发改委提示企业债风险 酝酿加强审核提高门槛

本报记者 王冠

实习记者 林怡君北京报道

对于信用风险不断暴露的市场情绪仍在蔓延。

尽管年初以来的违约风险尚未波及一向存在政府信用背书的企业债，但知情人士透露，本周国家发展和改革委员会（下称“国家发改委”）已召开企业债券风险座谈会，邀请部分省级发改委、券商、评级机构等机构参与对下一步如何加强企业债审核和管理方式征求意见，并对企业债目前的潜在风险进行提示。

发改委财金司相关人士表示，上述讨论并不代表发改委近日会下发与此次会议内容相一致的文件，“讨论的内容尚未定，文件会不会出，会以什么样的口径出来，会在什么时间出来，都是未定事项。”但市场人士认为，由于参会者亦包括8个省级发改委以及中央国债登记结算公司（下称“中债登”），不排除参会省发改委在下一步审核过程中可能会对此次征求意见做出部分借鉴。

根据中国人民银行发布的2014年第二季度中国货币政策执行报告，上半年企业债发行量为5197亿，较去年同期增加2075亿。6月主体评级AA的企业发行的7年期企业债券（债项评级AAA）利率为6.5%，低于上年12月份7.9%至8%的水平。

某券商固定收益部负责人表示，就企业债而言，因其承载的更多是政府宏观调控策略与产业导向职能在其中，因此一旦发生违约，则可能会对政府信用产生不利影响，提高审核门槛将有助于降低违约风险。

拟加强企业债审核管理

根据21世纪经济报道记者获得的会议纪要，若审核方法征求意见严格执行将较以往大大提高发行门槛，目前尚未按照如下要求进行审核。发改委拟从以下几个角度对企业债审核进行规范，首先是明确“土地资产有效性”，要求省发改委实地勘察土地资产状况，认真比对核实入账土地评估价值。

一般而言，企业债分为两大类，一是城投债，二是产业债。而前述规定则被视为主要针对于城投债，城投债由地方政府投融资平台进行发行，主要是用于城市基础设施等的投资目的。此类公司主业多为地方基础设施建设或公益性项目，土地抵押出让则成为最主要的还款方式，而其评估价值的波动可能增加偿债来源的不确定性。

其次，是拟将企业债明确分为两大类别，即加快类和从严审核类。具体分类方式为，“加快类”分为一是资产负债率低于20%，主体评级在AA+及以上的无担保债券；二是地方政府首只城投债且资产负债率低于30%。而“从严审核类”也包括两种情况，一是资产负债率较高（城投资产负债率高于60%，产业类资产负债率高于70%）且债项级别在AA+以下；另一种是连续发债两次，且资产负债率高于60%的城投债。

在申报时间上，发改委拟将发债企业申报的时间间隔增长，即“由六个月调整为一年”。方案设计为发行后完成抵质押手续的，应该提供抵质押部门承诺性文件，保证用于抵质押的资产具备办理抵质押的条件。

对于项目变更导致确需改变募集资金用途的情况，发改委强调“投向应该符合国家产业政策，完善与项目相关的偿债保障措施”。若项目变更对企业信用状况未产生下调或负面评价，主承销商应出具专题分析报告，律所应出具合规性报告，经省发改委备案同意后予以公告实施。这意味着发改委对信息披露的要求亦将有所加强。

未来发债企业在投融资方式上亦可能受到约束。发改委特别提到一类情况，即“2013年后仍盲目进行短期高利融资企业，其短期高利融资综合成本达到银行同期贷款利率1.5倍以上的，累计额度超过企业总负债规模10%的将不再受理。凡投资项目涉及政府补贴、回购等有关政府偿债保障的城投企业，一律不准采用私募融资方式。”

而对于债务率“超载”的城投企业，亦被发改委视为“风险积聚地”。征求意见提出，区域全口径债务率超过100%的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请。地方政府所属城投已发行未偿付企业债、中票余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制。城投企业单次发债规模原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入。

另外，发改委还计划要求，“对于城投类资产负债率超60%、产业类资产负债率超70%的，原则上要求提供担保。资产负债率超80%的，原则上不予受理。融资性担保对于单个被担保人担保余额，不得超过净资产30%，整体担保余额不得超过净资产10倍。发债企业对政府及有关部门的应收和其他应收合计超过净资产40%原则上不予受理。”

关注债市波动加剧

据国泰君安首席债券分析师徐寒飞观察，去年至今债市的波动性呈现加剧的趋势，既源于流动性的冲击，又受信用利差的波动变大的影响。

“去年对信用债来讲，除了基准利率曲线它的上升幅度超过一百个点以外，信用利差的幅度上升也超过了100bp。如果按照传统的静态信贷投资策略来计算票息，未来很可能受到两重冲击，一重是基准利率的冲击，一重是信用利差的冲击。”徐寒飞说。

在部分市场人士看来，发改委酝酿通过上述举措加强企业债审核标准的动议在于今年以来持续暴露的信用风险。而产业结构调整大势的现状和信用机构正在改善的预期的矛盾，企业资产负债表的扩张与抵押物的价值波动亦在成为近期不稳定因素，成为悬在债市行情上的达摩克利斯之剑。

银河证券研究部刘丹表示，今年以来产业结构调整使产业分化严重。据其梳理，2014年1月到2014年6月末，发债主体信用评级遭下调或展望为负面企业58家，主要是民营企业，达到24家，占比达到41%，其次是地方国有企业，占比33%，其中还有6家央企，涉及行业包括钢铁、化工、机械设备、纺织服装等。

在房地产领域，由于供需关系改善以及房价持续多年快速上涨，行业发展面临拐点，结构性失衡严重。银监会在上半年监管工作会议上亦警示“两产一单”（即房产、矿产和仓单）风险。据银监会统计，截至6月末银行业房地产贷款余额超过16万亿元，占各项贷款余额的比例在20%之上。

刘丹指出，宁波市的“兴润置业”债务违约为房地产商违约第一单，提示了房地产行业下行风险。去年房价持续上涨，不少开发商高价拿地，且今年房地产融资收紧、房企去库存降价、供给增加较多，对于去年高价拿地致使现金流恶化较严重的企业，需要审慎对待。

对于产业债来说，她认为未来的趋势是行业风险溢价继续分化，且民企国企差异化明显。诸如钢铁、化工、有色等行业，属于落后产能行业，作为低等级行业风险溢价更高。相对来讲公用事业行业风险较小，因此位于收益率曲线族的最底部。对于民企国企而言，则国企的资信评级调高风险溢价较低，比如浙江物产集团等，而民企的风险溢价更高。

21世纪经济报道记者梳理今年以来违约事件，从其后续处理情况来看，政府仍然在协调兑付中具有主导权，担保公司在本息代偿中担任主角。而过剩产能行业的民营企业相较国企更易受到经济周期更迭的宏观环境影响，特别是在公司治理上缺乏有效约束，较易发生违约。（编辑 赵萍）

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