第一节社会保险基金的投资原则

第一节 社会保险基金的投资原则

 一、社会保险基金的风险特征

 从投资的角度来讲，社会保险基金的投资主要是指完全积累的养老基金，尤其是指多层次社会保险构架中的补充养老保险基金。  完全积累的养老基金具有长期性

替代率风险投资风险通货膨胀风险偿付能力风险。

(一)替代率风险

 替代率风险是指基金的最终积累额(基金缴费加投资收益)在假定的寿命条件下达不到预定的替代率，从而影响退休后生活水平的风险。  替代率风险可能由以下几个原因造成：

 1缴费不足。个人可能由于失业、收入水平降低等原因导致缴费不足。

 2．实际收益率低于设定水平。实际收益率水平的降低可能是由于名义收益率的下降，但更多的则是由于通货膨胀率高于名义利率。  3．实际利率相对于实际工资增长率的变化。

资料

 低龄退休是指相对于平均预期寿命偏低的退休行为。我国一直沿袭五十年代的退休年龄规定，在人口平均预期寿命提高的今天，退休年龄规

定并未做出调整。名义给付水平虽有下降，但实际替代率仍为80%左右，远未达到制度规定60%左右的实际替代率。

(二)投资风险

 是指社会保险基金投资过程中由于主观原因(投资决策失误，投资组合选择不当)及客观原因(工商业的周期变化、利率波动、政府政策变化等)

造成的投资收益率不确定性的风险。

 资本市场的发育程度越低，投资工具越少，市场运作的规范程度越差，投资的风险性越大。

 资本市场的不断完善、政府适当的监管及基金投资管理的逐渐成熟都会降低投资风险，但不会使之消除。

1、投资管理风险

 在个人账户基金的投资管理过程中，由于存在着不同的契约安排，产生了两个层次的委托——代理关系:

第一个层次的委托——代理关系存在于个人账户基金管理人与基金投资公司之间;

第二个层次的委托——代理关系存在于基金投资公司与基金经理之间。

2、投资运营风险

 投资运营风险分为系统性风险和非系统性风险两类：

 系统性风险。养老社会保险基金投资的系统性风险是整个市场的函数，是整个宏观经济系统影响的结果，它与资本市场的整体运行紧密相关，对所有资产价格发生影响，因而是无法避免的，不可能通过养老保险基金自身的资产分散化努力来消除。个人账户的养老社会保险基金投资于资本市场时所面临的系统性风险主要有：坏债风险、利率风险、市场风险、购买力风险、流动性风险、政治风险和管理风险。 非系统性风险。个人账户养老社会保险基金投资的非系统性风险是单个投资资产收益率波动的函数，与其它投资资产的收益率和整个宏观经济运行无关，它是单个投资资产自身所特有的，可以通过多样化投资组合来加以消除。

(三)通货膨胀风险

 通货膨胀风险是指由于通货膨胀，社会保险基金经过长期积累后其实际购买力下降。通货膨胀是现代经济中的客观现象，往往随经济的周期

性波动而呈现出周期性变化的特点。

 由于养老基金积累的长期性，通货膨胀会对其实际购买力造成很大威胁。为了抵御通货膨胀风，金融市场创造了很多通过指数调整以对抗通

胀风险的金融产品，为养老基金提供了有效的保值工具，也推动了金融工具的创新。

(四)偿付能力风险

 偿付能力风险是指基金管理公司由于经营不善或其他原因陷入财务危机而不能偿付委托人的应计债权的风险。

 在社会保险基金的营运管理中，如果将基金的投资营运委托给基金管理公司等金融机构，社会保险基金就可能面临偿付能力风险。实践中，

通过政府的担保或基金管理公司的保险可以在一定程度上降低这种风险。

二、社会保险基金投资的一般原则

 社会保险基金的社会保障功能决定了其投资原则的排列顺序是：安全性、收益性、流动性，即在保证基金安全的基础上提高基金的收益率，

保证其流动性需要。

（一）安全性原则—最基本的原则。所谓运营的安全性是指投资要尽量避免风险,以保证运营的本金能够按时足额的收回。

 安全性不仅要求保护运营过程的安全，还要确保基金运营的真正价值，在遇到通货膨胀时保持投资资金及其产生收益的实际价值，即保值。  安全性作为第一位的投资原则，投资应有以下特征：(1)分散投资以降低风险；(2)在投资组合中控制风险度较高的金融工具投资的比例。

（二）收益性原则

 社会保险基金兼有动态、静态双重特征。动态是指基金在筹集的同时又在发生费用支付；静态是指不论采取何种筹资模式，都有一部分资金

暂时闲置作为储备基金。社会保险基金运营的收益性是指储备基金在安全可靠的原则下投资尽可能取得最大的收益。

（三）流动性原则

 社会保险基金运营的流动性是指投资资产转变为现金的难易程度和速度。

 对于具有专款专用和应急性特点的社会保险基金来说，运营的流动性十分重要。不同的投资对流动性的要求是不同的。完全积累的养老金投资对流动性的要求相对较低。

 在社会保险基金中，应有一部分资金投资于短期投资产品（如储蓄），以保证基金的流动性。

二、社会保险基金的投资规则

 （一）分散化投资

 （二）控制投资工具的风险等级

 （三）控制高风险的投资工具所占的比例

 （四）注重投资的长期性

第二节 社会保险基金的投资工具选择与投资决策

 社会保险基金可选择的投资工具可以分为两类：金融工具和实物工具。

 社会保险基金投资的传统金融工具：

 各种创新的金融工具包括以资产为基础发行的证券(asset—backed securities)、衍生证券等等。

1、银行存款  银行存款政府债券企业债券贷款合同公司股票

 银行存款具有较高的安全性，但收益率较低，并且存款期限较短。

 一般认为这种投资是无风险投资。这种投资的收益率比较低。银行活期存款可随时存取，短期定期存款方式也比较灵活，因此这种投资除期限较长的存款外，几乎具有完全的资产流动性。

 在社会保险基金刚刚进入资本市场时一般占较大比重，随着投资工具选择的多样化，比重会大大降低，只用来作为短期投资工具，以满足流动性需要。

2、政府债券

 中央政府发行的国债由于没有违约风险，安全性最高，因而是养老金的重要投资工具。

 但因其投资收益率也低，因而在养老金投资组合中不能占很大比重。

3、企业债券

 企业债券由于有违约风险因而收益率高于国债，但风险低于股票，也是养老金的重要投资工具，特别是实力雄厚、信誉卓著的大公司发行的债券，在社会保险基金的投资组合中占重要地位。

 企业的资信程度不同，企业债券具有不同的风险等级，各国政府通常对社会保险基金投资的企业债券等级有所限制，以防止过高的投资风险。

4、贷款合同

 贷款合同通常主要是住房抵押贷款及基础设施贷款(以银团贷款的形式参与大型基础设施的项目融资)，风险较小，收益稳定。  在有些国家，投资于政府的住房计划，往往还有政府作担保。基础设施的项目融资一般有项目建成后的收益现金流及政府税收担保，因而风险也较小。

5、公司股票

 股票作为股权投资工具，其风险高于固定收益证券，因而也具有更高的收益率。

 为了保证社会保险基金的收益率，多数国家都允许社会保险基金投资于股票市场，但有些国家限制其投资比例。

 社会保险基金还可以投资于实物，包括房地产、基础设施等。

 实物投资具有投资期长、流动性差的特点，但能在一定程度上防范通货膨胀风险，因此是社会保险基金可以选择的投资工具。  其中，房地产市场受经济周期波动影响有较大的风险，并且由于较强的专业性，因而投资的管理成本较高。有些国家对房地产投资在社会保险基金投资中的比重有严格限制。

 基础设施投资则更多的是以贷款的形式。

二、社会保险基金投资与金融工具创新

 （一）金融创新的主要内容:逃避金融管制\规避风险\技术推动\满足特定需要（理财、养老金管理）

（二）养老金投资对金融工具创新的影响（三）养老金投资促进了商业保险产品的创新与发展

（四）养老金投资促进了其他金融产品的创新与发展

股票指数 住房反向抵押

住房反向抵押贷款

 住房反向抵押贷款就是指已经拥有房屋产权的老年人将房屋产权抵押给银行、保险公司等金融机构，相应的金融机构对借款人的年龄、预计寿命、房屋的现值、未来的增值折损情况及借款人去世时房产的价值进行综合评估后，按其房屋的评估价值减去预期折损和预支利息，并按

人的平均寿命计算，将其房屋的价值化整为零，分摊到预期寿命年限中去，按月或年支付现金给借款人，一直延续到借款人去世。 它使得投保人终生可以提前支用该房屋的销售款。借款人在获得现金的同时，将继续获得房屋的居住权并负责维护。当借款人去世后，相应的金融机构获得房屋的产权，进行销售、出租或者拍卖，所得用来偿还贷款本息，相应的金融机构同时享有房产的升值部分。即“抵押房产、领取年（月）金”。因其操作过程像是把抵押贷款业务反过来做，如同金融机构用分期付款的方式从借款人手中买房，所以在美国最先被称为“反向抵押贷款”。  住房反向抵押贷款最早源于荷兰，当时是为了解决住房问题而提出的一种措施。住房反向抵押贷款发展最成熟、最具代表性的当属美国，已

有15年的历史。上世纪80年代，美国因为出现了大量的“房子富翁，现金穷人”，于是住房反向抵押贷款使应运而生，并逐渐成为许多老年住房所有者的绝佳金融产品。美国的住房反向抵押贷款一般允许年纪在62岁以上的老年人申请将房产净值转换成现金，具体金额视申请人的年龄、利率水平、所选择的贷款方案的种类、房产的价值等情况而定，而且这笔现金是免税的。转换出来的现金可以用一次性现金的方式、信用额度的方式或者是按月领取的方式。房主在世时，将一直享有房屋的所有权。

 据国家统计局的数据显示，2003年，我国60岁以上的老年人为1．3亿，占总人口的比重已达到10％。按照国际通行的“老年人口按国际管理，

60岁以上为老年人，占人口比例达到10％以上或66岁以上老人占7％以上即开始进入老龄时代”标准，中国已进入老龄化社会。预计到本世纪中叶，这一数字将达到4．4亿，到那时候，老年人口将占总人口的四分之一，社会保障体系将面临严峻的挑战。另据中国老年科研中心日前公布的一项调查显示，目前全国约有1000万80岁以上高龄老人需要照顾。在被调查的城市老人中，98％的老人依靠自我养老。中国目前共有公办福利机构近4万家，床位数109万多张，收养了83万多人。这与中国数以亿计的福利服务对象相比，集中收养的床位数只占0．7％多一点，而集中收养的人数则不足0．6％，与发达国家一般集中收养人数占5％～7％的比例相差甚远。

 人口老龄化程度的不断加深将对社会经济发展和人民生活等各个领域带来广泛而深刻的影响。由于退休金低、积蓄少、养老保险缺失、子女

经济状况不佳等因素使得老年人的生活缺乏有力的经济保障，特别是当他们面临疾病、灾祸时，生存状况就会面临很大危机。随着人口老龄化趋势的明显，老年人的生活状况已经不仅仅是一个群体问题，更加演变成为一个社会问题。如何让老人安享晚年、保持个人尊严、为子女分忧，是摆在全社会面前一个亟待解决的问题。很多老人将毕生的积蓄都投入到房产上，到了晚年，拥有了房子，但是拥有的现金却不多，生活也不轻松。而房子虽然价值较高，但是可变现力较差，而且因为要居住，所以无法出租或出售变现；对于子女一方来说，由于计划生育政策的影响，独生子女一代将面临赡养四个老人的境况，再加上抚养下一代的责任，也加重了他们的经济和精神负担。

 目前我国养老金缺口达2．5万亿，这个资金缺口相当于我国近一年的国民经济总收入。如果这种情况得不到改善，这也就意味着若干年后，

很大一批人将面临无法领取养老金的困境。养老金大多“收不抵支”。

 实行住房反向抵押贷款，可以有力地保障老年人的晚年生活，使得他们在不卖掉房子的同时，拥有一笔固定收入用于维持和改善生活。同时，

由于房子仍然属于借款人所有，他可以继续享有房子增值带来的收益，可以在适当的时候选择出售和其他处置方式，获得更高的收益。  普通的房屋抵押贷款，通常是借款人用所购的房产作抵押，从银行或其他金融机构借出一笔钱，然后按月分期偿还。但这要求借款人具有相

应的收入及还款能力，借款人通常年纪轻而且收入高。那么，能否寻找一个途径，既能使老人拥有房屋的所有权，又使得老人在经济上拥有自给自足的能力呢？换一个角度来讲，能否提前兑现房子的价值，使老人在不丧失房屋所有权的前提下提前获得房屋的变现资金呢？住房反向抵押贷款正是解决这一问题的有效途径和办法。住房反向抵押贷款可以解放两代人，不但可以增加老年人的养老收入和可变现资产，提高老年人的生活质量，使得老年人在经济上自给自足、追求更高的生活质量；也刺激了年轻人对房地产的投资。这既使得赡养老人有了社会保障，减轻了国家在社会保障方面的压力，也促进了银行、保险公司等金融机构的业务拓展。

 住房反向抵押贷款不仅改善了老年人的晚年生活，减轻了社会保障体系的压力、促进了社会福利制度的完善和发展，同时也保证了社会弱

势群体的生活安定，有力地保障了社会的稳定。住房反向抵押贷款削弱了子女对于父母财产的依赖性，培养了他们的独立性。住房反向抵押贷款可促进消费和国民经济的增长。

 住房反向抵押贷款增加了老年人的收入，在他们的晚年生活和医疗得到保障、没有后顾之忧后，他们存钱养老的观念淡化，消费意识得

到转变：买房不仅是一种消费，也是一种投资和积蓄。这样不仅刺激和挖掘了消费，拉动了内需，也促进了国民经济的增长。

 住房反向抵押贷款可以给金融机构特别是商业银行带来新的业务。住房反向抵押贷款在减轻了社会保障体系压力的同时，也促进了银行、保

险公司等金融机构的业务向多元化方向的转变，也使得金融机构将社会责任和盈利目标紧密地结合在一起。住房反向抵押贷款促进了房地产市场的健康发展。

 最近一段时期，我国房地产价格涨幅持续高位运行，2004年全年新建商品房平均销售价格上涨14．4％，其中住宅上涨了15．2％，远高

于其他各类物价指数的涨幅。房价的过快上涨，隐含了潜在的金融风险。为了防范和化解商业银行个人住房贷款风险，抑制房地产投机，调整住房需求结构，给过热的房地产市场降温，中国人民银行调整了个人住房贷款政策，对住房需求进行调控。但是，在紧缩开发信贷和土地整顿的双重作用下，市场普遍预期市场供应将缩减，供需矛盾更加突出，削弱了央行房贷新政的政策效果。在这一背景下，住房反向抵押贷款的推出，可以活跃房地产二级市场，增加二手住房的上市量，可以有效地缓解当前我国房地产市场供需矛盾，有效地抑制房价上涨，促进房地产市场健康稳定发展。

第三节 社会保险基金的投资组合

 一、社会保险基金投资组合的国际比较及其结论

 （一）股票投资的比重与资本市场的发育程度有关

 （二）政府债券在所有国家都是社会保险基金的重要投资工具

 （三）政府对社会保险基金投资进行监管

部分发展中国家社会保障基金投资组合的规定

部分发达国家社会保障基金投资组合情况（%）

二、中国社会保险基金投资组合

 （一）中国社会保险基金的投资现状

 统账结合的基本养老金——银行存款、国债

 企业年金——分散管理

（二）主要投资工具的收益率比较及社会保险基金投资选择

 1、银行存款:高安全性、低收益\替代率风险\投资比重应低于20％

 2、国债投资:高安全性、低收益\替代率风险\投资比重应控制在30％～40％

3、 企业债券:国外养老金的主要投资工具之一\回报率高于国家债券\投资比重控制在5%~10%

4、 股票:高风险，收益率波动大\近期可考虑投资比重：10％～20％

三、养老基金投资与金融工具创新

（一）美国养老基金投资对金融工具的创新的影响

（二）中国养老基金投资与金融工具创新

1、住房抵押贷款——风险小、收益稳定

2、与国有企业重组相关的金融产品

 养老基金参与国有企业重组可以通过几种方式：

 第一，投资于国有企业重组基金证券。

 国企重组基金可以以发行股票的形式募集资金，并参与国企产权的重组和改造，比如以基金的名义收购国有的中小企业，经过重新组合后再将其资产出售。

 第二，投资于减持国有股部分。

 随着国有企业的战略性重组，股票市场上国有股及国有法人股占绝对比重并且不能流通的状况将逐渐改变，国有股所占比重将逐渐下降，其减持的部分将成为社会公众股上市流通。按照目前的市场状况，国有股购买价格与流通股市场价格之差形成一块稳定的收益(其实质也是出售国有资产的收益)，这块收益应当成为社会保险基金的投资收益，以保证社会保险基金的到期偿付。

第四节 社会保险基金的投资营运

5、 一、两种管理模式的比较

6、 社会保险基金的管理，可以分为政府集中管理和私人分散管理两种模式。现收现付——政府管理\完全积累——政府管理 (新加坡和马来西亚) 和私人管理 (智利)。

 多数OECD国家第二层次的私人养老金计划都是由私人机构主办和管理的。

政府集中管理和私人分散管理

7、 政府集中管理一般是由政府部门或政府部门的附属机构负责社会保险基金政策的实施、缴费(税收)的征集、基金的支付以及积累资金的投资营运。

8、 私人分散管理则是由竞争性的金融机构负责基金的缴纳、支付及投资营运，参与管理的机构包括专门的养老基金管理公司(如智利的AFP)、共同基金管理公司或保险公司等金融机构。

 (一)收益率比较

 政府管理的社会保险基金的投资收益率低于私人管理的基金（见图4－6）

 (二)管理成本比较

 从理论上说，由于存在竞争，私人管理的基金可以使管理成本降到最低，而政府管理的基金由于垄断经营因而管理成本会比较高。  但从实际情况来看，私人管理基金的管理成本并不一定低，政府管理也并不必然导致很高的管理成本，政府管理的低成本必须有一个高效廉洁的政府和一个完善的监督机制作保证。

(三)对资本市场影响的比较

从对资本市场产生的影响来看，社会保险基金的私人管理较之于公共管理具有更积极的作用。

中国社会保险基金投资营运管理模式

 中国社会保险基金应当根据基金的不同性质采取两种管理模式：

 第一个层次——具有现收现付性质的社会统筹保险基金由现有的社会保险机构统一管理，管理的重点是保证基金及时、足额的收付；  第二层次——具有完全积累性质的个人账户基金和补充养老保险基金由商业性的基金管理公司进行管理，管理的重点是基金的投资营运。 将个人账户基金交由独立的基金管理公司而非现有的社会保险机构管理，是基于以下理由：

第一，两种不同性质的资金分开管理可以防止资金的相互挤占，保证两类资金各自的有效管理。

第二，个人账户的积累资金交由独立的金融机构经营，由相应的法规(比如托管法)进行约束，可以减少地方政府的干预，防止资金的挪用，保证资金安全。

第三，个人账户基金由商业性金融机构经营，有利于提高基金的投资收益率。

第四，个人账户基金由商业性金融机构管理，还是完善金融体系、培育资本市场、改善金融体系效率的需要。

专题讨论

9、 国际养老保险基金的发展趋势及启示;养老保险基金绩效的国际比较与启示;我国社会保险基金的投资营运分析

10、 国外社会保险基金与资本市场

11、 我国社会保险基金的运营现状（覆盖范围收入、支付、结余、投资情况）