探析利率市场化改革对城投融资的影响
探析利率市场化改革对城投融资的影响
研究发展部韩啸
【摘要】
利率市场化是我国金融改革的重要核心之一。近年来，我国的利率市场化改革取得了很大成就，并且正继续加速推进。本文对利率市场化改革对城投融资所带来的影响以及应对策略进行了初步研究。
【正文】
利率市场化主要是针对金融机构在货币市场经营融资利率水平的决定机制。它是由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上，它就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
一、我国的利率市场化情况概述
近年来，我国利率市场化改革取得了很大成就。央行统计数据显示，截止到2012年10月末，在社会融资中已经实现市场化利率融资的占比约为60.3%，创历史新高。而2011年全年社会融资中市场化利率融资的占比仅为38.3%。利率市场化将发挥资源市场配置功能，规范金融市场。
《金融业发展和改革“十二五”规划》中，中央对利率市场化改革提出三个层次：推进金融市场的基准利率建设，健全中长期债券市场收益率曲线，放开替代性金融产品价格。当前国内债券市场利率、同业拆借利率、贴现利率都已经基本实现了市场定价，货币市场已基本实现了利率市场化，外币利率市场化基本完成，仅剩下能够影响银行净息差水平的存款利率上限、贷款利率下限还受到一定的管制。利率市场化的目标之一，就是构建更加顺畅的传导机制，使得央行可以通过调节逆回购规模和利率来调控整个经济体的利率水平。事实上，2012年两次降息的意义更重在扩大了贷款利率下浮和存款利率上浮区间，而央行在公开市场进行的市场化调控取得明显成效则与之不无关系。因此，下一步利率市场化的核心，将是管理层继续择机推进存贷款利率的彻底市场化。
中国人民银行行长周小川在十八大会议期间表示，中国近期的利率市场化改革正在加速推进。随着温州、深圳等地金融改革的不断推进，我国的利率市场化改革将进一步深化，而且在成功试点之后，其适用范围也将会拓展到全国。
二、利率市场化对城投融资的影响
1. 信贷成本呈现两极分化趋势
利率市场化之后, 部分经营状况不佳的城投公司将面临信贷利率上涨压力。我国的商业银行和城投公司目前还不是完全独立自主的市场主体, 由于城投公司和各大商业银行都属于国家所有, 产权属性一样, 各大商业银行在发放贷款时具有强烈的“体制性”歧视, 即使是经营状况不佳的城投公司也能以官方利率获得大量的贷款。在利率抑制阶段, 我国的官方利率背离市场上的实际水平, 一直比非正式信贷市场的利率低50%～100%, 处于被低估的状态。因此, 商业银行对城投企业贷款进行政策倾斜, 使得经营状况不佳的城投企业融资成本十分低下。实施利率市场化必然对利率产生巨大的上涨压力。经验表明，新兴市场的利率市场化将会使市场利率上升数个百分点，国际货币基金组织的模拟试验也表明，利率市场化将会使得资本成本更高，而贷款的数额会更低。据统计，发展中国家利率市场化之后, 在实际利率资料完整的18 个国家中, 只有波兰在推行该政策后实际利率下降, 其余17 个国家和地区都有不同程度的上涨。这将直接导致很多主要依赖大量银行贷款的城投公司融资成本大幅度上涨, 融资约束程度加大。
对于市场化程度较高的优质城投公司来说, 由于其收益水平较高, 经营稳健, 银行贷款违约的可能性很小, 信用质量很高, 在融资方面一直具有较强的优势, 基本上没有受到很严重的融资约束。但在利率管制状态下, 人民银行规定的商业贷款利率浮动下限大幅度高于存款利率, 因此贷款利率没有准确地反映银行承担的信用风险, 对优质城投公司来说, 商业银行贷款利率显著偏高。利率市场化除了允许银行按照所承担的信用风险, 通过提高非优质企业的贷款利率来减少对非优质企业的信贷配给程度外, 还可以使银行降低现有优质企业的贷款利率, 从而进一步降低现有优质城投公司的融资成本。
2、银行发展出现“马太效应”，影响区县级城投等中小规模融资平台的贷款渠道 所谓“马太效应”的实质就是强者更强，弱者更弱；拥有丰富资源者将拥有更多的资源。目前我国银行由两大部分组成：一是全国性银行，二是地方性银行。前者如工、农、中、建、交等国有控股商业银行和国家开发银行等政策性银行，还有招商、光大、中信等全国性股份制商业银行，规模普遍较大；后者如城市商业银行、农村信用社等，规模普遍较小。利率市场化改革有可能使大银行竞相抬高存款利率，降低贷款利率，甚至出现存贷款利率倒挂现象。以地方性银行为代表的很多小规模银行可能难以招架，甚至面临被大银行吞并或者破产倒闭的命运。当前，由于提供的项目往往不具备商业可持续性，难以得到大型的全国性银行的“青睐”，并且地方性银行的实际管理权在各级地方政府，地方政府可以对城市商业银行、农村信用社施加直接影响，或者通过省、市级政府施加压力，区县级城投等中小规模融资平台的贷款大都来自地方银行等规模较小的银行。地方性银行一旦出现经营危机，将会给区县级城投等一批中小规模融资平台的贷款渠道造成较大影响。
3、直接融资占比上升
伴随利率市场化改革稳步推进，货币市场、债券市场利率市场化程度日益成熟，银行信贷在社会融资总额中的占比呈现逐渐下降趋势。特别是2012年，在管理层加快推动利率市场化、多角度支持直接融资发展的背景下，银行信贷融资占比继续下降，相应地，以企业债券融资为代表的直接融资比例则持续扩大。数据显示，2012年1-11月，新增银行信贷总额达7.75万亿元，已超过去年全年的7.47万亿元，在社会融资总额中的占比则由2011年末的58.2%下降至54.7%，创下历史最低水平，而2002年这一占比曾高达91.9%；同期企业债券融资总额达2.04万亿元，创历史新高的同时，融资占比也升至14.4%的历史高点。这主要是由于在利率市场化的大背景下, 相比银行贷款, 优质企业发债的成本更为划算。对于优质的城投公司而言, 以企业债为例，其发债成本较同期贷款能节约100-200个基点。
2012年中央经济工作会议明确提出，2013年将适当扩大社会融资总规模，切实降低实体经济发展的融资成本。根据央行初步统计，2012年全年社会融资规模为15.76万亿元，比上年多2.93万亿元，创下历史最高水平。有研究机构认为，2013年社会融资规模有望达到18-20万亿元，从结构上看，利率市场化程度更高、融资成本相对较低的企业债券将更受倚重，融资规模有望达到3万亿元左右，而银行信贷虽将适度增加至9万亿元左右，但融资占比将会继续下降。
图1：人民币贷款与企业债融资趋势图
三、城投公司应对利率市场化改革的策略
1、增强盈利能力，提高资产质量
在利率市场化条件下，企业的的资产质量和信用级别对融资的影响将进一步增大，企业
发展前景好、信用级别高，则定价能力强，成本容易控制。各城投公司一方面应积极争取当
地政府的支持，将优质资源通过股权划转或增资扩股等方式融合到公司名下，将经营性资源、优质资产以及容易产生现金流的投资项目划拨到城投公司，不断扩大资产规模、增加现金流量。另一方面，城投公司应抓住机遇，积极拓展各种新业务，增加自身的利润来源，特别是与城镇化相关的业务，如住宅地产、商业地产、工程施工等业务。
2012年中央经济工作会议，将“积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇化质量”作为单独一项任务列出，这是本届年度会议有别于往年之处。城镇化将成为新十年决策层拉动内需的主轴之一，带动数十万亿人民币的固定资产投资。因此，无论从国家政策角度，还是从提高企业效益角度出发，与城镇化相关的业务都应该是各城投公司发展的重点。
2、拓宽融资渠道，发展多元化融资方式
目前，城投公司的融资渠道主要来自于银行贷款，根据审计署发布的公告，2010年底地方政府性债务余额中，银行贷款为84679.99亿元，占比达到79.01%。随着利率市场化的持续推进，银行的贷款利率和信贷资金的供给都存在着一定的不确定性；而在利率市场化过程中，债券市场尤其是信用债市场将会面临历史上难得的迅猛发展机遇。因此，各城投公司应合理预测可支配财政收入和债务规模，大力发展多元化的投融资市场，积极探索通过资本市场改善融资结构，寻求直接发行企业债券、资产证券化等多种直接融资手段为补充，降低银行系统风险的积聚。
表1：2010年底全国地方政府性债务资金来源情况表单位：亿元
3、做好投融资规划
投融资规划是以城市规划为基础，以科学落实城市发展战略为目标，以系统工程的统筹兼顾方法为手段，以城市开发所涉及的土地储备和供应，各类基础设施、公共服务设施、公益设施项目的投资、融资、建设工作为统筹对象，以规划、政策、法规、资源、资金等为输入，以管理体制设计、参与主体分工机制建立、参与主体利益平衡、各类建设时序安排等为输出，以城乡统筹发展为基本原则的城市开发建设管理技术。
城市开发需要投入大量资金，这些资金中相当一部分由城投公司负责筹措。很多城投公司为了在期限内筹措到足额的资金，利用名下资产，使用了所有可行的融资方式。但是，由于对城市系统认识不清，很多资金投入后不能够起到应有的作用，出现设施闲置、项目建成后对城市价值提升作用不明显等问题，造成资金浪费严重，资金链断裂等现象。而由于前期融资对资源的过度使用，造成了城投公司后续融资中资产质量的下降。在利率市场化的背景下，资产质量的下降就意味着融资渠道的减少和融资成本的增加。
因此，城投公司应通过投融资规划，系统地调配使用资源，注意避免资金的闲置情况，注重长期现金流和短期现金流的匹配关系，增加投融资工作的计划性、预见性，提升资源和资金的利用效率。根据规划合理选择融资方式和融资金额，以期达到企业的最佳资本结构，实现可持续的低成本融资。