优先股为主要手段的国有企业混合所有制改革分析与后优先股时代的一些判断

优先股为主要手段的国有企业混合所有制改革分析

与后优先股时代的一些判断

目 录

1、

1.1

1.2

1.2.1

1.2.2

1.2.3

1.2.4

1.2.5

1.2.6

1.2.7

2、

2.1

2.1.1

2.1.2 以优先股为核心的国有企业改革与后期评价 ............................................................ 3 优先股政策总体上符合之前判断的预期 .................................................................... 3 优先股政策最终政策分析与后期影响 ........................................................................ 4 优先股的发行为什么必定与净资产扯上关系（之前判断的根基）： . ................ 4 特定公司优先股的战略与价值，必定会被大型机构哄抢 . .................................... 5 关于分红导致价值重构的问题 ................................................................................ 6 关于优先股最终会重获权力的长期判断的问题..................................................... 8 银行的问题就是改革最大的问题，银行享尽优惠政策必定是最大受益人 . ...... 10 大型央企、蓝筹，特别是银行注定只能是小圈子受益标的物 . .......................... 12 银行优先股改革是当前最重要工作，一切与之配套与让步 . .............................. 13 以银行为主的优先股改革完成后，相关政策安排的预估 ...................................... 15 优先股股改是改革的起点，但不是终点 .................................................................. 15 优先股发行完毕的标准 .......................................................................................... 15 优先股股改期间托底的政策会在下一步资产证券化过程中调整预估 . .............. 17

打牌的顺序很重要............................................................................................... 18

基础政策依然不会动，错配扭转与激活继续 . .................................................. 18

高流动性资产的政策调整预估 . .......................................................................... 20

腾笼换鸟，低流动性资产政策调整预估 . .......................................................... 22

算大帐，政府必定借助让利、压倒利率、资产证券化的方式刺激消费 . ...... 23

汇率政策的调整预估........................................................................................... 25 2.1.2.1 2.1.2.2 2.1.2.3 2.1.2.4 2.1.2.5 2.1.2.6

3、

3.1

3.2

3.2.1

3.2.2

3.2.3 后优先股时代高流动性资产市场的一些判断 .......................................................... 27 股市、债市的转折在优先股尘埃落定后发生 .......................................................... 27 推演的转折线路图 ...................................................................................................... 29 优先股发行宣布开始到尘埃落定后股市转折路线图 . .......................................... 29 优先股发行宣布开始到尘埃落定后大宗转折路线图 . .......................................... 30 优先股发行宣布开始到尘埃落定后汇率转折路线图 . .......................................... 31

1、 以优先股为核心的国有企业改革与后期评价

1.1 优先股政策总体上符合之前判断的预期

优先股是国有企业“激活”最重要的工具，同时优先股本身作为“杂交”证券的种类，其特色也决定了是资产证券化的类型之一。

目前资本市场资产证券化是政府确保经济平稳运行的重中之重，而优先股股改又是资产证券化的最重要的任务之一，优先股股改至少与以下几项事项紧密的绑定：

1、 RMB 国际化，吸引外部投资

2、 降低大型国有企业特别是银行的资产负债率，激活资产流动性

3、 为下一轮投资拉动提供足够大的空间

关于优先股股改的重要性这里不再累述，读者可以重新阅读2013年11月26日发布的《三中全会的理解与评论(总评) 》报告。

在这里，鉴于《优先股试点管理办法》已经于2014年3月24日发布，我们特别需要去认真研究优先股政策，以便对后期国有企业改革做评价。

在分析优先股具体政策之前，需要说明的是，在14年发布的《回顾2013，谈2014年的盘面格局》其增补中谈到的由于优先股发行，大型央企与银行等序列需要对其上市公司净值进行修复的预测，已经在报告发布后到目前得到完全的体现，到上周为止，主流媒体开始出现一系列的声音

《优先股推出机会解读：将激发蓝筹估值修复行情》3月26日

《优先股试点渐行渐近 银行股估值修复将持续》4月15日

因此关于优先股影响的大方向判断是不变的，下面的内容主要讨论的是“后”优先股时代的相关影响.

1.2 优先股政策最终政策分析与后期影响

在3月24日发布的最终优先股政策中，值得注意的是以下几个部分：

1.2.1 优先股的发行为什么必定与净资产扯上关系（之前判断的根基）： 在之前14年总体报告中，我们谈到关于净值修复的问题并且加急出具了一份增补报告推导是否存在上市公司净值作弊的可能（目前看这个可能已经不存在了，相关上市公司股价在修复中）。

在最终证监会发布的优先股政策中，净值修复的决定性政策如下：

第三章第二十三条

很明显，优先股的发行是跟净资产挂钩的，作为大股东（控股国资）当然希望优先股募集的资金越多越好，因此这一个规定直接导致了14年报告增补所假设的参与优先股股改的公司没有动力去做低净资产以规避习主席关于“不能在改革中谋求暴利”这个讲话的定调逻辑，旋即农业银行的财务报告也以管中窥豹的形式对这一系列公司接下来的年报披露进行了定调。

与净资产挂钩的结果就是至少在13年年报上，银行、央企等蓝筹公司就失去了在3月9日增补谈到的发行方对净资产作弊的假设，一切为了多发、发高息也是必然的趋势，因此年报非常好看。

考虑到发行优先股需要一个节奏，我的判断是一个季度内（5-7月）就集中全部发完，因此至少14年1-2季度的财报还是非常好看的，特别需要说明的是，根据上市公司的规定，季度报是不要需要审计的，如果特别规定的除外，这一点大多数投资人都不会去注意：

而优先股发行的规定，也并没有对财务报告作出非常具体的说明，比如说必须审计所有的财务报告，仅仅一笔带过，因此除了年报是必须审计得到全新的净资产数据，以此作为优先股发行规模的基准，其他的不排除存在烘托气氛出具的不需要审计的财务报告。

（注：并没有说是所有的财务报告，按字面理解应该是年报，因此年报是最重要的净资

产报告，实际上很多投资软件也以年度报告作为更新净资产数据的依据）

1.2.2 特定公司优先股的战略与价值，必定会被大型机构哄抢

这里重点要讨论的是购买优先股一方的投资人是否也愿意接手较多优先股。

优先股的股息非常高，特别是在即将到来的利率长期压制的很长的周期内，持有5-6%及其以上优先股的大型机构，理论上配合优先股质押，其资金成本可以做成负数。

因此目前情况是非常明显，发行方需要高比例发行，而购买方也希望能够多发行，这是一个双方一拍即合的事情。

当然并不是所有的优先股都会被哄抢，这里单独指的是银行、大型央企、中等当量地方占支柱地位的国有企业，这些企业虽然按照官方的说法，优先股存在一定的风险，但是在国内这种特殊的经济环境下，持有这一类企业的优先股风险几乎没有，他不可能倒闭，并且是刚性支出股息，因此目前大型机构一切操作为了获得这样的公司的优先股也不足为奇，随之带来的显性的问题就是暂时需要抛售前期已经涨幅很大的公司，甚至连票面利率高达5.41%的国债都暂时不要，也是情理当然的。

但民营企业相对而言就困难很多，以抢头道鲜的新疆广汇而言，新疆广汇优先股政策就没有理解到这次优先股股改的用意，虽然体现了民营企业一贯的抢先机、炒作的风范，但是实际上市场对这类公司的态度会截然迥异。

银行、大型央企、中等当量地方占支柱地位的国有企业按照优先股的政策，在更长期的未来持有人还是要重返投票权的，政策本身就说明了这类公司政府是不可能放弃控制权，因此这本身就是一个巨大的保险绳，民营企业有什么呢？

1.2.3 关于分红导致价值重构的问题

该部分确定了之前判断的，优先股关于红利分配的优先等级，考虑到发行优先股的公司大多数属于国有大型企业，其业绩相对平稳，并且利润水平也相对平稳，结合GDP 的每年的增速水平，这类企业的红利的总量应该也是相对平稳的，不大可能存在由于优先股的发行导致利润暴增的情况（实际上这类企业在国民经济中的定位也决定了他们不大可能赚到太多的钱，否则就是国进民退，这类企业如之前的分析，是定位在投资拉动解决社会稳定问题上）。

因此本条的意义在于，之前关于优先股的发行必定导致普通股的价值重估的判断是不会发生改变的，这一再一次引用2013年11月29日发布的《优先股、国债、国债利率的关系及其影响兼谈接下里的盘面格局》中的关于红利分配必定影响到普通股估值的分析：

最近披露的关于工商银行2013年工行股息率已经达到了7.3％，因此理论上优先股的股息应该就在这个当量。

《工行董事长姜建清借高股息率推销银行股》2014年4月16日

http://hk.jrj.com.cn/2014/04/[1**********]458.shtml

一旦优先股发行完毕，分红第一优先顺序根据政策是优先股，剩下的才是普通股，而普通股最后还有没有这么多红利可分就是一个问题，其次就算是有，优先股已经分走大部分，那么普通股还剩下多少是一个问题。

银行、蓝筹特别是银行，其股价明显不是跟净资产挂钩的，而是跟分红比率，这一点往往容易让人产生误解，认为银行的股价是跟净资产有关系，但是实际上没有必然联系，否则银行为代表的大型蓝筹股也不存在破净一说，因此优先股发行完毕后，剩下的普通股价值必定再一次重构。

另外，在本报告撰写期间，国资委已经上调了央企利润提留比例

《央企国有资本收益上缴比例再提高 最高提至25%》2014-05-06 15:33:29 也就是说作为第一优先分配利润方，在提高上缴比例后，留给二级市场的利润更少了！！！

1.2.4 关于优先股最终会重获权力的长期判断的问题

在第二章第十一条中，上市公司若违反优先股红利分配原则，持有优先股的股东的权利的描述有这么一段：

按照传统的理解，优先股是没有与普通股一样的表决权利，在付出这个代价的前提下而获得了优先分红的权利，但根据大陆版的优先股政策，这样的权利的放弃与交换实际上从政策上看就存在一个远期的安排。

即：在当前上市公司“账面”利润有益的前提下，基于还算现金充裕的条件，利用优先股先期分配完毕前期积累的大量红利（账面红利是分配的理由）与现金（真正存在的现金），等灯枯尽之后，再重新以违反分配红利的理由重新登台上岗。

在这里恰好有一个报道：

《上市公司账面资金比拼：20只蓝筹账上躺1.2万亿》

这明显是一块大肥肉，当然账面利润也是支持这样去分配，考虑到优先股的发行不占上市公司总股本的绝对数，而是一小撮股本，因此以最小持有量，最大分配比例在2-3年内尽快分干净上市公司真金白银是很可能存在的操作。

关于这个政策导致分红差异的判断，我们恰好可以找到一个很极端的样本就是新疆广汇，新疆广汇以区区200人的股东群，分走了九成的利润，这个方案本身就已经证明了优先股政策必定导致价值重构。

根据政策规定，累计三年或者连续两年未按约定分配的，我们可以反过来理解为2-3年内是可以按计划分配，但从第4年开始就有可能没有可分配红利。

之所以说4年甚至以后可能没有优先股股息分配或者分配压力很大，是因为优先股的股息是固定股息，一旦发型完毕股息（资产投资回报率）是必须按约定率分掉（每年必须7%（比如说发行约定股息率是这个数），这是一个类债券的刚性分配，不管什么情况都必须7%，当然也附有违约政策，另当别论），因此上市公司实际上实在不断从资产现金池出金，按照正常计算，连续3年就要累计分走当前总资产池（流动资产+固定资产）的21%（大型央企、蓝筹的增长是非常稳定的，不可能暴涨或者暴跌，相当于在一个相对稳定的总资产包上每年刮走7%，因此简化计算就是21%）。

在这里，读者可以计算稍微复杂点，比如考虑一下每年大型央企或者蓝筹的增长率是10%左右，同时考虑到我国货币政策根据之前系列报告的分析，保持一个相对平稳的货币总量增长政策。

因此大型央企蓝筹的增长率是这个级别，即相对稳定的资产池，前面21%的简化计算是合理的。

那么可以预计的是优先股这种类似永济债券类的东西会在未来4-5年给发行优先股的上市公司造成巨大的压力，持有优先股的股东在分光可以分配的现金之后大概率卷土重获投票权，因此上市公司的国有属性怎么变动是值得考虑的问题，当然这是后话，这里仅仅所

分

析的是根据政策的规定，优先股的确是占尽一切先机。

1.2.5 银行的问题就是改革最大的问题，银行享尽优惠政策必定是最大受益人

第三章第三十三条

本条规定明显银行在优先股可转换的问题上，政策要优于其他类别的公司，关于这个问题在很早以前的报告中曾经有一个观点，即控制银行是最低资金需求模式下，控制中国庞大资产的捷径。

优先股的发行当然不能让大股东的控制权旁落，同时亦要参与刚性分红，考虑到国内最有价值资产大多数集中在大型国企手中，而大型国企至少说从法律意义上，跟银行是对立面。

即银行是债权人，大型央企是债务人，由于大型国有企业的平均资产负债率已经很高，实际上作为最大债权人，控制银行就等于是控制了大型国有企业。

但银行的资产是“秤砣化”的，这里可以引用最新的2013年银行的年报数据来证明，即13年银行增长率与银行破净的关系，如下图：

这里讨论涨跌没有意义，因为已经成为事实，这里主要讨论的是为什么交通银行破净最严重，接近打六折。

交通银行的年报显示其13年增长率的当量大概相对于其他银行是在5-6折，银行的增长靠什么？银行是吃息差的机构，银行的增长必定是依靠吸纳资金à放贷赚取差价，这里可以管中窥豹，即验证之前我们的判断，目前银行的资产负债没有问题，有问题的是流动性，即交通银行可能他的资产负债表没有什么问题，但他就是拿不出现金来放贷，因此他的增长率相对于其他银行打5-6折，这直接影响到交通银行破净的比例也相当于是其他银行的5-6折。

而优先股的存在，作为资产证券化最重要的一个工具，当然第一受益人是银行股，所

以

这也是为什么在14年报告以及后面的增补中强调的观点，资产证券化一旦开闸（有很多读者问什么时候开闸，实际上已经开始，证监会发布规定后就正式开始，农业银行的年报对增补报告中关于净资产做低的炸弹拆除就已经启动了银行的上涨行情，并且直接导致目前大盘没有如大多数人所说的跌到所谓1600点）。

解决完银行的问题就等于是解决了大陆大型国有企业改革的核心的问题，即最大债权人的流动性激活的问题。

因此在优先股政策中，关于商业银行发行优先股的政策在可转问题上明显要比其他类别的国有企业优惠。

1.2.6 大型央企、蓝筹，特别是银行注定只能是小圈子受益标的物

基于前面的论述，银行、大型央企、各地方骨干国企，基于其无以伦比的特殊社会性（不可能倒闭，其他的就不好说了），无以伦比的可以将资金成本做成负数的战略属性，无以伦比的占尽一切先机最后还会卷土重来的回归性，因此这一类优先股，特别是银行股，注定只能成为小圈子受益标的。

1.2.7 银行优先股改革是当前最重要工作，一切与之配套与让步

基于前面之前发布的报告以及前面的论述，银行优先股股改是当前最重要的工作，优先股改革成功与否将决定经济引擎是否重新激活，因此大量的工作都要为银行优先股股改配套与让步，至少包含以下几项：

1、 银行优先股股改资金来源

2、 银行优先股股改规模的确定与净资产做高（维持）

3、 银行优先股股改期间利率的维持

4、 银行优先股股改期间杂音的过滤

5、 银行优先股股改期间刚性托底（维稳）的必要性

6、 银行优先股股改后全新的金融政策的产生与推导

1.2.7.1 银行优先股股改资金来源

银行优先股股改目前根据公开的报道，资金需求规模在3000-3400亿，是一个非常大的数字，因此必然导致非银行优先股股改资产的价格下跌，尤其是股市前期通过上涨已经启动了大量现金流的板块。

关于这个问题可以重新去阅读最早宏观操盘的两个维度的推导。

近期产生的相关板块的下跌是很正常的，在股改完成后会得到修复。

1.2.7.2 银行优先股股改规模的确定与净资产做高（维持）

关于这个问题，在14年总体报告及其增补中已经论述，并且在报告发布后，银行类上市公司的年报以及对应股价上也得到的正常反馈。

值得注意的是在本份报告撰写期间，即4月30日，媒体报道银行均表示提交或准备提交优先股股改方案，唯独建设银行没有，其声称建设银行流动性充足，暂时不需要优先股补充资本金，建设银行的破净最为严重，到目前股价也没有回到净值以上，建设银行13年业务增速也是其他银行的一半左右，该行在优先股方面的声明就非常值得研究。

1.2.7.3 银行优先股股改期间利率的维持

关于这个问题可以参照3月后逆回购的价格的平稳，以及才发行的3、5年期国债利率得到验证，本期国债定标利率是5.41%，当然这个利率在股改完成后，下一步进入全面资产证券化阶段还有没有，应该说很难了，这个利率长期看在今后是一个非常好的收益利率。

1.2.7.4 银行优先股股改期间杂音的过滤

在银行进行优先股股改期间，出现了一些杂音，比如某上市公司过渡利用优先股政策制定的完全有利于优先股持有人的改革方案，违背了主流思路，市场会产生一定的负面效果，但最终该方案能不能得到证监会的批准，还有待观察。

注：在各大银行没有完成优先股股改期间，出现的任何非银行类、非大型国企类（大型国企优先股股改必定是在银行类股改后开展系统性的安排，不会出现越位的情况，国有企业是一家人会统一安排）都是杂音，特别的如果是民营企业发出的带有负面性质的方案，更无须在意。

1.2.7.5 银行优先股股改期间刚性托底（维稳）的必要性

在14年银行宣布优先股股改期间，局部出现了小银行的挤兑现象

《江苏一银行传倒闭遭挤兑》2014年3月24日

旋即不久，政府决定下调农商行和农村合作银行存款准备金率

《央行下调县域农商行和农村合作银行存款准备金率》2014年4月22日

但是从市场的反应看，该准备金下调消息传出后的第一个交易日并没有起到利好的体现，当天股市依然大幅下跌。

农商行和农村合作银行属于金融系统比较脆弱的环节，下调维稳的意图非常明显，但实际上资金所考虑的因素非常复杂，最终的流向依然会走向大银行无须质疑，本质上还是为稳定大银行做出贡献，比如通过借新还旧的形式，或者干脆存款取出转存的形式。

在银行优先股改革期间为了不干扰最重要工作进行局部政策的调整，也体现了该项工作的重要性，因为理论上，准备金这类的基础政策是很难调整的，今后也不会贸然去动作因为影响太大，定向调整的目的其本质还是稳定局部，保全大局，如果在优先股发行期间，又出现局部吃紧的情况，可能类似的微调还会发生，这个发型周期可能会持续一个季度。

《消息人士：近期银行业优先股预案或陆续出台》2014年4月30日

4月29日浦发银行第一家提出了优先股预案，按此速度，理论上全部提出申请（五一后应该会有大量消息出现），也要等一个半月，因此这个期间还有什么微调政策出来，都是很正常的，需要提高注意力。

1.2.7.6 银行优先股股改后全新的金融政策的产生与推导

后详

2、 以银行为主的优先股改革完成后，相关政策安排的预估

2.1 优先股股改是改革的起点，但不是终点

优先股股改改动的是所有制的底线，创造性实现混合所有制，优先股的本质是具有中国特色的股权（控制权）改革二元性质的体现，主要体现在：

1、 控制权的二元性

优先股按照政策规定，以约定条件的形式，暂时让出了股份原本所拥有的投票权，同时通过结构化设计，将承担优先股的投资实体控制在200个参与者以内（200个参与者），这个安排本身就体现了控制权不会被散落各处，并且政策安排本身也留有优先股回归的口径，因此大陆版的优先股政策所体现的还是国家不愿意放弃控制经济命脉的思路。

2、 红利权与汇率叠加的优势性

控制优先股的个体或者机构，很明显具有不持有优先股的个体或者机构在分红以及转抵押市场操作后，资金成本的优势，因此就具备了资本市场的二元属性，占尽先机是必然的，前面也反复讲了这个问题，我们还必须考虑到汇率的问题，优先股股息加汇率，更是强化了持有优先股的个体与机构的优势性

3、 基于时间轴控制的释放与回收的二元性

优先股持有人进退自如，在时间安排上，中长期看3-5年内回归投票权是必然的路径，这一条在浦发银行的优先股安排上可以看到，逻辑上前面也反复阐述这里不再累述。

2.1.1 优先股发行完毕的标准

在之前系列的分析报告中，有个很重要的观点就是优先股是重中之重，发行完毕会出现很多政策的转换，那么优先股发行完毕的标准是什么？

最直接的当然是以公告为准，但实际上不能这么去等。

发行优先股重要的两个标准（从管理层的角度看），一个是发行的规模，一个是发行的利息价格。

发行的规模在13年的年报出具后，就已经锁定了，因为优先股发行需要跟净资产挂钩（后来才有所谓断定修复净值一说，并且也确实有近一个月的银行股行情）。

而发行的利息定价其实也定好了（不管是参照过去股息定价法，还是招标定价法，还是指定其他什么办法），实际上区间应该比国债高一点，接近过去正常股息率（可能还要调高一点点）。

目前可以看到的两个例子：

浦发银行优先股票面股息率包括基准利率和固定溢价两个部分，发行利率有待询价确定，这个是盯固定基准利率+浮动招标定价法。

广汇能源优先股股息定价为不高于公司最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率”，并以初始股息率作为基准股息率。该公司过往两年的加权净资产收益率分别为12.96%和8.95%，中值为10.96%。

鉴于优先股特别是重头戏银行与大型国企，基于其特殊的地位，不可能发不

出去，所以理论上，我们不能去等公告为标志，而是13年年报出具完毕，1季度报告开始出现轻微下滑开始，就可以认为重点部分优先股的工作基本接近结束，要考虑发行完毕后相关政策的调整了，所谓公告只不过是一个形式。

2.1.2 优先股股改期间托底的政策会在下一步资产证券化过程中调整预估

优先股股改涉及到维稳的因素很重，我们去看维稳，必须要从更高的高度来看，比如说股市，比如说债券市场，比如说大宗商品市场，这里分别验证。

股市层面，官方肯定是去看总市值的变化而不是去看个股，总市值从股指期货或在A 股指数就可以看到。

从专业投资机构的角度看，A 股沪市以2000点为界限，往上大涨400点（国泰君安观点），跟往下暴跌400点（安信证券观点），其实本质上没有什么区别，在暴涨暴跌理论争论最激烈的期间，很多读者也纷纷询问我的观点，我的观点是暴涨跟暴跌都是不可能的，就是2000点正负150波动，在优先股这个高度敏感，必须成功不能失败的发行过程中，总量维稳是铁板钉钉的选择。

当然总量维稳体现到个股上，发行定价期间就是东高西低的形式，所以在3月3日报告出台以及3月9日增补后，一个非常短暂的暴跌后，优先股的标的代表纷纷开始上跳，但为之带来的代价就是非优先股标的持续的下跌，以抬高权重的价格。

在债权与债券市场也是这样，在《江苏一银行传倒闭遭挤兑》2014年3月24日期间

政府决定下调农商行和农村合作银行存款准备金率，下调准备金前面也讨论了，本质上还是维持资金市场的问题，维持发行优先股这些巨无霸大安全性，政策出台后，股市并没有出现迅速拉高的情况，一旦围绕2000点震荡。

在大宗商品界，以铜为代表的主力品种，从低位开始反弹，给很多做空的朋友造成很大的压力。

这一切都是为优先股发型期间的维稳提供的维稳支持。

那么接下来，随着优先股事实上发行完毕很多政策就要重新评估。

2.1.2.1 打牌的顺序很重要

在2014年伊始，前重庆市市长，现深改组副组长黄奇帆说过一句话，打牌的顺序很重要

《黄奇帆评中国股市困局：出牌顺序乱了就会输》2014-01-21

以下是经过推导的，接下来的打牌的顺序：

红色部分是今年下半年就需要完成的工作，但大局已定。

2.1.2.2 基础政策依然不会动，错配扭转与激活继续

对于基础性政策，主要是两个，一个是基础利率，一个是准备金，未来这两样政策大概率是不会去调整的，无论是三中的决定，市场的事情交给市场办，还是调整所带来的粗暴影响，都决定了基础利率跟准备金不会去动，关于这个观点，非常重要，建议读者牢记。

在14年的报告中详细阐述了，政府如何通过利率市场化来取代刚性粗暴的调整，所以在今后读者朋友不要去听信降准降息这样的报道（即便是降准，也是局部的，局部的降准是维稳过度的方案，但不是全面降准），这是不可能的。

需要额外说明的是，3月24日关于村镇银行的微调准备金这个是小插曲，不是主基调，是维稳保障大银行的需要，本身也是开春所需，因此不必刻意去强调。

基础政策不会大变的情况还受制于最关键的人民币国际化的问题，人民币国际化是未来政府要主推的基本上说算是终极目标之一，因此基于货币的信用保障原则，政府也不可能去轻易的调整利息跟准备金，更何况是直接所谓的类似09年的4万亿政策，这个问题根本不需要考虑。

又要拉动经济，又不能让货币信用受损，唯一的办法就是持续不断的激活，将过去的财政金融方面的老套路放弃。

所谓激活体现到经济面就是媒体所称的“错配”问题的纠正，包含不限于以下几项：

1、 资金挤出纠正错配，特别是关于理财产品无限膨胀的问题

手段方式方法很多，最关键的还是利率市场化，并且长期看利率必定长期压制，到最终存款利率市场化的时候，最终可能会将大量限制在银行的散钱全部挤出。

2、 明显不属于有质量GDP 范畴，不依赖利润增长而是靠信贷增长的行业的挤出与激活 这里面就包括低端钢铁冶金、矿山、低端的只能靠增长与贸易融资生存的行业、借新还旧维持现金流正向的行业。

3、“银行理财是旁氏骗局___肖钢”

很快会出现这方面刚性兜底政策的消失，包括并且不限于理财（无抵押、有抵押、纯资金池类）、信托（债权投资类、股权投资类）等

2.1.2.3 高流动性资产的政策调整预估

高流动性资产是指股票、债券、理财类，需要分门别类的处理，关于股票债券的问题，后面第三大章会做一个简单的推导，这里只谈理财类，包含不限于无抵押、有抵押、纯资金池类）、信托（债权投资类、股权投资类）等。.

根据4月29日央行发布的《中国金融稳定报告（2014）》显示

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截至2013年末，银行业理财产品余额9.5万亿元，这与市场之前所预期的超十万亿有所差距，报告认为银行理财规模增速明显放缓。同时，央行在报告中指出，“刚性兑付”现象有悖于“卖者尽责，买者自负”的市场原则，投资者应该树立正确的投资理念。

高流动性资产因为前期需要维稳，因此没有这怎么处理，但是我们把时间回溯到13年，在前几轮报告中专门提到13年政府资产负债表中关于政府存款项的异常，如下图：

在双激活的情况下，政府存款居然是不断增加的，6月份发生所谓银行违约事件，导致利率走高，同年的房地产市场，以任志强为代表的一直在鼓吹房价依然会上涨，实际房价也上涨了。

13年的房价的上涨带来的结果就是，政府基本没有发表意见的房地产市场在双激活的前提下，政府作为理财市场的主力军胜利大逃亡，并且房价的上涨的幻想吸引了最后一批跟风接车的资金。

到现在位置，新的一轮的理财产品即将进入兑付周期（从6月22日作俑的所谓银行违约事件开始算恰好一年），这一批所谓具备高流动性的资产大概率事件就会被抽走梯子，因此是最后一棒。

政府资金胜利大逃亡，条件具备后，抽掉梯子是必然，原因是三条：

1、 第一条，前面已经论述，优先股这个重头戏已经完成，解决完银行的问题基本

上就是完成了大部分重启火车头的工作。

2、 第二条：接下来利率市场化，利率长期压制，持有优先股高息的机构获得战略

优势，利率的压制是必然的，并且利率的压制可以进行资产证券化，也就是说可以允许出现烂帐，并进行打包处理，银行直接减压

3、 第三条：在完成股权并购后，手上持有现货的政府，完全可以放弃本属于之前

开发商20%的利润，转而求消费增长，特别需要说明的是，营改增基本上已经全面铺开，消费的增长对17%的增值税税链是巨大收益，不但可以抵消掉20%的折让，更多的是政府财政收入的急剧飙升。

当然，抽掉梯子本身也符合市场的事情交给市场办这个核心思想，也就是说接下来

必定

有大量的违约事件发生，并且总体风险可控。

2.1.2.4 腾笼换鸟，低流动性资产政策调整预估

高流动性资产中支撑低流动性资产的那部分资产的政策变化，必定导致低流动性资产持有人的利益发生重大变化，特别是在资产负债率经过1年半的宏观调整接近崩溃的边缘的情况下。

这里主要重点讨论房地产政策。

房地产实际上从12年末开始的“不走邪路”定调下，就开始了紧密的调控进程。 需要特别说的是，实际上在之前，政府关于房地产政策调控屡调不灵的经验教训后，就已经意识到，光靠收缩流动性或者定向发布各种限制性政策，对可以不断找到资金突破口的开发商而言是没有用处的，最关键的问题在于，政府在卖完土地后，理论上后期的事情跟政府确实没有太大关系，因此理论上可以极限思维认为，政府一旦判断这种路子走不下去，不能再依赖大量固定资产投资拉动经济的时候，必定反向采取消费拉动的手段，而冲破居民消费第一关口必定是先解决住房的问题，包括“国家地产行为”甚至是勒令开发商降价沽售。

但之前的政策表明，后者是不可能的，商人本性，特别是民营企业你不可能指望他赔本做生意，并且会不断找到漏洞对抗调控。

那么现在12年底换届后的思路就是非常明确，必须腾笼换鸟，夺取公司的控制权作为第一操作目标。

值得注意的是目前实际上政府基本已经接近成功，无论是通过汇率的操作，另该行业撰空子的公司断掉流动性生命线，还是在汇率的先涨后急跌的过程中短时间内已经资不抵债，剩下的工作就是接盘的问题。

关于此类低流动性资产，很多媒体包括专家都声称所谓崩盘理论，其实这个是错误的，房地产本身是一个很大的行业，比对万科的利润率来看，土地占5成利益链，建筑占3-4成，开发商拿走的那部分只占约1-2成。

控制公司就等于控制存货，发生变化的是公司的股权关系，而不是存货的价值，这个道理必须想明白，比如一个卖土豆的农民伯伯因为各种原因，一车土豆卖不掉，他被迫出让掉存货给下家认赔出具，但土地本身的价值还是那个价，公司的股权转让行为是基于利润评估的，不会涉及到资产价值的变动。

一旦完成转换，接下来必定是通过快速打折出货的方式，将消费刺激起来，顺便解决很多社会问题。

2.1.2.5 算大帐，政府必定借助让利、压倒利率、资产证券化的方式刺激消费

随之带来的结果就是刺激大消费，刺激大消费的前提依然需要利率的长期的压制，因此配套的政策于5月6日发布

《国家信用体系规划将公布 个人将有唯一信用代码》

这里我只想强调一下，在利率长期压制的情况下，信用消费必定占据主流，信用消费特别是家庭耐用品消费，在解决完最大宗的地产消费的前提下，必定会得到全力的释放。

同时由于利率的长期压制，使得资本市场可以进行资产证券化，而家庭耐用品消费兴起所产生的违约率很低的信用账款则刚好可以介入到“腾龙换鸟”所产生的呆坏账的打包，以下是以“汽车零售行业信用消费产生的应收帐款在利率长期压制的前提下参与资产证券化打包”的举例示意图：

这一系列的操作都是环环相扣，并且精心安排。

同时与之配套的收尾政策也配套发布，即关于银行间债券市场的扩大与开放

《央行首次发布理财产品进入银行间债市细则2014-02-13

《境外央行投资中国银行间债市 人民币国际化加速》2014-04-18

《央行拟扩银行间债券市场做市商范围 八银行上报意见》2014年05月05日

2.1.2.6 汇率政策的调整预估

从另一个角度看，所谓汇率当前的怪异现象是可以理解的。

1、 首先，汇率在一季度变化具备关门打狗的效果

2、 其次，在当前改革的关键时期，汇率的突然贬值也有利于出口维稳，出口的维稳在改革关键时刻有利于资产价值的维稳。

3、 最后，也兼顾了让利与外资进入大陆的考虑，汇率的贬值使境外合格投资人QFII 以及RQFII 进入大陆资本市场具有更大的动力

基于这三条理由，汇率在1季度的突然贬值是可以理解的，但绝对不会是长期的趋势，长期看，人民币汇率会呈现出对美元的双子星框架（这个问题在之前的报告中提到过）

在双子星框架下，改革完成后，人民币对美元会呈现出一个长期的缓慢升值的过程，同时相当于其他劣势货币呈现较快升值的过程。

至于为什么说人民币一定会呈现出兑美元的缓慢升值的过程，其实道理非常简单，即本轮改革，创造性提出了资产价值的二元性理论，即，有别于西方经典经济教义的资产的所有权与使用权是一体的结构。

中国的本轮改革，以土地确权流转为主线的资产改革方案，配合城镇化建设，将资产，特别是土地的所有权与使用权分离，那么理论上就凭空创造性的多出了一大堆财富，以此作为基础的人民币，当然会存在升值的强大动力。

土地确权加流转不是凭空实现的，必须配合城镇化建设进行，而城镇化建设也不是凭空实现的，必须配合利率长期压制下消费大兴进行，因此整个布局是顶层设计使然，是有长期深远影响的。

对于当前积极参与优先股股改的境外机构，一旦优先股股改完成，人民币就会大概率结束贬值的通道，进入长期的，振幅空间加大一倍的，升值通道，因此汇率方面有较强依赖的读者，务必理清思路。

1、 为什么说人民币一定具有长期升值的趋势

2、 人民币对谁升值，这个世界不单单只有美元

3、 人民币在完成股改前跟完成股改后，汇率的升值对参与股改的机构有什么好处

4、 获得这些好处的机构在未来的大陆资本市场具备什么样的战略优势

5、 为什么说优先股必定成为哄抢的战略资产

人民币升值不但相对于货币，同时在国际间交往各央行储备货币排名竞赛，也要求人

民

币不但相对各国货币升值，亦需要相对黄金升值（即黄金未来不但要受到美元的压制，同时也会受到目前已经是全球第一大贸易国中国的压制）。

因此，一旦优先股大部队完成股改，人民币汇率会反转，甚至对黄金会升值，即黄金的价格相对人民币会被压制。

3、 后优先股时代高流动性资产市场的一些判断

3.1 股市、债市的转折在优先股尘埃落定后发生

因为目前优先股已经进行到最后一步，在股指2000点正负150点区间范围内，维稳的成本“随着时间的推移”越来越高，目前自宣布股改以来，优先股股改的核心银行股已经伴随13年年报的发布，锁定了发行规模跟基本锁定了发行股息率，因此可以近似的认为最重要的银行股序列已经走完了《回顾2013，谈2014年的盘面格局》一文重点强调的修复净值行情。

接下来有五项事关今后市场大逻辑的定调 ，需要读者牢记

1、 第一件事情：整个A 股总市值的处理

A 股的定位在相当长的一段时间内毕竟还是融资市场，政府不会希望总市值上发生剧烈的变化，这一点可以肯定的判断，只要周小川的池子理论在中国还有影响力，从总市值的角度讲，就不可能有当年4万亿期间由于手法不娴熟，一不小心搞出的大牛市。

总市值没有剧烈的变化，不代表没有结构性的变化，未来将是乾坤大挪移，被牺牲的已经发完优先股的普通股的牺牲，换取其他板块，特别是有行业未来的公司高歌猛进的时代，但我们去看指数，可能变化不是特别明显，比如可能一直在2000点附近摆动，或者以极其缓慢的速度慢慢上行，拉通K 线看可能是这样的一个情况。

当然市场预测本身是没有意义的，但思维方式是有意义的，基于池子理论的总市值概念需要读者朋友们重视，不要相信任何暴涨或者暴跌理论，以及支撑暴涨暴跌理论的所谓临时性的传统政策，比如加减息。

随着政府宏观调控的娴熟，以及相对完善的金融工具的出现，包括不限于：股权期货、沪港通、股指期货、A50期货、外汇期货、以人民币计价的结算类产品的出现，资本市场的架构会变得更加稳固，6000点暴涨的盛况或者说暴跌1000多点的现象会很难发生。

2、 第二件事情：政府不再为泡沫刚性兜底的决心有多大，决定什么时候下

这件事情长期来看肯定是有利于资本市场的，接近4万亿的理财市场如果按照人民银行金融稳定报告的说法，慢慢资金被激活出来，这个当量很大，虽然最终不是全部激活出来

，

但严重依赖发新还旧玩滚动游戏的产品肯定难以为继，数据是多少不清楚，但当量不小，这笔钱需要有一个去处，长期看对于股市、正规债券市场是有很大的好处。

目前来看，有序刺破本身也是对银行与这类资产做切割的一个最有效的办法（注意对银行是一个很好的事情，但此时好处都被优先股拿走，跟普通股关系不大）。

不再刚性兜底已经有序的开展工作，该项工作的进程直接导致银行表外等非标业务的逐渐清理、依赖信贷进行贸易融资套利的玩家的出局、房地产市场的腾笼换鸟。

3、 第三件事情：优先股发行后不再享有之前同股同权红利的普通股的处理

目前优先股的主体银行序列，实际上是已经开始了下跌，或者至少看趋势不是3-4月份那样上涨的态势，对于这类公司，未来机构怎么配置是一个很大的问题，但前期讲是不是有拉高出货的想法，这个不以政策兜底为驱动，纯粹是操作层面的问题，因此这一类公司，包括今后要出现是A50序列，都需要谨慎对待，可能会上涨，但长期存在价值重估的问题，这个问题要修复至少要等3-4年后，藏身在优先股里面的机构怎么考虑再做判断。

4、 第四件事情：普通股出来的市值，去哪里的问题

优先股发行完毕后，堆积的IPO 大概率需要开启，根据IPO 的政策，公示周期一般是一个月，当然不是说天量的堆积最终都可以过会，但毕竟家数非常多，这些IPO 需要的资金级别在那里，因此优先股发行完毕后，慢慢被抛弃的普通股会把资金腾挪出来进入到IPO 序列中去。

除去IPO ，目前已经将整个A 股市场平均市盈率打倒9倍，优先股发行完毕后出来的普通股的资金很大一部分亦会去对“有未来”的公司进行抄底操作，并且大概率会长期持有。

关于上市公司总市值的数据具体可以看：

这部分市值一旦涌出，是非常巨大的当量，足以支撑前期下跌的部分公司股价回升、IPO 发行以及新市场的开辟，比如国债期货允许银行保险介入等。

假设我们以比较“肤浅”的角度去理解这种操作，是不是可以认为A 股的“重生”是靠这部分市值的牺牲来支撑呢？

5、 第五件事情：资金价格的情况

资金价格本质就是利率，目前看最终利率会被长期的压制，但在有序刺破的过程中，是否利率会短期的调高，有待注意，我们当然是希望资金的价格不要去突然的跳高，资金价

格

的调高本质还是代表刺破得不彻底，有一些机构尚存挣扎的想法，但如果资金价格跳高，投资好恶上偏向低风险的，不要错过逆回购的短期高价格，以及国债被打跌后抄底的机会，以后可能至少10年再也看不到这样的好价格（如果改革顺利的话）。

6、 第六件事情：人民币汇率的情况

人民币会重新开始比较缓慢的升值路线，人民币的升值是必然的，对持有优先股的“利益共同体____三中全会公告语”是有利的，对全世界持有人民币资产的机构都是有利的。

但这需要一个过程，特别是在波动加大的情况下，14年的情况只能算是波动，波动不代表趋势。

7、 第七件事情：在国内机构（所谓的主力部队）基本完成部署后彻底开放QFII/RQFII

的问题

资本项目下的完全开放我认为是很长一段时间内都不太可能的，境外资本要进来，必须通过资本市场走，而不是直接冲击货币市场或者直接冲击固定资产市场，当然这个是最后一步政策，带来的影响是波动加大，但参与大陆资本市场的成分会更加丰富，势力越多越容易相互制衡，未来国内A 股、债券市场会变得繁荣。

3.2 推演的转折线路图

3.2.1 优先股发行宣布开始到尘埃落定后股市转折路线图

假设改革顺利，以下为根据本份报告理论体系推演的A 股路线图

关于如何选择拥有未来的行业，详情参见《回顾2013，谈2014年的盘面格局》第4章4.3.5.3小节，每一个饼代表一个有较高确定的长期投资行业。

当前（示意图红色曲线阶段，属于耐心建仓的阶段，这个过程可能需要半年甚至一年的时间）

3.2.2 优先股发行宣布开始到尘埃落定后大宗转折路线图

大宗商品在优先股股改后，政府首先不会直接对大宗商品的走势发表直接性的看法与相关政策，但不再刚性托底所造成的影响是，到底大宗市场有多少贸易融资拉动的因素就值得考虑。

贸易融资永远存在，但根据14年发布的《回顾2013，谈2014年的盘面格局》所阐述的核心原理，套利的基石松动后，还有多少玩家依靠这个来拉动大宗的上涨或者下跌，就值得考虑。

未来大宗大概率是根据需求决定价格，完全市场化的导向，因此到底大宗的部分品种虚火还有多少就需要思考。

但取消刚性兜底对目前大宗的价格“长期看”肯定存在价格的负面影响，中间出现的大项目、大基建等本质还是需求导致，会造成价格的上行，但未来一定是扣除融资举升泡沫的时代。

3.2.3 优先股发行宣布开始到尘埃落定后汇率转折路线图

1、

2、 人民币必须国际化决定了长期是升值路线，资产的二元性创造理论决定了其汇率长期看会逼近升值1倍的当量，中间伴随的加大波动两倍的效果 人民币对非美元其他弱势货币一律升值，当然这个过程也是很漫长

的