贵金属做市商交易制度为何沦为一场对赌骗局

贵金属做市商交易制度为何沦为一场对赌骗局?

近日市场传闻称江苏省金融办将发布关于叫停贵金属做市商模式(也称:“分散式柜台交易”)的通知，引起各界广泛关注。做市商制度对赌的交易模式、容易形成市场操纵的缺陷再次引发争议。事实上从今年央视3.15晚会曝光国内白银投资平台骗局开始，做市商制度在贵金属投资行业就已经轩然大波。

做市商制度的起源

作为一种证券交易制度，做市商制度最早起源于美国纳斯达克市场，当时由具备一定实力和信誉的证券经营机构作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格， 并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金、证券与投资者进行证券交易。做市商通过买卖报价的差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

早期做市商制度出现在证券市场有两个原因：一是部分股票尤其是高成长性的创业板股票流动性差，而且定价困难，需要做市商提供流动性并提供价格指引；二是在电子撮合交易之前，通过做市商组织协调，能够提高场内证券交易的交易效率。

由于做市商可以充分发挥其交易中介的作用，因此做市商可以保障市场的流动性，辅助大宗交易的完成，并提高交易证券的市场知名度。特别是采用做市商制度的纳斯达克市场，在过去的十年中成功地使一大批当初寂寂无名的高科技公司成为交投活跃的明星股，并使自已成为全球最成功的创业板市场。

然而，在采用做市商制度的证券市场不断取得成功的同时，做市商市场的弊端也逐渐暴露出来，做市商市场交易成本高于竞价市场，做市商市场缺乏透明度，做市商被查出合谋以人为地提高交易成本等，遭到了投资者和社会公众广泛的批评。1994年由范德比尔特大学的克里斯蒂和俄亥俄州立大学的舒尔茨共同完成的一项研究表明，NASDAQ市场做市商经常通过“策略性的合谋”人为扩大报价价差，提高做市收入，增加投资者交易成本。这项研究报告的发表一石激起千层浪，司法部和美国证监会先后着手展开正式调查。同时，NASDAQ市场的投资者也集体提请诉讼，控告NASDAQ市场最大的20余家做市商通过非法合谋扩大报价

价差，使投资者蒙受损失。1997年12月，被告的做市商被裁定向投资者支付10亿美元的损害赔偿。

近年来随着电子竞价交易系统的不断完善和网上交易的日益普及，做市商制度存在的基础进一步被动摇。作为做市商市场最主要代表的纳斯达克市场和伦敦市场，也先后调整了做市商制度的使用范围和使用方式。美国证监会于1996年8月采用新的委托处理规则，从根本上改变了NASDAQ市场做市商制度运作的方式。新的委托交易规则实际上将具有竞争力的客户委托引入到做市商的报价中，使NASDAQ市场的做市商制度更具竞价撮合交易制度的特征。1997年10月，伦敦证券交易所在经过长期酝酿之后，决定对国内股本市场交易最活跃的100只股票的交易引入竞价撮合交易制度。

做市商在中国

做市商制度在我国探索和运用始于证券市场。成立于1990年12月的原“全国证券交易自动报价系统”曾经试行做市商制度。1991年8月16日，“全国证券交易自动报价系统”执行委员会制定了《关于实行做市商制度的说明》，并于同年9月开始正式实行做市商制度。但是，由于是在市场规则极不规范的环境下运行，做市商制度名存实亡。该系统后来停止运行，做市商制度未能坚持下来。

近几年来，由于贵金属尤其是黄金白银的投资越来越受到普通投资者的关注，国内大大小小的贵金属交易所场所有雨后春笋般出现，据笔者不完全统计总共约有2000多家，其中除了国务院批准成立的上海黄金交易所、南方稀贵金属交易所采用撮合制交易的模式外，其他绝大多数均采用做市商制度，而且大都是地方性的一些交易平台，一时令投资者眼花缭乱、真假难辨。尤其是3.15晚会对这些非正规的对赌性质平台曝光之后，更是让很多人对做市商制度产生严重质疑，为何这种在国外运行多年的交易机制，到了国内贵金属市场竟沦为一场对赌骗局？

那么我们先来看下国内外做市商制度的区别。国外对于做市商是有严格的资质要求和监管制度的，在欧美市场做市商是合法的证券商，做市商做市是一种证券监管部门所赋予的职责的合法行为，做市商要进行注册登记，要公布其做市股票名称，要接受监管部门监管和有关部门的资信评估，由市场交易管理部门经常

评判做市商的市场行为，对绩效较差或没尽到职责者，将限制其做市行为，对违规违法的做市商将停止其做市资格，严重者要按有关法规进行处罚。其做市完全是透明的，其获取的差价利润是公开、公平、公正的，符合道德准则的，不属于投机获利行为。

而我国的做市商制度由于缺乏相应的法律监管制度，绝大部分沦为一种暗中谋取投机暴利的不道德投机行为，它们是典型的投机商。尤其是有一些做市商，为谋取暴利暗中勾结，虚买虚卖，进行内幕交易和市场欺诈，联手操纵价格，损伤中小投资者利益，严重违反了市场法规，破坏了市场稳定，他们的行为已是一种违法行为。

其实早在2011年国家第38号文件就出台 《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，就明确禁止各类交易市场采用做市商制度了。北京工商大学证券与期货研究院院长胡俞越在接受采访时表示，做市商制度是一种一对多的交易模式，国内主要贵金属市场都是采用此类模式，是在缺乏市场监管的条件下，做市商制度很容易形成市场操纵，在这一背景下，叫停做市商制度很有必要。

证监会官网数据显示，2012年开始清理整顿交易所之后，截至2013年底，交易所和贵金属经营公司林立的天津市和云南省仍未通过交易所清理整顿验收。与期货不同，现货市场的定位即在于交割，而这些地方现货交易平台很少有交割，或者设置高额的交割费用门槛，逐渐变成了价格符号的炒作平台。

值得注意的是，根据38号文的要求，名称中未使用“交易所”字样的各类交易场所的监管办法，由各省级人民政府制定。现货交易平台已经成为继土地财政之后地方政府的一大财政来源，而目前监管的职责又下放至地方政府，且更多的交易所已经更名为交易中心以规避更严格的监管，导致地方政府的整顿监管有名无实。虽然之前进行了清理，但是打击的力度还是不够的，对这些模式的监管，存在法律和政策的空白，他们都是以交易公司的名义来做。以天津、云南等地为代表的做市商制度贵金属交易所也从未获得过国家和证监会的批复同意，却仍然大旗不倒，其他省市对贵金属做市商也依然没有明确的监管条例和整顿方案。

做市商与撮合制的区别

目前国家审核批准成立的正规交易所均采用撮合制度，主要以上海黄金交易所和南方稀贵金属交易所为代表，在此制度下的价格由市场买卖双方报价撮合成交产生，交易所及下属会员单位不参与交易，价格具有真实性，同时资金由第三方银行进行托管，从交易模式上即避免了操纵价格的风险。

而做市商制度下的交易由做市商自主报价，做市商本身成为所有客户的对手方，交易所及会员单位主要盈利模式为客户亏损产生的头寸、以及高额的点差和延期费，由于缺乏相应的监督和管理，容易滋生上述的种种违法操作。

中国的贵金属交易市场仍处于初级发展阶段，不可避免的出现一些违法乱象的行为，也亟需政府及相关机构进行清理整顿，让正规合法的交易所真正服务实体产业经济。