2015大变局:中国式新供给主义与第四次投资浪潮

文/管清友

本文根据民生证券研究院执行院长管清友博士在近期清友会线下沙龙中的演讲整理而成。

一、中国式新供给主义：摒弃需求紧缩，加快供给改革

若干年后我们回顾2015年的时候，最重要的可能不是资本市场的绝地反弹，而是宏观政策在不断试错之后的一次重大转型。十八大以来，中央一直在创新宏观管理的道路上不断试错，到目前为止经历了三个阶段：

第一阶段是从十八大到2013年年中，这个阶段中央还是延续了凯恩斯主义的思路，政策重心还是放在需求扩张上，大家有印象的话当时最火的话题是城镇化。

第二阶段是从2013年年中到2014年初，这个阶段中央宏观管理思路发生重大变化，开始在需求端采取相对偏紧的态度，比如加大反腐力度，挤出消费水分，打击虚假贸易，挤出出口水分。这个思路的初衷是想摒弃前期大规模刺激带来的结构扭曲，以此倒逼供给端的结构性改革。我们当时曾在报告中提示过，宏观管理已经从西医疗法转向中医疗法，面对经济下行不再急于打抗生素、吃止疼药，而是休养生息、强身健体，从根本上铲除病患。这有点类似美国在上世纪70年代“滞胀”之后推行的供给主义思路，我们可以将其看做中国式供给主义的第一次尝试。

但出乎意料的是，政府换届带来的政策空挡、反腐带来的官员消极怠工叠加QE退出带来的外部环境动荡，让这种中医思路在执行过程中对经济产生的紧缩影响远远超出了预期，标志性的事件就是2013年年中和年末的两次“钱荒”。

鉴于第一次尝试的效果并不理想，从2014年初开始，中央的思路开始进行调整，首先是在需求端采取更加积极的调控政策。标志性的事件是央行在2014年1月通过SLF锁定利率上限，随后央行又在4月份启动定向降准和PSL，这种定向的货币宽松在二季度取得一定效果，经济增长也短暂企稳。但到了下半年，在房地产的拖累之下，经济再度下行，中央随之进一步调整思路，不再拘泥于定向的思路，而动用了所谓的全面宽松工具：降息和降准。

表面上看，中央在这个阶段已经放弃了需求紧缩，开始进行中国式供给主义的第二次尝试，即“需求端宽松+供给端结构改革”的政策搭配。但实际上，由于主客观环境的影响，需求端并没有看上去那么宽松，甚至还是偏紧。

从货币政策来看，大家都在批评央行放水，但实际上央行还是偏“稳健”。货币的松紧关键要看利率，从去年降息到现在，尽管实体的贷款利率有所下行，但银行间的利率不降反升，就连春节后都没有出现传统的季节性宽松。而面对这种情况，央行的操作也并不积极，上周央行虽然下调了逆回购利率，但还是连续四周净回笼，这种有“价”无“量”的操作导致银行间的短端利率一直下不去，这直接制约了长端利率的下行以及银行配置实体资产的意愿，也制约了实体融资成本的下行。

从财政政策来看，积极的财政政策其实一点都不积极。横向来看，中国的预算内赤字率一直比较保守，而近两年的一些客观原因也进一步制约了财政的步伐。一是十八大以来的高压反腐导致地方政府官员思路发生根本转变，消极怠工现象明显，从过去的“乱作为”变成了“不作为”。二是财税改革的推进导致地方政府的公共支出有些力不从心，尤其是43号文相当于给地方政府戴上了债务的紧箍咒。三是房地产下行导致土地财政大幅受限，地方政府失去了最重要的收入来源，政府性基金增速大幅放缓。这些因素交织在一起，导致去年以来预算内和预算外的公共支出几乎大幅下滑，一定程度上造成了中国式的“财政悬崖”。

所谓的积极财政和稳健货币在实际执行中似乎变成了财政货币双紧，这似乎并不符合当前经济转型升级的要求，一方面，偏紧的政策加剧了传统产业的下行压力，可能会造成系统性的金融风险，另一方面，新兴产业的生长空间也可能在偏紧的政策之下受到挤压。

所以，我们预计中央可能会在宏观管理的思路上有所调整，着力走出财政货币双紧的困境，2015年可能就是具有转折点意义的一年，而这一次转折的核心抓手就是“一带一路”战略的实施，这不仅会改变中国的宏观政策取向，而且可能改变整个中国经济运行的逻辑。“一带一路”不是一个简单的区域规划，而是建国以来最重要的一个国家战略，没有之一。

二、“一带一路”战略可能掀起国内第四次投资浪潮

历史上看，任何一个新兴大国在经过起飞的初期都是依靠投资和出口，而经过高速的投资和出口增长之后，当外部环境发生变化、经济增长点青黄不接的时候，都容易陷入产能严重过剩的困境。这个阶段往往需要政府政策思路的大胆突破和转型。美国在二战之后的马歇尔计划，日本70年代的列岛改造计划，都是如此。这两个计划对美国和日本经济带来了深远影响。如今，习近平总书记提出的“一带一路”大战略也可能成为中国经济的重大转折点。

从国际层面看，这是中国在新常态之下对国家资产负债表的改造计划，也是中国在国际舞台上重构亚洲乃至全球秩序的一次战略尝试。过去中国的开放是以贸易为中心的、被动的单向开放，未来中国的开放将是以投资为中心的、主动的双向开放，既要引进来，又要走出去。中国在连续三十多年的高速增长之后，不仅积累了巨额的国内财富，同时也积累了大量的海外财富。截至2014年，中国已拥有6.3万亿美元海外资产，净资产达到1.8万亿美元，是仅次于日本的全球第二大海外净资产国。但遗憾的是，中国如此庞大的海外净资产却一直伴随着“负收益”，这主要源自对外资产和负债结构的不匹配，即我们的对外资产60%以上是央行手中低收益的外汇储备，对外负债则有接近60%是高成本的外商直接投资，两者的收益差导致我们在手握巨额净资产的同时却要向别人支付投资收益。从宏观上讲，这实际上是通过牺牲GNP来换取GDP，并不符合国民福利最大化的原则。

扭转这种困境的关键在重构国家的资产负债表，即加快非央行部门的对外直接投资，优化对外资产结构，提高对外资产的战略收益。过去央行集中管理外汇资产的结果是大量配置美债等资产，这种资产不仅经济收益低，而且在一定程度上为美国和美元做了嫁衣，妨碍了人民币的国际化，不符合中国的政治利益。现在通过“一带一路”等国际战略的实施，推动国内企业赴海外投资，既能推动国家对外资产的多元化，又能拓展中国的海外存在，推动战略外交，一举两得。

中国国家资产负债表的重构还将深刻的改变国际金融版图，未来中国主导的亚投行将大有作为，打破美国主导的世界银行、IMF和日本主导的亚洲开发银行对国际金融版图的垄断。历史上，日本和美国在这个阶段同样都积累了大量的外汇储备，而当国家需要通过对外产能输出化解产能过剩时，外汇储备恰好可以用于为国内企业的海外拓展提供融资支持，最好的方式就是建立多边金融机构。美国主导建立了世界银行，日本主导建立了亚洲开发银行，这一方面可以支持本国的海外投资，另一方面也让两国在国际舞台上掌握了更大的话语权，这正是目前中国最为需要也最为欠缺的，而亚投行的出现将彻底改变这一窘境。英国、德国、法国、意大利等美国的西方盟友已经先后宣布加入亚投行，韩国、澳大利亚也基本确定加入，由美日垄断的国际金融版图开始悄然瓦解，这或许意味着一个金融多极化的新时代。

从国内层面看，一带一路可能点燃继1992年南巡、21世纪初入世和2009年四万亿之后的第四次投资热潮。改革开放以来，中国经历了三次投资热潮。第一次是1993年，1992年邓小平南巡讲话之后，1994年分税制改革之前，各地掀起市场经济的第一波投资热潮，当年全社会固定资产投资增速达到创纪录的62%。第二次是2003年，亚洲金融危机之后的产能收缩告一段落，在2001年入世的制度红利和人口红利叠加的影响之下，房地产和制造业投资迎来黄金增长期，推动全社会固定资产投资连续三年保持25%以上的高增长，直到金融危机爆发。第三次是2009年，面对全球金融危机带来的巨大压力，中央果断推出4万亿的一揽子刺激计划，当年固定资产投资增速达到30%，拉动中国经济迅速触底回升。在那之后，投资便在产能过剩的压力之下持续回落。尤其是2013年八项规定以来，地方政府明显消极怠工，全社会的固定资产投资增速从20%以上大幅滑落至15%，创2001年以来的新低。

不过，随着“一带一路”战略进入落实阶段，投资低迷的趋势可能出现逆转，中国经济的第四次投资热潮可能即将拉开序幕。

从纯经济角度看，相关项目建设将直接或间接的拉动投资和经济增长。我们根据公开新闻收集的信息统计，各地方“一带一路”拟建、在建基础设施规模已经达到1.04万亿元，跨国投资规模约524亿美元，考虑到一般基础设施的建设周期一般为2~4年，2015年国内“一带一路”投资金额或在3000~4000亿元左右；而海外项目（合计524亿，每年约170亿美元）基建投资中，假设1/3在国内，2015年由“一带一路”拉动的投资规模或在4000亿元左右。考虑到基建乘数和GDP平减指数的影响，我们预计将拉动GDP增速0.2-0.3个百分点。

更重要的是，从政治角度看，一带一路可能重新改变地方政府的行为模式。就像一颗炸弹扔进炸药库，它不单是一颗炸弹，更是一个导火索，新一轮的地方政府投资冲动可能随之引爆。各地方政府都已经认识到，“一带一路”是习近平总书记亲自推动的最重要的国家战略，没有之一。从2015年地方“两会”透露的信息来看，各地都在争先恐后的上项目，对接“一带一路”战略，希望把自己打造成一带一路的关键节点。这可能从根本上逆转近年来反腐导致的地方政府消极怠工现象，使地方政府被压抑的投资冲动重新爆发。从这个角度说，如果只把一带一路看成一个产能输出的中国式马歇尔计划，恐怕是严重低估了其影响。

总的来看，在经过不断的试错之后，中央宏观管理的思路可能在2015年出现重大转折，从紧缩需求倒逼结构性改革的思路逐渐转向需求扩张配合供给改革的思路，而一带一路就是这种转变过程中最重要的催化剂。

三、资本过剩时代：牛欲静而风不止

对投资者来说，当中央加快摒弃紧缩式供给主义思路的时候，市场也在加速进入一个资本过剩的时代。在这个时代里，市场缺的不是钱，而是优质的标的资产。只要有相对高收益或者说被低估的资产，都会被过剩的资本疯狂围剿。从房地产到非标，从高收益债到A股，再到今天的新三板，每一次资本对资产的追逐都是如此。如果说风来了猪都会飞，那么今天的股市无疑已经站上了风口。

第一个风口来自存量财富的资产重配。改革开放以来，中国经济保持了年均9%以上的高速增长，翻看二战后的全球经济史，经济增速超过7%、持续增长超过25年的只有13个经济体，而这些经济体在高增长的第四个十年无一例外的下滑到7%以下。GDP的本质是财富的流量，中国史无前例的GDP高增长也带来了存量财富的快速积累。截至2014年，一般性存款余额达110万亿，近二十年的年复合增长率高达18%，其中居民储蓄存款为50万亿。此外，伴随着利率市场化加速，理财产品野蛮生长分流了部分一般性存款，2014年年中，理财产品规模约为13万亿，每年约2-3万亿的净增量。而相对于经济的超高速增长，中国的金融体系发展相对滞后，居民的财富配置也一直缺乏多元化的渠道。

上世纪90年代之前，大多数的财富都以银行存款的形式存在，存款成为第一代居民财富的标志。而随着90年代末住房制度改革的推进，居民财富又大规模涌向了房地产市场，房产成为第二代居民财富的标志。现在，随着利率市场化对存款的加速分流以及人口老龄化给房地产带来的下行压力，过去沉淀于房地产等传统产业的居民财富可能大规模的向资本市场转移，而相对低估的A股可能成为第三代居民财富的主要配置方向。

第二个风口来自央行货币宽松带来的增量资金。在从国际环境看，全球央行宽松大潮愈演愈烈，货币宽松可缓释实际有效汇率压力。从国内环境看，在大的渐进去产能周期中，货币宽松可防范金融风险。从转型角度看，在企业债务率高企实体融资难的今天，通过提高直接融资占比，打开注册制和国企整体上市的空间，对促转型大有裨益，只要不出现“疯牛”行情，货币政策会保持宽松支持股市。

第三个风口来自金融体系无处可去的配置资金。银行由于表外严监管和风险偏好收缩，失去了对非标和同业创新的兴趣，沉寂了大量的基础货币和理财资金用不到实体。在此背景下，恰逢存量财富资产重配，券商将已有的融资融券资产向银行抵押融资，银行也积极沉积的流动性和理财资金投入伞形信托入市。

具体来说，入市的主要途径有两种。一种是直接通过券商两融撬动，另一种是银行理财资金做优先级通过伞形信托或券商资管计划加杠杆入市。后者与过去的非标并无本质区别，只是资金承接方由过去的开发商、地方政府转为股市。从数据上看，投向股票市场信托余额增长2500亿，13年仅为400亿，而基建类信托由过去万亿规模的野蛮生长显著放缓至1700亿。巨大规模存量财富资产重配再叠加杠杆的煽风点火，股市屡创新高且成交量破万亿也就不足为奇。

展望未来，假定未来一般性存款10%的增长，2020年居民储蓄存款有望达到百万亿规模。随着利率市场化推进，假定理财对居民储蓄占比50%，其中债券类资产占60%、随着刚性兑付打破，股权和非标由过去5%和35%的比例到各按20%分配。在不考虑杠杆效应下，未来至少有10万亿增量资金入市。

我们可以大胆的预测，如果说过去是一个实体造富的房产时代，那么现在中国已经进入金融造富的股权时代。习惯了靠工资吃饭的人，It’s time to change!