特别国债的特别关注

　　 　　财政部拟发行1.55万亿元特别国债的消息一经披露，马上引起各方的高度关注，迅速成为焦点话题。这一特别国债的发行之所以形成巨大的热浪，不仅因为它是新中国成立以来发行数额最大的一笔特别国债，必将给中国宏观经济带来一些潜在的不确定影响，而且还因为它要用来购买约2000亿美元的外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。尽管目前对宏观经济走势影响的关注度更高，但从长远看，外汇投资公司的有效运营可能更具有深远意义。 　　 　　特别国债的特别之处 　　 　　国债已经不再是新鲜事物，人们排队抢购各类国债的景象仍历历在目。普通国债是一个国家宏观调控的手段之一，在经济萧条时期，政府通过财政扩张政策刺激经济增长，措施之一就是政府增加开支，举办公共工程，如修铁路、建公路等，支出扩大后形成的财政赤字更多通过发行国债来弥补。我国在1998年后连续5年扩大了国债发行规模，较好地拉动了经济的增长，并有效地带来了这一轮持续的经济景气。 　　特别国债在功能、规模与发行周期上均不同于普通国债。从功能上看，普通国债最主要功能是弥补财政赤字，特别国债则是形成国家外汇投资公司的资本金，具有投资基金的性质。世界很多国家都有这种基金，排在第一位的是阿联酋，它有8750亿美元的投资基金；第二位是新加坡，规模在3300亿美元；中国的国家外汇投资公司，排在挪威和沙特阿拉伯之后，列第五位。二是规模不同，1.55万亿的规模，相当于去年全国财政收入的39%，它能购买约2000亿美元，抵得上2005年我国外汇储备一年的增长规模。如此一来，2007年末国债余额限额将由原来预算规定的37865.53亿元，增加到53365.53亿元，国债负担率将上升到23.1%，比2006年增加6.2个百分点。而普通国债的数额要小得多，一般规模在1000亿元人民币左右。三是特别国债的发行期限长，一般都在10年以上，而普通国债最长也就5年左右。 　　 　　对宏观景气的深度影响 　　 　　流动性过剩已成为当前中国经济中的突出问题，被认为是引发宏观经济过热的根源，而流动性过剩的深层原因之一就是国际收支“双顺差”导致外汇储备不断攀升。一方面，由于当前结售汇制度使得央行必须放出基础货币进行对冲，导致货币供应量增大；另一方面，为保持汇率基本稳定，央行需要通过投放人民币买入外汇，而基础货币投放又以乘数效应扩大广义货币供给，最终表现为国内流动性过剩。 　　2006年以来，央行已8次上调存款准备金率，４次动用基准利率。今年以来，央行票据已经累计发行超过2.5万亿元。但流动性过剩的问题依然没有得到根本解决。显然，财政部发行特别国债购买外汇，可以从货币市场回笼货币，有助于减少央行对冲流动性的压力，改变当前货币市场流动性过剩的格局。 　　特别国债的发行，从中央银行的资产负债表来看，将使央行外汇（资产方）减少和储备货币（负债方）同时减少，使得流动性收缩。对金融机构而言，购买特别国债（期限较长）将使其资金运用的结构和期限同时发生改变，使得贷款规模降低。此外，金融机构资产流动性的降低会影响其存款创造功能，最终影响整个金融机构的存款增速下降。 　　尽管特别国债有如此大的效果，但在调控经济上与央票的功能并无二致，只不过设计中的国债期限长，而央票的期限短而已，国债比央票更名正言顺。至于对中国宏观经济所产生的影响，则完全取决于政府的态度。如果认为需要紧缩，可以通过发特别国债的办法来吸引商业银行的资金以削弱其贷款能力。如果认为不需要紧缩，可以用其他手段冲销发行特别国债的紧缩效果。 　　显然，央行可以根据特别国债发行的步调，调整央票的发行数量，从而维持M2在2007年增长16%的目标。2007年下半年，流动性的投放来自于两个方面，一是央票的到期。从7月份开始，至2007年年末，央票到期释放出来的流动性约14495.7亿元。二是外汇储备的增长。在当前结售汇制下，预计下半年月均外汇储备增加240亿美元，外汇占款形成货币投放为10800亿元。下半年，货币供应的增量为25300亿元。按照央行M2增速为16%的目标计算，下半年需投放的货币为6000亿元左右，实际需要回笼的货币预计为19300亿元，高于15500亿元的特别国债发行量，央行有足够的余量调节货币供应的总量。因此不会对经济景气产生太大的影响。 　　但值得关注的是，特别国债的发行使财政部承担了部分对冲流动性的责任，表面上看，可以减轻央行的压力，但央行的货币政策与财政部的汇率政策实现协调一致成为必须迈过的“一道坎儿”，这中间是要付出成本的，因为协调的经验不足、局部利益存在差异。 　　 　　外汇投资公司的收益值得关注 　　 　　发行特别国债除了担负解决目前流动性过剩的重任以外，更为重要的是政府要更加积极地管理越来越多的外汇储备。按照FitchRatings(惠誉国际评级)的测算，2006年中国外部资产收益率仅为3.6%，而资产中外汇储备比重高达69%。因此，不难看出外汇储备的投资收益率处在一个非常低的水平上，与我国外汇储备第一大国的地位极不匹配。此次通过发行特别国债置换出一部分外汇储备，交由外汇投资公司来进行商业化经营，提高外汇储备的投资收益率是题中应有之义。如果按照外汇投资公司年收益率10%来推算，外汇储备的投资收益率将提高至5.35%左右。 　　人们需要更加关注的是，外汇投资公司如何更有效地运用2000亿美元的特别国债？美元贬值的不可逆转，发行特别国债的独特筹资方式，无疑对外汇投资公司的投资收益率提出了很高的要求。一方面，外汇投资公司要合理规避美元资产贬值带来的损失，即用人民币向央行购汇时的贬值成本，另一方面还要弥补特别国债筹资的利率成本。同时，外汇投资公司的运作也需要成本，三项成本相加，每年至少在8%～10%之间。对于境外投资经验不足的外汇投资公司来说，要在覆盖高成本的情况下取得良好收益率，其面临的市场挑战是严峻的。 　　外汇投资公司是代表国家利益的公司，成功与否不仅关乎国有企业的效益问题，而且关系到国家的整体利益和经济安全。尽管外汇投资公司还未挂牌，但对外投资已经开始。5月20日，国家外汇投资公司对美国黑石基金30亿美元参股投资，令其感受到了运作海外投资具有巨大风险的现实。由于黑石基金上市后出现连续下跌的走势，外汇投资公司一度处于浮亏状态，有评论用“外储投资第一炮打哑”来形容这种境况。 　　外汇投资公司采取的是财政发债购买外汇储备的注资方式，显然，财政部发债与外汇投资公司本身发债在预算约束上的作用差异明显。如何保证外汇投资公司追求利益最大化的商业化特征，并尽量降低预算软约束带来的弊端，同样是严峻挑战。中国政府成立由国务院领导的国家外汇投资公司，是仿效新加坡GIC的模式，多元化地投资于全球范围内的金融资产及实物资产，追求较高的收益率是明智之举。但如何从制度上保证外汇投资公司的高效运行问题应该提上日程。 　　1991年新加坡宪法修正案建立了保护关键资产和外汇储备的“两把钥匙”制度。这一制度规定，新加坡总统对政府动用或者减少既有外汇储备的决定拥有否决权。同时，法定机构和政府企业必须在其任期内保持预算平衡，不得动用储备。GIC和淡马锡都注册为私人企业，但由政府全资拥有。作为私人企业，表明两家公司不同于政府的制定决策、管理市场、维护公共利益的职能，而是完全按照商业原则运作，也必须遵守商业原则和金融市场的投资规范。因此，我国的外汇投资公司也必须按照商业化原则运作，盈利是首要目标。要警惕借外汇储备积极管理的时机获得更多的资金和权力，将外汇储备转化为公共支出的做法抬头。 　　公司绩效考评与成本分担具有内在的矛盾，目前国家外汇投资公司尚未问世，基本取向是财政承担利率成本。未来汇率成本由谁来承担，外汇投资公司同样可以找出很多理由逃避，人为增大利润的可能性。对国家外汇投资公司的绩效评价机制，必然影响企业的激励和约束机制的形成。外汇投资公司的绩效到底如何，企业家对绩效的贡献到底有多大，必须有一个客观的评价机制，防止外部因素对考评的干扰，出现企业负盈不负亏的结果。这样既不能有效地调动企业家的管理和经营积极性，更不能保证投资的安全性。因此，有效地监督和审计外汇投资公司的资本金运营，保证其收益率高于债券的收益率，才是各界真正应该关注的命题所在。 　　（本文编辑 高炜）