企业价值评估市场法中可比公司选择优化研究--基于主成分分析的视角

锯所碍宪考考２０１５年第７２期（总第２７０４期）

企业价值评信市场法中可多巴公司

连择优丫匕研究

——基于主成分分析的视角

中央财经大学、首都经济贸易大学张晓慧甘肃公信会计师事务有限公司

孔淑慧

摘要：市场法是企业价值评估中较为简单、限制条件少，可信度较高的评估方法之一。市场法中可比公司的选取是市场法应用的关键技术之一，但目前对于可比

公司的选取往往存在较大的主观随意性，致使市场法在实务中的运用受到限剖。

本文以电力行业为例，提出利用主成分分析法为可比公司的选择进行优化研究，确

定客观的选取范围，增强市场法在评估实务中的可操作性。

关键词：市场法；可比公司；主成分分析

中图分类号：砣７０．５文献标识码：Ａ文章编号：２０９５—３１５１（２０１５）７２—００５１—１１

企业价值评估是指资产评估师依据相关法估企业的价值。它以市场数据为基础，综合考虑律、法规和评估准则，对评估基准日特定目的下

了影响企业价值的各方因素，能有效的为资本市通过对企业整体盈利能力的综合分析与判断、对

场上企业资产交易提供公允价值。市场法的最企业的价值进行合理鉴证的过程。目前我国经

大的优点在于当资本市场上存在大量可比公司济处于新常态，经济结构不断升级优化，企业并或可比交易案例时，如果市场在总体水平上对该

购重组日益活跃，产权交易不断增多，企业的合

类资产的定价比较合理，使用市场法可以迅速获

理估值定价成为能否顺利实现交易的关键所在，得被评估资产或者企业的价值，这种方法的关键因此迫切需要企业价值评估发挥更为重要的作就是寻找恰当的可比对象。

用。本文主要对企业价值评估市场法使用中的需要注意的是，市场法容易被误用和操纵。关键问题进行研究。

这是因为现实－ｔ！ｔ界中并不存在两个在风险和成

一、企业价值评估市场法的应用现状

长性方面完全相同的公司或者资产，“可比性”企业价值评估的市场法是国际上通用的主本身就是一个主观定义，缺乏明确的量化标准。

要价值评估方法之一，其实质是要在公开市场上所以在评估实务中会出现一些专业评估人员从选择与被评估企业相同或相似的可比对象，通过自身对公司价值的偏见出发选取一组“可比公被评估企业与可比对象之间的对比来确定被评

司”来印证自己观点的现象。因此市场法虽然是

●

锯詹碍宪考考２０１５年第７２期（总第２７０４期）

ｌ

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≤

在国际上使用相对成熟的企业价值评估方法之一，但是在我国企业价值评估实务中却难以得到

广泛使用。笔者对２０１２～２０１４年三年中上市公

市场法参数内涵以及市场法的机理，帮助人们更好掌握市场法中各类估值模型的应用。另一方面，从实务操作的角度而言，总结市场法在国外

司并购重组企业价值评估涉及的５３５份报告数据进行了统计。统计结果显示，评估结论最终采用收益法的报告数量有３５０份，所占比例为６５．４２％。最终结论采用资产基础法的报告数量有１７８份，所占比例为３３．２７％。最终结论采用

市场法的报告数量有７份，所占比例为１．３１％。可见市场法在评估实务中的使用比例极低。

赵邦宏、王哲（２００７）以我国资产评估机构为研究调查对象对市场法在我国企业价值评估中的使用现状进行了问卷调查。来自北京市、上

企业价值评估中的先进经验并结合现阶段我国

具体现状，对市场法在我国企业价值评估中的使用提出相应的改进，能够增强市场法在我国企业

§

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价值评估中的可操作性。

二、市场法中可比公司选择的优化研究

（一）研究思路。

ｉ

在企业价值评估市场法的应用中可比公司

选取标准的确定是评估业务得以开展的前提。

。一般来讲，市场法评估中要求可比对象应与被评估企业具有相同或者相似性，这种相同或相似主要表现在企业生产的产品或提供的服务、企业未

来成长性、企业规模或能力以及企业经营业绩等

海市、深圳市、河北省等十个省市的２３０份（共发

放５００份，回收２３０份）调查问卷整理结果显示：市场法在我国企业价值评估的应用中主要障碍

不是不熟悉市场法原理和具体计算，而是可比公

司选择中“可比性”程度难以把控且相关市场数据获取难度较大。①根据评估准则要求，市场法所采用的可比对象必须与被评估对象具有“可比

方面。但该标准的阐述仅为企业价值ｉ．，ｑｚ估提供

了原则性的指导，在具体评估实践中这些原则性

的要求必须利用相应的评估指标将其转化为具体可操作性思路。近年来，在国家相关政策的扶

持之下，我国资本市场建设取得了显著成效，逐步形成了以主板市场为主，中小板以及创业板市

性”。而对于“可比性”的标准，目前的资产评估准则及其他规范并没有给出具体的实操性规定。由此导致在评估实务中，评估人员在可比对象选

取的过程中，常出现主观性较强，选取指标单一

场为补充的多层次资本市场格局。资本市场规

模逐步扩大，截至２０１４年１２月底我国沪深两市

的等问题。一些评估人员为求便捷，往往只以某一个或两个标准出发选取可比对象，缺乏从综合全局的角度分析可比对象的“可比性”，可比对

象的选择标准存在较大的不确定性。

市场法在企业价值评估中理论的合理性和

上市公司达２６１３家，总市值达４３６１０．１３亿元人

民币。②因此我们的资本市场各个行业的样本

的数量较为齐全，为企业价值评估市场法的使用

创造了良好的市场的条件。但是由于长久以来

评估人员在选择可比企业的时候有一定的误区，存在较强的主观性，没有客观量化的标准，致使我国企业价值评估市场法受到了较大的阻碍。以往的文献多集中在企业价值评估方法的选择

实务操作比例过低之间的矛盾是一个值得我们去思考和研究的现象。一方面，探索这类差异产

生的原因，可以帮助人们在理论层面更好的理解

①赵邦宏、王哲：《市场法在企业价值评估中的问题及对策》，载于《中国资产评估）２００７年第５期。②数据来源：《中国期货证券统计年鉴》。

擘绝璧囊缝。２０１。５，量警７—２。。。一（，Ｅ一，第一２７０…４期！…。…～ｉ黧＃ｏｊ嘲瓤一硫≈ｅ÷蹴，。７≈坤’Ｈｔ‰“¨㈣ｖ燎％ｏ‰《

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以及价值乘数的研究，对于可比公司的选择方法的客观选择标准研究较少。因此本文试图引入主成分分析法来强化量化的标准，进行可比公司选择的优化研究。

主成分分析法的核心思想是通过主成分提

取，将原有的多个经济变量或者财务指标浓缩为

几个信息综合性更高的统计指标。所谓主成分提取实质就是对存在相互关系的多个变量进行数据标准化处理，将其综合为少数几个能有效反映原有信息的总指标，即主成分。结果中的主成分就是模型中选取原变量的特征向量，并且各个主成分之间的关系是独立不相关的。因此，主成分分析法最大的优点在与其能够在有效保留原

有变量信息的基础上，精简模型中的指标数量，

降低原有模型的复杂度。同时主成分分析利用

降维思想将原来多个变量降为少数几个主成分

之后，可以利用其分析结果中的主成分因子函数对各个主成分进行打分。这对进一步研究模型中变量之间的关系具有重要参考价值。

总结主成分分析法的特点我们发现，主成分分析法能够将反映可比公司各个方面能力的财

务指标进行一个汇总，与此同时又能保留原始财

务信息。因此，本文提出利用主成分分析法优化

可比公司选择的方案：在行业分析惯例的基础上，利用主成分分析法对代表公司盈利能力、偿

债能力、成长能力等各方面能力的财务指标进行主成分提取，利用提取的主成分指标计算得到公司综合指标分值，以最后得分作为可比公司选择

的主要依据。

因此，本文提出对市场法中上市公司比较法的改进方案如下：基于主成分分析的视角，以被估企业所在行业的上市公司为样本数据来源，以

公司的盈利能力、成长能力、运营能力及偿债能力方面的财务指标为对象，进行主成分分析，计算出公司整体分值。对可比公司的选择以最后

综合得分为依据，选取与被估值公司整体分值接

近的公司作为可比公司的选择对象，为可比公司的选择确定选择范围。

（二）可比公司选择优化方案中可比指标的选择。

在评估指标体系中，可比指标可具体划分为财务指标和非财务指标两大类。非财务指标又包括外部影响因素指标和内部影响因素指标。其中外部指标主要反映企业在宏观经济运行以及经济政策方面的表现，内部非财务指标主要反映企业在经营管理能力方面的表现，内部财务指标则主要从财务效益角度反映企业整体状况。由于企业价值受多因素的影响，所以要真实反映

企业价值水平，就必须建立一个全面反映有关因

素的，能综合解释企业价值的评估指标体系。但

是全面并不意味着面面俱到以及相同内涵指标

的堆砌，评估指标的选择应重点关注那些反映企

业可持续发展能力及竞争优势的关键指标上。

因此，本文在利用主成分分析法确定可比公司时仅以企业财务指标作为分析对象，原因有三点。

１．外部影响因素指标的变化对整体资本市场会产生影响，所以区分可比公司（一般至少是同行业、业务模式相似）市场表现最显著的指标

仍旧是财务指标，且目前企业价值评估中能够可

靠获取量化的指标也主要是企业财务指标。

２．财务指标具有一定可比性、可度量性，使得行业内部不同经营主体之间的比较成为可能。随着财务管理的进一步规范，财务指标体系本身在不断发展使得其所蕴含的信息能够更真实的

反映企业经营绩效。

３．企业价值本身就是一个长期性的财务指

标，这也是最为重要的一点。最常用的企业价值

评估模型ＤＣＦ（折现现金流模型）就是以现金流和资本成本计算的。显然它并未超越财务指标

的范畴。实际上无论非财务指标看起来离财务

于财务指标数据中既有ｌ：ｔ－率型数据，又有绝对数

业之一，整个行业发展起步早，发展时间长，已经值型数据，为是数据之间具有可比性和一致性，形成了相对成熟的市场运作机制。另外从行业首先将数据标准化，消除数据之间量纲差异，统

稳定性角度来讲，电力行业整体稳定性较好，各一数据的计量单位。

个子行业电力企业的个性化差异相对较小，同时

２．运用ＳＰＳＳ软件将处理后的可比指标进电力行业在资本市场上市的公司数量较多，利用

行分析，得到相关系数矩阵。

可比公司法进行企业价值评估时可比样本公司

３．计算相关系数矩阵的特征值和相应的特相对较多。总而言之选择电力行业作为案例研

征向量，依据方差贡献率和累积方差贡献率。确究行业，主要是考虑到该行业利用市场法进行企定主成分个数。一般是使前ｆ主成分的累计方业价值评估的基础条件相对较好。

差贡献率达到一定的要求，通常根据实际研究情其次，依据电力行业各个企业生产运营特点况而定，本文根据特征值大于１来确定主成分

的不同，电力行业企业又可细分为电力生产类企个数。

业和电网运营类企业。电网运营类企业主要承

４．计算特征向量矩阵，确定主成分得分

担输电、变电及配电的主要任务，而电力生产企系数。

业主要负责电力的生产任务。同时，电力生产企５．设计出主成分因子函数和综合评价模业依据发电能源的不同又可细分为水电生产企

型。计算出各上市公司的主成分排名及综合能

业、火电生产企业、核电生产企业以及利用其他

力排名，并根据得分结果的特点，确定可比公司一次能源发电的生产企业，包括风力发电企业、的选择范围。太阳能发电企业、潮汐发电企业、地热发电企业

表１

可比公司选择的特征指标体系

指标性质指标内容

成长能力主营收入增长率、总资产增长率偿债能力流动比率、速动比率、资产负债率

营运能力流动资产周转率、非流动资产周转率、总资产周转率盈利能力净资产收益率、营业毛利率

规模指数

扣除息税折旧及摊销前收入、主营业务收人

●

锯钎磊手宪孝考２０１５年第７２期（总第２７０４期）

等绿色发电企业。各种不同类型电力企业具有利能力、规模指数以及营运能力等五个方面的相不同的运营特性和经济特性。因此，依据企业价同性或者相似性进行判断，本文对２０１４年３７家值评估市场法应用中所选可比公司应与被评估火电生产公司的十二项财务指标数据进行了汇企业均属统一细分行业，主营业务相同或接近的

总整理，具体数据见附表２。

要求，笔者在对电力行业进行细分的基础上，最

（三）确定主成分个数。

终挑选其一级细分行业电力生产行业的火电生通过ＳＰＳＳ统计分析软件进行相关数据进

产企业为样本选择对象，最终以３７家在Ａ股上

行数据标准化处理之后，展开主成分分析。通市并以火电生产企业作为本章案例研究的样本

过主成分分析，最终得到方差解释表如表２数据来源，样本具体信息见附表１。

所示。

（二）可比公司的初步选择。

由表２解释的总方差表看出，在初始特征值在电力行业上市公司可比公司选择研究中，

一栏大于１的情况分别是３．３０４，２．５６１，１．８２６，

由于选择的这３７家企业均为电力行业火电生产

１．２５１，１．０４５，因此本文最终以特征根大于１为

企业，因此已满足了电力行业可比公司选择的标

标准，提取５个主成分，分别命名为：Ｆ１、Ｆ２、Ｆ３、准（企业生产的产品或提供的服务相同或相似，Ｆ４、Ｆ５，并且通过表３旋转成分矩阵表中各个变或者企业的产品或服务都受相同经济因素的影

量的荷载值可以看出，这五个主成分能够较好的响），为进一步对企业的成长能力、偿债能力、盈

解释原有变量所包含的信息。

表２

被解释的方差总值

成分

初始特征值提取的载荷平方和

总特征值

方差贡献率

累计贡献率

总特征值方差贡献率

累计贡献率

１３．３０４２７．５３０２７．５３０３．３０４

２７．５３０２７．５３０２２．５６ｌ２１．３３９４８．８７０２．５６１２１．３３９４８．８７０

３１．８２６１５．２１７６４．０８６１．８２６１５．２１７６４．０８６

４１．２５ｌ１０．４２５７４．５１２１．２５１

１０．４２５７４．５１２５１．０４５８．７１２８３．２２４１．０４５

８．７１２

８３．２２４

６Ｏ．７９２６．５９６８９．８２０７Ｏ．５２０４．３３２９４．１５２８Ｏ．３９７３．３０９９７．４６１９Ｏ．２６８２．２３６９９．６９６１００．０３０Ｏ．２５２９９．９４８１１Ｏ．００５０．０４４９９．９９２１２

Ｏ．００１

Ｏ．００８

１００．０００

表３旋转成分矩阵

成分

１

２３４５ｘｌ０．１９ｌ０．０６８—０．２０８一０．０４７０．８９８ｘ２

０．３７３

—０．５６１

０．３２ｌ

０．１５８

—０．２１２

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续表

成分

ｌ

２３４５ｘ３０．７４７一Ｏ．５０３Ｏ．３０２—Ｏ．】８７一Ｏ．００８ｘ４Ｏ．７４２一Ｏ．５０１０．３２３—０．１７８—０．０１３ｘ５一Ｏ．７１７一Ｏ．０１９—０．２２６一Ｏ．２７５—０．２５４ｘ６—０．０９７０．７３１０．４７０Ｏ．２４７一Ｏ．１２３ｘ７０．６５８０．６４８０．２２３一Ｏ．１８５Ｏ．０１ｌｘ８０．４３８Ｏ．８２１０．２８５０．００５一０．０１３ｘ９一Ｏ．１７６一Ｏ．１１００．４３９Ｏ．６５６Ｏ．０２０ｘｌｏ—０．２７２一０．２７６Ｏ．１６３０．５５０Ｏ．２４６Ｘ１Ｉ—０．６４３—０．１３４０．６５２—．０．３０４０．１７０ｘ１２

—０．５９４

一Ｏ．０５８

Ｏ．６６０

—０．４００

Ｏ．１５６

（四）计算特征向量矩阵（主成分表达式的

信息。同时，由于这５个主成分对上市公司评价系数）。

的贡献有所不同，因此为了更好地体现企业的综在ＳＰＳＳ软件生成的主成分得分系数矩阵

合实力，本文将得到的特征向量与标准化后的数

的基础上计算得到的特征向量矩阵，如表４据相乘，可得到５个主成分得分，并以５个主成所示。

分因子的方差贡献率作为权数（见表２解释总方（五）计算主成分得分矩阵，确定可比公司。

差表），构建综合评价模型，所得模型为：

主成分分析法将电力行业２０１４年３７家火

Ｆ＝２７．５３

Ｆｌ＋２１．３３９

Ｆ２＋１５．２１７乃＋

电生产上市公司１２项财务指标进行降维，提取

１０．４２５Ｆ４＋８．７１２Ｆ５

了５个主成分变量，这些主成分之间不具有线性运用该综合模型计算得出这３７家上市公司相关性，他们涵盖了原始数据所代表的企业财务

的综合得分（如表５所示）。根据综合得分情况

表４

特征向量矩阵

特征向量矩阵

Ｆ１

Ｆ２Ｆ３

ｎ

Ｆ５主营收入增长率Ｏ．１０５２０．０４２７一Ｏ．１５４３—０．０４１８Ｏ．８７８０总资产增长率０．２０５２—０．３５０５０．２３７３０．１４１３—Ｏ．２０７４流动比率Ｏ．４１０８—０．３１４００．２２３８—０．１６６８—０．００７５速动比率０．４０８２—０．３１２９０．２３９１一Ｏ．１５９０—０．０１２７资产负债率—０．３９４４—０．０１１９—０．１６７６—０．２４６０—０．２４８７流动资产周转率—０．０５３６０．４５６８Ｏ．３４８ｌＯ．２２０８—０．１２０４非流动资产周转率Ｏ．３６１９０．４０４８Ｏ．１６４９一Ｏ．１６５８０．０１０６总资产周转率０．２４０９０．５１２９０．２１１ｌ０．００４ｌ—０．０１２４净资产收益率—０．０９６９—０．０６８８Ｏ．３２４７０．５８６９Ｏ．０１９４营业毛利率

—０．１４９６—０．１７２７０．１２０３０．４９２ｌ０．２４１１ＥＢｌＴＤＡ

——０．３５３８—０．０８３７Ｏ．４８２６一０．２７２ｌ０．１６６６主营业务收入

—０．３２７０

—０．０３６２

０．４８８６

—Ｏ．３５７６

０．１５３０

簿

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表５主成分得分矩阵

Ｆｌ

Ｆ２

Ｆ３

ｎ

Ｆ５

Ｆ

与宁波热电的

差异率（％）

深南电ＡＯ．５６０．２４—２．３２—３．０ｌ—１．５０２４６．８７４４７．５２穗恒运Ａ

０．６２Ｏ．７５一Ｏ．１７０．５９—０．０１

１３２．４８２８６．４９粤电力Ａ—０．６６—０．Ｏｌ０．５４—０．０ｌ０．０４

８６．５８２２１．８８皖能电力

０．５】１．２１０．６ｌＯ．５７—０．２９８４．２４２１８．５８建投能源０．０４一Ｏ．４３０．２９０．９２—０．０９７２．９８２０２．７３韶能股份０．０５—０．１２—０．６１０．５７—０．１８５２．４６１７３．８５宝新能源Ｏ．９５—０．１５０．０２Ｏ．５９０．１ｌ４０．８ｌ１５７．４５漳泽电力—０．６８一Ｏ．１７一Ｏ．８４一Ｏ．３ｌ—Ｏ．６２３８．０２１５３．５ｌ

吉电股份—０．９ｌ一Ｏ．４９一１．２２Ｏ．００一Ｏ．４９３７．２５Ｊ５２．４４

赣能股份

一０．２３Ｏ．５６一Ｏ．４７Ｏ．７４—０．２ｌ３６．６３１５１．５７长源电力—０．３３１．８９０．２５０．７３一０．６ｌ３０．２９１４２．６５闽东电力

一Ｏ．１６—．０．６６—１．２７０．６９０．８８２４．６９１３４．７６豫能控股Ｏ．５６—２．３８—０．０１０．８０—１．１７８．３７１１１．７８黔源电力一１．３８—１．６６—０．９５１．３２一Ｏ．３６５．１３１０７．２２华能国际—３．１７Ｏ．０８３．８２—２．１９Ｏ．９２４．４７１０６．２９上海电力一Ｏ．３５一Ｏ．８ｌ一Ｏ．０１Ｏ．】３一Ｏ．３８—６．０９９１．４３华电国际

—２．３４—Ｏ．２０１．８３—０．９００．２３—７．４９８９．４６广州发展０．８ｌ０．６５Ｏ．３６—０．２３—０．１３一１０．０６８５．８４明星电力

０．９９０．４８一Ｏ．２６０．６６０．０４一１４．５７７９．４９桂东电力０．２１—１．０９—１．２４一Ｏ．０ｌ０．１４—２２．９２６７．７３金山股份

一１．０５Ｏ．１４—０．６６０．６５一Ｏ．６０—２８．９８５９．２ｌ涪陵电力３．３９５．５５２．３４Ｏ．４９一０．６２—３４．２７５１．７６西昌电力

０．３４０．６５—０．３８０．７７—０．１０—３４．４４５１．５２天富能源

一Ｏ．２４—１．２７—０．９３０．３７一Ｏ．５２—３４．５５５１．３６京能电力一Ｏ．４８

一Ｏ．４４—０．１２０．４７０．５５—３５．２３５０．４ｌ乐山电力

１．４９１．２ｌ—２．５２—３．４４一Ｏ．０３—３７．３ｌ４７．４９川投能源—０．０ｌ

一２．３９—０．４８１．８３０．５７一４２．３ｌ４０．４４大连热电１．６６Ｏ．９６一１．５７一Ｏ．１８５．３１一４３．６８３８．５１华电能源—０．４９０．１８一Ｏ．９５一Ｏ．６２一Ｏ．４３—４６．２０３４．９６华银电力

—０．３５Ｏ．１２—１．５０一１．２２一Ｏ．４２—４８．１０３２．２９通宝能源１．１２１．９１０．５７０．５５一Ｏ．２０—４８．５９３１．６０国电电力

—２．７０一Ｏ．３６１．６８—０．８２Ｏ．３６—５８．３２１７．９１内蒙华电一Ｏ．８３０．９８０．３５０．７３一Ｏ．２９—５９．３４１６．４７国投电力—２．３５一１．３５Ｏ．９９０．４６０．３１—６１．８０

１３．０ｌ宁波热电

７．３４—４．７６２．９７—１．１７—０．１３一７１．０４

０．００文山电力

０．８８１．８７Ｏ．３９０．６８—０．４４—７７．３３—８．８５大唐发电

—２．７９

一Ｏ．７０

１．４８

—１．２０

Ｏ．３６

—７８．６７

一ｌＯ．７４

ｌ

ｌ

ｌｉ

ｌ

对３７家火电公司进行综合排名，并以综合排名次序及各主成分得分情况对可比公司选择展开分析研究。

从表５的综合排名结果可以看出，火电生产

比值和可比公司价值Ｖ２与其对应价值比率参数

比值相同，即Ｖ１／Ｘ１＝Ｖ２／Ｘ２。

本文依据上述假设，对针对宁波热电公司（６００９８２）选取的５家可比公司是否具有合理性展开检验。在具体验证过程中选择常用的市盈率乘数（ＰＥ）和市净率乘数（ＰＢ）作为验证乘数。

若验证结果表明所得价值比率乘数差异率

１

ｌ

ｉ

ｌ

ｌ

ｌ

上市公司在盈利能力、规模大小、偿债能力、成长

能力及营运能力方面差异较大。按照火电企业成本构成分析，燃料成本占到发电总成本的七成左右。由于近年来煤炭价格波动，火电企业燃料成本攀升，加之水电、核电以及新型能源的出现

ｌｉ

ｌ

ｌ

ｌ

ｌ

控制在合理范围内，即可证明主成分分析结果具有合理性。具体差异率统计见表６。

由表６看出，案例中选取的全部五家可比公司与宁波热电在市净率乘数指标差异率方面均在５０％以内，在市盈率乘数指标方面，除国投电

ｌ

ｌ

ｌ

ｉ

加剧市场竞争导致近几年火电生产企业的整体发展的不景气，在最后得分中出现负值与火电行

业现状基本相符。根据综合得分，以与宁波热电差异率２０％以内为标准，可以挑选出５家火电公司，他们分别是国电电力、内蒙华电、国投电力、文山电力、大唐发电。从主成分分析结果来

ｉｌ

ｌ

ｌ

ｌ

ｌ

力和内蒙华电的市盈率差异率超过５０％之外，其余公司的市盈率乘数指标差异率均在５０％以

内。由于该差异率在相对可控范围之内，即利用

ｌ

ｌ

ｌ

ｌ

ｉ

ｉ

看，这５家公司在偿债能力、营运能力、成长能

力、盈利能力四方面与宁波热电较为接近，可以作为宁波热电的可比公司。

（六）主成分分析结果的验证。

企业价值评估市场法的基本公式为：Ｖ１＝

Ｘｌ

Ｘ

主成分分析法为被评估企业确定可比公司的选取范围具有一定的可行性。

四、结论

市场法在企业价值评估应用中的关键是建

立有效的“可比性”标准并有效利用该标准确定可比公司。本文根据我国市场发育的现状，在借鉴国外企业价值评估中市场法先进经验的基础上，对我国现阶段如何选取可比公司提出相应的

ｌ

ｌ

ｌ

ｌ

ｌ

ｌ

ｌ

ｌ

ｌ

Ｖ２／Ｘ２

ｌ

ｌ

其中Ｖｌ——被评估企业价值

Ｖ２——参照可比公司价值

ｘ１——被评估企业价值比率对应参数ｘ２——可比企业价值比率对应参数

Ｖ２／Ｘ２又称可比价值乘数。从公式可以看出市场法企业价值评估所依赖的假设前提是，被评估企业的价值Ｖｌ与其价值比率对应参数ｘ１表６

公司名称内蒙古华电国投电力宁波热电

文山电力

ｌ

ｌ

ｌ

ｌｌ

ｌ

技术改进方案。基于主成分分析的视角，以财务

指标为对象，以上市公司作为样本数据进行分析，为可比公司的客观量化选择做出有益的尝试。这种探究对于丰富企业价值评估的技术手段，增加市场法评估结果的可靠性，提高市场法

ｉ

ｌｌ《

ｌ

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蓬

宁波热电可比公司乘数指标汇总表

市盈率

１２．００７０８７．３６３２０４２９．１０７１６３３．９７４７５２８．８７１０４

ｌｌ

与宁波热电的

差异率

５８．７５７４．７００．ｏｏ一１６．７２

Ｏ．８ｌ

市净率

１．７２９４８ｌ１．４７２６８２２．１８６４９１２．６４３０８７１．１２８９５８

与宁波热电的差异率（％）

２０．９０３２．６５０．００—２０．８８４８．３７

ｉ

ｉ

ｉｉ

大唐发电

在我国企业价值评估中的应用比例都具有一定载于《会计研究》２。１３年第ｌｌ期，第５３—５９页。

积极作用。本文的不足之处在于更多关注财务［５］刘秋华：《电力企业管理》，电子工业出版社２０ｌｏ指标，对于复杂多变的非财务指标未列入研究的

年版。

２０１０年第１０期，第３６—４０页。

参考文献

［７］赵邦宏、王哲：《市场法在企业价值评估中的问

Ｂｕｓｉｎｅｓｓｅｓ…．Ｕｓ：Ｗｉｌｅｙ，２溉

３６铷页。

点、解决方案及相关案例》＇机械工业出版社２０１３年版。

估和定价研究》＇中国金融出版社２０１１年版。

［３］蒂姆・科勒、马克・戈德哈特、戴维・威尔赛斯

［９］朱军、贾玉．《企业价值评估中市场法参数选择

＝黧篡＝≯赋籽点黑－渊枞［｝鞘２００６筹１器０子工业出版社２０１４年版。

摹黧：篇硷甜雠髓骀剐总３贼０］丽Ｋｏ籽仲酸辫删２０１２锑溯涕孙ｉ

权——基于并购的非上市公司估值模型构建于应用》，

载于《统计

年第

期，第

１黧６０翟？’｜

一１６２页。

篆１

附表

…一样本

火电上市公司样本

股票代码

公司代码股票代码

公司代码００００３７深南电Ａ６００３１０桂东电力０００５３ｌ穗恒运Ａ６００３９６金山股份

０（）０５３９粤电力Ａ６００４５２涪陵电力

ｏ００５４３皖能电力６｜Ｄ０５０５西昌电力０００６００建投能源６００５０９天富能源００１）６０１韶能股份６００５７８京能电力

０Ｄ０６９０宝新能源６００６４４乐山电力

０００７６７漳泽电力６００６７４川投能源０００８７５吉电股份６００７１９大连热电０００８９９赣能股份６００７２６华电能源Ｏ０｜咂｝６６长源电力６００７４４华银电力０００９９３闽东电力６００７８０通宝能源

００１８９６豫能控股６００７９５国电电力

００２０３９黔源电力６００８６３内蒙华电６０００１１华能国际６００８８６国投电力６０００２ｌ上海电力６ＩＤ０９８２宁波热电６０００２７华电国际６１０（）９９５文山电力６１０（）０１９８广州发展

６０１９９ｌ

大唐发电

６００１０ｌ

明星电力

辫赳宴源．丽蹇窨黼棍库

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●

附表２３７家火电生产企业２０１４年度财务指标数据汇总表

成长能力营业收人增长率ｘｌ

总资

偿债能力

流动

营运能力非流动资产周转率

Ｘ，

盈利能力

总资

规模指标

公司名称股票代码产增长率

Ｘ，

流动比率

Ｘ，

速动比率

Ｘ４

资产负债率ｘ５

资产周转率Ｘ６

０．４１１．９３２．５９４．７１２．２９２．５７１．６７１．７２２．２０３．２ｌ５．０９０．７７１．０８１．８０３．４２２．１８３．３ｌ２．６２３．０２０．９５３．６８７．０７３．７３１．１０２．２２１．３９０．８４１．６２２．０２Ｉ．３２４．１９３．６４５．８８２．４４０．５８４．９８２．９４

产周转率

Ｘ８

净资产收益率

ｘ９

营业

毛利

ＥＢＩＴＤＡ

Ｘｌｌ

率ｘｌｏ（万元）

主营业务收入ｘ１２（万元）

深南电Ａ穗恒运Ａ

粤电力Ａ

Ｏ０００３７０００５３ｌ０００５３９０００５４３００Ｄｃ；０００００６０ｌ０００６９００００７６７０００８７５０００８９９０００９６６ＯｏＤ９９３００１８９６００２０３９６０００１ｌ６ａＤ０２ｌ６０００２７６０００９８６００１０ｌ６００３１０６００３９６６００４５２６００５０５６００５０９６００５７８６００６４４６００６７４６００７１９６００７２６６００７４４６００７８０６００７９５６００８６３６００８８６６０（）９８２６ｌＤ（＇９９５６０１９９ｌ

一０．４４—．０．０７—０．３５一Ｏ．１ｌ—０．１８—０．１ｌ—Ｏ．１５

０．０２Ｏ．０５

０．８７０．９６Ｏ．６７０．６９

０．５００．７０Ｏ．５８０．６ｌ０．７９０．５８１．６００．４７０．３０Ｏ．３１Ｏ．１６Ｏ．３３０．８００．５７０．２９０．５２０．２５１．１４０．５４０．７５Ｏ．２０Ｏ．５８０．４６

０．７３０．５４０．６００．４６Ｏ．５７０．５４Ｏ．４８Ｏ．８００．７８０．６４Ｏ．７６Ｏ．６００．６９０．７９Ｏ．６９０．７００．７７Ｏ．４９Ｏ．３２０．５５Ｏ．８００．３７０．４４０．６８Ｏ．５５０．６３０．２８０．４４０．８４０．９ｌ０．４７０．７３０．６３０．７５Ｏ．１７０．５２０．７９

Ｏ．６００．８４Ｏ．５００．６４Ｏ．５３０．４００．７００．４６０．２６Ｏ．５２Ｏ．７２０．４９０．３７Ｏ．１２０．５３０．４０Ｏ．４ｌＯ．７４Ｏ．５５０．３０Ｏ．３４１．９３０．４７０．３２０．３８０．９９Ｏ．０５０．８００．５２Ｏ．５８０．９４０．２７０．３７０．２ｌ０．９７０．８ｌＯ．２５

０．２４Ｏ．５９０．４２０．５６Ｏ．４３０．３５０．４９Ｏ．３６Ｏ．２３０．４５０．６３Ｏ．３００．２８０．１２０．４６Ｏ．３４Ｏ．３６０．５８０．４６Ｏ．２３０．３１１．５２０．４２Ｏ．２５０．３２Ｏ．５８０．０５０．５４Ｏ．４ｌ０．４０Ｏ．７７０．２５Ｏ．３５０．１９Ｏ．３６０．７００．２３

一Ｏ．３ｌ一Ｏ．４１Ｏ．２３０．１６０．１３０．２４Ｏ．０７０．２０Ｏ．１ｌＯ．０ｌ０．１８０．３１Ｏ．０１０．１３０．１３０．１６Ｏ．１４０．１７０．１００．０４０．０００．１５０．１４０．０６０．０８０．１８—１．８６０．２３０．０ｌ０．０４—０．１５０．１３０．１４０．１４０．２４Ｏ．０７０．０７Ｏ．０３

０．３３

一３０１８．０２１０６２９９．３６

１２３４１０．１５４３９４４７．０８２９０４６５６．８７ｌ２８６６２６．６３ｌ０８９１１３．５５３００９５２．０８４６９７１０．６７１０９２２８３．７４４７５２９４．８４２６６９０４．１９６５９５８２．２２１１５９４５．４０３３５５９５．０３２１４７１１．９４１２５４０６８５．５０ｌ６１０１９６．６８６８３９７７１．７０１９４４５７９．５２１２４４８９．７１２１１４５３．４７４６１２３４．３３１２６８６２．９２７６３１３．４９３５５８９５．５４ｌ２９６３８５．８ｌ１５３９８１．０３１１０２７７．４５６９４４２．５２９８２９３８．３５６２ｌ０４２．５２６４０２８８．４２６１４７４８４．９１ｌ３６３３９３．２１３２９５７１６．９２

１１０

１１９．８９

０．２８１０８８０２７．３０Ｏ．２０Ｏ．３７Ｏ．２８Ｏ．３４０．１８０．２２０．２９０．２４０．４－７０．２７０．５５

皖能电力建投能源韶能股份宝新能源漳泽电力吉电股份赣能股份

长源电力

３３６６６８．３６

５１８３８３．１４８８２４３．５８１８５９７７．５５３１８２８６．６０１７４０４７．２８９２２２１．９４１８１７１８．３９２９２１７．３８１５０５３６．４３１９２２４０．８ｌ

０．１８Ｏ．８５

０．８４１．６８Ｏ．５３０．３２

—０．１７—０．０１—０．２３一Ｏ．０３—０．３ｌ—０．０１Ｏ．０３

０．０１

０．１０一Ｏ．０３０．３７一０．１０—０．０７１．２ｌ一Ｏ．０８一０．０９—０．６８０．０３０．４２０．０４

Ｏ．２５Ｏ．８９

闽东电力豫能控股黔源电力华能国际上海电力

华电国际

０．９００．８６０．０８０．０５

０．５７０．３６

Ｏ．２５３８７３１８０．５ｌ０．２２

６３７６２５．２５

０．３５０．５５Ｏ．０９０．２９

１．３７Ｏ．７５

０．２８２４１７６７５．７３Ｏ．１７０．２０Ｏ．１８Ｏ．３００．１２０．２４Ｏ．２６０．３０

３８３３７６．４４１９５３Ｉ．４２５８９９７．８８１５８２１８．２３１３

１９４．８７

广州发展

明星电力

—０．１５一Ｏ．０１０．１４０．９５

０．０５

桂东电力金山股份

涪陵电力

０．１３０．８０

Ｏ．２５Ｏ．５８

—０．２０一Ｏ．０１０．０ｌ

０．１４

西昌电力天富能源京能电力

乐山电力

０．０２—０．０３０．４７—０．０６Ｏ．９３

０．２７０．５８０．０４

Ｏ．５６１．１２Ｏ．７７０．７９Ｏ．５３

１８９３６．５６１１０５３９．６７８６２１３１．７２

０．４８

０．５１１．０６０．７３０．６６０．４６ｏ．７０Ｏ．６００．１６Ｏ．１３Ｏ．４２１０．４ｌ０．４５Ｏ．２８

０．３２—０．１２０．１５１１．２３０．５４

Ｏ．２５一Ｏ．０７０．０１

Ｏ．２７—１２７６０３．１２０．４６Ｏ．２１０．１３０．１３Ｏ．２３

４０３９５６．７５

７７７５．２３２４５９０４．２０１０８５５４．０４１５２１４１．９４

川１投能源大连热电华电能源华银电力通宝能源

国电电力

０．６１—０．０７０．８５０．０４Ｏ．０００．３０—０．３２Ｏ．５９０．０４Ｏ．０２

Ｏ．０３０．０１０．０１Ｏ．０８

０．６３Ｏ．１９０．１８０．４６

０．２８２７８５３４３．３８Ｏ．２３

５８３１５７．９０

内蒙华电

国投电力

０．５１２３００７８７．２２Ｏ．１８Ｏ．２１

２７０３８．５６３９０３６．５６

宁波热电

文山电力

０．７１１０．７９Ｏ．０８Ｏ．０３

０．４６０．３３

２０１６０３．３０７０１９４３２．７０

大唐发电

０．３０２６０２０４６．０１

●

☆∞ｏｉ目Ⅻ∞∞４■Ⅻ≈％Ⅳ日一日■甜●目＾＊Ｒ目％≯■ｔ■’ａ口￥■＾ｂ■■目■■自”‘■‘■目■■≯％№ｇ自女ｑ自■ｘＨ■■麟＃№目ｎ●＊｛妒ｚ■■ＡＦ■１日ｑ■■ｎ■Ｈｄ目ｄ■自Ｋ■；■《■＊ｔ蚺ｄ《擀㈣蹦ｖ，－、一ｒ＝，锯矫硒宪考考２０１５年第７２期（总第２７０４期）＊＾’ｏ、■＃一＿？，卅一’∞０■０＃躇＊ｔ÷・

附表３样本数据标准化处理结果

扣除息、

营业收总资产税、折主营业

公司名称股票流动比速动比资产负流动资非流动总资产净资产

代码入增长增长率旧及摊务收入

率ＸｌＸ，率Ｘ３率ｘ４债率ｘ５产周转资产周周转率收益率营业毛

率ｘ６转率ｘ，Ｘ８Ｘｏ利率Ｘｌｏ销前收Ｘｉ２

入Ｘｌｌ

深南电Ａ００００３７—Ｏ．４４１３一Ｏ．７１８２一Ｏ．０２７４一Ｏ．１８９２Ｏ．７０４８一１．４４１６Ｏ．１７０２—０．７２３３一１．０４６５—４．４２２９—Ｏ．６０５５—０．５３５８穗恒运Ａ０００５３ｌ—０．３９１６一Ｏ．８９４３Ｏ．０２２８一Ｏ．０６８２—０．４２２６一Ｏ．４５５９０．８９５５Ｏ．６８４８Ｏ．５１３８Ｏ．５１０５—０．４９０２—０．４１４２粤电力Ａ０００５３９—０．３０２８—０．２９０ｌ一Ｏ．１４４４—０．１４３４—０．０５８２—０．０２２７一Ｏ．１４３３Ｏ．００１７０．３０２８Ｏ．１９５８Ｏ．５４４６Ｏ．５３４６皖能电力０００５４３一Ｏ．２６２５—Ｏ．１１７０一Ｏ．１３５７一ｏ．１２２３一Ｏ．８９６０１．３５３２Ｏ．２６３００．５７５４０．２２８５一Ｏ．３６６０—．０．２４７４—０．０８８ｉ建投能源Ｏ００６００——０．２８５００．４９６８—０．０４２ｌ—０．０１３７—０．２４４８一Ｏ．２１７２—０．０５５００．０４５７Ｏ．５５６７０．８２６５一Ｏ，０５５９一０．１６４ｌ韶能股份００（）６０ｌ一Ｏ．２９５０一Ｏ．４１７９一０．０４８４—０．１４０２一Ｏ．４２３２—０．０３４９—０．４３９９—０．２８９９０．０４５６０．１７１０一Ｏ．５０９３—Ｏ．４６７５宝新能源００【姗一Ｏ．３２８８一Ｏ，５３２５Ｏ．４４８５０．４８０５—０．７７９４一Ｏ．６２１０Ｏ．４４８３Ｏ．２９４５０．４４２７０．６１６３一Ｏ．４０６２一Ｏ．４０２５漳泽电力０００７６７—０．３７１５—０．４０２３—０．２２８２—０．２０９５１．１２６３一０．５９１２一Ｏ．２８２３—０．２４４６Ｏ．１７２ｌ—０．４３５０—０．２６６８一Ｏ．１６２９吉电股份０００８７５—０．１８７６—０．３０３８一Ｏ．３５６０一Ｏ．３１０００．９８９ｌ一Ｏ．２７９９—０．８７３８—０．７６５３—Ｏ．１１３７一Ｏ．１９７３—０．４１８８—０．４００４赣能股份０００８９９—０．１４９４一Ｏ．５２２２—０．３２４８—Ｏ．３０７９Ｏ．２１８５０．３７９５一Ｏ．０８４２Ｏ．１１７３０，３８３７ｏ．２４６７一Ｏ．５０５ｌ一Ｏ．４８０６长源电力Ｏ∞１９６６一Ｏ．２５６６一Ｏ．７１７３—０．３９５２—０．３９７４０．８７６７１．６０４１０．５３５６０．８８３０Ｏ．７５９２—０．０７２７—Ｏ．４１０７—０．３２９４闽东电力０００９９３０．４４０６一Ｏ．７６０７—０．０１７９—０．２９４５—０．０５８２一１．２０３８一Ｏ．１７６ｌ—０．４９１０一Ｏ．１１４３１．４４５９—０．５７１５—０．５３８７豫能控股００１８９６一Ｏ．２５１６４．０２８９一Ｏ．０３５８—０．００７ｌＯ．５０８ｌ一１．００７７一０．５３８８一Ｏ．５９０５Ｏ．２１８０ｏ－１２６８—０．４４３６—０．４５４ｌ黔源电力００２０３９—０．５６８ｌＯ．０３４６一Ｏ．２０７３—Ｏ．１４８９１．０７７４一Ｏ．５３７２一１．２９５２一１．２５２６０．２３０９２．００９０—０．３９９６一０．５００７华能国际６０００ｌｌ一０．１９ｌｌ—０．１５１２一Ｏ．３３２０—０．３１７００．５０５２０．５１７７一Ｏ．０５０４Ｏ．１６７８Ｏ．３１５６Ｏ．００３６３．４８０５４．２４２９上海电力６０００２ｌＯ。０１８２１．３１０６一Ｏ．２１７０—．０．１７９２０．５２７６—０．２８７８一Ｏ．４４４８——０．３２８５０，２４５８一Ｏ。２１７３Ｏ．０６９９０．０３６４华电国际６０００２７—０．１８１９Ｏ．０６１９—０．３６８０—０．３４２８０．９６５０Ｏ．４４３９一Ｏ．４２８７—０．２３３ｌＯ．３５４５０．１９３８１．９４６２２．０４９０广州发展６０００９８—０．２８２６—０．４０３７０．２６３ｌ０．１９５５一Ｏ．７１８２—０．００７３Ｏ．５７５４Ｏ．６４０３０．１３４４一Ｏ．５４９５一Ｏ，１９８２Ｏ．１６５ｌ明星电力６００１０１—０．１２９５—０．１３６ｌ—Ｏ．０９９９一Ｏ．１６４４一１．７ｌＯｌＯ．２５３９一Ｏ．００８８Ｏ．１７“—０．０２３ｌ一Ｏ．３６６０一Ｏ．５８１７一０．５３５４桂东电力６００３ｌＯ０．３０１００．２４６２—０．０６８５—．０．０３６７一０．３２７８一１．０８９７一Ｏ．７５“一０．７８８３一０．１５５５—Ｏ４９４５—０．５４０ｌ一Ｏ．５０１９金山股份６００３９６一Ｏ３１１８一Ｏ．４０２８—０．３９３６—０．３７０８１．１４５７Ｏ．６８４５一０．６５０２—０．４６３４０．２９９８０．３１６３一０．４３５５—０．４０５８涪陵电力６００４５２一Ｏ１９７９０．２９２５—０．１９９９—０．１４３８—１，３９０５２．８８５８４．２０８７４，５１２６Ｏ．２４７５—０．８４５４—０．５８８４一Ｏ．５３４５西昌电力６００５０５—０．１９２５—０．５１９８—０．２６４９一Ｏ．２１６３—０．９８６６０．７２０２—０．２３２ｌ—０．００１６０．０１９９一Ｏ．０９６２—０．５８２３—０．５５３９天富能源６００５０９一Ｏ２３６０Ｏ．９３４７一Ｏ．１９８０一Ｏ．２０２ｌ０．４４０４—０．９９１３—Ｏ．６９１８一Ｏ．７０３２０．０７８６０．０７６６—０．４８５８一Ｏ．４４６３京能电力６００５７８０．２９１８—０．１９１６—０．２１０３一０．１８５ｌ—０．３２９６—０．２６４９一Ｏ．５１６０—０．３９４７０．３６７９０．３６６５Ｏ．３０６５—０，０８４４乐山电力６００６４４一Ｏ０３１２一Ｏ．９８１０Ｏ．１１６４Ｏ．１５０２０．１２８４一Ｏ．８０５９Ｉ．３４８９Ｏ．６５１９—５．６００００．１４８３—０．７３６８—０．５２４０川投能源６００６７４—０．１２５ｌ０．８３３３—０．０８６７—．０．０５３２一１．９１１５一１．１５９５一１．５０３９一１．５１６２０．５１５５１．３９３０一Ｏ．１７６５一０．５４０８大连热电６００７１９５７８４９—０．７３２９—０．０７４４—０．０９４７一Ｏ．９９７２一Ｏ．６５５００．７７６００．４８２４一Ｏ．１１３７一０．２７１６—０．５９４ｌ一Ｏ．５５６６华电能源６００７２６０．０８２７—０．３１８４—０．２２７２—０．２１２０１．３６９４—０．３９１５一Ｏ．０９３０一Ｏ．０３００—０．０３ｌＯ一Ｏ．７８４５一０．３４３ｌ—０．２０５０华银电力６００７４４Ｏ．１２１３—０．７１５３—０．０３８８—０．０６７０１．７７０９—０．８４９２０．０９７４一Ｏ．０６７８—Ｏ．５９４ｌ—０．８０７２一０．４８７９—Ｏ．３４４３通宝能源６００７８０一Ｏ．１８３０一Ｏ．２２４３—０．１６８ｌ一Ｏ．１２８５—０．８０１２１．０１６０１．１８８９１．４２９１０．２２６８一Ｏ．１６４４—０．４４１９—０．３３６９国电电力６００７９５—０．２０２１—０．３４７２一０．４３１３—，０．３９５８０．７３７２Ｏ．６５９２一Ｏ．８５４９一Ｏ．７００７０．２５２２０．２２０６２，３３３８１．７８２６内蒙华电６００８６３一Ｏ．０４６５—０．３０４８一Ｏ．４３６２—０．４１３１Ｏ．１３４９２．１１２ｌ一Ｏ．５３２４一Ｏ．２８１２０．２６９７一Ｏ．１３７０Ｏ．０１２４—０．０５８６国投电力６００８８６—０．３７５００．０２４９一Ｏ．２６９９一Ｏ．２３６ｌ０．８５２５—Ｏ．１２０９一１．０４０２—０．９４２ｌ０．５４２７１．７２３ｌｌ，８２３００．６８５ｌ宁波热电６００９８２Ｏ．１１０８３．０７９ｌ５．８１３３５．８２５８—２．５６６７一１．３２７８１．２８４７一０．２２７０Ｏ．０６５２一０．４４６３—０．５７３８一０．５４０９文山电力６０（）９１９５—０．１８１３Ｏ．００９３—０．２７０７一Ｏ．２１７６一Ｏ．５３７４１．５２９００．８０３３１．１４７０Ｏ．０６４９—０．２５５５一Ｏ．５６１１—０．５０５７大唐发电６０１９９ｌ—０．１９２０一Ｏ．２４７７一Ｏ．３４５８—．０．３２３４１．０８１０Ｏ．２０４８—０．９０３６—０．７７２７—０．０６３４０．３３９ｌ２．１４０６２．１１８ｌ万方数据ｔｊ●