立自主的对企业融资做出决策，才能防止企业滥用资金，减少对银行和股权融资的依赖。

3.加强政府监管

监管过程中的行政色彩严重阻碍了政府监督职能的发挥。要想真正实现政府监管部门的监督作用，必须建立独立的政府监督主体，弱化监管部门对市场的参与程度。为此，需要政府从自身下手，调整和修正管理市场方面的一些不当做法，集中力量强化对市场秩序的监管，打击上市公司的消极融资行为。一方面，应加大对监管人员的业务培训和道德培训，提高监管水平；另一方面，应保证监管的持续性，注重监管效果。①

4.建立上市公司股票信用评价体系

建立上市公司股票信用评价体系，通过评价机构对被评对象即上市公司进行详细的调查和分析，确定其股票的资信等级，并将评价结果发布给投资者，使投资者根据股票的资信等级及相关资料，对投资风险和收益水平做出正确的衡量与判断。②

上市公司股票信用评价体系的建立：首先，有利于保护广大投资者的利益。我国大部分投资者都是中小投资者，他们由于专业知识和资金实力的限制，在面对众多上市公司时往往无法做出正确的选择。建立上市公司股票信用评价体系可以使广大投资者获取到以前想知道而又无法通过自己努力而得到的信息，理性的判断股票的价值。其次，有利于“用脚投票”机制的发挥。投资者的投资行为会使上市公司的再融资成本和其他经营活动受到影响。资信等级高的企业其再融资成本将会降低，且会对其经营活动产生有利的影响；反之，资信等级低的企业其再融资成本将会提高，且会对其经营活动产生不利的影响。这将有助于上市公司①

② 蒲一.上市公司融资偏好问题研究与治理对策[J].辽宁经济管理干部学院学报，2009.(4). 姚利辉，曹立新，刘桂.我国上市公司融资偏好探析[J].湖南科技大学学报，2010.(13).

慎重使用股权融资，一些劣质股票将会逐渐的失去市场，“用脚投票”机制的作用得以发挥。最后，有利于上市公司加强信息披露。信息披露是否真实、及时是评价上市公司股票信用度的一个重要指标。建立上市公司股票评价体系可以使上市公司为提高自身资信等级，自觉加强信息披露。

（二）投资者方面

1.提高投资者的风险意识

我国投资者群体庞大，如果对证券市场的基本知识以及投资风险等缺乏充分的认识，势必要形成盲目入市、盲目投资。这不但加大了整个市场的风险，也成为导致上市公司消极股权融资行为的一个原因。开展投资者教育的目的就是希望通过普及证券市场的基础知识及相关法律法规，提高投资者的整体素质，提高投资者的风险意识，树立正确的投资理念，保护投资者利益。

2.大力发展机构投资者

机构投资者的日益壮大能够使证券市场的投资理念发生积极的变化——越来越多的投资者注重公司业绩分析，注重长线投资，市场过度投机得到有效抑制，优质公司受到追捧，劣质公司无人问津，市场淘汰机制逐步形成，上市公司消极股权融资行为也由此得到有效的抑制。同时，发展机构投资者可以部分填补国有股缺位这一困境，从更深的层次上完善上市公司的公司治理，从根本上解决上市公司融资行为存在的问题。

在大力发展机构投资者的同时，我们也应该重视提高机构投资者的质量，机构投资者必须真正聚集高素质人才，通过创新的方式，不断满足市场需求；通过科学的投资组合，规避市场风险；通过细致的服务和销售方式，实现客户的要求。只有这样，才能真正实现机构投资者的发展。

（三）企业方面

1.端正企业融资观念

随着法律、法规的日益完善、投资者教育活动的逐渐开展，我国的证券市场必然是逐渐走向市场化的。上市公司因此应该意识到“圈钱”行为只能获得一时的利益，最终是会损害上市公司长期发展的能力的。上市公司必须尽快转变融资观念，树立为股东负责的态度，认清融资是为企业更好发展服务的事实，将融资与企业的发展统一起来。首先，上市公司应该致力于提高自身的生产经营能力，通过技术创新、研究开发新产品和降低产品成本来提高企业的盈利水平，增强企业内部融资能力。其次，随着债券市场的发展，上市公司应该充分发挥财务杠杆的作用，认识到发行债券的好处，在通过债券融资的同时，相应减少股权融资的比例。第三，上市公司在融资前应该认真研究项目投资的可行性，选择最优方案；上市公司应该意识到，融资是为企业发展的需要而发生的，所以并非多多益善，

应该适度。毕竟融资行为是要产生融资成本的；获得融资资金后，上市公司应该按照规定的用途使用融资资金，提高资金的使用效率；上市公司应该及时、准确的向投资者公布相关信息。只有这样，企业才能真正得到长远的发展。

2.建立健全企业内部控制制度

中国有句成语叫“祸起萧墙”，意思是指最可怕的祸害发生在内部。上市公司“内部人控制”问题反映的内部控制薄弱就验证了这句话。尽管在我国新《会计法》中明确规定各单位应当建立、健全本单位内部会计监督制度，也就是要加强和完善内部控制制度。但我国上市公司内部控制薄弱仍是不争的事实。加强上市公司内部控制制度建设已经迫在眉睫。建立健全内部控制制度要注意以下几点：重视对内部控制制度管理人员的选用、重视内部控制制度的创新、明确职责分工、建立内部控制制度评价体系、建立健全内部审计制度。

3.完善对企业经理人的治理

（1）加强股东对经理人员的约束

建立上市公司股票信用评价体系、职业经理人市场使“用脚投票”成为可能，而股权分置改革则进一步加大了“用脚投票”作用的发挥，同时也保证了“用手投票”作用的实现。“用手投票”和“用脚投票”作用的共同发挥能够对上市公司经理人形成强大的约束力，保证经理人努力工作，为股东利益着想，促使经理人从对个人效用最大化的追求转为对企业价值最大化的追求，最终将有效改善上市公司的消极融资行为。①

（2）加强对上市公司经营者制定激励机制

股权激励就是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股权激励是一种长期激励，良好的股权激励机制能充分调动经营者的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，有效解决我国上市公司经理人长期激励不足的难题，减少经理人在履行契约过程中在职期间的短期化行为，提高管理效率。

（3）完善董事会制度

董事会是公司治理结构的核心。加强上市公司董事会建设，要从多方面入手。 首先要加强董事会的独立性，优化董事会结构。上市公司独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。其次要强化专业结构，提高决策的专业化和科学性。董事会是一个集体决策的机构，董事会成员的知识结构和专业素质对① 周瑾，周一峰.我国上市公司融资偏好问题研究[J].时代金融,2012.(1).

董事会经营决策的影响至关重要。加强对董事的培训也是完善公司治理机制的一项基础性工作。董事会应注重自身的学习和培训，定期地邀请专家、学者举办专题讲座；组织部分董事、监事赴国外考察，学习国外先进的公司治理结构和运作模式。

（4）充分发挥监事会的作用

监事会是公司治理结构中的关键因素，对董事会及公司管理层职权起着重要的制衡作用，监事会制度的稳定，监督作用的有效发挥，不仅仅是公司内部的问题，同样关系着社会经济的稳定运行，以及社会总体对公司的信赖和预期。

目前新《公司法》强化了监事会的监督职能。监事会是公司内部的重要监督机构。关于监事会的“去”或“留”及其职能的定位一直是被关注的问题。新公司法充实了监事会职权，第 54 条新增的职权包括：弹劾权，监事会有权对违反法律、行政法规、公司章程或者股东会决议的董事、高级管理人员提出罢免的建议；股东会的召集权与主持权，监事公司质量；有助于公司的专业化运作，提高企业持续发展的能力。

结束语

本文首先对中国上市公司融资结构问题进行深入研究，了解我国上市公司融资行为现状，其次总结上市公司融资行为形成的原因，并提出优化上市公司融资行为的有效措施，最后得出本文的研究结论：我国上市公司融资行为存在消极性，这种现象是上市公司融资活动三方参与者：政府、上市公司和投资者共同影响造成的。目前我国学术界在对上市公司融资行为的分析中普遍重视前两个方面，却相对忽视了投资者对上市公司融资行为的影响。经过分析可以看出，投资者投资行为的投机性和投资者结构的不合理，是造成上市公司消极融资行为加剧的一个主要原因。

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