西方证券投资组合理论的发展趋势综述

2005年1月

第29卷第1期安徽大学学报(哲学社会科学版) Journal of A nhui U niv ersity (Philoso phy and Social Sciences) Januar y 2005V ol. 29N o. 1

西方证券投资组合理论的发展趋势综述

万伦来

(南京大学商学院, 江苏南京 210093)

摘 要:半个多世纪来, 学术界提出了多种证券投资组合的理论框架, 证券投资组合理论呈现出了/丛

林0式的发展态势, 各理论之间既有一定的联系, 又存在较大的分歧, 且都具有其合理的内核和不足之处。

这表明了证券投资组合理论仍然是一个比较年轻的学科, 我们在应用某个理论解释中国证券市场的运行

轨迹时, 切忌生搬硬套。

关键词:证券; 证券投资组合; 投资收益

中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1001-5019(2005) 01-0084-05

证券投资组合理论或简称为投资组合理论(也合以获得最大投资收益。这在理论上和实践上都具有人称其为投资分散理论) 主要是研究人们在预期有重要的指导意义, 也正因为如此, 1990年他和夏收入受到多种不确定因素影响的情况下, 如何进行普一起获得了诺贝尔经济学奖。然而, 该理论在实分散化投资来规避投资中的系统性风险和非系统风际应用时却存在以下缺点:一是模型计算繁杂。当险, 实现投资收益的最大化。该理论产生的标志是遇到解决投资证券数目较大的投资组合问题时, 涉马考维茨(H arry Markow itz) 撰写的5投资组合的选及的参数多, 且极难估计, 计算工作量十分巨大, 即择6一文的发表。半个多世纪之以来, 人们在马考使应用计算机, 也难以做到; 二是该理论的假定前提维茨研究的基础上不断进行深入探索, 从而使得这条件较多, 有些假定可靠性值得怀疑。如该模型中一理论日益走向发展和完善。的收益方差就是投资风险值假设, 这在现实中并非

就是如此。

(二) 夏普的/资本资产定价0投资组合理论

鉴于马考维茨的/均值) 方差0理论计算繁杂之[1]一、证券投资组合理论的几家主流观点(一) 马考维茨的/均值) 方差0投资组合理论

1952年, 马考维茨基于数量经济方法首次初步不足, 斯坦福大学教授夏普(William Sharpe) 设想以揭开了投资组合理论的这一世界性难题之谜。在他牺牲评价精度来简化有效投资组合的运算, 提出了看来, 投资者的效用应是关于证券投资组合的期望通过分析股票收益与股市指数收益之间存在的函数回报率和方差的函数。一般地说, 一个投资者或者关系来确定有效的投资组合。进一步地, 夏普又以在一定风险承受范围内追求尽可能高的回报率, 或均衡市场假定下的资本市场线(Capital Market 者在保证一定回报率下追求最小风险。据此, 马考Line, CM L) 为基准, 也就是用投资组合的总风险维茨在提出一定假设的基础上, 建立了一个复杂的(即标准差) 去除投资组合的风险溢价, 来反映该投数学模型) ) ) 两目标二次规划模型。由于该模型资组合每单位总风险所带来的收益, 从而导出了著中的投资组合的风险(R ( r p ) ) 是用协方差(C ov ( r i ,

r j ) ) 表示的, 因此, 人们称其为/均值) 方差0模型, 2[2]名的/资本资产定价0投资组合模型(CAPM) 。CAPM 模型表明:(1) 证券投资的回报率与风险[3]把马考维茨的这一理论称为/均值) 方差0投资组合之间存在一定的定量关系, 即期望风险增溢与系统理论。风险成正比。(2) 所有投资者都在证券市场线上选

从/均值) 方差0模型的形式上来看, 如果能够择证券, 所选中的投资组合是投资者的效用函数与收集到二次规划模型中的有关参数数据, 借助于计证券市场线的切点, 夏普评价的关键是就求切点, 即算机就能求出有效投资组合的集合(即有效前沿) , 测度资本市场线中的斜率项。(3) 系统风险是证券理性投资者便可据此进行决策, 选择有效的投资组或投资组合风险的重要组成部分, 是投资组合分析

收稿日期:2004-04-28

作者简介:万伦来(1963~) , 男, 安徽肥西人, 南京大学商学院理论经济学博士后流动站博士后, 合肥工业大学人文经济学院副教授.

的基础, 分析者应集中精力评价证券或投资组合的资组合绩效的评价结果是不同的。如果投资组合的系统风险。非系统风险不能完全剔除, 那么夏普的评价将优于

夏普的CAPM 模型涉及的参数少, 这大大地减詹森的评价, 且夏普理论中所采用的风险更接近人少了需要统计的数据, 避免了繁杂的数学运算, 因而们对风险概念的直观理解。正因为如此, 詹森的/非具有较大实际应用价值。夏普也因此与马考维茨一常规收益率0投资组合理论在现实中用得不太广。起获得1990年诺贝尔经济学奖的殊荣。但我们研

究发现夏普的投资组合理论仍存在以下几点不足:(四) 罗斯的/套利定价0投资组合理论1976年, 罗斯(Stephen Ross) 在马考维茨、夏普一是在CAPM 模型中隐含存在投资收益呈正态分和詹森等理论的基础上, 提出了可用另一种评价指布且这种分布在各个时期是稳定的假定, 显然现实标) ) ) 套利定价指标来评价投资组合的绩效。他认状况难以满足此假定条件; 二是导出的CAPM 模型为证券投资的回报率应与一些基本因素有关, 投资过于简单化。如夏普在导出CAPM 模型过程中认者可以构造一个零风险组合, 使其投资净资产为零, 为所有的证券都与可能解释系统风险的一个单一因如果此时有收益率出现, 则说明套利成功。这种无素) ) ) 市场因素相关, 并试图用这个单一因素来囊风险套利活动, 必将使同一风险因素的风险报酬趋

[6]括马考维茨的/均值) 方差0模型中的所有因素, 显于相等, 形成一个统一的市场价格。基于这个分析

然在这些假定下导出的CAPM 模型太过于简单化。思路, 罗斯构建了具有广泛应用价值的套利定价投因此, 这正如理查德#罗尔(Rechard Roll) 所指出的资组合理论模型APT(Arbitrage Pricing Theory) 。那样:选择不适当的投资组合和指数作为市场组合APT 作为分析证券投资组合的一种替代性的的代表物, 会导致对个别证券和投资组合系统风险均衡模型, 其独到之处表现在:一方面, 与马考维茨的估计发生基础性的偏差, 即使是使用了更强有力/均值) 方差0投资组合理论相比, 它像夏普和詹森的统计工具, 也不能纠正这种偏差。

(三) 詹森的/非常规收益率0投资组合理论

在夏普的资本资产定价投资组合理论启发下, [4]理论一样, 都极大减少了参数估计的工作量, 避免了繁杂的数学计算; 另一方面, 又不需要像夏普的CAPM 模型那样对投资者的偏好做出许多的假设, 1969年詹森(Jensen Michael) 提出以CAPM 中的证只要求假定投资者对于高水平财富的偏好胜于低水券市场线(Security M arket Line, SM L) 为基准来分平财富的偏好, 并依据收益率选择风险资产组合, 即

[5]析投资组合的绩效(用J P 表示) 。具体来说, 詹森使该收益与风险有关, 风险也只是影响资产组合收

的投资组合理论也是通过测度系统风险来评价投资益率众多因素中的一个因素。因此, APT 的假设条组合收益率的。詹森的投资组合分析与夏普的投资件要比夏普的CAPM 更为宽松, 因而更接近现实; 组合分析所不同的是, 詹森分析的投资绩效是等于再一方面, 夏普的CAPM 必须要与单指数模型结合投资组合的期望收益率减去用CAPM 对该投资组才具有使用价值, 但大量实证研究表明影响证券投合收益率定价的结果之后的差额, 它反映的是在同资回报率并不像单指数模型假设的那样, 只有市场样系统风险下期望收益率与按CAPM 定价的理论一个因素影响证券投资回报率, 而是受多重因素影收益率之差额, 将J P 的表达式与夏普的CAPM 式响。因此, 当实际分析某个证券投资组合时, APT 比较容易看出:詹森模型中的J P 就是用CAPM 对的多因素分析一般要比CAPM 的单指数分析要准该投资组合收益率进行定价的投资组合数值, 该数确。关于这一点已被James #L #Farrell 实证研究值是投资组合期望收益率与均衡市场条件下CAPM 所证明。综上可见, APT 模型既具有单指数模型对该投资组合的定价之差。由于人们习惯地把由的简单性优点, 又具有全协方差模型的潜在的全部CAPM 定价的收益率称为常规收益率或均衡市场期分析能力。因此, 在证券投资组合决策分析方面有望收益率, 因此就把詹森模型中的J P 称之为非常规着广阔的应用前景。

收益詹森率或超额收益率, 詹森的投资组合理论也尽管罗斯的APT 具有以上几方面优点, 但也存因此被称为/非常规收益率0投资组合理论。[8]在着不足之处。如在APT 模型中没有说明决定证[7]

尽管詹森理论与夏普理论有很多相似之处, 但券投资回报率非常重要因素的数量和类型。其中一是它们却具有较大的区别。与夏普相比, 詹森是以个显然比较重要的因素是市场影响力, 但是关于哪证券市场线(SML) 为基准, 而夏普是以马考维茨模些因素还应包括进来以补充综合的市场影响力, 或型中的收益率波动的标准差为依据, 并以资本市场者当模型中没有出现综合市场因素时, 应用哪些因线(CML) 为基准。因此, 一般情况下二者对同一投素来替代它, 这在APT 模型中显然没有说明。

二、证券投资组合理论的最新研究进展Alexander 等指出:在VaR 风险管理(VaR -

RM) 环境下评价投资组合行为时不仅要依赖于VaR

伴随着证券投资业的迅猛发展、行为经济学主值的大小, 而且要依赖于投资者承受风险的态

[14]体地位的日益建立及遗传算法、神经网络等各种现度。据此, 他们构建了基于VaR 约束的均值) 方

代数学工具和计算机技术的广泛使用, 人们对证券差模型; Basak 和Shapiro 基于完全市场环境, 直接投资组合理论的研究视野也日渐开阔, 新成果层出将风险管理融入效用最大化框架, 并考虑到其间的不穷, 证券投资组合理论呈现出/丛林0式的发展态VaR 约束, 研究了风险管理对最优投资组合策略的势。

(一) 基于流动性的投资组合理论[15]影响。他们认为在投资者风险规避偏好相对稳定的情况下, 那些VaR 风险管理的投资者在进行动态流动性是指证券投资者能够快速从某一买卖中组合选择时, 要比那些组合保险者和基准行为者的解脱出来的能力, 人们一般是用买卖差价或与证券选择有较大的偏差, 尤其是在损失不确定性较大的交易相联系的交易成本来度量流动性的。近年来, 情况下, 偏差更显著。这说明VaR 风险管理的投资一些学者纷纷将这一概念引入到证券投资组合理论者往往要比那些组合保险者和基准行为者要招致更研究中, 大家莫衷一是, 形成多种基于流动性的证券多的损失。鉴于此, Basak 和Shapiro 提出了风险管

[9]投资组合理论观点。理的一个替代模型) ) ) LEL-RM 模型(即基于最

较早从这个角度研究证券投资组合理论的学者小化期望损失的风险管理) 。同时, 他们说明了如何是Davis 和Norman, 他们用经典的随机控制方法分运用这一替代模型修正来自于VaR-RM 的缺陷。析了与证券流动性相关联的交易成本比例问题, 说(三) 行为证券投资组合理论

明了保持在风险区间内仅达到边界时作最小交易的

[10]行为证券投资组合理论将期望理论中的心理账经验法则是合理的, 大交易不是最优; Shreve 等户概念引入到证券投资决策分析中, 该理论认为现

和Akian 等利用粘度解技巧对Davis 和Norman 理实中大部分投资组合是基于对不同资产的风险期望论作了推广, 并利用粘度解技巧证明了使用数值方以及投资目标所形成的一种金字塔式的资产组合,

[11][12]法解决多资产投资组合问题是合适的。但是, 位于金字塔各层的资产都与某一特定的目标和特定

Davis 、Shreve 、Akian 等提出的上述方法存在的主要的风险态度相联系。在诸行为证券投资组合理论缺点是投资策略是由无穷小交易组成的, 而当存在中, 要数Shefrin 和Statman 提出的实证行为投资组固定成本时(不管它们多少) , 这种策略将导致较大合理论(Behavioral Portfolio T heory, BPT) 最具代表的交易成本。Longstaff 认为:由于投资者每期仅交性。

易一定数量的证券, 使得投资者好像面临借贷和卖BPT 理论有BPT-SA(a single mental account 空约束时那样行动。因此, 影响一种股票流动性的BPT) 和BPT-MA(a multiple mental account BPT)

[16]主要因素是执行交易的数量, 而不是交易成本。他两种形式。BPT -SA 和上文中的均值) 方差证

借助比较受限和未受限的财富效用得到了流动性不券组合投资理论相似之处在于都是把证券投资组合良的影子价格, 解出补偿投资者流动性限制的资产作为一个整体(即单心理账户) , 通过考虑协方差来价格折价, 从而提出在连续时间情况下的局部均衡进行投资决策分析。不过, 均值) 方差理论是基于模型。该模型使得由于流动性不良导致的资产折在(L R ) 空间的协方差分析, 而BPT ) SA 则是在价问题得到了理性的解释, 但由于这仅是局部均衡(E h (W) , P r {W ñA }) 空间(其中, A 为渴望水平、的结果, 因而实际决策时仅能被当作辅助性的建议E h (W) 为财富期望值) 进行协方差分析的; BPT -所采纳。MA 引入了期望理论中的心理账户结构概念, 他们

(二) 基于VaR 的投资组合理论在假定两实践者的效用函数为Cobb-Douglas 函数VaR(Value-at-Risk) 是指在一定的持有期及的条件下导出了计划者的效用函数, 分析了允许卖一定的置信水平下可能的最大损失。该方法在20空时的分配均衡情况。Shefrin 和Statman 的行为证世纪80年代才得到研究证券投资组合理论的学者券投资组合理论虽然较客观地解释了现实中投资者们关注, 它原先被人们用于测度一些金融公司交易的投资行为, 但是, 该理论对于同一个投资者的各个

[17]证券的市场风险。VaR 方法的引入在一定程度上弥心理账户的决策问题还没有建立有效的模型。

补了原先投资组合理论对证券投资组合风险度量的

不足。

(四) 基于非效用最大化的证券投资组合理论前文所述的投资组合理论都是基于期望效用最[13]

大化的。但也有学者另辟蹊径, 他们基于非期望效者来说, 其理想状况的证券组合总是由进入指数的用组合的最优化方法构建了非效用的投资组合理论所有证券持有组成。这必然导致资本资产投资者持模型, 研究证券投资组合开辟了新视野。有的现金账户绩效与指数绩效的偏离(即导致跟踪

[20]Cover 是较早从这个视角研究证券投资组合理误差的产生) 。据此, Buckley 和Korn 给出了这种

论的学者之一, 他提出了在离散时间条件下的泛组情形下的相关模型(即基于半鞅的一般连续时间模合模型。该模型的突出优点是构建它不需要知道型) , 分析了投资者导致的脉冲控制问题, 并给出了市场参数及有关统计信息, 如利率、价格波动率, 甚其存在最优控制策略的一般条件。除此之外, 他们至不需要详细描述离散时间条件下价格变动的动力还探讨了某些扩散类型市场价值维持策略的存在性学机制, 只要通过跟踪不同证券权重的绩效加权变和惟一性, 解决了来自于非完全市场中的期权套期动情况便可达到最优恒定组合。Cover 还描述了泛保值理论的惟一价值维持测度问题(即最小鞅测度组合的渐近行为, 并引用实例说明了泛组合具有较问题) , 并考察了附加约束对组合策略的影响。好的解释力。

Hellwig 认为基于期望效用的组合理论采用折

现未来支付的方法很值得怀疑。这是因为折现使后[18]三、结束语综上可见, 西方证券投资组合理论仍然还是个面时间期限显得不重要, 从而使投资者现在消费太比较年轻的学科, 它一直是世界各国经济学家倾力多, 这显然与事实不大相符。鉴于此, H ellw ing 提出关注的焦点, 各种新观点、新方法层出不穷, 还没有了一种普遍适用的经济资源定价方法) ) ) 价值维持形成统一的理论范式。因此, 我们在引进这些西方原理(Value Preserving Principle) , 即资源的内在价证券投资组合理论来研究和指导我国这个刚刚起

[19]值(将来收益价值) 不随时间变化而变化。H el-l 步, 且各项硬软件设施建设远不及发展逾百年的西

w ing 利用该方法考察了在离散时间、有限状态空间方国家的证券市场时, 切莫生搬硬套。应着力把西条件下证券市场的组合最优化问题, 并表现出较好方投资组合理论与中国实际相结合, 构建出适合中的解释力。

踪误差的角度认为:对于那些消极跟踪指数的投资

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A Review of the Western Theory of S ecu rities Portfolio Investment

W AN Lun -lai

A bstra ct:In the past half centur y a lot of theories have been put forward concerning secur ities portfolio investment, presen -ting actually the trend of a "jungle model" in its development. Inter related in a way but g reatly differ ent from each other, these theories have their respective strong points and w eaknesses, indicating that the theory of securities portfolio investment is still a new subject, so we should avoid ro te by all means when we apply a certain one of these theor ies to ex plain the running track of se -curities business in China.

Key w ords:securities; securities po rtfo lio investment; Investment income

责任编辑:张朝胜; 校对:吕海燕

/5新青年6与马克思主义早期传播0

学术研讨会在陈独秀故乡召开

1915年9月15日, 陈独秀在上海创办5青年6杂志(1916年第2卷起更名为5新青年6) , 拉开了新文化运动的序幕。通过5新青年6, 陈独秀宣传/科学0与/民主0, 发起/文学革命0, 并进而传播马克思列宁主义, 为组建中国共产党和推动中国革命做出了卓越贡献。

为纪念和深入研讨5新青年6在中国近现代史上的深远影响, 在它诞生90周年的前夕, 2004年11月1日至3日, 安徽省陈独秀研究会、安徽省文史馆、安庆市陈独秀学术研究会与中共怀宁县委四家单位在陈独秀的故乡) ) ) 安徽省安庆市怀宁县联合举办了/5新青年6与马克思主义早期传播0学术研讨会。

来自北京、上海、重庆、广东、内蒙古、黑龙江、江苏、河南以及安徽等省、市、自治区的高校、学术研究机构、党史研究部门和政协文史部门等近40个单位的70余位代表参加了会议。会议共收到学术论文40余篇。代表们就5新青年6在马克思主义早期传播中的历史地位、5新青年6在文化启蒙上的历史意义、5新青年6时期陈独秀的思想演变及其历史影响、陈独秀在中国近现代史上的历史地位等问题进行了热烈的讨论。

会议期间, 与会代表还瞻仰了陈独秀墓, 参观了陈独秀生平陈列室。

(林家虎)